1、社会， 而我国在 2000 年 65 岁以上老年人占比就达到 7%的标准，2016 年全国老龄人 口达到 1.49 亿人。 1991 年，我国每小时劳动成本远低于印度和印尼，但到 2004 年，根据联合 国工业发展组织的数据，中国制造业的平均劳动报酬为 0.18 万美元，已经超过 了印度（0.16 万美元）和印度尼西亚（0.12 万美元），印度和东南亚的制造优 势凸显。由此可见，在我国制造业人力成本比较优势减弱和劳动投入的边际产出 递减愈发明显的情况下， 处于价值链顶端的高端制造是我国制造业未来发展的重 要出路。 数据来源：WHO，国家统计局，投中研究院 - 0.10 0.20 0.30 0.
2、40 0.50 0.60 0.70 0 2 4 6 8 10 12 单位：亿 我国各年龄段人口数量及老年抚养比 0-1415-6465+老年抚养比 0 5 10 15 20 25 1991年各国每小时劳动力成本（美元） 数据来源： Economist Intelligence Unit，投中研究院 9 1.1.4 科技科技 R&D 经费投入规模持续加大，总量世界第二；高技术制造业经费投入规模持续加大，总量世界第二；高技术制造业 R&D 强度远超制强度远超制 造业平均水平造业平均水平 我国研发投入的总量逐年加大，结构不断优化，有力地推动了创新驱动发展 战略的实施。高技术制造业和装备制造业 R&D
3、 强度的不断提高，为我国高端制 造业的发展夯实了科研技术基础。 根据世界经济合作与发展组织数据显示，2000 年我国的 R&D 经费投入强 度只有 0.89%， 2002 年超过 1%达到 1.06%， 2013 年超过 2%达到 2.02%， 2017 年进一步提高到 2.12%。我国 R&D 经费投入强度已经超过英国、意大利以及欧 盟 28 国的平均水平；从 R&D 经费投入总额来看，2014 年我国 R&D 经费总量 首次跃居世界第二位，且近年来总量与美国的差距不断缩小。 根据2017 年全国科技经费投入统计公报数据显示，2017 年我国高技术 制造业和装备制造业 R&D 经费投入强度分
4、别为 2%和 1.65%，较上年分别提高 0.1 和 0.14 个百分点，较制造业平均水平分别高 0.86 和 0.51 个百分点。 数据来源：世界经济合作与发展组织，投中研究院 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年 2007-2017年部分国家国内R&D经费支出总额（亿美元） 中国美国日本俄罗斯德国 英国法国韩国欧盟28国 注：国内 R&D 经费支出总额，指一个国家所有居民公司，研究机构，大学和政府实验室等开展的研发总支出（现有 和资本）。 它包括由国外资
5、助的研发，但不包括在国内经济之外进行的研发的国内资金。 该指标以美元不变价格 计算，使用 2010 年基准年和购买力平价（PPP）以及 GDP 的百分比。 R&D 经费投入强度，即 R&D 经费支出与 GDP 的比值，是衡量一个国家研发活动规模、 评价其科技实力和创新能 力的重要指标。 10 1.2 行业发展历程行业发展历程 我国制造业经历从劳动密集型到资源密集型到技术驱动型的发展过程我国制造业经历从劳动密集型到资源密集型到技术驱动型的发展过程 改革开放 40 年，受益于经济全球化，凭借廉价的劳动力资源，我国制造业 实现了由小到大的跨越式发展，建立了完备的产业体系，成为了全球唯一拥有联 合国产
6、业分类目录中 41 个工业大类、191 个中类、525 个小类的所有工业门类 的国家，并在世界中的份额持续扩大，成为世界第一制造大国和制成品出口国。 根据国家统计局的数据显示，1990 年我国制造业占全球的比重为 2.7%，居世界 第九位； 2000 年上升到 6%， 位居世界第四； 2007 年达到 13.2%， 居世界第二； 2010 年占比进一步提高到 19.8%， 跃居世界第一， 自此连续多年稳居世界第一。 我国制造业经历了从劳动密集型到资源密集型到技术驱动型的发展过程。 改 革开放初期，凭借低廉的劳动力成本，轻工业等劳动密集产业得到了蓬勃发展， 中国成为“世界工厂”； 随着加入 WT
7、O， 大量外资进入中国， 重工业等资源密集型 产业得到了发展；近年来，随着新科技革命的兴起与国内外经济发展条件和形势 的变化，我国制造业亟待结构化升级，提高自主创新能力，推动制造业由高速增 长向高质量发展转变，实现由大到强的战略目标。 数据来源：国家统计局，投中研究院 11 1.3 国内外对比国内外对比 世界多国发布促进制造业发展战略规划，刺激产业发展世界多国发布促进制造业发展战略规划，刺激产业发展 高端制造业处于价值链高端，具有高附加值的特征，关系到世界各国在全 球分工中的利润分配，受到世界各国的重视，美国、德国、英国等众多发达国 家于 2013 年左右，纷纷推出刺激行业发展的政策。 世界部
8、分国家制造业发展规划世界部分国家制造业发展规划 国家国家 战略名称战略名称 时间时间 具体内容具体内容 中国 中国制造 2025 2015 年 5 月 提出设定“三步走”的制造强国战略目标：到 2025 年迈入制造强国行列；到 2035 年中国 制造业整体达到世界制造强国阵营中等水 平；2049 年时，综合实力进入世界制造强国 前列。这是我国实施制造强国战略的第一个 十年行动纲领。 资料来源：投中研究院 12 国家国家 战略名称战略名称 时间时间 具体内容具体内容 美国 国家先进 制造战略 计划 2012 年 2 月 计划设定了五方面的政策目标：1、加速对 先进制造的投资，特别是对中小型制造企
9、 业；2、开发一个更加适应岗位技能要求的 教育和培训系统；3、优化联邦政府对先进 制造 R&D 投入；4、增加公共和私营部门对 先进制造 R&D 投入；5、加强国家层面和区 域层面所有涉及先进制造的机构的伙伴关 系。 英国 工业 2050 战 略 2013 年 10 月 提出了未来英国制造业的四个特点：一是快 速、敏锐地响应消费者需求；二是把握新的 市场机遇。三是可持续发展的制造业。四是 未来制造业将更多依赖技术工人，加大力度 培养高素质的劳动力。 德国 工业 4.0 战略 2013 年 4 月 支持工业领域新一代革命性技术的研发与创 新，利用信息技术和制造技术的融合，来改 变当前的工业生产与
10、服务模式，推进数字化 和智能制造进程。 法国 新工业法 国 2013 年 9 月 计划为期 10 年，通过数字技术改造实现工 业生产的转型升级，提出九大工业解决方案 包括：数据经济、智慧物联网、数字安全、 智慧饮食、新型能源、可持续发展城市、生 态出行、未来交通、未来医药等九大领域。 请务必阅读正文之后免责条款部分请务必阅读正文之后免责条款部分 全球全球超超低利率之谜低利率之谜 恒大研究院研究报告恒大研究院研究报告 金融行业金融行业 专题报告专题报告 2020/5/25 研究员研究员：曹志楠 caozhinanevergrande.co m 导读导读： 近 40 年来全球利率趋势性下降，美国零
11、利率，欧洲甚至负利率，引 发杠杆率上升、资产价格泡沫、经济金融结构失衡、贫富差距拉大、 社会阶层流动性下降、 民粹主义盛行等一系列深层次经济金融社会问 题。 什么原因？技术进步放缓？人口老龄化？经济潜在增长率下降？ 长期依赖货币政策饮鸩止渴？中国如何避免重蹈欧美超低利率覆 辙？面对当前过度炒作的 QE、现代货币理论（MMT） 、财政赤字货币化 等需留几分清醒和理智，莫把教训当经验，尊重常识，放眼长远。 摘要：摘要： 我们正处于有记载以来最低利率区间，我们正处于有记载以来最低利率区间，近近 4040 年年超超低低利率现象利率现象引发广引发广 泛关注泛关注。较为有代表性的学说包括：萨默斯的长期停滞
12、理论、伯南克 的全球储蓄过剩假说、安全资产假说等，尤以现代货币理论（MMT） 的财政赤字货币化甚嚣尘上。MMT 理论认为信用货币制度下，政府可 以通过货币超发的方式满足财政支出需要，并将利率设定为零，这一 主张迎合了部分国家政客需要，为豁免债务利息、实施非常规货币政 策提供依据，客观上导致超低利率。 经济增长决定经济增长决定利率利率趋势，货币政策决定趋势，货币政策决定利率变化的利率变化的节奏和方式节奏和方式。纵览纵览 二战后二战后 8 80 0 年国际年国际经验，经验，经济潜在增长率经济潜在增长率下降是下降是长期长期利率下降的主要利率下降的主要 原因，原因，过度依赖货币政策导致过度依赖货币政策
13、导致全球陷入全球陷入超超低利率困境。低利率困境。 潜在增长率潜在增长率放缓放缓决定利率下行趋势决定利率下行趋势。利率是资金的价格，本质上由经 济潜在增长决定，进一步取决于技术进步、人口和资本等要素。二战 后至 80 年代，美日德均经历利率上升期，背后是科技革命带来生产 效率提高、 婴儿潮丰富劳动供给； 80 年代以来利率持续下行是经济增 长放缓的反映，背后是技术进步红利殆尽、人口老龄化。 对货币政策的依赖对货币政策的依赖程度程度将决定进入超低利率区间的节奏和方式将决定进入超低利率区间的节奏和方式。 美国 依靠信息技术发展和开放的移民政策，经济增长中枢重回景气区间， 主要利率仍然为正。但 200
14、0 年以来，货币政策过于宽松，政府部门 杠杆率大幅升高，倒逼央行为财政赤字埋单，压制利率，高债务和低 利率形成恶性循环，如今不得不面对负利率议题。 日本在追赶期长期依靠模仿和改良，自主创新突破艰难，人口老龄化 最为严重，移民政策又相对谨慎，经济处于长期低迷。同时，日本也 是扩张性政策实施最彻底的，依赖放水刺激，量化宽松从 QE 到 QQE， 层层加码，饮鸩止渴，长期利率从 3%降至 0 区间仅用了 7 年。 德国依靠自主创新，广泛接纳欧洲移民，并实施相对谨慎的财政货币 政策，利率在较长的时间内保持正值。直到 2014 年，受欧债危机影 响，被迫维持宽松的货币政策，但利率下行节奏控制相对缓慢，长
15、期 利率从 3%降至 0 区间用了 12 年，且没有出现美国、日本大起大落利 率走势。 展望未来，中长期压制利率的因素未见明显改善，短期因疫情全球蔓 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略服务国家大局战略 延，避险情绪较重。 前车之鉴，前车之鉴，中国利率尚处正常区间，但同样面临中国利率尚处正常区间，但同样面临人口老龄化、人口老龄化、技术进技术进 步放缓、步放缓、经济潜在增长率下降、杠杆率较高经济潜在增长率下降、杠杆率较高等因素。等因素。中国应中国应吸取发达吸取发达 国家国家的教训的教训， 防止防止过度过度依赖货币放水和低利率依赖货币放水和低利率， 根本上通过
16、改革开放根本上通过改革开放、 启动新基建启动新基建、 促进创新促进创新、 放开并鼓励生育放开并鼓励生育、 协调好财政与货币政策协调好财政与货币政策等等， 提高全要素生产率提高全要素生产率、经济经济潜在潜在增长增长率率和自然利率和自然利率。 风险提示风险提示：改革不及预期，过度依赖低利率 qNnRsQuMxP9P9R7NsQqQsQmMjMoOqNjMnPqO9PmNoQwMmQpMwMrMyQ 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略服务国家大局战略 目录目录 1 什么决定利率 . 6 1.1 历史视角：我们正处于有记载以来最低利率区间 . 6 1.2 理论视
17、角：百年理论演变，针对近 40 年超低利率争论不休 . 7 2 美日德如何陷入超低利率：经济增长决定趋势，货币政策决定节奏和方式 . 8 2.1 美国：经济增长放缓，过度依赖货币政策 . 9 2.1.1 战后至 80 年代：经济增长强劲，利率上行 40 年 . 9 2.1.2 1980 至今：基本面和政策面共同主导利率下行 40 年 . 10 2.2 日本：经济停滞，货币超级宽松，利率快速降至超低区间 . 13 2.2.1 战后高速增长（1950-1973 年） ，利率保持在 6%高位 . 13 2.2.2 增速换挡（1974-1991） ，利率波动下行 . 14 2.2.3 失去的 30 年
18、（1992 至今） ，利率快速下行 . 15 2.3 德国：经济平稳发展，克制宽松，利率缓慢降至超低区间 . 17 2.3.1 战后高速增长（1950-1965） ，利率平稳上行 . 17 2.3.2 增速换挡（1966-1990） ，利率大幅波动 . 19 2.3.3 低速增长（1991 至今） ，利率逐步下行 . 20 2.4 横向对比：相同的趋势，不同的节奏 . 22 3 展望与启示：改革开放，启动新基建，鼓励生育，避免重蹈欧美超低利率覆辙. 23 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表目录图表目录 图表：七百年世界利率走势 .
19、6 图表： 20 世纪利率均值更低、波动更高. 6 图表：近两个世纪利率走势 . 7 图表：近两个世纪利率周期 . 7 图表：美国战后经济增长中枢从 4%降至 2% . 9 图表：美国 TFP 增速中枢从 1.12%降至 0.59% . 9 图表：美国 R&D 研发投入 . 9 图表：美国战后婴儿潮长达 18 年 . 10 图表：美国六七十年代劳动力增速提高 . 10 图表：美国 1945-1980 年贴现利率上升 11 个百分点 . 10 图表：美国长期国债收益率 . 10 图表：美国 65 岁以上人口占比提升 .11 图表：美国 90 年代以来净移民数量增加 .11 图表：美国杠杆率提升，
20、赤字率扩大 . 12 图表：美国货币供应量上升 . 12 图表：美国历次危机依赖货币政策宽松 . 12 图表：日本经济增长中枢从 9%降至 1% . 13 图表：日本 TFP 增速中枢从 3%降至 0.1% . 13 图表：日本 1947-1949 年婴儿潮 . 14 图表：日本劳动力增速 . 14 图表：日本贴现利率 . 14 图表：日本通胀率 . 14 图表：日本 1970 年进入老龄化社会 . 15 图表：日本净移民数量 . 15 图表：日本 1970-1990 年利率 . 15 图表：日本：经济衰退及宽松货币政策应对. 16 图表：日本政府部门杠杆率超 200% . 17 图表：日本央
21、行持有国债规模 . 17 图表：日本长期国债收益率 . 17 图表：德国经济增长中枢从 7%降至 1.4% . 18 图表：德国 TFP 增速中枢从 3%降至 1% . 18 图表：德国出生率 . 19 图表：德国劳动力增速 . 19 图表：德国利率 . 19 图表：德国通胀率保持平稳 . 19 图表：德国 1975 年进入深度老龄化 . 20 图表：德国净移民数量 . 20 图表：德国 1966-1992 年利率 . 20 图表：德国财政盈余，政府债务缩减 . 21 图表：德国货币供应量平稳上升 . 21 图表：欧元区利率降至负区间 . 21 图表：德国 10 年期国债收益率下行 . 21
22、图表：欧元区：经济衰退及宽松货币政策应对. 22 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表：美日德利率下行幅度与基本面、政策面因素 . 23 图表：中国利率走势 . 24 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略服务国家大局战略 1 1 什么决定什么决定利率利率 利率是资金的价格，伴随资金供求涵义不断延展，利率理论日渐丰 富。但近 40 年超低利率现象对传统利率理论构成挑战，主要解释包括长 期停滞假说、储蓄过剩假说、安全资产假说，现代货币理论（MMT）等， 至今争论不休。本篇全球超低利率之谜旨在探讨超低利
23、率成因，关 于超低利率影响和解决方案，将在下篇破解超低利率之道中详述。 1.11.1 历史视角：历史视角：我们正处于有记载以来最低利率区间我们正处于有记载以来最低利率区间 利率与信贷相伴而生，霍默利率史考察最早的带有利息的信贷 活动在公元前 3000 年就出现了，比铸币出现还早；英格兰银行经济学家 施梅林统计了七百年来有连续记载的利率走势， 1310-2018 年八个世纪平 均利率从 11.5%下降到 3%，欧洲和日本甚至出现大面积负利率债券，利 率底线尚在不断试探。 图表：七百年世界利率走势 图表： 20 世纪利率均值更低、波动更高 资料来源：英格兰银行，Schmelzing（2020） ，恒大研 究院 注：利率为意大利、英国、荷兰、西班牙、德国、法 国、美国、日本名义利率 GDP 加权平均值
