1、致的政府赤字上升和 通胀压力加大有所担忧，美 元汇率有所回落，大宗商品 价格虽然出现反弹，但伴随 9月29日美国众议院投票否 决财政部7,000亿美元的救 市计划，再度大幅下挫 美元% 9 金融风暴令金融机构市值大幅缩水 资料来源：Bloomberg, 截至2008年9月30日 n8月以来不断扩散的金融风 暴中，Freddie Mac和 Fannie Mae被美国政府接 管，雷曼兄弟宣布破产， 花旗银行收购Wachovia银 行，主要金融股股价大幅 下挫；在政府不断出台救 市政策，提供流动性，限 制卖空等支持下，金融股 略有反弹，而后，伴随美 国众议院投票否决财政部 7,000亿美元的救市计划
2、， 再度大幅下挫 n次贷危机爆发以来，主要 金融机构总市值大幅缩水 ，截至2008年9月29日，9 家公司总市值较2007年7月 以来高点平均缩水幅度达 80.7% 次贷危机爆发以来美国主要金融公司总市值大幅缩水 亿美元 -81.7% -45.6% -73.7% -55.7% -87.6%-86.5% -99.9% 8月以来的金融风暴拖累主要金融股大幅下挫 -96.1% -99.6% 0.6 10 雷曼破产与AIG被托管对金融市场产生深远影响 n 作为美国第四大投资银行，雷曼兄弟在对冲基金的Prime Brokerage，货币市场业务和Credit Default Swap市场上都有积极的参与
3、 份额，其破产导致市场上的对手方风险(counterparty risk)明显增加，大量金融资产遭到抛售，对市场估值体系造成巨大的冲击。货 币市场陷入混乱，并波及实体经济 全球Prime Brokerage市场陷入混乱，对手方风险明显增加。雷曼是市场上的主要券商之一，持有很多大型对冲基金的资金 /股票以及负责清算。雷曼破产令其他交易商(broker)无法区分自己交易的客户哪些使用雷曼作为交易商，哪些客户有资产冻 结的风险，因此交易商大规模削减客户的信用等级，令交易陷入混乱；另一方面，对冲基金担心在雷曼的资产（特别是股票 ）会被冻结几个月，从而大规模抛售股票，以增加现金，这也是导致全球股市大跌的
4、原因之一 货币市场陷入混乱。雷曼破产令美国历史最悠久的货币市场基金Reserve Primary14年来首次出现亏损，遭遇投资者挤提， 被迫暂时停止客户赎回，给3.45万亿美元的市场造成了巨大冲击。投资者目前规避所有与企业信用有关的资产，将资金转移 到无风险的国债，导致美国3个月国债利率大幅下降 Credit Default Swap市场损失将在未来一段时间逐步显现。目前雷曼破产对CDS市场的冲击还没有完全显现，但是这个市 场的担保总值已经达到了60万亿美元，雷曼不仅是这个市场的对手方，其6000亿美元的债务背后更是巨大的CDS担保，具体 损失多少目前还难以估计，但这个市场出现的问题将在未来几
5、周和下个季度开始逐步显现 n雷曼和AIG大规模出售资产将在未来一段时间内给市场带来巨大冲击。破产后雷曼拥有的6200亿美元资产将被迅速拍卖，AIG资产 规模更是超过1万亿美元，这些资产很多原本流动性就较差，目前大规模出售，将会令市场雪上加霜，在未来的半年到1年内压低资 产价格，令其他类似资产更难以出售；而这些资产以极低价格拍卖，还会迫使持有类似资产的机构按“市场价”计提更多坏帐，这些 损失将在未来半年几个月内不断显现 n投资者担心谁会是下一个倒下的金融机构，避险情绪明显上升，各金融机构纷纷寻求出路。雷曼、美林和AIG倒下后，Morgan Stanley和Goldman Sachs一度受到投资者
6、大幅抛售，市场担心Washington Mutual也面临破产风险，投资者避险情绪大幅上升，市 场流动性急剧缩减，迫使美联储联合欧洲、英国、日本等央行大规模注资。近日，Goldman Sachs和Morgan Stanley转型为银行控 股公司，从而可以永久从美联储获得紧急贷款，但此举也表明传统意义上的独立投行模式寿终正寝。但受金融危机恶化的拖累， Washington Mutual和Wachovia被迫申请破产或向政府求助，随后被JP Morgan和花旗收购 11 美、欧、日政府紧急出台救市政策 n随着金融巨头纷纷陷入窘境，资本市场大幅动荡且流动性危机加剧，美国政府紧急出台各项救市政策： 9
7、月7日，美国财长保尔森宣布向房地美和房贷美分别注资1000亿美元，并接管两房 9月16日，美联储向全球最大保险机构AIG注资850亿美元，收管AIG 当金融风暴愈演愈烈， 9月19日美国各政府机构联手推出三项大力度的救市政策： 财政部与美联储提出成立一个约7000亿美元的实体收购金融机构流动性较差的资产，以从根本上改善金融机构的资产 状况，并可能对金融工具监管、高管薪酬等问题增加更多约束。9月29日，共和党在国会上否决了周一提案，导致标 普暴跌8.8，预计本周晚些时候国会将再度审议这一提案 财政部提出通过联邦存款保险公司（FDIC）运用约500亿美元为符合条件的货币市场基金资产进行保险，以重塑
8、投资 者对货币市场基金的信心 SEC将暂时禁止对金融股票的卖空行为延长至10月2日 美联储21日晚宣布批准高盛和摩根士丹利提出的转为银行控股公司的请求 n为缓解全球金融市场流动性，全球六大央行9月18日发表联合声明，通过与美联储签署掉期协议，联合向短期信贷市场注资2470 亿美元。此外，欧洲、英、日等国央行近日也纷纷跟随美国政府出台救市政策： 欧洲央行向金融系统投放700亿欧元；英格兰银行向市场注资200亿英镑，并于18日宣布暂时禁止投资者对银行股的卖空行 为；日本央行一周内向本国市场投入500亿美元；俄罗斯9月16日宣布向金融市场注资180亿美元，并于17日宣布暂停俄罗 斯证券交易所的交易同
9、时推出一项700亿美元的紧急救助计划 n由于市场流动性未见显著改善，美联储9月29日宣布按照一级信贷利率向银行延长无追索权贷款，将短期标售工具总规模从1500 亿美元扩大到4500亿美元，扩大与各主要央行进行的货币互换安排额度从2900亿美元到6300亿美元。 12 美联储/财政部救市政策的解析 第一阶段： 针对流动性问题 n在次贷危机初期，危机主要表现为资本市场的流动性紧缩，为了缓解市场中流动性问题， 美联储从07年8月至08年9月出台了一系列政策： 通过定期拍卖工具（TAF）向存款性金融机构提供贴现融资 推出定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility
10、），接受Agency(政府附属 机构)发行的MBS作为抵押品，向金融机构提供流动性，随后将抵押品范围拓展至所 有投资级债券 推出一级交易商信贷工具（PDCF），允许公开市场一级交易商以Agency， AAA/AAa级的私营机构MBS作为抵押品从联储处获得融资 第三阶段： 针对实体经济 n若本次危机进入第三阶段，信贷紧缩阶段，则银行受制于自身萎缩的账面价值将无力向企 业发放贷款，导致公司发展受限且盈利能力下降，届时美国政府的经济工作重点将会放在 利用货币政策、财政政策等宏观调控工具刺激经济发展上 第二阶段： 针对偿付能力 n随着次贷危机蔓延，对金融机构基本面的恶性影响不断加剧，联储和财政部的救市
11、策略的 重点转而放在金融机构的偿付能力上： 财长保尔森9月19日提出成立一个约7,000亿美元的实体，收购金融机构账面上流动 性较差、市场认为风险较高的资产，以从根本上解决机构的偿付能力问题 n此项政策的目的在于避免本次危机进一步恶化，但此方案已于9月29日遭美国国会众议院 否决，美国经济可能步入信贷紧缩危机阶段，本次金融风暴对实体经济的影响将加剧 13 救市计划对金融市场的影响 n9月19日，美联储联手各 国央行紧急向市场注入流 动性，并宣布将成立 7,000亿美元实体收购低 流动性资产、暂时禁止卖 空金融股等救市政策。受 此利好消息刺激，美股一 度大幅反弹，标普500指 数连续两个交易日上
12、涨 4%以上，国际原油价格 亦因市场忧虑救市政策或 将增加美国财政赤字及推 升通胀而显著上扬 n由于9月29日美国众议院 投票否决财政部7,000亿 美元救市计划，市场信心 再度崩溃，美股三大指数 大幅回调，国际原油等商 品价格也显著回落 9月以来美股走势 9月以来国际大宗商品价格与美元走势 数据来源：Bloomberg，数据截至2008年9月30日 美元% 14 中国政府出台政策缓解金融风暴的影响 n全球股市在次贷危机愈演越烈 的拖累下不断下挫，A股/香港 市场亦未能幸免，8月以来上证 综指重挫17.4%，恒指和H股指 数分别下跌20.7%和27.5% n为提振市场积弱的人气，缓解 流动性紧
13、张的局面，中国政府 和香港政府推出救市政策： 9月16日央行下调 一年期贷款基准利率27 个点，保持存款利率不 变，并下调除五大行外 的存款准备金率1% 随着股指的进一 步重挫，中国政府宣布 三大利好：改交易印花 税为单向，并保持千分 之一不变；汇金宣布即 日开始回购工、中、建 三大行股票；国资委表 示支持央企回购/增持上 市公司股票，刺激次日A 股全线涨停 9月19日，香港金 管局紧随全球其他央行 宣布向市场注入15.56亿 港元的资金以缓解短期 资金的紧张局面 近日，温家宝讲 话指出要维护金融市场 稳定，而证监会也修改 相关法规，为上市公司 回购股票和大股东增持 提供便利。目前已有中 石油、联通等多家公司 进行了增持 救市政策支持A股市场/香港市场反弹 % 8月以来跌幅最新点位 上指-17.4%2,294 恒生指数-20.7%18,016 H股指数-27.5%9,070 9
