1、中国上市公司董事会结构分析中国上市公司董事会结构分析 1 1 黄张凯黄张凯 徐信忠徐信忠 a 岳云霞 岳云霞 b 摘要摘要 本文结合公司财务理论， 研究了中国上市公司股权结构对董事会结构的影响。 本文着重于董事会对经理层的监督和对大股东的擎制这两项基本功能。文中结果 显示：股权集中程度降低独立董事比例，在一定程度上却又抑制总经理董事长两 职合一。民营企业的独立董事比例较高，两职合一情况则较多。本文还显示，不 同性质股权的比重对公司治理的影响是非线性的。国有股对独立董事比例有负面 作用，但当国有股比例特别大时这中作用则不明显。国有股对两职合一有推动作 用，尤其时在国有股比例特别大时。社会法人股对
2、独立董事有负面作用，而当社 会法人股比例特别大时，社会法人股又能在一定程度上阻止两职合一。本文的发 现说明了一个有趣的但又被人忽略的现象：股权集中与否和股权性质对公司治理 的影响并不是非此即彼的，照搬西方现有理论，简单的分散股权或实现国有股的 全部退出未必一定能在所有方面改善公司治理。 一 引言 一 引言 西方经济学界对国有企业的一个普遍观点是，国有企业的机制决定了其效率 低下。在理论上，这种观点有三个依据：第一，国有企业往往有着充分就业等政 治目标，干扰了企业经营(Boycko, Shleifer, and Vishny, 1996)；第二，国有 企业的管理人员往往不是职业经理人，不具备管理
3、企业的能力(Barberis et al, 1996)；第三，国有企业存在着所有者缺位的问题，从而缺乏有效的公司治理机制 (Shleifer, 1998)。受这种理论指导，近二、三十年来，世界各国在经济领域， 尤其是产权结构上先后出现了规模不等的国退民进。 在实践中，国退民进的效果受到各种因素制约。大量的实证结果都表明：政 府退出的速度与时机，出售国有产权的方法，这一过程的公正性和透明度，以及 必要的法律保障，都影响着国退民进的效果(Megginson and Netter，2001)。其中争 议最大的是国有企业通过上市向公众出售部分产权的做法。在这种情况下，由于 政府仍然保留了大量的股份，企
4、业的决策机制只发生了部分变化，因此这种做法 是学者很感兴趣的问题。 1作者感谢编辑和匿名审稿人的宝贵意见。本研究受到国家自然科学基金的资助（项目 70432002/G02） 。 a 北京大学光华管理学院 b 中国社会科学院 1 一般而言， 对国退民进的实证研究往往集中于企业改制前后经营业绩的比较。 这种研究方法的缺陷在于：往往有很多其他因素影响企业改制前后的业绩，因此 业绩变动本身很难说一定是改制造成的(Megginson and Netter，2001)。例如，政府 往往希望从衰落行业退出，而这些行业即使改制后业绩也很难提高，不能证明国 退民进无效。反过来说，如果政府为了给国退民进做样板，也
5、会把最好的国有资 产加以改制，同时注入大量优质资产加以扶持，这种情况下企业的优秀业绩，同 样不能视为是国退民进本身的成果。 本文从一个更为直接的角度出发探讨国企改革的问题，即国企上市后公司治 理结构的状况。本文的出发点是董事会结构，这是因为国有企业和上市公司的公 司治理最显著的不同是前者对政府负责，后者对董事会负责。那么，国企上市后 的董事会究竟能否发挥作用呢？在理论上，董事会是用于解决内生于组织管理代 理问题的一种经济制度安排（Hermalin and Weisbach, 2001） 。董事会承担着向管理 层提出建议（Williamson，1975；Fama and Jensen，1983）
6、和对管理层实施监管 （Hermalin and Weisbach，1998；Monks and Minow，2000）的基本责任；同时一 个具有高度代表性的董事会又必须防止大股东侵吞公司资产，损害小股东利益。 在一些国家，比如德国，董事会的三分之一成员由员工代表担任，在这种情况下 董事会还必须保护员工的利益。董事会能否发挥其应有作用取决于董事会的效率 大小和独立性高低，而这又与董事会的结构密切相关。本文所要探讨的问题是： 在国企通过上市途径实现国有产权的部分退出后， 政府任然拥有很大比例的股份， 这种特殊的股权结构是否对董事会结构有影响？同时董事会实施对经理层和大股 东的监督和擎制这两项功能是
7、否与之有关？ 国外一些学者在实证研究中发现董事会结构受到包括股权结构在内的公司环 境和特征的影响。Hermalin 和 Weisbach（1988）较早地涉入对董事会结构决定因 素的分析。通过研究公司绩效或特征变化对董事会结构的影响，他们发现以下一 些情况会引发董事会结构变动：第一，不良的公司绩效表现会使公司引进更多的 外部董事，并且迫使内部董事离开；第二，CEO 的继任过程与董事会的选举过程 相交错，因此 CEO 临近退休之际，公司内部董事增多，而且后来者往往是下一任 CEO 的候选人；第三，当公司放弃某一产品市场时，外部董事会进入，而内部董 事会离开。Denis 和 Sarin（1999）
8、验证了 Hermalin 和 Weisbach（1988）的观点。 他们发现董事会构成的剧烈变化多半发生在公司绩效变差之后或是 CEO 换届的前 后。他们还发现股权结构与董事会结构显然存在重大的互动关系，外部董事比例 的变化与 CEO 持股比例的变化呈反向相关。近期的一些研究成果强调了公司特征 对董事会结构的影响，如 Lehn、Patro 和 Zhao（2004）通过研究 1935 年到 2000 年间始终存在的 81 家公司，发现董事会规模与公司规模正相关，但是与成长机会 负相关；Boone、Field、Karpoff 和 Raheja（2004）追踪 1019 家 1988 年至 1992
9、 年上市的公司，发现上市年龄与董事会的独立性显著正相关，有着强权 CEO 的公 司往往有更多的内部董事。 国内学者也在董事会结构方面进行了一定的研究，已有的实证类文献主要分 析了两职合一的影响因素。吴淑琨、柏杰和席酉民（1998）对 188 家中国上市公 司进行分析，发现只有公司规模与两职状态之间反映出正相关性，即公司规模越 大，越倾向于采取两职合一。吴淑琨（2002）采用上海和深圳证券交易所的 A 股 2 上市公司 1997 年到 1999 年的数据，又一次对上市公司的两职情况进行了研究， 其结论表明国有股比例与两职合一正相关。 从以上文章可以看出，董事会结构和股权结构密切相关。国企上市后股
10、权依 然大量集中在政府手中，这一特征是西方上市公司不具备的，可能会扭曲董事会 的作用。中国的上市公司多从国有企业改造而来，国有股份一股独大，股权集中， 为研究董事会结构和股权结构的关系这一问题提供了得天独厚的条件。在我国证 券监管体系薄弱和股权高度集中的情况下，董事会的两种功能尤为重要：对经理 层的监督，防止其损害股东利益；对大股东的监督，防止其损害小股东利益。本 文分析我国上市公司董事会的结构，研究董事会结构对这两种功能的影响，从中 探讨国企上市后公司治理的状况。 本文其余部分结构如下：第二部分描述所采用的数据，并对我国上市公司的 董事会结构进行了描述性统计；第三部分提出基本观点和假设和研究
11、方法；第四 部分介绍实证研究结果；第五部分为结论。 二二 数据来源和描述性统计数据来源和描述性统计 本文所使用的数据来自北京色诺芬信息服务有限公司与北京大学中国经济研 究中心合作开发的 CCER 中国证券市场和公司治理数据库。本文以 1998 年至 2003 年沪深两市 1267 家上市公司作为研究对象。 本文剔除了股权结构数据不全或者明 显有误的数据，最终样本公司数量为 1057 家。 本文关心董事会结构的两个重要指标：独立董事比例和董事长总经理是否两 职合一。前者可以衡量对大股东的制衡，后者可以衡量对经理层的制衡。表 1 对 上市公司各年度末的董事会规模和结构情况进行了描述性统计分析，结果
12、表明： 就各年度董事会规模的均值而言，董事会人数大体平稳，各年度的董事会人数的 中值都为 9，显示 9 人董事会为上市公司最偏爱的规模。从表 1 中还可以看到， 独立董事在董事会中所占的比例逐年递增，由 1998 年的零均值上升至 2003 年的 33%。与样本期限大体同期，中国证监会对上市公司独立董事的设立要求从 1997 年 12 月的可设可不设独立董事发展到 2001 年 8 月要求必须设立独立董事。这一 时期独立董事的发展趋势显然与法规的调整相一致， 其平均数量在 2002 后超过了 2 人，其在董事会中的平均比例在 2003 年最终达到了证监会要求的不低于 1/3。 表 2 描述了上
13、市公司董事长与总经理的两职合一情况。在整个样本区间， 13.9%的上市公司选择了董事长与总经理两职合一的方式。这一比例下降速度较 快，从 1998 年的 21.8%下降到 2003 年的 10.7%。 表 3 总结了上市公司股权结构的变化。从 1998 到 2003 年六年间，我国上市 公司虽然经历了频繁的股权转让（见 Chen and Xiong, 2001）和增发配股行为，整 体股权结构保持着相当的稳定性。国有股（包括国家股和国有法人股）平均比例 从 1998 年的 45.4%略微下降到 2003 年的 38.7%， 社会法人股和流通股比例相应略 有上升。有趣的是，股权集中度变化相对较为明显。从表 4 中可以看出，前 5 大 3 股东持股比例的 Herfindahl 指数（即前 5 大股东持股比例的平方和）从 1998 年的 0.302 下降到 2003 年的 0.223。 但与此同时， 第一大股东的平均持股比例
