1、. 4 图 2： 相较于发达经济体，我国财政刺激力度相对克制. 4 图 3： 4 月中下旬开始，流动性环境逐步回归常态 . 5 图 4： 美联储迅速将联邦基金目标利率降至 0-0.25% . 5 图 5： 年初以来，各部门杠杆均有所抬升 . 5 图 6： 5 月以来，结构性存款规模持续回落 . 5 图 7： “十四五”规划建议稿对安全、产业等关注度较高 . 7 图 8： “十四五”重点强调战略新兴产业、能源革命等. 7 图 9： 杠杆持续攀升，资金利用效率不断下降 . 7 图 10： 信用债募资注明用途大部分用于“借新还旧”. 7 图 11： 建筑材料、房地产等传统板块偿债比例较高 . 8 图
2、 12： 西部城投债“借新还旧”比例居前 . 8 图 13： 传统周期下，基建和地产是稳增长重要抓手 . 8 图 14： 基建和地产加码，对应地方和房地产杠杆的抬升 . 8 图 15： 地方债和城投平台带息债务远高于地方政府债务 . 9 图 16： 住房按揭贷带动居民杠杆持续、大幅攀升 . 9 图 17： 政策积极引导旧经济出清和新经济培育 . 9 图 18： 年初以来，社融增速大幅抬升 . 10 图 19： 债券、贷款等对社融同比增量贡献居前 . 10 图 20： 政府行为相关债券融资均不同程度扩张 . 10 图 21： 前 3 个季度，基建中长期贷款同比增幅最大 . 10 图 22： 房地
3、产开发贷增速回落放缓 . 11 图 23： 前 10 个月房地产债净融资显著高于 2019 年同期 . 11 图 24： 前 10 月委托贷款收缩放缓、表外票据实现净增. 11 图 25： 近年来通道类资管持续收缩、2020 年明显放缓. 11 图 26： 企业中长贷增速斜率“变浅” 、企业债券增速回落 . 12 图 27： 3 季度贷款需求指数有所回落 . 12 图 28： 2020 年国债和地方债规模均明显扩张 . 12 图 29： 地方债务率的大幅抬升或掣肘地方政府举债空间 . 12 宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 23 图 30： 通道剩余规模
4、或超过 13.5 万亿元 . 13 图 31： 券商通道业务主要投向非标资产 . 13 图 32： 不满足“三条红线”的上市房较多、带息债务较大 . 13 图 33： 踩“三条红线”房企带息债务增速更高 . 13 图 34： 中性情景下，社融存量增速或回落至 10%左右 . 14 图 35： 中性情景下，M2 增速或回落至 9%以内. 14 图 36： 3 月以来，修复较快的领域主要集中在“稳增长”与“外需修复”两条逻辑链 . 14 图 37： 基建和地产投资修复较快 . 15 图 38： 销售回款和自筹资金修复较快，支持地产投资. 15 图 39： 汽车和后地产可选消费，修复相对较快 . 1
5、5 图 40： 高端车受益于稳增长“外溢效应” ，销售相对较好 . 15 图 41： 中国出口领先于海外经济体修复 . 16 图 42： “替代效应”对 2 季度出口拉动显著、3 季度减弱 . 16 图 43： 2021 年地方债和城投债到期压力上升 . 17 图 44： 近年来“铁公基”计划投资规模基本不变 . 17 图 45： “三道红线”出台以来，房企拿地规模明显缩减 . 17 图 46： 线下服务消费相关活动修复较为缓慢 . 17 图 47： 美国库存领先指标制造业 PMI 新订单大幅反弹 . 18 图 48： 美国有望在 2021 年 Q1 前后完成高危人群的接种 . 18 图 49
6、： 欧盟有望在 2021 年 Q2 前后完成高危人群的接种 . 18 图 50： 日本有望在 2021 年 Q2 前后完成高危人群的接种 . 18 图 51： 6 月以来，中国出口的“替代效应”开始减弱. 19 图 52： 因欧盟等复产较慢，中国出口替代效应依然存在 . 19 图 53： 疫苗的大规模推广，将推动美欧日等复产加快. 19 图 54： 美国多个行业产成品及原材料库存处于历史低位 . 19 图 55： 2021 年淡化总量经济，多从行业或公司“自身”逻辑寻找投资机会 . 20 表 1： 7 月底以来，当局频繁提及防风险、货币政策正常化等 . 6 表 2： 2021 年，主要经济指标
7、预测 . 20 宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 23 认清经济加速转型的本质，是厘清当下宏观形势的前提。从经济“抗疫”到政策 “退潮” ，传统框架对 2021 年解释力或进一步下降、建议回归本源、抱朴守真。 1、 大国转型，政策重心始终围绕“调结构”大国转型，政策重心始终围绕“调结构” 1.1、 从“托底”到从“托底”到“退潮” ，客观认识政策变化“退潮” ，客观认识政策变化 2020 年的托底政策，是应急之策年的托底政策，是应急之策、并非常态，中国在主要经济体中并非常态，中国在主要经济体中始终始终保持理保持理 性克制性克制。应对疫情影响，主要经济体普
8、遍通过政府加杠杆的方式托底经济，财政“一 马当先” ，以财政刺激规模与 2019 年财政支出之比作为刻画，美、欧、日分别高达 34.5%、16.7%和 59.5%。相比而言，我国更注重“稳增长”与“调结构”的平衡，财 政刺激规模占比仅 10.9%，主要通过提高赤字率、特别国债和专项债发行等实施。 图图1：2020 年广义财政赤字年广义财政赤字大幅扩张大幅扩张 图图2：相较于发达经济体相较于发达经济体，我国财政刺激力度相对我国财政刺激力度相对克制克制 数据来源：Wind、财政部、开源证券研究所 数据来源：Wind、世界银行、开源证券研究所 货币政策角度货币政策角度，也可以帮助我们理解也可以帮助我
9、们理解国内国内政策的理性克制政策的理性克制。疫情期间，央行通 过下调 MLF 利率等，引导融资成本下降；同时，运用再贷款、定向降准等结构性工 具， 重点加大对受疫情冲击较大领域的融资支持。 相较于主要发达经济体， 我国是少 数实施正常货币政策的国家。 其中， 美欧等央行普遍实施零利率或负利率， 加码量化 宽松。如美联储 3 月上旬与中旬两次操作，将联邦基金目标利率从 1.5-1.75%大幅调 降至 0-0.25%，并进行无上限的量化宽松计划等。 0 2 4 6 8 10 12 0 2 4 6 8 10 20152016201720182019 2020预算 广义财政赤字规模及占支出比重 特别国
10、债专项债 一般债债务增量/上年支出(右轴) （万亿元）（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 日本 意大利 美国 德国 西班牙 欧盟 法国 中国 加拿大 澳大利亚 英国 2020年财政刺激规模/2019年财政支出 宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 23 图图3：4 月月中下旬开始，流动性环境逐步回归常态中下旬开始，流动性环境逐步回归常态 图图4：美联储迅速将联邦基金美联储迅速将联邦基金目标目标利率降至利率降至 0-0.25% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 “后疫情”时代，政策“退潮”
11、乃大势所趋，从“加”杠杆到“稳”杠杆，重心“后疫情”时代，政策“退潮”乃大势所趋，从“加”杠杆到“稳”杠杆，重心 重回“调结构” 、 “防风险” 。重回“调结构” 、 “防风险” 。随着政策托底，实体杠杆率大幅提升，2020 年 3 季度达 270%，较 2019 年底抬升 25 个百分点，债务风险进一步累积。伴随经济逐步修复， 政策“退潮”已然开始，5 月以来打击资金空转、地产调控“三条红线” ，以及频繁 提及的“防风险” 、 “稳”杠杆等，政策逐步回归“常态” 。 图图5：年初以来，各部门杠杆均有所抬升年初以来，各部门杠杆均有所抬升 图图6：5 月以来，结构性存款规模持续回落月以来，结构性
12、存款规模持续回落 数据来源：CNBS、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.0 1.6 2.2 2.8 3.4 4.0 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 (%) 7天逆回购利率SHIBOR3MR007 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09
13、 2020-10 2020-11 (%) SOFR联邦基金利率联邦基金目标利率 90 110 130 150 170 10 20 30 40 50 60 70 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (%) (%) 分部门杠杆率 居民政府非金融企业(右轴) 1 3 5 7 9 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10
14、(万亿元) 大行和中小行结构性存款规模 中小行结构性存款大行结构性存款 宏观深度报告宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 23 表表1：7 月底以来，当局频繁提及防风险、货币政策正常化等月底以来，当局频繁提及防风险、货币政策正常化等 时间时间 会议会议/文件文件 货币政策态度货币政策态度 防风险防风险 7 月 31 日 中央政治局会议 货币政策要更加灵活适度、精准导向货币政策要更加灵活适度、精准导向。要确保新增融资重点流向重点流向 制造业、中小微企业制造业、中小微企业。 完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均实现稳增长和防风险长期均 衡衡。 8 月 6 日 二季度货币政策执行 报告 综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通 货币政策传导机制，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作 用用。 把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系，稳妥推
