1、1 从海外企业年报看未来三年从海外企业年报看未来三年MDI供需格局供需格局 证券研究报告证券研究报告 2020/02 聚氨酯行业跟踪（一）聚氨酯行业跟踪（一） 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证号：执业证号：S0740519110001S0740519110001 研究助理：叶欣怡研究助理：叶欣怡 投资要点投资要点 本篇报告我们汇总了海外本篇报告我们汇总了海外MDI龙头企业：陶氏化学龙头企业：陶氏化学、巴斯夫巴斯夫、科思创科思创、亨斯迈亨斯迈2019年财报情况年财报情况。MDI属于高度垄断 型行业，全球MDI的主要产能和核心技术基本掌握在以上四家外企和万华化学手中。本文将从各家海外企业4Q18-
2、 4Q19财报和业绩解读会议中披露的数据出发，对未来三年MDI供需格局进行分析。 供给端：未来供给端：未来2-3年内新装置投产可能性小年内新装置投产可能性小。通过分析海外公司对MDI供给端的评述，我们认为当下MDI供给格局存 在以下特征：1）全球开工分化：2019年全球MDI开工率为85%左右，其中美国欧洲亚洲；2）新增产能有限：2-3 年内新装置投产可能性很小，新增产能主要为现有产能扩产；3）美国供不应求：美国为MDI净进口国，本地装置 接近满产，2020年该局面仍将维持。 需求端：建筑需求强劲需求端：建筑需求强劲，长期依旧乐观长期依旧乐观。2019年MDI下游市场存在以下特征：1）全球景气
3、分化：2019年全球主要 市场景气程度分化明显，其中景气度：美国亚洲欧洲；2）重点下游应用集中：全年实现较快增长的应用领域包 括建筑和木质家具，而汽车在三大市场都表现疲软；3）短期中性，长期乐观：多家企业均表示短期内MDI需求缺 乏明显的驱动力，但长期均看好MDI发展。 价格已在历史底部价格已在历史底部，未来反转可期未来反转可期。亨斯迈与陶氏化学均在2018年底表示MDI价格存在反弹预期，然而随着宏观经 济疲软与中美关系影响，补库周期并未如期开启，2019年MDI价格底部震荡，企业对MDI价格预期由“看涨”转为 “持稳”。目前海外主要生产商均表示MDI价格已处于历史低位，企业接近盈亏平衡线。中
4、短期，下游补库与需求 恢复有望提振MDI价格。长期而言，在供给增速放缓的背景下，MDI供给格局将持续转好，或将抬高MDI价格中枢。 风险提示：风险提示：企业项目投产不及预期，全球疫情发酵导致海外需求大幅下滑，企业复工不及预期导致国内需求持续下 滑，MDI生产过程中的安全环保因素。 2 目录目录 3 一、海外一、海外MDI生产商生产商2019年财报回顾年财报回顾 二、海外MDI生产商2020年经营策略展望 三、供给：未来2-3年内新装置投产可能性小 四、需求：建筑需求强劲，长期依旧乐观 五、价格已在历史底部，未来反转可期 21.6% 17.6% 14.1% 12.7% 25.1% 4.8% 4.
5、2% 巴斯夫 拜耳(科思创) 亨斯迈 陶氏化学 万华化学 东曹 三井 全球全球MDI行业已形成寡头垄断格局行业已形成寡头垄断格局。MDI行业由于具有较高的技术壁垒和资金壁垒，一直以来呈现高度寡头垄断的格局， 2018年万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏化学五大巨头占据全球90%以上产能，其中万华化学是唯一的中国企业。 通过解读海外巨头财报数据，对理解当下MDI供需与盈利情况有一定的指引作用。 MDI分属于各公司不同子版块分属于各公司不同子版块。由于上述MDI生产商均为海外大型化工企业，业务结构较为复杂，MDI属于各业务部门下 的子业务。以下将尽可能选取与MDI直接相关的业务板块进行分析。
6、4 图：图：2018年全球年全球MDI竞争格局竞争格局 图：各公司图：各公司MDI所在版块所在版块 资料来源：IHS、各公司公告，中泰证券研究所 海外海外MDI生产商生产商2019年财报回顾年财报回顾 47% 31% 21% 16% 19% 14% 22% 57% 17% 15% 11% 50% 30% 20% 52% 32% 10% 7% 13% 10% 陶氏化学巴斯夫亨斯迈科思创万华化学 包装与特 种塑料 工业中间体 与基础设施 性能材料 与涂料 化学品 材料 工业解决方案 表面处理技术 聚氨酯聚氨酯 功能产品 先进材料 纺织染化 PC CAS 聚氨酯 石化 精细化学品 与新材料 MDIM
7、DI所在部门所在部门 营养与护理 农业解决方案 资料来源：Bloomberg、wind、中泰证券研究所 备注：万华化学为2018年数据，其余为2019年数据 1.1 DOW：3Q19开始相关业务业绩下滑幅度缩减开始相关业务业绩下滑幅度缩减 MDI业务属于聚氨酯和建筑化学品部门。业务属于聚氨酯和建筑化学品部门。陶氏化学旗下有包装与特种塑料（47.5%）、工业中间体与基础设施（31.5%）、 高性能材料与涂料（20.9%）三大业务部门，其中工业中间体与基础设施部门又分为聚氨酯和建筑化学品（21.4%，包含包含 MDI）、工业解决方案（10.1%）、其他工业品（0.03%）三个子业务。 2019年下
8、半年年下半年MDI所在部门业绩下滑幅度缩减。所在部门业绩下滑幅度缩减。2019年第四季度，工业中间体与基础设施部门实现营收32.53亿美元，同 比下滑13.7%，其中聚氨酯和建筑化学品子业务实现营收22.03亿美元，同比下滑14.3%。营业利润方面，4Q19工业中间体 与基础设施部门实现利润2.21亿美元，同比下滑34.8%，下滑幅度相比2019年第二季度大幅缩减。 5 图：图：2018-2019年年DOW工业中间体与基础设施部门营收情况工业中间体与基础设施部门营收情况 资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所 2019年财报回顾：年财报回顾：DOW 资料来源：Bloomberg、中泰证券
9、研究所 图：图：2018-2019年年DOW工业中间体与基础设施部门营业利润工业中间体与基础设施部门营业利润 3803 3969 3910 3770 3489 33423365 3253 2619 2752 2674 2570 2350 2269 2295 2203 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19 工业中间体与基础设施营收 聚氨酯和建筑化学品营收（子业务） 工业中间体与基础设施yoy（百万美元） 460 502 466 339 277 154 193
10、 221 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 100 200 300 400 500 600 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19 工业中间体与基础设施营业利润同比（右轴） （百万美元） 1.1 DOW：2019年业绩大幅下滑，价格下降是主因年业绩大幅下滑，价格下降是主因 2019年工业中间体与基础设施部门营业利润减半。年工业中间体与基础设施部门营业利润减半。2019年，工业中间体与基础设施部门实现营收134.4亿美元，同比下滑 13%，营业利润为8.45亿美元，同比下滑52.2%，均是该部门继2016年开始三年高速增长后的首次下滑。营业利润
11、率较 2018年大幅下滑5个百分点至6%，产品价格下滑是主因。根据公司公布的数据，产品价格下跌使得该部门营收下滑12%， 而数量和货币对营收的影响相对较小，其中聚氨酯中间体的销量实现小幅增长。 6 图：工业中间体与基础设施年度盈利情况图：工业中间体与基础设施年度盈利情况 资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所 2019年财报回顾：年财报回顾：DOW 资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所 图：工业中间体与基础设施营收变化归因图：工业中间体与基础设施营收变化归因 6% 13% 0% 10% 5% -12% 1%1% -1% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20
12、1720182019 数量所致营收变动价格所致营收变动货币所致营收变动 10% 11% 11% 6% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2016201720182019 工业中间体与基础设施：营业利润率 资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所 图：工业中间体与基础设施营业利润率变化图：工业中间体与基础设施营业利润率变化 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2016201720182019 营收营业
13、利润营收yoy营业利润yoy （百万美元） 1.2 Huntsman：MDI新产能放量对冲价格下跌影响新产能放量对冲价格下跌影响 MDI业务属于聚氨酯部门。业务属于聚氨酯部门。亨斯迈旗下有聚氨酯（56.9%）、高性能产品（16.8%）、先进材料（15.2%）、纺织染化 （11.1%）四大业务部门，其中MDI所属的聚氨酯部门是亨斯迈最大的业务部门。 2019年聚氨酯营收降幅正缓慢缩窄。年聚氨酯营收降幅正缓慢缩窄。2019年第四季度，亨斯迈聚氨酯部门实现营收9.8亿美元，同比小幅下滑3%，较前三 季度有明显改善；聚氨酯部门调整后EBITDA为1.22亿美元，同比下滑13%。自2018年8月亨斯迈上
14、海MDI产能扩至40万吨后， 于2019年开始逐渐放量，其中2Q19公司MDI销量同比增加11%，对营收与业绩产生了较大的提振作用。 7 图：图：2018-2019年年Huntsman聚氨酯部门营收情况聚氨酯部门营收情况 资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所 2019年财报回顾：年财报回顾：Huntsman 资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所 图：图：2018-2019年年Huntsman聚氨酯部门聚氨酯部门EBITDA 1222 1313 1126 1014 1067 1198 993 980 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 6
15、00 800 1000 1200 1400 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19 聚氨酯营收（百万美元）同比（右轴） 261 269 218 141140 201 146 122 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 300 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19 聚氨酯调整后EBITDA（百万美元）同比（右轴） 1.2 Huntsman：MDI新产能放量对冲价格下跌影响新产能放量对冲价格下跌影响 2019年聚氨酯部门营收下滑年聚氨酯部门营收下滑9%，差异化产
16、品盈利能力稳定差异化产品盈利能力稳定。2019年全年，公司聚氨酯部门实现营收39.11亿美元，同比 下滑9%，经调整后EBITDA为5.48亿美元，同比下滑32%，MDI产能释放一定程度上抵消了价格变化带来的影响。2019年公 司聚氨酯平均售价较上一年下降了13%，而销量的增加使营收提振了5个百分点。值得注意的是，公司始终致力于MDI下 游产品的发展，分别于2018年和2019年收购了Demilec 、Icynene-Lapolla两家喷涂聚氨酯泡沫生产商，同时相继在越南和 迪拜建造了新的聚氨酯工厂，这部分业务的盈利能力与MDI相比很稳定，一定程度上平滑了MDI价格变化带来的营收波动。 8 图
17、：聚氨酯部门年度盈利情况图：聚氨酯部门年度盈利情况 资料来源：Huntsman 4Q19 earning slides、中泰 证券研究所 2019年财报回顾：年财报回顾： Huntsman 资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所 图：差异化产品盈利能力稳定图：差异化产品盈利能力稳定 资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所 图：公司聚氨酯平均售价变动图：公司聚氨酯平均售价变动 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 20152016201720182019 聚氨酯营收聚氨酯调整
18、后EBITDA 营收同比（右轴）EBITDA同比（右轴） （百万美元） -2 -12 -9 18 3 -13 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 201420152016201720182019 聚氨酯平均售价变动 (%) 1.3 Covestro：价格下滑大幅压缩公司利润空间：价格下滑大幅压缩公司利润空间 MDI业务属于聚氨酯部门。业务属于聚氨酯部门。科思创旗下有聚氨酯（49.7%）、聚碳酸酯（29.9%）以及涂料、粘合剂和特殊化学品（20.4%） 三大业务部门，其中MDI所属的聚氨酯部门是科思创最大的业务部门，该部门还包含TDI和多元醇产品。 2019年聚氨酯业务利润大幅下降。
19、年聚氨酯业务利润大幅下降。2019年第四季度，科思创聚氨酯部门实现营收13.36亿欧元，同比下滑16.3%，营业利 润为2.4亿欧元，同比下滑11.1%。产品价格下滑是导致公司盈利水平下降的主要原因。据公司公布数据，2019年聚氨酯部 门EBITDA利润率由上一年的23.9%下滑至11.2%，其中第四季度受价格疲软与淡季影响，EBITDA利润率仅为9.2%。 9 图：图：2018-2019年年Covestro聚氨酯部门营收情况聚氨酯部门营收情况 资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所 2019年财报回顾：年财报回顾：Covestro 资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所 图：图：
20、2018-2019年年Covestro聚氨酯部门营业利润聚氨酯部门营业利润 1950 1966 1849 1597 147614891478 1336 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 500 1000 1500 2000 2500 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19 聚氨酯营收（百万欧元）同比（右轴） 547 492 346 27 57 72 97 24 -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 500 600 1Q182Q18
21、3Q184Q181Q192Q193Q194Q19 聚氨酯营业利润（百万欧元）同比（右轴） 1.3 Covestro：聚氨酯部门盈利能力已接近：聚氨酯部门盈利能力已接近2015年水平年水平 价格下跌是聚氨酯部门营收大幅下降的主要原因。价格下跌是聚氨酯部门营收大幅下降的主要原因。2019年全年，公司聚氨酯部门实现营收57.79亿欧元，同比下滑21.5%， EBITDA为6.48亿欧元，下滑幅度达到63%。受MDI和TDI价格大幅下滑影响，公司2019年EBITDA利润率已接近2015年低点， 且价格对营收的影响明显大于2015年。在2015年MDI价格低点，聚氨酯板块价格所致营收变动为-12%，而
22、2019年该数值 为-25%。 10 图：聚氨酯部门年度盈利情况图：聚氨酯部门年度盈利情况 2019年财报回顾：年财报回顾： Covestro 资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所 图：聚氨酯业务营收变化归因图：聚氨酯业务营收变化归因 资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所 图：聚氨酯图：聚氨酯EBITDA利润率已接近利润率已接近2015年水平年水平 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2000 4000 6000 8000 20152016201720182019 聚氨酯营收（百万欧元）聚氨酯EBITDA（百万欧元） 营收同比（右轴）EBITD
23、A同比（右轴） 9.3% 8.0% 14.9% 29.5% 23.9% 11.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 201420152016201720182019 聚氨酯EBITDA利润率 资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所 2% 5% 4% 1% 2% -12% -6% 28% 2% -25% 7% -1% -2% -3% 2% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20152016201720182019 数量所致营收变动价格所致营收变动汇率所致营收变动 1.4 BASF：异氰酸酯价格下滑
24、超过预期：异氰酸酯价格下滑超过预期 2019年业务重组，年业务重组，MDI业务并入材料部门。业务并入材料部门。巴斯夫宣布从2019年1月1日起，将原先的四大业务领域调整为六大业务领域， 除了农业解决方案仍将保持一个业务部门以外，其他各大业务领域都将设有两个业务部门：化学品设石油化学品和中间 体部门；材料设特性材料和单体部门（包含MDI）；工业解决方案设分散体与颜料、特性化学品部门；表面处理技术设催 化剂和涂料部门；营养与护理设护理化学品、营养与健康部门。 2019年材料业务利润大幅下降。年材料业务利润大幅下降。2019年第四季度，材料部门实现营收26.80亿欧元，同比下滑10.2%，EBIT为
25、0.71亿欧元， 同比下滑51.7%。异氰酸酯价格下滑是导致公司盈利水平下降的主要原因。 11 图：图：2018-2019年年BASF材料部门营收情况材料部门营收情况 资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所 2019年财报回顾：年财报回顾：BASF 资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所 图：图：2018-2019年年BASF材料部门材料部门EBIT 3460 3506 3321 2983 2931 2961 2894 2680 -18% -16% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 35
26、00 4000 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19 材料营收（百万欧元）同比（右轴） 811 757 659 147 321319 262 71 -62% -60% -58% -56% -54% -52% -50% -48% -46% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19 材料EBIT（百万欧元）同比（右轴） 1.4 BASF：异氰酸酯价格下滑超过预期：异氰酸酯价格下滑超过预期 公司材料板块分为特性材料与单体两大业务。公司材料板块分为特性材料与单体两大业务。特性材料业务包含工程塑料、生物降解塑料、发泡材料、聚氨酯；单体业 务包含MDI、TDI、己内酰胺、液氯、液氨、己二酸、尿素、尼龙66等。 单体部门营收瘀楏癸偣偣罦蒖鉶呎冀罦蒖鉶呎冀怀恬鈠呎冀楏銖呎冀楏
