1、. 17 图 25：汉麻集团推出的“爱麻饮力”饮料 . 18 图 26：汉麻集团推出的大麻精粹护肤品 CANNCLEAR . 18 图 27：美瑞健康国际 2012-2018 上半年营收变动情况（万港元） . 18 图 28：美瑞健康国际 2012-2018 上半年净利润变动情况（万港元） . 18 图 29：公司与汉麻集团合作关系图 . 20 表 1：以 CBD 为代表的大麻素具有多种医疗价值 . 7 表 2：三个海外公司基本信息一览 . 10 表 3：Canopy Growth 重大收购事件及时间 . 12 1 9 8 9 7 2 4 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3
2、 1 8 0 9 : 2 5 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 大麻素大麻素 THC 和和 CBD：本是同根生本是同根生，作用大差异作用大差异 1.1. 大麻素大麻素 THC 和和 CBD 有明显差异有明显差异 大麻素是存在于大麻植株中的化合物大麻素是存在于大麻植株中的化合物，能够作用于人体神经和免疫系统中的大麻素受体。 大麻素种类繁多， 目前， 科学家已发现超过 100 种大麻素， 其中最丰富的两种大麻素是 THC （四氢大麻酚，tetrahydrocannabinol）和 CBD（大麻二酚，cannabidiol） 。 虽
3、然虽然 THC 和和 CBD 都存在与大麻作物中，且分子结构存在共同性，但是其差异十分显著都存在与大麻作物中，且分子结构存在共同性，但是其差异十分显著： THC 是大麻植株中的精神活性成分，能够与 CB1 受体结合；另一种 CBD 能产生放松的物 理效应，而不具有精神活性，与 CB1 受体的结合存在差异，且几乎不具有副作用。 图图 1：大麻素大麻素 THC 和和 CBD 的差异的差异 资料来源：healthline，Leaf Science，天风证券研究所 1.2. 根据根据 THC 含量不同含量不同，大麻被分为工业大麻与娱乐大麻大麻被分为工业大麻与娱乐大麻 根据根据精神活性成分精神活性成分
4、THC 的含量的含量，大麻被分为，大麻被分为工业大麻与娱乐大麻工业大麻与娱乐大麻。THC 含量上的差异是 区分大麻品种最主要的依据：欧盟等多国法律规定 THC 含量低于 0.3%的称之为工业大麻， THC 高于 1%的属于娱乐性大麻/毒品，THC 含量在 0.3%到 1%之间的为中间型大麻；我国云 南省政府颁布的工业大麻种植加工许可规定中也明确了工业大麻是指 THC 含量低于 0.3%的大麻属原植物及其提取产品。 工业大麻和娱乐大麻在外形上有明显差异工业大麻和娱乐大麻在外形上有明显差异。从植株品种上，大麻可以分为 Sativa、Indica 和 Ruderalis 三类，工业大麻（Hemp）是
5、 Sativa 的一种，同娱乐大麻相比，工业大麻植株 高大纤细，叶片外形更为细窄，生长时间一般为 108-120 天，长于娱乐大麻 60-90 天的生 长周期。 1 9 8 9 7 2 4 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 8 0 9 : 2 5 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：工业大麻和娱乐大麻差异显著工业大麻和娱乐大麻差异显著 资料来源：汉麻集团官网，欧睿国际，天风证券研究所 1.3. 大麻素大麻素应用场景应用场景：食品饮料美妆药品，食品饮料美妆药品， “万能”的大麻素“万能”的大麻素 大麻
6、素应用广泛，大麻素应用广泛， 认可度逐渐提高认可度逐渐提高。 早期人们对大麻的固有印象主要集中在娱乐大麻层面， 随着对工业大麻研究的深入，工业大麻的使用潜力逐渐被发掘。如今，多个领域均发现大 麻素的利用价值，包括了食品、饮料、纺织和药品等。 食品行业：丰富营养和功能促进多元化应用食品行业：丰富营养和功能促进多元化应用 大麻素可以加入食品中大麻素可以加入食品中， 为食品添加独特风味为食品添加独特风味。 例如， 大麻素 CBD 的作用包括帮助人沉静、 放松，一些公司推出了 CBD 与多种食品相结合的食品：Livity Foods 生产的 Everhemp 能 量棒添加了 CBD，每一包能量棒富含
7、25mg 的 CBD，每 240 的卡路里的能量棒有 14mg 的 蛋白质和丰富的欧米茄-3； Delta Botanicals 将椰子油和大麻油结合， 每汤匙油含有约 15mg 的 CBD； Hemp Health 生产了一款含有 CBD 的花生黄油， 每次食用能摄取约 14mg 的 CBD 和 8g 的蛋白质。 图图 3：包含大麻素包含大麻素 CBD 的食品示意图的食品示意图 资料来源：outsideonline，天风证券研究所 添加添加 CBD 的创新食品受到追捧的创新食品受到追捧。Global News 报道，美国的草本厨师餐厅也将 CBD 物质 加入其食物中，他们认为 CBD 能够促
8、进人体感官，获得更好的品尝体验，使用大麻素的草 本概念引起了社会关注，早在 2018 年 2 月份，餐厅的预定都已经排至 2019 年。 饮料行业：饮料巨头布局大麻饮料饮料行业：饮料巨头布局大麻饮料 1 9 8 9 7 2 4 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 8 0 9 : 2 5 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 大麻素在饮品和酒类大麻素在饮品和酒类中有较大的应用空间中有较大的应用空间。目前市场上销售的大麻饮品包括了瓶装水、即 饮咖啡、果汁、碳酸饮料等；在酒类上，大麻素可以在即饮酒、葡萄酒、啤酒等品类中
9、有 应用，成为新的成人饮料品种。在添加的大麻素中，主要通过 CBD 发挥作用，产生不同的 效果。 图图 4：包含大麻素的饮料示意图包含大麻素的饮料示意图 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 饮料行业巨头入局大麻产业，与大麻公司达成合作饮料行业巨头入局大麻产业，与大麻公司达成合作。可口可乐与大麻公司 Aroura 合作， 计划推出能够一款大麻素 CBD 饮料，具有止痛等作用；星座集团斥资 40 亿美元入股了加 拿大大麻全产业领导品牌 Canopy Growth，双方加紧开拓美国市场并研发和推广含有大麻 的饮料；加拿大的 Molson Coors 宣布正与魁北克大麻生产商 HEXO Corp.合作
10、。全球食品 和饮料咨询公司 Zenith Global 预测， 到到 2024 年， 美国大麻饮料市场将增长到年， 美国大麻饮料市场将增长到 14 亿美元，亿美元， 比比 2018 年的年的 8900 万美元增长近万美元增长近 15 倍倍。 图图 5：饮料巨头携手大麻公司开发大麻饮料饮料巨头携手大麻公司开发大麻饮料 资料来源：欧睿国际，Global News 全球资讯，天风证券研究所 化妆品行业：大麻素具有减压、抗衰老的特性化妆品行业：大麻素具有减压、抗衰老的特性 工业大麻具有增强免疫系统、对抗皮肤疾病的功能工业大麻具有增强免疫系统、对抗皮肤疾病的功能。Bell 推出了一款护肤产品特别针对敏
11、感肌，可以在皮肤中建立水分屏障。Murad 推出了首款含有大麻油的产品 Revialixir 1 9 8 9 7 2 4 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 8 0 9 : 2 5 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 Recovery Serum，利用了大麻素可以缓解压力的特点；2018 年初，Planet Organic 在英国 伦敦的七家门店现在将售卖 Carun 最新的活性大麻护肤及补充产品系列，包括了活性大麻 皂、身体油和面霜等。 图图 6：大麻素在化妆品行业应用：大麻素在化妆品行业应用 资料来源：Co
12、smetics business，天风证券研究所 药品药品行业：行业：可治疗多种疾病可治疗多种疾病，CBD 药物获得美国药物获得美国 FDA 批准批准 大麻素已被证实可以治疗多种疾病。大麻素已被证实可以治疗多种疾病。早在 2011 年，美国女孩 Charlotte 深受癫痫疾病的困 扰，其父母偶然发现大麻油可以治疗癫痫，就给女儿尝试使用大麻油，此后 Charlotte 癫 痫发作明显减少。 此后科罗拉多州的斯坦利兄弟培育了高含量 CBD 大麻菌株用于治疗癫痫 等疾病，并以 Charlotte 的名字命名。2013 年，今日医学新闻报道的一项研究表明，大麻 中的 CBD 可能对患有自身免疫性疾病
13、的人有益。以 CBD 为代表的多种大麻素可以治疗青 光眼、关节炎、肌肉痉挛等多种病症。 表表 1：以以 CBD 为代表的大麻素具有多种医疗价值为代表的大麻素具有多种医疗价值 THC CBD CBC CBG CBGA CBN THCA CBDA 阿尔兹海默症 肌萎缩侧索硬化症 神经性厌食症 关节炎 恶病质 恶性肿瘤 慢性疼痛 克罗恩病 癫痫 青光眼 丙型肝炎 艾滋病 炎症 偏头痛 多发性硬化 恶心 神经系统变性 帕金森氏综合症 创伤后压力心理障碍症 肌痉挛 1 9 8 9 7 2 4 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 8 0 9 : 2 5 行业报告行业报告 | | 行
14、业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：ACKRELL，天风证券研究所 大麻素 （主要为大麻素 （主要为 CBD） 相关） 相关药物获得药物获得 FDA 批准批准。 Cannabidiol （在美国被批准为 Epidiolex） 是 GW 公司的主要大麻素产品，为高纯度 CBD 的专有口服溶液，用于治疗两种严重的癫 痫症，包括 Dravet 综合征和 Lennox-Gastaut 综合征（LGS） ，适用于 2 岁以上患者；2018 年 6 月 25 日，在美国 FDA 批准下，Epidiolex 成为第一个含有高纯度、植物来源的 CBD 的处方药配方。此
15、外，2017 年 1 月，巴西发布了首个大麻类药物许可证，批准英国 GW 制 药公司生产的大麻口服喷雾剂 Sativex 在巴西销售，用于治疗多发性硬化症。 图图 7：美国美国 FDA 通过的通过的 CBD 药物药物 资料来源：fortune，天风证券研究所 2. 行业规模行业规模：合法化是重要驱动力合法化是重要驱动力，应用场景空间大应用场景空间大 2.1. 全球合法化进程：越来越多国家推动工业大麻合法化全球合法化进程：越来越多国家推动工业大麻合法化 大麻合法化浪潮遍及全球大麻合法化浪潮遍及全球，2017 年以来多个国家实现医用大麻合法化年以来多个国家实现医用大麻合法化。1994 年，以色列
16、较早实现医用大麻合法化；2013 年，意大利也允许了医用大麻的使用；2017 年，新西兰 取消了医生开经许可的 CBD 产品并允许国内生产医用大麻产品， 德国规定某些重大疾病患 者可以使用医用大麻产品，巴西办法了首个大麻类药物许可证，阿根廷也通过了医用大麻 合法化的法案；2018 年，韩国、英国也实现了医用大麻的合法化，美国的新农业法案 在联邦层面批准了工业大麻的合法化。 全球范围内看，截止截止 2019 年年 1 月，月，41 个国家宣布医用大麻合法，超过个国家宣布医用大麻合法，超过 50 个国家宣布了个国家宣布了 CBD 合法合法。 图图 8：全球工业大麻合法化地图全球工业大麻合法化地图
17、资料来源：Canopy Growth 2019 年 2 月公告，天风证券研究所 1 9 8 9 7 2 4 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 8 0 9 : 2 5 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.2. 合法化合法化浪潮浪潮提升提升合法产品占比合法产品占比，应用空间扩大，应用空间扩大规模规模 2018 年年，全球大麻市场规模高达全球大麻市场规模高达 1500 亿美元，合法市场有亿美元，合法市场有 120 亿美元。亿美元。欧睿国际的统 计数据表明，2018 年，工业大麻合法市场为 120 亿美元，美国是
18、主要的市场，有 100 亿 的市场规模。 随着合法化浪潮席卷全球，越来越多国家通过了医用/工业大麻的合法化；未来，非法产品 有望转变为合法，叠加应用产品越来越丰富，预计到预计到 2025 年，合法产品年，合法产品市场的规模将达市场的规模将达 到到 1660 亿美元亿美元，涨幅超过，涨幅超过 1200%。 图图 9：2018 年年和和 2025 年年合法合法大麻市场规模大麻市场规模（亿美元）（亿美元） 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 工业大麻的应用场景不断拓宽工业大麻的应用场景不断拓宽，公众越来越多地了解工业大麻的使用价值，越来越多的国 家放开对工业大麻的管制，美国和欧盟等国家和地区正重新引
19、进大麻的生产。欧睿国际预 计，随着工业大麻在多个领域的应用潜力得到挖掘，2023 年工业大麻产业规模将达到 150 亿美元（约 1006 亿人民币） 。 CBD 产品应用范围产品应用范围和渠道和渠道扩大扩大。 CBD 产品最早的销售渠道是大麻专卖店，某些患者会接受 医生的推荐去购买一些大麻产品来针对性地治疗某些疾病；2017 和 2018 年开始，CBD 产 品的销售渠道拓宽到了天然食品商店、 美容馆、 咖啡馆和医生办公室等。 PMMI 预测显示， 若 2021 年医用大麻合法化在美国所有州实现，医用大麻的销售额将达到 150 亿美元。 CBD 商业价值显著， 产值扩张迅速商业价值显著， 产值
20、扩张迅速。 作为工业大麻中重要的大麻素之一， CBD 在食品医疗、 化妆品和医疗保健等方面的作用得到专家和消费者的认证。 根据Bright field Group的数据， 2019 年全球 CBD 的产值约 57 亿美元，2021 年有望增长到 181 亿美元，年增速约 78%。 图图 10：全球全球 CBD 产值扩张迅速产值扩张迅速 资料来源：Bright field Group，天风证券研究所 100 20 1660 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 20182025 美国 其他地区 全球 0 50 100 . 43 - 识别风险，发现价
21、值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 图 40：丰田即将在中国推出 C-HR 和奕泽纯电版 . 43 图 41：2018 年全球汽车动力锂电池企业市场份额排名 . 44 表 1：美国 ZEV 法案车企类型划分（09 版和 16 版比较） . 9 表 2：ZEV 法案积分获取规则 . 9 表 3：GHG-ZEV 实施细节 . 10 表 4：2014-2018 年加州混动和电动汽车市占率数据 . 12 表 5：2018 年加州新能源汽车销量前 20 名 . 12 表 6：2018 年加州各类型汽车市占率 . 13 表 7：各国汽车排
22、放标准规划对比 . 19 表 8：碳排放目标计算方法 . 20 表 9：欧盟碳排放制度导入比例和超级积分机制 . 21 表 10：旧工况法 NEDC 与新工况法 WLTP 对比. 22 表 11：不同种类乘用车 WLTP 和 NEDC 二氧化碳排放关系 . 23 表 12：各类减排技术效益对比 . 24 表 13：48V 混动系统优缺点 . 25 表 14：车企使用超级积分对碳排放影响 . 26 表 15：主流车企电动化进程 . 26 表 16：2017 年车企联盟情况 . 27 表 17：欧洲 2025 年碳排放目标对纯电动汽车销量敏感性测算 . 29 表 18：中国近年来各部委出台新能源汽
23、车政策 . 30 表 19：2017 年版中国双积分政策管理细节 . 31 表 20：工信部 2016-2018 年双积分运行情况汇总 . 32 表 21：新能源汽车国补标准逐年退坡 . 32 表 22：双积分政策 2019 年修订稿和 2017 版详细对比 . 33 表 23：燃料消耗量目标值新旧版本细节 （单位：L/100km） . 36 表 24：平均燃料消耗量达标值与目标值比例 . 37 表 25：新能源乘用车车型积分计算方法对比（单位：分） . 37 表 26：全行业平均燃料消耗积分和抵扣所需新能源乘用车产量预测 . 40 表 27：油耗负积分中值情况下双积分抵扣所需新能源汽车产量预
24、测 . 40 表 28：日本部分新能源汽车扶持政策 . 42 表 29：近年来日本车企发展电动汽车的相关事件汇总 . 43 - 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 前言前言 2019 年 7 月 9 日，工信部联合四部委发布了对乘用车企业平均燃料消耗量 与新能源汽车积分并行管理办法的修改意见稿（简称双积分修订稿）。在节能降 耗和促进新能源汽车产销的根本目标下，修订稿在 2017 年 9 月版的双积分管理办 法基础上进行了大幅度的修改，重点更新了 20212023 年新能源汽车积分比例要 求、修改了油耗积分和新能
25、源汽车积分计算方法和新增了新能源汽车积分结转制度。 从全球范围看，本次本次修订稿修订稿实质实质反映的是反映的是全球新能源汽车市场从财政直接货币全球新能源汽车市场从财政直接货币 补贴到补贴到市场化的积分市场化的积分/碳排放交易的政策转变碳排放交易的政策转变。对于当前中国，一方面，根据 2019 年版BP 世界能源统计年鉴和2018 年国内外油气行业发展报告显示，石油 在国内一次能源消费占比提升到 20%， 对外进口依存度达 69.8%， 汽车行业节能降 耗势在必行。另一方面，直接货币直接货币补贴导致的财政压力和监管压力补贴导致的财政压力和监管压力，也，也让政策转变让政策转变 和修订迫在眉睫。和修
26、订迫在眉睫。 为了更好的说明中国未来新能源汽车产业链的发展趋势，我们从全球视野出发， 通过介绍全球汽车排放相关政策法规，包括美国加州 ZEV 法案、欧洲汽车碳排放 规定等国家和地区政策，分析本次国内双积分政策修订的重点和影响，研判未来国 内政策的走势，为预测中国未来新能源车产业发展趋势提供一定参考和借鉴。 图图1：中国双积分政策中国双积分政策和美欧日等国政策法规关系和美欧日等国政策法规关系 数据来源：CARB、NHTSA、欧盟委员会、日本经济产业省、工信部、广发证券发展研究中心 - 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 一、一、美国：加州美国：加州 ZEV 法规首创积分交易制度，良性促法规首创积分交易制度，良性促 进新能源汽车发展进新能源汽车发展 1.1 加州加州 ZEV 零排放零排放法规法规背景背景和现状和现状 作为过去美国污染最严重的地区之一，加州汽车销售量和温室气体排放量长期 处于全美前列，因此加州一直以来致力于开创和推行行之有效的法
