1、 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表表 2：YNAP 依托于奢侈品“四大家族”之一的历峰集团依托于奢侈品“四大家族”之一的历峰集团 奢侈品“四大家族”奢侈品“四大家族” 公司介绍公司介绍 LVMH 集团 酩悦公司 （MOT)、 轩尼诗公司 （HENNESSY)和路易威登公司 （LUYIS VUITTON).Donna Karan （唐纳.卡兰） ，Fendi（芬迪） ，loewe（罗意威） ，Celine（赛琳） ，Marc Jacobs （马克.雅各布斯） ，Givenchy（纪梵希） ，Thomas Pink，Berluti 等众多大品牌； 历峰（RICHEMONT
2、) 卡地亚、梵克雅宝、登喜路、江诗丹顿、伯爵、积家、沛纳海、上海滩和兰姿等奢侈品 牌； PPR 集团（开云集团） 旗下最主要的品牌是 GUCCI （古驰） ； Dior 的前首席设计师)、 Bottega Veneta （宝缇嘉） ， Boucheron（宝诗龙） ，Alexander McQueen（亚历山大 麦昆） 、Zegna（杰尼亚） 、Stella McCartney（斯特拉麦卡特尼） 、Sergio rossi、Roger & Gallet（罗渣格尔） 、Balenciaga （巴黎世家） 、printemps（春天百货）等。 斯沃琪（SWATCH)公司 宝玑、斯沃琪、欧米茄、宝珀
3、、浪琴、雷达等 18 个牌子。 资料来源：招商证券 图图 5 历峰集团授权给历峰集团授权给 YNAP 电商的品牌矩阵电商的品牌矩阵 资料来源：公司年报 招商证券 2. 坚持正品，塑造自身品牌影响力和信誉度 从奢侈品产品结构上，不同于 YNAP 专注于服装鞋靴和往季尾货处理，寺库主打寺库主打包表包表 类类等高客单价等高客单价的当季的当季奢侈奢侈品品， 旨在旨在提供更多样化的提供更多样化的奢侈品奢侈品选择和解决选择和解决消费者买不到想买消费者买不到想买 的当季新品的问题的当季新品的问题，15 年公司包表类商品销售占比高达 78.4%。深究当前商品结构形 成的原因， 主要源于包表类商品较难造假且公司
4、鉴定团队在该类商品上具有较强的鉴定 能力。且由于担心易造假的化妆品类对寺库造成的信誉风险，迟至 18 年才开始同百盛 集团合作，通过旗舰店的方式引入化妆品类。 通过线下通过线下开店开店解决中国消费者普遍存在的信任危机解决中国消费者普遍存在的信任危机， 尤其是高客单价的奢侈品， 尤其是高客单价的奢侈品。 最新数 据显示，寺库已在国内开设 10 家线下体验中心，其中包括 3 家快闪店，线下门店的一 个核心功能是让消费者产生信任，如果产品出现质量问题，容易直接去线下门店解决。 - 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 长期耕耘的奢侈品鉴定能力进一步提供了正品背书。长期耕耘的奢侈品
5、鉴定能力进一步提供了正品背书。 目前寺库拥有全国权威的奢侈品评 估机构，并拥有来自全球各地超过 70 名专家组成的专家鉴定团队。与此同时，通过收 集标准商品数据，寺库已经建立起了庞大的商品信息数据库，通过大数据对比进行智能 鉴定和远程鉴定。 3通过线上线下一体化，为消费者提供极致的用户体验 不同于不同于 YNAP 的纯线上模式，的纯线上模式，寺库注重线上电商和少量线下体验中心相结合的新零售寺库注重线上电商和少量线下体验中心相结合的新零售 模式模式。线下体验中心主要承载客户服务和促进流量向线上转化，而不是销售中心，目前 线下销售占比约 10%。 具体从功能上看， 线下体验中心一方面为新客户提供信
6、任担保， 从而促进其向线上转化；另一方面为老客户或者会员提供包括维修养护服务、VIP 客户 活动交流等一系列旨在提升客户体验的服务内容。 为了进一步拓展二三线为了进一步拓展二三线市场同时降低市场同时降低 线下开店成本，线下开店成本，寺库积极探索同寺库积极探索同百货及百货及地产商地产商的合作模式的合作模式。例如 2016 年寺库已和碧桂 园达成全面战略合作关系， 目前碧桂园在二三线城市有许多高档物业项目和 300 万会员， 寺库有近 50%客户来自二三线城市，从而通过在渠道下沉上的协同效应实现各自优势 互补。另外，二三线城市的百货商场另外，二三线城市的百货商场往往难以有效吸引奢侈大牌入驻，往往难
7、以有效吸引奢侈大牌入驻，为提升自身档次 并实现资源互补，许多商场积极同寺库合作并提供包括租金减免、流量支持等一系列优 惠活动。目前寺库线下体验中心目前寺库线下体验中心可实现自负盈亏可实现自负盈亏。 表表 3：寺库线下寺库线下门店布局情况门店布局情况 地点 面积 主要业态 北京 9200 办公室、线下体验中心、顾客服务中心 成都 1110 办公室、线下体验中心 上海 1550 办公室、线下体验中心 深圳 4370 仓储及办公室 天津 70 办公室 宜春 2000 办公室 米兰 60 办公室 纽约 60 办公室 香港 2080 办公室、线下体验中心 马来西亚 800 线下体验中心 资料来源：公司调
8、研、招商证券 - 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 6 寺库线下店实景寺库线下店实景 资料来源：草根调研 招商证券 购物体验购物体验方面，寺库方面，寺库在国内在国内更具竞争优势。更具竞争优势。对于 YNAP 来说，由于商品运营团队均在 伦敦，加之是跨境电商业务，导致其在运营效率、售后服务、退换货的便利性方面远不 及寺库。而寺库除了占据地利优势，还而寺库除了占据地利优势，还围绕着消费者提供包括会员专享、消费金融、免围绕着消费者提供包括会员专享、消费金融、免 费退费退换换货服务等一整套的售前售后服务体系。货服务等一整套的售前售后服务体系。具体来看，1）寺库实施的分层会
9、员制将 会员分为银卡、金卡、砖石卡、黑卡四个等级，每个等级享有不同的会员权利，并根据 近一年的消费额来升降等级。例如金卡会员除了享受会员价和积分返利外，还可享受一 年 12 次的免运费、一年 2 次的养护服务和最高累计返 1000 元/月的海外税补贴。2） 为获取短期流动资金不足的潜在客户，寺库专门推出了分期免息服务，这种分摊至各月 且不用付息的金融服务显然具有极大的吸引力。3）目前，寺库对售出的商品提供 7 天 退货保障，并在收到退货包裹后的 2 个工作日处理完毕。对应地，YNAP 亦提供 7 天内 退货服务，但一般为货品达到仓库后的 3 个工作日。 图图 7 寺库官网上产品价格相较于其他官
10、网具备比较优势寺库官网上产品价格相较于其他官网具备比较优势 资料来源：公司官网 招商证券 寺库折扣价 行业信用风险回顾与展望行业信用风险回顾与展望 1 2012018 8 年年融资融资担保行业信用风险展望担保行业信用风险展望 联合信用评级有限公司 金融部机构部 主要观点：主要观点： 目前担保机构从事债券担保业务时间较短，该行业仍处于起步阶段， 随着新进竞争者的增多，行业竞争加剧，行业集中度小幅下降，但仍处于 较高水平，短期来看或仍存在下降的可能。从业务结构来看，行业及区域 集中度较高；随着债券集中兑付压力的增大，担保机构代偿风险加剧；投 资业务方面， 受外部整体环境不景气影响， 自有资金投资收
11、益率仍有待提 高。 2017 年 8 月国务院出台了融资担保公司监督管理条例 ，行业监管 进一步完善， 但相关的行业细则仍有待出台； 近年来随着债券违约事件频 发， 担保机构代偿风险加剧， 监管部门及担保机构正在积极建设风险分担 机制，提升担保机构的代偿能力，使得信用风险有所缓冲。 ? 由专业担保机构提供担保的债券利差明显低于由非担保机构担保 债券的利差，证明专业担保机构能够为发行人节约更多的融资成 本，考虑到 2018 年债券市场收益率大概率维持在高位水平，因此 未来担保机构业务增长空间仍较大。 ? 2016 年以来担保机构利差整体呈下降趋势，利差空间的下降表示 担保机构的担保费率在进一步压
12、缩，同时行业竞争加剧，因此未 来担保机构费率整体将有所下降。 ? 各机构所担保的债券行业及区域集中度较高，其担保债券的信用 集中度风险不可忽视。 行业信用风险回顾与展望行业信用风险回顾与展望 2 ? 国有背景担保机构仍将持续进行注资，担保机构政策性属性逐渐 增强，风险补偿机制将不断完善。 行业展望：行业展望： 稳定 行业信用风险回顾与展望行业信用风险回顾与展望 3 一、债券担保行业运营一、债券担保行业运营概况概况 2017 年以来受行业竞争加剧影响，年以来受行业竞争加剧影响，债券债券担担保行业集中度有所降低，但仍处于较高水平保行业集中度有所降低，但仍处于较高水平 截至 2017 年底，根据 W
13、ind 统计，债券市场发行余额 11.83 万亿元，其中由担保机构所 担保的债券余额占 8.38%，占比较 2016 年底上升了 1.97 个百分点；同期国内债券担保责任 余额占比较大的担保机构中， 主要包括中国投资担保有限公司、 重庆三峡担保集团股份有限 公司、中合中小企业融资担保股份有限公司、中债信用增进投资股份有限公司、江苏信用再 担保有限公司、 重庆进出口信用担保有限公司及安徽省信用担保集团有限公司 7 家， 占市场 份额比重达 64.49%，较 2016 年末下降 19.05 个百分点，主要系近年来融资担保行业资本实 力逐渐增强， 主体信用等级提升现象显著， 从事债券担保的融资担保机
14、构数量呈快速发展态 势，担保行业总体竞争强度上升所致，但行业集中度仍然较高，信用风险集中在几家业务规 模较大的融资担保机构，风险仍处于可控范围，短期来看集中度或仍存在下降可能。 图 1 截至 2017 年底各大债券担保机构债券担保余额情况 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理。 近年来受宏观下行压力加大及中小企业经营环境恶化影响， 担保机构转向风险相对较小 的债券担保业务，自 2014 年末至 2017 年末，担保机构债券担保责任余额分别为 1,775.02 亿元、2,661.86 亿元、5,775.76 亿元和 9,039.51 亿元，年均复合增长 72.05%，保持持续快速 增长态势，2
15、015 年及 2016 年增速分别为 49.96%、116.98%，2017 年增速有所放缓，2017 年债券责任担保余额增长 56.51%。2016 年受债券市场持续扩容及对担保机构政策利好因素 的综合影响，增幅较大，2017 年以来债券市场发行情况不乐观，债券担保责任余额增速放 缓，但优于债券市场规模增速。 1.10% 1.48% 1.75% 3.11% 5.06% 6.17% 6.48% 6.73% 7.13% 8.43% 9.83% 10.71% 15.18% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00% 广东再担 首创担保 深圳高
16、新投 湖北省担保 瀚华担保 中证信增 安徽省担保 重庆进出口 江苏再担保 中债信用 中合担保 三峡担保 中投保 行业信用风险回顾与展望行业信用风险回顾与展望 4 图 2 2014 年末至 2017 年末债券担保责任余额情况（单位：亿元） 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理。 从行业分布来看， 占比最大的为工业， 呈稳定趋势， 截至 2017 年底工业占比达 71.01%， 房地产占比为 14.15%，考虑到房地产行业受政策影响较大，经营稳定性存在一定的不确定 性，房地产占比较 2016 年底下降 2.64 个百分点至 2017 年底的 14.15%。 图 3 2014 年末至 2017 年
17、末担保机构行业分布情况 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理。 1775.02 2661.86 5775.76 9039.51 34190.85 50297.06 88777.29 106873.16 49.96% 116.98% 56.51% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 0.00 20000.00 40000.00 60000.00 80000.00 100000.00 120000.00 2014201520162017 担保责任余额债券市场发行规模增速 71.33% 69.46% 67.45% 71
18、.01% 7.73% 12.77%16.79% 14.15% 16.23% 13.44% 11.38%9.57% 0.00%0.01%0.01%1.22% 3.92%3.78%3.35% 3.06% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014201520162017 工业房地产金融能源材料其他 行业信用风险回顾与展望行业信用风险回顾与展望 5 从发行主体来看，按期末担保责任余额统计，主要集中在 AA 和 AA-两个级别，合计占 比在 90%左右， AA 与 AA-两个级别的占比在 2014 年至 2017 年呈稳定趋势。 2017 年以来，
19、 AA-发行主体占比由 26.21%上升至 29.90%，上升 3.69 个百分点，发行主体信用质量有所下 降，担保机构代偿风险加大。 图 4 2014 年末至 2017 年末担保机构所担保债券发行主体情况 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理。 从债券担保区域来看， 2014年末至2017年末所有省份债券担保余额均呈上升趋势， 且 2016 年与 2017 年上升趋势显著，逐渐呈区域分化状态。截至 2017 年末，债券担保 责任余额最高的省份仍为江苏省， 债券担保责任余额为 1,983.56 亿元， 占总担保余额的 21.94%，占比较上年末下降 1.77 个百分点，区域集中度较高。此外，
20、债券担保责任余 额占比较高的省份还包括湖南省、安徽省、山东省及湖北省，占总担保责任余额的比重 分别为 12.37%、9.74%、7.99%和 6.68%。 图 5 2014 年末至 2017 年末各省债券担保责任余额情况（单位：亿元） 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理。 25.26% 31.73% 26.21% 29.90% 64.64% 58.82% 66.46% 62.63% 3.71% 6.79% 5.91% 4.97% 0%20%40%60%80%100% 2014年 2015年 2016年 2017年 BBB+AA+AA-AAAA+AAA 0 500 1000 1500 200
21、0 2500 江苏省湖南省安徽省山东省湖北省重庆浙江省陕西省 黑龙江省 2014年2015年2016年2017年 行业信用风险回顾与展望行业信用风险回顾与展望 6 从担保债券到期情况来看，2021 年进入债券到期兑付高峰期，2021 年到期的债券 担保余额为 1,004.22 亿元， 2023 年及 2024 年将迎来担保债券担保责任余额到期的峰值。 其中，2023 到期的担保责任余额为 2,879.00 亿元，2024 年到期的担保责任余额为 2,741.70 亿元。占总担保责任余额的比重分别为 31.85%和 30.33%。进入债券到期兑付 高峰期，届时需对其信用风险情况保持关注。 图 6
22、 截至 2017 年底担保机构所担保债券到期情况（单位：亿元） 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理。 2023年和2024年将是债券到期兑付高峰， 3年均以江苏省到期责任余额占比最高。 如下图所示，其他占比较高的省份包括安徽省、湖南省及安徽省，届时需对该区域的债 券信用风险保持高度关注。 表 1 2022 至 2024 年各年份到期期限余额前五大省份（单位：%） 2022 年到期年到期 2023 年到期年到期 2024 年到期年到期 地区地区 占比占比 地区地区 占比占比 地区地区 占比占比 江苏省 18.33 江苏省 25.98 江苏省 24.67 安徽省 11.03 湖南省 17.55
23、 安徽省 20.43 天津 10.77 安徽省 9.60 湖南省 19.13 浙江省 8.25 湖北省 6.82 湖北省 14.25 广东省 7.17 山东省 6.49 四川省 8.53 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理。 从行业占比来看，工业占比较高，且呈上涨趋势，2024 年到期的担保责任余额工 业占比高达 86.30%。 相对占比较高的行业还包括房地产及金融， 但占比都呈下降趋势， 届时需对工业行业债券到期兑付情况保持高度关注。 555.51 595.79 1004.22 1150.90 2879.00 2741.70 112.40 0.00 500.00 1000.00 1500
24、.00 2000.00 2500.00 3000.00 3500.00 行业信用风险回顾与展望行业信用风险回顾与展望 7 图 7 2022 至 2024 年到期债券行业分布情况 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理。 从传统意义来看，担保机构作为资本市场信用支持的辅助工具，融资需求偏低，但近年 来担保机构出现了融资需求， 担保机构通过上市和发行债券进行融资， 上市的担保机构如中 投保， 发行债券的担保机构如中合担保， 此外部分担保公司还通过股东及关联机构进行融资， 杠杆水平有所上升，担保机构通过融资开展债权投资业务（即委托贷款业务） ，目前该业务 收入为担保机构的主要收入来源， 主要体现在利
25、息收入方面， 该类业务在监管层面已提出了 明确的禁止要求，因此该类业务的监管要求将对该部分业务收入产生一定的影响。 表 2 截至 2017 年底担保公司发债情况 融资担保机构融资担保机构 债券简称债券简称 发行债券发行债券 时间时间 发行债发行债 券规模券规模 期限期限 发行地点发行地点 主体信用主体信用 等级等级 中证信用增进投 资股份有限公司 16 中证 01、 17 中证 01、 17 中证 02 2016 年、 2017 年 10 亿元、 10 亿元、 10 亿元 3 年、 3 年、 3 年 深圳交易 所 AAA 中合中小企业融 资担保股份有限 公司 15 中合 01/16 中合 01
26、 2015 年、 2016 年 7 亿元、 8 亿元 7 年、6 年 上海交易 所 AAA 江苏省信用再担 保集团有限公司 17 苏保债 2017 年 5 亿元 5 年 上海交易 所 AAA 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 根据 Wind 所筛选的债券来看，以 AA 级别发行主体为样本，由专业担保机构所担保的 债券利差明显低于无担保和非担保公司所担保的债券利差1，因此由担保机构提供担保的债 券所节约的利差空间更大， 专业担保机构优势高于非专业担保机构提供的担保服务， 未来随 着债券市场的持续扩容，存在较大的发展空间。 1 利差通过从 Wind 筛选出来的企业债和公司债的票面利率与同期的
27、国债票面利率之差计算而得。 17.52% 20.73% 10.93% 55.96% 68.99% 83.60% 12.16% 6.74% 5.47% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 2022年到期2023年到期2024年到期 房地产工业金融能源公用事业 行业信用风险回顾与展望行业信用风险回顾与展望 8 表 8 2016 年2017 年 AA 级别发行主体无担保及由担保机构和非担保机构担保利差情况 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理。 根据 Wind 所筛选的债券来看，以 AA 级别发行
28、主体来看，利率差值逐渐下降，担保机 构盈利空间逐渐下滑，主要系近年来 AAA 级别担保机构数量逐渐增速，行业竞争情况较为 严峻，利差空间被进一步压缩导致。 图 9 2016 年2017 年 AA 级别发行主体有无 AAA 级别担保利差值分布情况 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理。 二、样本公司财务分析二、样本公司财务分析 由于担保机构数量较多，信用资质差异较大，且公开数据有限，因此我们筛选了主要在 公开市场活跃度较高的 8 家样本公司进行统计分析，主要结论：1）担保行业的盈利能力偏 低，主要是由于较低的担保费率（1%2%）和杠杆放大倍数限制；2）担保机构需要计提担 保赔偿准备金率（在保余
29、额 1%）和未到期责任准备金（担保收入 50%） ，这在一定程度上 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 15/10/2316/1/31 16/5/10 16/8/1816/11/26 17/3/6 17/6/14 17/9/2217/12/3118/4/10 无担保担保公司担保非担保公司担保 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 行业信用风险回顾与展望行业信用风险回顾与展望 9 限制了担保机构的盈利水平。 以下将通过样本公司进行分析，从筛选的样本来看，所筛选的样本公司包括中投保、中 债信用、中合担
30、保、三峡担保、重庆进出口、安徽省担保、江苏再担保、瀚华担保，除瀚华 担保外，其他 7 家均为国企背景，其中 3 家为全国性国有担保机构，4 家为省级大型政策性 担保机构，上述 8 家公司业务资质较为齐全、资本实力较强，且在资本市场活跃度较高，市 场占有率在 5%以上，合计占比约为 79%，具有一定的代表性，能够为财务状况趋势分析提 供一定的参考。 从代偿情况来看， 近年来融资担保机构代偿规模持续增长， 从样本公司来看， 20142016 年，代偿规模分别为 19.25 亿元、23.12 亿元和 27.97 亿元，代偿规模呈持续增长态势，年均 复合增长 20.54%，主要是随着担保业务规模的持续
31、增长，及外部经营环境恶化使得中小企 业经营困难较大影响所致。通过与担保责任余额增速来看，增速小于担保责任余额增速，代 偿风险敞口趋紧。 从实收资本情况来看，近年来担保机构从事债券担保业务增多，债券单笔规模较大，因 此担保放大倍数超过了监管要求的 10 倍，甚至达 20 倍以上，担保机构资本金亟待补充，因 此近年来担保机构实收资本规模快速增长。从样本公司来看，20142016 年实收资本年均复 合增长 10.15%，截至 2016 年底实收资本合计 497.97 亿元，较年初增长 16.40%，增速同比 增长 12.17 个百分点。此外，实收资本的扩充也体现担保机构抵御代偿风险能力的增强，体 现
32、担保机构受股东支持力度较大， 考虑到大部分股东为地方政府或国有机构， 因此担保机构 政策性属性逐渐增强。 图 10 2014 年末2016 年末样本融资担保机构实收资本情况（单位：亿元） 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 从样本公司净资产收益率来看， 20142016 年样本公司净资产收益率分别为 6.87%、 6.71% 和 6.78%，呈波动下降趋势，主要是近年来代偿规模增大，对利润形成了一定冲击，以及竞 争加剧且债券担保收益偏低，受上述综合因素的影响，融资担保机构收益率存在小幅下降， 但波动仍属较小。 行业信用风险回顾与展望行业信用风险回顾与展望 10 图 11 2014 年末20
33、16 年末样本融资担保机构净资产收益率情况 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 三、政策环境三、政策环境 监管机构加强对担保业务的规范化整理，政府主导的行业整顿逐步开展监管机构加强对担保业务的规范化整理，政府主导的行业整顿逐步开展 我国对融资性担保机构的日常监管工作由地方政府相关部门负责。2009 年，国务院办 公厅颁布进一步明确融资性担保业务监管职责的通知 ，决定建立融资性担保业务部际联 席会议作为最高监管机构， 负责对从事融资性担保业务的担保机构进行监管， 同时明确地方 相应的监管职责，提出监管原则。 2010 年 3 月，经国务院批准、中国银监会等 7 部门公布施行了融资性担保公司管
34、理 暂行办法 （以下简称“办法”） ， 办法规定融资性担保公司可以以自有资金进行投资， 投资范围限于国债、 金融债券及大型企业债务融资工具等信用等级较高的固定收益类金融产 品，以及不存在利益冲突且总额不高于净资产 20%的其他投资。随着融资担保业快速发展， 办法已难以适应当前和未来行业发展和监管的实际需要，因此，在总结办法实施经 验的基础上，2015 年 8 月，国务院法制定融资担保公司管理条例（征求意见稿） （以下 简称“征求意见稿” ） ，向社会征求意见。历时 7 年，2017 年 8 月 21 日，国务院颁布了融 资担保公司监督管理条例 （以下简称“条例”） ， 条例对融资担保行业设立、变更及 终止、经营规则、监督管理等多方面进行了严格的规定， 条例于 2017
