1、交易近期逐渐活跃，剩余期限在 13 年的 030009 本周成交 8 亿左右，收益率水平 略低于交易所市场，但总体偏差不大。交易所国债市场的持续上涨，使得该债券的相 对投资价值明显提高，也在一定程度上反映了长期投资人应当比较认同目前长期债券 的利率水平。金融债市场本周成交大幅金额略增，成交金额最大的是 05 中行 02 浮， 单周成交 55.7 亿。 三、 货币市场三、 货币市场低至低至 1.22% 本周，货币市场利率继续下滑，加权平均利率水平在周四达到低点，为 1.19%， 周五略有反弹。7 天加权平均回购利率在本周继续创出新低，达到 1.224%的水平，低 于我们最初估计 1.41.5%。
2、 图表图表 17 银行间市场加权平均利率（左图） ，银行间市场加权平均利率（左图） ，7 天回购利率（右图）天回购利率（右图） - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2004-62004-92004-122005-3 -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 成交金额（亿）成交金额（亿）加权平均利率水平加权平均利率水平 - 100 200 300 400 500 600 700 04-604-704-804-904-1004-1104-1205-105-205-3 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.
3、8% 2.0% 2.2% 2.4% 2.6% 成交金额成交金额R007 April 25, 2005 9 资料来源：北方之星 四、 转债市场四、 转债市场继续调整继续调整 本周转债相对上证指数表现良好，转债指数（招商转债指数）上涨 0.26%，同 期上证指数大跌 3.93%，转债整体体现出良好的防御特征。 从成交看来，转债在几只中高价债带动下，整个市场仍保持相对平稳活跃，本 周共成交 13.38 亿，基本维持在持续几周以来的日均 2 亿多的水平。本周成交最大的 三只转债分别为：招行、海化和钢联转债，累计成交 5.3 亿。成交最小的三只转债还 是老面孔，分别为铜都、山鹰和西钢转债。 在收益方面，
4、本周 30 只转债 16 只下跌，14 只上涨，上涨居前三名的转债分别 为：江淮、侨城和海化转债，分别上涨 4.78%、2.94%和 2.30%，占据跌幅榜前三位的 是燕京、铜都和国电转债，分别下跌了-7.12%、-2.80%和-1.41%。 在股市和债市关联方面，标的股涨幅居前的分别为：江淮汽车 3.25%、华侨城 3.18%和云天化 3.03%，对应转债涨幅为：4.78%、2.94%和 0.20%，上涨转债基本为 中价债， 表现出较好的关联性。 跌幅榜前三名为： 丝绸股份-15.96%、 燕京啤酒-13.99% 和山鹰纸业-9.7%，对应转债涨幅为：-1.24%、-7.12%和-0.71%
5、 五、 下周展望五、 下周展望 ? 债券市场债券市场 下周比较关键的事件是财政部发行的第三期跨市场年期国债。 如果以周末沪市 国债收盘时的利率估算，五年期国债的静态理论利率水平大概在 3.73%的水平，而局 部线性插值法的利率水平在 3.68%。显然，周末的两天的下跌将这个区间段的利率大 大提高了，很有可能是投标人人为打压以求获得较高的一级市场利率的结果。如果以 移动平均的方法考察五年期国债收益率曲线的基准利率，则这个期限的利率水平在 3.64%，用插值法换算的五年期国债的利率水平在 3.59%。 如果考虑到资金充裕可能会出现的压价投标， 我们初步估计五年期国债的利率水 平应当在 3.5%的水
6、平，期波动区间为3.48，3.52 。 如果该期债券中标利率位于我们所预测的区间， 则对二级市场将是非常有利的提 振。 我们预计在四月份剩余的时间里， 由于全面紧缩的可能性不大， 资金虽然略有减 少，但仍相对充裕，债券市场仍将高位盘整。继续推荐组合久期在，并建议继续持 有以一年定存为基准的浮息债。 ? 可转债市场可转债市场 本周收盘后转债市场平均转债价格维持在 110.18 元的较高水平，下周考虑侨城转 债的赎回，平均价格应有所回落，当前平均转股溢价-6.64，平均升水 25.89，平 April 25, 2005 10 均到期收益-0.49，从各项指标来看，市场平均债性特征均比 3 月中旬有
7、所上升，同 时考虑到最近晨鸣、海化的涨幅，说明市场内部的分化更趋剧烈。在目前仍是债性主 导的市场特征下，若缺乏系统性利好，短期内依然看不到转债实现大幅系统性收益的 趋势。在系统性收益较难实现的预期下，投资策略应以个券价值判断为主，即自下而 上的投资策略。 从当前公布的宏观数据看来，经济仍在高位运行，进出口结构仍不平衡，宏观经 济依然面临较大的调整压力。而工业企业利润增速较大幅度下降预期下，目前股票市 场很难有产生大行情的动力，甚至还存在进一步风险释放的可能，但在目前股市屡创 新低的环境下，中小级别的反弹可能性正在加大。延续二季度策略报告的观点，在股 票市场摇摇欲坠而又存在反弹预期的投资环境下，
8、平衡型品种是较好的攻防兼备的投 资选择。建议平衡型、债性和股性三类转债投资比例为 6：2：2。 组合调整和建议：组合调整和建议： 虽然煤炭供需缺口仍在，但在国家明确高额安全费用和价格约束机制前，煤炭存 在这方面的政策风险。就金牛转债而言，股价已经连续 15 天高于转股价格 130，剩 下 25 天内如果再有 15 天收盘价高于 14.05 元，转债将满足赎回条款。从公司意愿考 虑，有促进转股意愿，因而金牛能源继续在高位盘整，金牛转债满足赎回条件实施强 制赎回的可能性相当大。但当前股价已经达到 14.85 元，除非行业继续向好，否则公 司没有进一步作多股价的动力。 综合看来， 其后的二十天风险和
9、收益可能都空间有限， 在金牛转债136元的高位下， 考虑到金牛转债并不比标的股票具备更优的风险收益比， 建议低风险配置将金牛转债剔除出转债组合，高风险配置可继续持有，但应把风险放 在首位，密切关注退出的机会。 基于晨鸣二三季度逐渐释放的产能和国电电力受惠于 5 月即将推出的煤电联动， 建议加大晨鸣和国电转债的配置比例。 本期推荐晨鸣、国电、招行、海化、营港、复星、万科和创业转债。 。 April 25, 2005 1 六、 本周行情报表六、 本周行情报表 表格表格 3 债券市场周交易情况一览债券市场周交易情况一览 名称名称 收盘收盘 涨跌比例（涨跌比例（%） 成交金额成交金额(亿）亿） 成交较
10、上周增减 （成交较上周增减 （%） 沪市国债指数沪市国债指数 101.19 -0.61 55.90 -1.50 企债指数企债指数 104.16 -0.41 2.09 -29.38 转债指数转债指数 1,567.97 0.21 13.38 -17.16 沪市国债回购沪市国债回购 688.28 21.34 沪市企债回购沪市企债回购 32.18 -16.68 央行票据央行票据 663.6 28.63 银行间市场国债银行间市场国债 128.11 -48.2 银行间市场金融债银行间市场金融债 332 14.74 银行间市场回购银行间市场回购 3,304.71 14.78 资料来源：天相、北方之星、招商证
11、券研发中心 表格表格 4 沪市国债现券行情周报表沪市国债现券行情周报表 代码代码 名称名称 剩余年 限 剩余年 限(年）年） 票面利 率 票面利 率(%) 久期久期 凸性凸性 收盘 净价 收盘 净价 (元元) 应计利 息 （元） 应计利 息 （元） 收盘收 益率 收盘收 益率 (%) 收益率涨 跌值（ 收益率涨 跌值（BP) 1WEEK( %) 本期成交金 额 本期成交金 额(亿元亿元) 成交金额变 动比例（ 成交金额变 动比例（%） 000696 96 国债(6) 1.15 11.83 1.04 2.20 112.60 10.14 0.71 -16 0.19 0.23 113.93 0097
12、04 97 国债(4) 2.37 9.78 2.10 6.78 117.92 6.16 1.96 -5 0.14 0.21 34.09 009905 99 国债(5) 2.33 3.28 2.18 7.00 101.27 2.21 2.70 11 -0.18 0.21 -34.47 009908 99 国债(8) 4.42 3.3 3.96 20.31 98.32 1.92 3.71 19 -0.69 2.48 -15.64 010004 20 国债(4) 5.08 0.62 0.08 0.09 97.70 2.39 3.36 14 -0.58 3.60 14.38 010010 20 国债(
13、10) 2.56 0.38 0.56 0.83 99.45 1.15 2.85 23 -0.49 2.39 -21.49 010103 21 国债(3) 3.01 3.27 2.73 10.49 100.21 3.26 3.19 14 -0.33 1.10 31.71 010107 21 国债(7) 16.27 4.26 11.46 165.05 97.23 0.96 4.50 14 -1.56 1.30 55.71 010110 21 国债(10) 6.43 2.95 5.60 38.80 93.37 1.70 4.14 22 -1.17 1.69 229.73 April 25, 2005 2 代码代码 名称名称 剩余年 限裰萀匀萀讀缁H缀穒嘋匀椀夂鬃鬃鬃唄唄唄唄唄唄唄唄唄唄唄唄唄唄唄唄攄朆镢鱥蝎伀甀搀漀挀昀愀搀搀愀戀戀愀挀搀挀挀昀最椀昀镢鱥蝎伀甀搀漀挀尀尀攀戀昀戀戀愀戀攀昀爀堀甀倀琀嘀伀嘀甀砀挀匀栀最洀漀娀唀栀儀搀瀀搀礀匀夀渀一瀀甀伀樀吀眀漀椀焀匀镢鱥蝎伀甀销鱥蜀伀戀愀攀愀昀戀戀搀挀攀攀昀搀昀搀c栀氾氾S氾祬瘀蝎愀漀搀搀琀圀琀挀儀氀琀栀渀攀圀焀刀猀樀瀀戀甀栀一儀攀眀匀娀瘀堀伀唀夀搀爀蝙捥吀煼焀眀镢鰀攀馍兽眀馍絎蜀票晓晫禍眀镢琀婞
