1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐段小乐 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 吴雪梅吴雪梅 联系人联系人 上半年信用债违约有何特点？上半年信用债违约有何特点？ 基本结论基本结论 信用债违约数量创半年度历史新高。信用债违约数量创半年度历史新高。2021 年上半年发生违约的信用债共 107 支，违约时债券余额共计 1156.7 亿元，信用债违约数量创半年度历史 新高，规模较去年下半年有所回落，但较上半年显著增加，预计全年信用债 违约率较 2020 年继续攀升。 国企信仰受到冲击后，弱资质国企信用风险国企信仰受到冲击后，弱
2、资质国企信用风险加速暴露加速暴露。上半年信用债违约涉 及主体共计 44 家，其中新增违约主体 10 家，占比为 23%，为 2019 年下半 年以来的最低值。新增违约主体中地方国企占比达到 50%，均为海航系，反 映出国企信仰受到冲击后，弱资质国企信用风险暴露趋于常态化。 地产债违约率大幅攀升。地产债违约率大幅攀升。2021 年上半年地产债违约率为 1.79%，较去年下 半年大幅提升 0.97pct，创历史新高。从性质上看，地产违约主体目前以民 企为主。地产债违约数量不断增加，且违约企业规模不断扩大，逐渐向 TOP50 房企蔓延，表明随着地产融资政策不断收紧，发债主体的再融资压 力加大，行业流
3、动性紧张加剧。 上半年新增违约主体上半年新增违约主体的的违约原因违约原因汇总汇总。海航系（海航控股、美兰机场、凤凰。海航系（海航控股、美兰机场、凤凰 机场、天津航空、祥鹏航空） ：机场、天津航空、祥鹏航空） ：在疫情和政策的双重打击下，海航集团盈利 严重恶化以及前期激进并购扩张导致的债务规模高企。直接原因为海航集团 及其子公司宣布破产重整，导致相关债券提前到期未能兑付。协信远创：协信远创：产 品中商业、办公型物业占比较高，整体去化周期偏长。受地产调控及疫情冲 击，盈利能力下滑、过度激进的多元化拓展以及公司治理存在分歧等造成的 流动性紧张。华夏幸福：华夏幸福：产业新城业务投资周期长，受政策调控及
4、疫情冲 击，主要部署的环京区域近来量价齐跌，盈利能力大幅下滑。叠加前期过度 扩张投资所导致的债务规模高企而再融资能力十分有限。同济医药：同济医药：业务模 式调整以及疫情冲击导致的盈利能力持续恶化，叠加关联方占用资金、内控 失效等问题。紫光通信：紫光通信：母公司紫光集团的债务违约爆发所导致的严重流动 性困难。紫光集团违约的原因主要为大规模扩张带来的杠杆率不断抬升、债 务规模高企。隆鑫控股：隆鑫控股：行业景气度低迷导致的盈利能力持续下滑，以及过 度投资、未收回的大额外部应收款项等带来的严重流动性困难。 我们将上半年新增违约主体的原因总结为四个方面：我们将上半年新增违约主体的原因总结为四个方面：1）
5、公司内控薄弱，治 理出现问题，如关联方资金占用、大额对外担保、大额应收账款等；2）盈 利能力严重弱化，可能受行业景气度下降，行业政策等影响；3）过度激进 投资，包括主业扩张及跨行业经营；4）再融资严重受阻，包括银行授信额 度下降、资产被冻结等。与以往发行人违约的原因相比，上半年违约主体的与以往发行人违约的原因相比，上半年违约主体的 问题存在较大的共性，多数是在激进扩张的背景下，遭遇疫情冲击盈利能力问题存在较大的共性，多数是在激进扩张的背景下，遭遇疫情冲击盈利能力 大幅下滑，叠加内控薄弱，加速企业信用资质的恶化导致信用风险爆发，如大幅下滑，叠加内控薄弱，加速企业信用资质的恶化导致信用风险爆发，如
6、 海航系、协信远创和海航系、协信远创和隆隆鑫控股等。鑫控股等。 随着央行定向降准落地，下半年信用环境将逐渐转向宽松。下半年信用环境将逐渐转向宽松。但考虑以下几点 因素，预计信用违约高发的情况仍会延续预计信用违约高发的情况仍会延续：第一，第一，2021 年下半年信用债到 期回售规模为 5.14 万亿左右，与上半年基本持平，到期偿债压力仍大；第；第 二，二，民企内控问题严重，如大股东或实际控制人挪用资金或违规担保、关联 方占款高、战略规划激进等事项频繁发生，金融机构对民企仍保持规避态 度；第三，第三，部分僵尸国企盈利及流动性问题突出，随着弱资质国企不断打破 刚兑，且违约主体评级不断提升，优胜劣汰尾
7、部出清或将成为常态。 风险提示：风险提示：1）经济恢复不及预期；2）信用环境大幅收紧；3）超预期信用 风险事件。 2021 年年 07 月月 14 日日 固收专题分析报告 固定收益专题报告固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心总量研究中心 更多投研资料 微信公众号mtachn 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、信用债违约概况 .4 1、信用债违约概况 .4 2、违约主体概况.5 3、下半年信用债到期情况.7 二、新增违约主体梳理 .8 1、海航系：海航控股、美兰机场、凤凰机场、天津航空、祥鹏航空.8 2、协信远创. 11 3、华夏幸福.12 4
8、、同济医药.13 5、紫光通信.14 6、隆鑫控股.15 三、总结 .16 四、风险提示 .17 图表目录图表目录 图表 1：2018 年以来信用债违约数量及金额（支，亿元） .4 图表 2：2018 年以来信用债违约主体（家，亿元） .4 图表 3：2018 年以来信用债违约率 .5 图表 4：2018 年以来分性质信用债违约率 .5 图表 5：2018 年以来违约主体行业分布 .5 图表 6：2018 年以来违约主体企业性质 .6 图表 7：2018 年以来新增违约主体企业性质 .6 图表 8：2018 年以来违约主体行业分布 .6 图表 9：2021 年上半年违约主体行业分布 .7 图表
9、 10：2021 年上半年违约主体地区分布.7 图表 11：2018 年以来地产债违约情况 .7 图表 12：2018 年以来信用债到期规模（亿元）.8 图表 13：海航系发债主体部分股权结构.9 图表 14：海航系债券违约存续情况.9 图表 15：海航控股 2020 年盈利结构（亿元） .10 图表 16：海航控股近年负债情况（%、倍） .10 图表 17：凤凰机场近年盈利情况（亿元） .10 图表 18：凤凰机场近年负债情况（%、倍） .10 图表 19：美兰机场近年盈利情况（亿元） . 11 图表 20：美兰机场近年负债情况（%、倍） . 11 图表 21：协信远创简况及债券违约存续情况
10、. 11 更多投研资料 微信公众号mtachn 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：协信远创近年来盈利情况（亿元）.12 图表 23：协信远创近年来三道红线情况.12 图表 24：华夏幸福简况及债券违约存续情况.12 图表 25：华夏幸福近年来盈利情况（亿元）.13 图表 26：华夏幸福近年来三道红线情况.13 图表 27：同济医药简况及债券违约存续情况.13 图表 28：同济医药近年来盈利情况（亿元）.14 图表 29：同济医药近年来负债情况（%、倍） .14 图表 30：北京紫光及债券违约存续情况.14 图表 31：紫光集团近年来商誉情况（亿元）.15 图表
11、 32：紫光集团近年来负债情况（亿元）.15 图表 33：隆鑫控股及债券违约存续情况.15 图表 34：隆兴控股近年来盈利情况（亿元）.16 图表 35：隆兴控股近年来负债情况（%、倍） .16 图表 36：上半年新增违约主体原因汇总.17 更多投研资料 微信公众号mtachn 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021 年上半年在信用收缩的背景下，信用债违约事件仍较为频繁，其中亦不乏 市场较为关注的主体，如海航系、华夏幸福等，对市场造成一定冲击。本文对 上半年信用债违约情况进行梳理，并对新增违约主体进行分析，以供投资者参 考。 一、一、信用债违约概况信用债违约概况 1、
12、信用债、信用债违约违约概况概况 信用债违约信用债违约数量数量创创半年度半年度历史历史新高。新高。2021 年上半年发生违约的信用债共 107 支，违约时债券余额共计 1156.7 亿元，违约数量创下历史半年度新高，规模较 2020 年下半年有所回落，但较上半年显著增加。涉及违约主体共计 44 家，其 中新增违约主体 10 家，占比为 23%，为 2019 年下半年以来的最低值。从趋势 来看，随着信用债违约趋于常态化，新增违约主体和违约债券数量逐渐趋于稳 定。 图表图表1：2018年以来信用债违约数量及金额（支，亿年以来信用债违约数量及金额（支，亿 元）元） 图表图表2：2018年以来年以来信用
13、债信用债违约主体（违约主体（家家，亿元），亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 信用债违约率持续提升。信用债违约率持续提升。以信用债违约规模*2/（期初市场存量信用债规模+期 末市场存量信用债规模）衡量信用债的违约率，2017 年以来信用债的违约率持 续攀升。2021 年上半年信用债市场违约率为 0.5%，较 2020 年下半年有所回 落，但较上半年显著增加，由于下半年信用债违约规模普遍高于上半年，预计 全年信用债违约率较 2020 年继续攀升。 国企违约率有所回落，民企违约率回升。国企违约率有所回落，民企违约率回升。受益于疫情背景下的“宽信用”环境， 2020 年民企违约率大幅回落，随着社会经济逐渐恢复，上半年整体信用环境趋 紧，民企违约情况再度恶化，上半年民企违约率为 3.87%，较去年下半年提升 0.76pct。而国企在 2020 年尾部信用风险逐渐暴露后，上半年央企和地方国企 违约情
