1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 推荐推荐 ( 维持维持 ） 相关报告相关报告 【兴业环保公用】联美控股中 报点评： 稳健现金牛， 供热业务 稳步增长2019-08-27 【兴业环保公用】联美控股事 件点评： 收购山东菏泽项目 66% 股权，工业蒸汽再落一子 2019-05-26 【兴业公用环保】联美控股深 度研究报告：低估值稳健成长， 现金牛供热龙头布局双主业 2019-02-25 分析师： 蔡屹蔡屹 caiyi S01905180
2、30002 邓晖邓晖 denghui S0190518110002 汪洋汪洋 wang_yang S0190512070002 研究助理： 苗蒙苗蒙 miaomeng 团队成员： 蔡屹、邓晖、汪洋、苗蒙 投资要点投资要点 现金流， 生物质发电项目的阿喀琉斯之踵。现金流， 生物质发电项目的阿喀琉斯之踵。 2019 年 7 月 31 日， *ST 凯迪发布公告， 公司逾期债务共计 161.66 亿元。 我们复盘公司发展历程后发现， 公司扩张战略 （大 量投资支出）+项目运营情况不理想（经营现金流恶化） ，在债权融资和股权融资 受限后，形成恶性循环，最终走向违约的结局。我们搭建的 30MW 生物质直
3、燃发 电项目模型显示，生物质直燃发电商业模式存在较大现金流压力生物质直燃发电商业模式存在较大现金流压力： 超 40%的燃料成本/收入情况下，燃料供应稳定性以及价格波动显著影响现金 流（*ST 凯迪燃料成本/收入从 2015 年的 43%攀升至 2018 年的 68%，拖累项 目利润及现金流） ； 电价补贴形成的应收账款规模大且返还时间存不确定性（项目模型中，运营 初期净利润约2,000万元/年， 但电价补贴带来新增应收账款约5,400万元/年） 。 从敏感性分析来看，直燃发电项目现金流对生物质燃料价格敏感度高，即燃 料成本提升 15%， 项目运营前两年经营现金流/净利润从-17%下滑至-68%
4、， 经 营现金流从-687 万元下滑至-1,898 万元。 考虑到生物质燃料“入厂-堆放-掺配” 过程的复杂性及非标准化特性，若没有高效的管理和丰富的项目经验，项目 现金流和盈利能力难以保持稳定。 热电联产热电联产消除消除行业痛点行业痛点，用热需求及原料管理，用热需求及原料管理共同共同决定项目运营质量。决定项目运营质量。因行业内 类似*ST 凯迪现金流压力导致公司经营困难等问题大量存在，2016 年 1 月，国家 发改委在生物质能发展“十三五”规划中鼓励农林生物质发电全面转向分布式 热电联产，推进新建热电联产项目，对原有纯发电项目进行热电联产改造，为县 城、大乡镇供暖及为工业园区供热。相比于直
5、燃发电，热电联产供热业务收入可热电联产供热业务收入可 填补部分电价补贴带来的应收账款，现金流压力大幅缓解填补部分电价补贴带来的应收账款，现金流压力大幅缓解： 对比相同参数下生物质热电联产及直燃发电项目财务模型，热电联产项目由 于热效率更高，营业收入规模较直燃发电高出约 12%。虽然净利率水平并无 明显提升 （项目初期净利率约 15%-17%） ， 但生物质热电联产项目运营前两年 经营现金流/净利润为 27%，相比直燃发电的-17%现金流得到大幅改善。 与生物质直燃发电相比，热电联产项目对于项目选择要求更高，主要是因为 除去燃料管理单一因素外，下游用热需求增长及稳定性等因素也将决定项目 运营质量
6、。我们搭建的模型显示，1）如燃料成本上升 15%，项目前两年经营 现金流将从 1,253 万元下滑至-33 万元；2）如热负荷下滑 15%，项目前两年 经营现金流从 1,253 万元下滑至 1,084 万元。 符合能源结构转型背景，农林生物质能利用符合能源结构转型背景，农林生物质能利用有助于减少大气污染有助于减少大气污染。我国生物质资 源储量丰富，可作能源利用的生物质资源约 4.6 亿吨/年的标准煤（其中农林废弃 物资源量折算后约 4 亿吨/年标煤） ，2017 年生物质发电中农林生物质发电机组约 700 万千瓦，年发电量约 397 亿千瓦时（1,160 万吨标煤） ，利用量仅占农林生物质 资
7、源量的 2.9%。我们统计发现，农作物秸秆资源量的分布与大气污染所在地存在 一定匹配关系，发展生物质有助于减少北方地区雾霾污染，通过生物质发电或热 电联产集中燃烧有助于减少碳排放。 建议关注建议关注：1）长青集团：）长青集团：满城项目投产大幅改善公司业绩（19H1 增速+208%） ， 19 年 9 月鄄城项目正式转入商业运营，在建的茂名、曲江、雄县等 11 个热电联产 项目有序推进中，在建项目陆续投产将显著增厚公司业绩。2）联美控股）联美控股：公司立 足供热核心业务，领域涵盖城市集中供暖及工业供暖，现金充足支撑外延扩张， 供热面积稳步增长，同时公司精细化管理及规模化效应使得盈利远高于行业其他
8、 公司。 风险提示：风险提示：生物质生物质电价下调、补贴回款不及预期、燃料价格波动风险电价下调、补贴回款不及预期、燃料价格波动风险、天然气价格大天然气价格大 幅下行幅下行、*ST 凯迪如终止上市引发股价大幅波动风险凯迪如终止上市引发股价大幅波动风险 title 生物质生物质直燃发电到热电联产，直燃发电到热电联产，供热回款供热回款消除消除行业痛点行业痛点 2019 年年 10 月月 23 日日 2 2 9 6 0 3 5 4 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 3 1 5 : 0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行
9、业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、现金流，生物质发电项目的阿喀琉斯之踵. - 4 - 1.1、*ST 凯迪：现金流难以支撑扩张战略，公司深陷债务危机 . - 4 - 1.2、现金流，生物质直燃发电项目的阿喀琉斯之踵 . - 7 - 1.3、燃料管理，生物质直燃发电运营的核心. - 8 - 2、热电联产消除行业痛点，用热需求及原料管理共同决定项目运营质量 . - 10 - 2.1、热电联产优势显著，政策鼓励生物质发电转向热电联产 . - 10 - 2.2、热电联产供热回款改善项目现金流 . - 12 - 2.3、用热需求、燃料管理决定项目运营质量. - 15 - 3、符合能源结构转
10、型背景，大气污染防治高压推动农林生物质能利用 . - 16 - 3.1、农林生物质能储量丰富，但整体利用率不足 10% . - 16 - 3.2、发展生物质能符合能源结构调整大背景. - 18 - 3.3、资源所在地与污染所在地高度匹配，大气污染防治保持高压态势 . - 19 - 4、建议关注长青集团、联美控股 . - 20 - 4.1、长青集团：多个项目有序推进 . - 20 - 4.2、联美控股：立足供热核心业务，盈利能力显著高于行业其他公司 . - 22 - 风险提示 . - 23 - 图 1、*ST 凯迪深陷债务危机 . - 4 - 图 2、*ST 凯迪主营业务构成 . - 5 - 图
11、 3、*ST 凯迪发展历程 . - 5 - 图 4、*ST 凯迪生物质发电装机容量 . - 6 - 图 5、*ST 凯迪生物质发电量及利用小时 . - 6 - 图 6、*ST 凯迪现金流（亿元） . - 6 - 图 7、*ST 凯迪带息债务持续攀升 . - 6 - 图 8、*ST 凯迪单季度经营现金流与财务费用（亿元） . - 6 - 图 9、生物质发电燃料管理体系 . - 9 - 图 10、*ST 凯迪燃料成本/收入不断攀升，经营现金流恶化（%，亿元） . - 10 - 图 11、生物质热电联产商业模式. - 10 - 图 12、热电联产的优势 . - 10 - 图 13、农林生物质热电项目
12、数量对比 . - 12 - 图 14、农林生物质热电项目装机容量对比 . - 12 - 图 15、2018 年各省农林生物质热电工业供热量. - 12 - 图 16、2018 年各省农林生物质热电居民供暖面积 . - 12 - 图 17、用热需求、燃料管理决定生物质热电联产项目运营质量 . - 16 - 图 18、我国生物质资源结构图 . - 16 - 图 19、近 10 年煤炭消费占能源消费总量比重持续下滑 . - 18 - 图 20、可再生能源装机结构 . - 18 - 图 21、农林生物质发电装机近五年增长 61% . - 18 - 图 22、农作物秸秆资源量的分布与大气污染所在地匹配关
13、系 . - 19 - 图 23、2018 年各省农林生物质发电情况汇总. - 21 - 表 1、生物质直燃发电项目财务模型假设 . - 7 - 表 2、生物质直燃发电项目财务模型 . - 8 - 表 3、生物质直燃发电项目敏感性分析（运营前两年经营现金流/净利润） . - 9 - 表 4、生物质直燃发电项目敏感性分析（运营前两年经营现金流，万元） . - 9 - 2 2 9 6 0 3 5 4 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 3 1 5 : 0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告
14、 表 5、30MW 机组纯发电与供热的效率比较 . - 11 - 表 6、政策鼓励生物质发电转向热电联产 . - 11 - 表 7、生物质热电联产项目财务模型参数及基本假设. - 13 - 表 8、生物质热电联产项目财务模型 . - 14 - 表 9、生物质热电联产与直燃发电项目财务指标对比. - 14 - 表 10、生物质热电联产项目敏感性分析（运营前两年经营现金流/净利润） . - 15 - 表 11、生物质热电联产项目敏感性分析（运营前两年经营现金流，万元） . - 15 - 表 12、全国生物质能利用现状（2015 年）. - 17 - 表 13、2017 年各省（区、市）生物质发电并
15、网运行情况 . - 17 - 表 14、“京津冀及周边 2019-2020 大气治理方案（征求意见）”要点 . - 20 - 表 15、2018 年农林生物质发电装机容量前 20 企业情况 . - 21 - 表 16、2019H1 长青集团部分在建工程项目 . - 22 - 表 17、重点公司盈利预测及估值（数据截至 2019 年 10 月 21 日) . - 23 - 2 2 9 6 0 3 5 4 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 3 1 5 : 0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告行业深度
16、研究报告 报告正文报告正文 1、现金流，生物质发电项目的阿喀琉斯之踵现金流，生物质发电项目的阿喀琉斯之踵 *ST 凯迪凯迪：现金流难以支撑扩张战略，公司深陷债务危机。：现金流难以支撑扩张战略，公司深陷债务危机。2019 年 7 月 31 日， *ST 凯迪发布公告，公司逾期债务 161.66 亿元，最近一期经审计的公司净资产为 19.14 亿元，逾期债务占最近一期经审计净资产的比例为 844.54%。我们复盘公司 发展历程后发现，公司扩张性发展战略致使投资性现金流大量支出，同期公司通 过多渠道融资，以筹资现金流作为支撑。然而，公司的项目运营情况不理想，经 营现金流持续恶化，在债权融资和股权融资
17、受限后，难以诉诸外部融资渠道提升 流动性，公司偿债压力和资金需求逐年上升，自由现金流无力偿还有息负债利息 支出，有息负债规模持续扩大，资产负债率居高不下，最终致使企业无力偿还债 务，走向违约的结局。 图图 1、*ST 凯迪深陷债务危机凯迪深陷债务危机 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1、*ST 凯迪：现金流难以支撑扩张战略，公司深陷债务危机凯迪：现金流难以支撑扩张战略，公司深陷债务危机 *ST 凯迪主营生物质发电、电建承包和风力水力发电业务，传统业务燃煤销售业 务近年来不断萎缩，毛利率水平下滑。生物质发电业务自 15 年以来迅速扩张，现 已成公司收入的核心部分，生物质发电
18、业务主要靠生物质发电业务主要靠装机容量扩张带动发电量同步装机容量扩张带动发电量同步 增长增长。 2 2 9 6 0 3 5 4 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 3 1 5 : 0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2、*ST 凯迪凯迪主营业务构成主营业务构成 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3、*ST 凯迪发展历程凯迪发展历程 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 项目运营情况不理想， 现金流难以支撑扩张战略， 公司深陷债务危机。项目运
19、营情况不理想， 现金流难以支撑扩张战略， 公司深陷债务危机。 15 年 6 月， 公司通过重大资产重组，将阳光凯迪生物质发电优质资源全部注入公司体内，装 机容量大幅提升。扩张型战略下公司依赖融资支撑其投资现金流，但公司生物质 电厂运营情况并不理想，经营现金流呈恶化趋势，带息债务规模持续扩大，15 年 三季度经营现金流与财务费用开始出现缺口。 18Q2 公司带息债务攀升至 189 亿元， 同年 5 月初，公司爆发债务危机，多家金融债权人冻结电厂账户，大量已投产项 目无法生产，进一步拖垮电厂资金链。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2009201020112012201320142
20、0152016201720182019H 生物质发电环保发电原煤销售风力、水力发电脱硫及电建承包项目其他 2017 2010-2011 2010年收购控股股东凯迪控股11个生物质电厂 2010- 2011年分批收购阳光凯迪集团五家电厂控股权 2013 2014 2015 2016 2018 公司收购阳光凯迪集团的五家电厂12年均未 达到业绩承诺，阳光凯迪集团12年将5家电 厂回购 公司公开发行股份购买资产并募集配套资金预 案。拟收购87家生物质公司。8家风电水电公司 和58家林地公司股权。拟募集配套资金19. 57 亿元。 2015年6月。公司发行股份购 买的标的资产交割完成。 2016年12
21、月，公司以9.30元/股的价格发行4.58亿股，募集资金总额 为42.55亿元。用于建设14家生物质电厂建设项目、偿还银行贷款和 林业生态文明建设项目 2017年去杠杆背景下，公 司逐渐陷入流动性困难 2018年5月，公司发生中票违约， 陷入债务危机，电厂账户被监管或 冻结，电厂资金链断裂 2 2 9 6 0 3 5 4 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 3 1 5 : 0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4、*ST 凯迪生物质发电装机容量凯迪生物质发电装机容量 图图 5
22、、*ST 凯迪生物质发电量及利用小时凯迪生物质发电量及利用小时 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6、*ST 凯迪现金流（亿元）凯迪现金流（亿元） 图图 7、*ST 凯迪带息债务凯迪带息债务持续攀升持续攀升 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 8、*ST 凯迪单季度经营现金流与财务费用（亿元）凯迪单季度经营现金流与财务费用（亿元） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0 400 800 1,200 1,600 201320142015201620172018H20182019H 生物质发电装机容量（生物质发电装机容量（
23、MW） 生物质发电装机容量（MW） 0 1500 3000 4500 6000 7500 0 20 40 60 80 2013201420152016201720182018H 2019H 生物质发电量（亿千瓦时）利用小时（右） -8 -4 0 4 8 12 (80) (40) 0 40 80 120 投资活动现金流净额筹资活动现金流净额 经营活动现金流净额（右） 0 40 80 120 160 200 带息债务（亿元） (9) (5) (1) 3 7 11 经营活动现金流净额财务费用经营现金流净额-财务费用 2 2 9 6 0 3 5 4 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0
24、2 3 1 5 : 0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 1.2、现金流，生物质直燃发电项目的阿喀琉斯之踵、现金流，生物质直燃发电项目的阿喀琉斯之踵 现金流，生物质直燃发电的阿喀琉斯之踵。现金流，生物质直燃发电的阿喀琉斯之踵。生物质直燃发电项目商业模式存在较 大现金流压力，主要基于以下两点：1）生物质燃料成本/收入超 40%，燃料供应 稳定性以及价格波动等因素影响了项目现金流； 2） 可再生能源补贴电价及政府增 值税返还政策所形成的应收账款规模大且返还时间存在不确定性。我们以一个常 规生物质直燃发电项
25、目为例（具体参数如下表） ，从单体项目财务模型可以看出， 项目运营前期承担较大现金流压力项目运营前期承担较大现金流压力（项目运营前两年经营现金流/净利润为-17%， 经营现金流为-687 万元） 。 表表 1、生物质直燃发电项目财务模型假设、生物质直燃发电项目财务模型假设 项目项目 单位单位 数值数值 备注备注 装机容量 MW 30 2*15MW 抽凝式机组，锅炉为 3*75t/h 高温高压循环流化床锅炉 利用小时数 小时 7,000 发电量 万 kwh 21,000 =装机容量*利用小时数 厂用电率 8% 参考生物质能产业促进促进生物质发电转型 年上网电量 万 kwh 19,320 =发电量
26、*（1-厂用电率） 生物质上网电价（不含税） 元/kwh 0.66 关于完善农林生物质发电价格政策的通知 煤电标杆电价（不含税） 元/kwh 0.30 建设期 年 1 参考长青集团生物质直燃发电项目 运营期 年 20 项目总投资（静态总投资） 万元 34,000 燃料成本/收入 42% 参考凯迪生态 2015 年年报 其他成本/收入 16% 管销费/收入 14% 企业所得税税率 25% 借款比率 80% 长期借款利率（%） 5% 贷款期限 年 20 补贴回款周期 年 2 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 注：1、根据可再生能源电价附加补助资金管理暂行办法（财建2012102 号），要经过
27、国家能源局审核确认并列入可再生能源电价附加资金补助目录，才能实现按月结算补贴电价。受申报手续影响，一般投产后两年才能列入上述目录，实现按时结算补贴电费；模型中假设投产两年后可以列入补助目录； 2、假设项目享受资源综合利用企业所得税优惠，即企业所得税减按 90%计入企业当年收入总额； 2 2 9 6 0 3 5 4 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 3 1 5 : 0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 2、生物质直燃发电项目财务模型、生物质直燃发电项目财务模型 项目项目/年度
28、年度 0 年年 1 年年 2 年年 3 年年 4 年年 5 年年 19 年年 20 年年 21 年年 现金流量表（万元）现金流量表（万元） 经营现金流 0 0 (338) (348) 5,001 4,990 4,761 4,738 4,714 投资现金流 (17,000) (17,000) 筹资现金流 13,600 13,600 (2,205) (2,207) (2,209) (2,211) (2,256) (2,260) (101) 净现金流量 (3,400) (3,400) (2,543) (2,555) 2,792 2,779 2,505 2,478 4,613 损益表损益表 营业收入
29、12,823 12,823 12,823 12,823 12,823 12,823 12,823 发电上网收入 5,796 5,796 5,796 5,796 5,796 5,796 5,796 电价补贴收入 7,027 7,027 7,027 7,027 7,027 7,027 7,027 -营业成本 9,137 9,137 9,137 9,137 9,137 9,137 9,137 折旧摊销 1,700 1,700 1,700 1,700 1,700 1,700 1,700 燃料成本 5,386 5,386 5,386 5,386 5,386 5,386 5,386 其他成本 2,052
30、2,052 2,052 2,052 2,052 2,052 2,052 -管销费 1,795 1,795 1,795 1,795 1,795 1,795 1,795 补贴（增值税即征即退） 1,667 1,667 1,667 1,667 1,667 1,667 1,667 EBIT 3,557 3,557 3,557 3,557 3,557 3,557 3,557 -利息支出 1,333 1,292 1,249 1,205 289 197 101 -企业所得税 236 246 256 268 496 519 544 净利润 1,989 2,020 2,052 2,085 2,772 2,841
31、 2,913 毛利率 29% 29% 29% 29% 29% 29% 29% 净利率 16% 16% 16% 16% 22% 22% 23% 资产负债表资产负债表 固定资产 34,000 32,300 30,600 28,900 27,200 3,400 1,700 在建工程 17,000 应收账款 5,360 10,720 10,720 10,720 10,720 10,720 10,720 长期借款 13,600 27,200 26,369 25,497 24,582 23,622 4,030 2,063 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 注：模型中假设投产两年后项目可列入可再生能源
32、电价附加资金补助目录，实现按月结算补贴电价 1.3、燃燃料管理料管理，生物质直燃发电，生物质直燃发电运营的核心运营的核心 燃料管理，生物质直燃发电运营的核心。燃料管理，生物质直燃发电运营的核心。基于生物质直燃发电项目财务模型的敏 感性分析，我们可以看出直燃发电项目现金流对生物质燃料价格敏感度高，即燃 料成本提升 15%，项目运营前两年经营现金流/净利润从-17%下滑至-68%，经营 现金流从-687 万元下滑至-1,898 万元。 考虑到燃料“入厂-堆放-掺配”过程的复杂性 及非标准化特性，若没有高效的管理和丰富的项目经验，项目现金流甚至盈利难 以保持稳定（如*ST 凯迪 15 年以来生物质燃
33、料成本/生物质发电收入不断攀升， 经营现金流恶化） 。 2 2 9 6 0 3 5 4 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 3 1 5 : 0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 3、生物质直燃发电项目敏感性分析、生物质直燃发电项目敏感性分析（运营运营前前两两年经营现金流年经营现金流/净利润）净利润） 利用小时数变动利用小时数变动 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 燃料成燃料成 本变动本变动 -15% 18% 15% 12% 10% 8% 7% 6% -1
34、0% 10% 7% 4% 3% 1% 0% -1% -5% 0% -3% -5% -6% -8% -9% -10% 0% -13% -15% -16% -17% -18% -19% -19% 5% -29% -30% -30% -30% -30% -31% -31% 10% -51% -49% -48% -47% -46% -45% -45% 15% -82% -75% -71% -68% -65% -63% -62% 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4、生物质直燃发电项目敏感性分析（运营前、生物质直燃发电项目敏感性分析（运营前两两年经营现金流年经营现金流，万元，万元） 利用小时
35、数变动利用小时数变动 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 燃料成燃料成 本变动本变动 -15% 672 623 574 525 476 427 378 -10% 329 260 191 121 52 (17) (86) -5% (14) (104) (193) (283) (372) (461) (551) 0% (358) (467) (577) (687) (796) (906) (1,015) 5% (701) (831) (961) (1,090) (1,220) (1,350) (1,480) 10% (1,044) (1,194) (1,344) (1,494)
36、 (1,644) (1,794) (1,944) 15% (1,388) (1,558) (1,728) (1,898) (2,069) (2,239) (2,409) 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9、生物质发电燃料管理体系、生物质发电燃料管理体系 资料来源：生物质能产业促进会生物质电厂成本分析和管理 ，兴业证券经济与金融研究院整理 燃料价格控制燃料价格控制 入厂后堆放管理入厂后堆放管理 燃料重量控制燃料重量控制入炉掺配管理入炉掺配管理 不同供应商的不同区域燃 料价格是不一样，要防止 供应商的串货 燃料质量控制燃料质量控制 影响燃料质量的主要是水分、 灰分、霉变，主要以低位热
37、 值体现，部分经纪人为谋求 不当利益，故意在燃料中掺 土或先洒水后掺土，需检验 抽样 部分供应商利用车辆自身携带的水 箱在过重磅时加满水，回皮时将水 箱的水放掉以增加燃料重量。 燃料混堆可能引起自燃，堆放时间 长会降低燃料的热值，因此应对不 同燃料水分、不同热值的燃料进行 分区堆放 燃料与锅炉类型是否匹配； 对燃料进行分析配比组合， 将库存燃料的水分、灰分热 值进行详细的化验分析，计 算理论发电量并与生产值对 比，判断设备运行情况 2 2 9 6 0 3 5 4 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 3 1 5 : 0 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文
38、之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 10、*ST 凯迪燃料成本凯迪燃料成本/收入不断攀升，经营现金流恶化收入不断攀升，经营现金流恶化（%，亿元），亿元） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、热电联产、热电联产消除消除行业痛点行业痛点，用热需求及原料管理，用热需求及原料管理共同共同决定项决定项 目运营质量目运营质量 2.1、热电联产优势显著，政策鼓励生物质发电转向热电联产、热电联产优势显著，政策鼓励生物质发电转向热电联产 因行业内诸如*ST 凯迪现金流压力导致公司经营困难等问题大量存在。2016 年 1 月，国家发改委在生物质能发展“
39、十三五”规划中鼓励农林生物质发电全面转 向分布式热电联产，推进新建热电联产项目，对原有纯发电项目进行热电联产改 造，为县城、大乡镇供暖及为工业园区供热。农林生物质热电联产兼顾经济效益农林生物质热电联产兼顾经济效益 与社会效益：与社会效益： 经济效益：经济效益：节约耗能、改善项目现金流、提高电厂效率。 社会效益：社会效益：减轻环境污染、改善供热质量。 图图 11、生物质热电联产商业模式、生物质热电联产商业模式 图图 12、热电联产的优势、热电联产的优势 资料来源：公司公告，生物质能产业促进会生物质电厂成本分析和热电提效 ，兴业证券经济与金融研究院整理 (6) (3) 0 3 6 0% 15% 30% 45% 60% 75% 201
