1、. 17 风险提示 . 18 行业研究/专题研究 | 2019 年 12 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1： TPMS 两类技术路线对比 . 5 图表 2： TPMS 工作原理 . 5 图表 3： TPMS 结构（以英飞凌为例） . 6 图表 4： TPMS 构成 . 6 图表 5： TPMS 可以防止胎压不正带来的危害 . 7 图表 6： 不同视角下的 TPMS：从安全系统到感知端口 . 7 图表 7： TPMS 成本结构（根据万通智控招股书测算 2016） . 8 图表 8： TPMS 产业链以及各环节主要供应商 . 9 图表
2、9： 2018 年全球 TPMS 中游市场格局 . 9 图表 10： 全球 TPMS 中下游 OEM 市场主流合作关系 . 9 图表 11： TPMS 芯片供应商代表产品集成程度、价格对比 . 10 图表 12： TPMS 芯片代表产品精度参数对比 . 10 图表 13： 汽车电子供应链准入基本门槛 . 11 图表 14： 车企层面准入门槛：OEM 供应体系进入流程 . 11 图表 15： 我国汽车强制性标准体系 . 12 图表 16： TPMS 发展大事件 . 13 图表 17： 国内标准较严. 13 图表 18： TPMS 发展趋势：高度集成化、无线无源化 . 14 图表 19： 功能集成
3、提升 TPMS 单车价值 . 14 图表 20： OEM 市场 TPMS 芯片行业空间测算 . 15 图表 21： 后装市场 TPMS 芯片行业空间测算 . 16 图表 22： TPMS 芯片市场规模测算 . 16 图表 23： 杰发科技产品路线图 . 17 图表 24： 杰发 AC5111 的工作流程图 . 17 图表 25： AC5111 优势 . 18 行业研究/专题研究 | 2019 年 12 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 TPMS 国产芯片有望崛起国产芯片有望崛起 TPMS 政策：政策：2020 年在产乘用车强制安装年在产乘用车强制安装 政策规定
4、政策规定 TPMS 强制安装。强制安装。2017 年 TPMS 政策落地，根据政策规定，2019 年 1 月 1 日 起，中国市场所有新认证乘用车必须安装 TPMS，自 2020 年 1 月 1 日起，所有在产乘用 车开始实施强制安装要求。 我国乘用车 TPMS 的装配主要集中在中高端车型， 小微型车装 配率不高， 未来几年存在较大的渗透空间。 根据产业调研的情况， 我们预计， 2019 年 TPMS 前装市场渗透率约为 40%，政策要求下 2020 年 TPMS 的前装渗透率有望达到 100%。 TPMS 组件：芯片成本占比高组件：芯片成本占比高 芯片占芯片占 TPMS 成本比例在一半左右。
5、成本比例在一半左右。TPMS 物料包括电池、各类传感器、 气门嘴、MCU、 射频模块、天线等组件，各类物料通常被集成为电池和 TPMS 芯片后销售给 TPMS 集成 商。根据万通智控招股说明书，芯片成本占 TPMS 成本 46%左右。各部分成本占比大概 为：芯片 46%左右，电池 13%左右，气门嘴 20%左右，其他组件占比和人工费约为 20% 左右。 TPMS：国产芯片有望崛起：国产芯片有望崛起 国产国产 TPMS 芯片量产。芯片量产。在汽车电子芯片领域，主流供应商以欧美和日本厂商为主，包括恩 智浦、英飞凌、意法半导体、瑞萨等厂商。目前，汽车电子化和智能化的产业趋势已非常 明显，芯片和软件在
6、汽车中占比将逐步提升。在此趋势下，中国车载芯片厂商逐步打破海 外垄断，在车载芯片各个环节逐步落地国产片化芯片。在 TPMS 芯片领域，本土企业琻捷 电子、广东合微以及四维图新旗下的杰发科技已具备 TPMS 芯片量产能力。 行业研究/专题研究 | 2019 年 12 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 TPMS 是重要的汽车安全产品是重要的汽车安全产品 工作原理工作原理 TPMS 是 Tire Pressure Monitoring System（胎压监测系统）的缩写，是一种安装在车辆 上、监测轮胎气压并在偏离时报警的系统。 TPMS 分类：间接式分类：间接式&直
7、接式直接式。TPMS 按照产品分类来看，可以分为直接式 TPMS 和间接 式 TPMS。间接式间接式 TPMS（Wheel Speed Based TPMS） ，是通过汽车 ABS 系统的轮速 传感器来比较轮胎之间的转速差异，来达到检测胎压的目的。 直接式直接式 TPMS （Pressure-Sensor Based TPMS）则是利用安装在每一个轮胎里的压力传感器来直接 测量轮胎的气压，并传输有关数据。 直接式直接式 TPMS 是主流技术路线。是主流技术路线。 胎压监测最早使用间接监测技术， 间接式监测主要优点是 成本低，但可靠度低，且只能在行驶中监测。伴随全球趋严的行业标准，直接监测逐步取
8、 代间接监测，是目前主流技术路线。从产品性能、成本优势及法规政策三大层面，直接式 TPMS 均要优于间接式 TPMS。 图表图表1： TPMS 两类技术路线对比两类技术路线对比 类型类型 测量参数测量参数 工作原理工作原理 可靠度可靠度 成本成本 直接式 压力、温度、加速度 传感器直接感知 高 高，一车至少四个 间接式 车轮转速 借助转速传感器等推断 低 低，借助 ABS 软件升级即可 资料来源：汽车轮胎压力监测技术的发展201201、华泰证券研究所 直接式直接式 TPMS 结构与工作原理：结构与工作原理： 整套 TPMS 由传感器和接收器组成， 传感器安装于轮胎， 接收器安装于驾驶室内，按功
9、能 TPMS 又可进一步分三个部分： 1） 监测模块：监测模块：包括 MEMS 压力传感器、温度传感器、加速度传感器等。传感器监测轮胎 实时信息，这些信息经模数转换电路转化后传送给 MCU。 2） 处理计算模块处理计算模块：包括集成了低频和射频通信技术的 MCU、RF 发射单元。其中 MCU 处理调制传感器传来的信息，并通过 RF 发射单元发送给接收器。 3） 接收模块：接收模块：包括天线、MCU 和显示器等。接收模块接收信息并通知驾驶员。 图表图表2： TPMS 工作原理工作原理 资料来源：华泰证券研究所 行业研究/专题研究 | 2019 年 12 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证
10、券股票和行业评级标准 6 图表图表4： TPMS 构成构成 资料来源：英飞凌官网、华泰证券研究所 功能上，功能上，TPMS 可以提高行车安全舒适性与燃油经济性。可以提高行车安全舒适性与燃油经济性。一方面，不正常的胎压会影响汽 车制动效果、导致爆胎甚至引发交通事故。另一方面，不正常的胎压会减少轮胎寿命、加 剧悬架磨损并增加油耗。TPMS 的存在可以辅助车主保持胎压在合理范围内，保障行车安 全、降低后期保养费用、提高燃油经济性。 图表图表3： TPMS 结构结构（以英飞凌为例）（以英飞凌为例） 资料来源：英飞凌官网、华泰证券研究所 行业研究/专题研究 | 2019 年 12 月 24 日 谨请参阅
11、尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表5： TPMS 可以防止胎压不正带来的危害可以防止胎压不正带来的危害 资料来源：FreescaleTPMS 解决方案白皮书2014、华泰证券研究所 TPMS 是安全系统，也是智能驾驶感知端口是安全系统，也是智能驾驶感知端口 传统汽车视角：传统汽车视角：是继是继 ABS、安全气囊后第三大立法安全产品、安全气囊后第三大立法安全产品。TPMS 是汽车电子产业中 的一个细分领域。汽车电子可分为两大类：1）电控系统：侧重汽车的工具属性，致力于 智能驾驶以及自动驾驶的实现，涉及发动机、底盘系统（传动、制动、转向、行驶系）以 及车身各部分；2）车载电子：
12、侧重汽车消费属性，致力于营造舒适的驾乘体验。TPMS 则兼具工具属性和消费属性，辅助驾驶并提高驾乘体验。根据安装位置看，TPMS 可被划 入汽车底盘系统下的行驶系。根据功能看，TPMS 是继 ABS、安全气囊后第三大立法安全 产品。 图表图表6： 不同视角下的不同视角下的 TPMS：从安全系统到感知端口：从安全系统到感知端口 资料来源：华泰证券研究所 智能网联视角：感知端口。智能网联视角：感知端口。在汽车产业新四化背景下，TPMS 不是一个孤立的安全系统， 而是智能网联体系中的一个感知端口。目前，在汽车轮胎上的传感器主要分布在两个系统 中，包括 ABS 系统中的转速传感器和 TPMS 中的压力
13、、温度传感器。轮胎作为行驶系核 心组件，未来会更多地融入智能网联体系，其作为传感器的角色有望发挥更多的作用。 行业研究/专题研究 | 2019 年 12 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 TPMS 产业链：上游存在国产替代机会产业链：上游存在国产替代机会 产业链构成：上游芯片供应商掌握定价权产业链构成：上游芯片供应商掌握定价权 TPMS 产业链大致可以分为三个环节。产业链大致可以分为三个环节。上游参与者是各类物料供应商，中游参与者是 TPMS 集成商以及零部件供应体系，下游则通过 OEM 和 AM 市场接触消费者。 上游： 芯片存在技术垄上游： 芯片存在技术垄
14、断， 供应商掌握定价权。断， 供应商掌握定价权。 TPMS 物料包括电池、 各类传感器、 MCU、 射频模块、天线等组件，各类物料通常被集成为电池和 TPMS 芯片后销售给 TPMS 集成 商，其中芯片占 TPMS 成本比例在 46%左右（根据万通智控招股书测算） 。就 TPMS 芯片 而言，传感器、MCU 等单一组件供应商众多，但能提供完整解决方案的供应商全球仅有 英飞凌、飞思卡尔、GE 等几家。 中游：技术门槛不高但存在市场壁垒。中游：技术门槛不高但存在市场壁垒。 1）技术门槛不高：）技术门槛不高：中游本质是集成商，采购上游完整的芯片解决方案产品和电池，集成 后进入零部件供应体系，最终交付
15、主机厂。国内 TPMS 供应商较多，以保隆科技、万通智 控为代表，市场集中度有待提高。 2）OEM 供应体系存在准入门槛：供应体系存在准入门槛：由于新车型推出之前，供应体系内部需要长达一至两年 的合作开发， 体系内已建立了相对稳定的合作关系。 海外市场经过长期竞争格局相对稳定， 国内正在逐渐实现国产替代，本土公司保隆科技等已经进入合资品牌供应体系。 3）利润空间受挤压：）利润空间受挤压：上游掌握定价权，下游主机厂议价能力强会进行压价，中游利润空 间受到挤压。 下游：主机厂具备议价能力。下游：主机厂具备议价能力。前装市场客户主要是各大主机厂，在下游行业不景气时会有 一定的压价现象。后装市场需求来
16、自后期维修、改装，直接面向终端消费者。 图表图表7： TPMS 成本结构（根据万通智控成本结构（根据万通智控招股书招股书测算测算 2016） 资料来源：万通智控招股说明书、华泰证券研究所 芯片 46% 电池 13% 其他 41% 行业研究/专题研究 | 2019 年 12 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表8： TPMS 产业链以及各环节主要供应商产业链以及各环节主要供应商 资料来源：盖世汽车研究院、华泰证券研究所 TPMS 芯片竞争格局：国产芯片有望逐步打破海外垄断芯片竞争格局：国产芯片有望逐步打破海外垄断 英飞凌、飞思卡尔等海外巨头瓜分全球市场。英
17、飞凌、飞思卡尔等海外巨头瓜分全球市场。TPMS 芯片的物料包括各类传感器、MCU， 能提供 MCU 和传感器的厂家很多，但能提供 TPMS 芯片整体解决方案提供者并不多，主 要厂商包括海外电子巨头英飞凌、飞思卡尔、GE 以及 Melexis；TPMS 集成商主要包括： Schrader、太平洋工业以及 ZT-TRW，主要向英飞凌、飞思卡尔、GE 采购 TPMS 芯片。 图表图表9： 2018 年全球年全球 TPMS 中游市场格局中游市场格局 图表图表10： 全球全球 TPMS 中下游中下游 OEM 市场主流合作关系市场主流合作关系 车系车系 集团集团 SchraderSchrader 太平洋工
18、业太平洋工业 ZFZF- -TRWTRW 德国德国大陆大陆 德系 大众 宝马 奔驰 日系 丰田 本田 日产 美系 通用 福特 其他 沃尔沃 现代 资料来源：BIS Research、华泰证券研究所 资料来源：盖世汽车研究院、华泰证券研究所；注：Schrader 已被 Sensata 收购 国产芯片落地，对标海国产芯片落地，对标海外产品参数更优。外产品参数更优。目前，国内具备 TPMS 芯片量产能力的公司包 括琻捷电子、广东合微以及四维图新旗下的杰发科技等。琻捷电子和杰发科技产品已经通 过 AEC-Q100 车规认证。单就温度、压力监测精度而言，国产芯片参数媲美海外大厂芯 片。 Schrader
19、, 58.32% 太平洋工业 14% ZF-TRW 11% 德国大陆 6%其他 10.68% 行业研究/专题研究 | 2019 年 12 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表11： TPMS 芯片供应商代表产品集成程度、价格对比芯片供应商代表产品集成程度、价格对比 供应商供应商 推出年推出年 产品产品 参考价参考价( (元元/ /颗）颗） 传感器传感器 市场情况市场情况 英飞凌 2010 SP370-23-106-0 46 压力、温度、加速度、电压 全球垄断 飞思卡尔 2015 FXTH871502DT1 27 压力、温度、加速度、电压 2016 FX
20、TH8715117T1 61 压力、温度、双轴加速度、电压 广东合微 2016 HIWAY800 - 压力、温度 已量产 琻捷电子 2017 SNP70X - 压力、温度 已量产 30 万颗，获得 OEM 订单 杰发科技 2018 AC5111 - 压力、温度、双轴加速度 已量产 资料来源：各公司官网、采芯网、华泰证券研究所 图表图表12： TPMS 芯片代表产品精度参数对比芯片代表产品精度参数对比 供应商供应商 产品产品 压力范围压力范围 温度精度温度精度( () ) 压力精度压力精度 体积体积 W*L*HW*L*H（mmmm） 英飞凌 SP370-23-106-0 100450kPa 3（
21、-2070） 5（其他） 7kPa（050） 9kPa（5070） 17.5kPa（其他） - 飞思卡尔 FXTH871502DT1 1001500kPa 3（-2070） 20kpa（070） 7 x 7 x 2.2 FXTH8715117T1 广东合微 HIWAY800 0700kPa 01400kPa 3（-2070） 5（其他） 1.3% FS（070） 1.9% FS（-200，7085） 3.0% FS（-40-20，85125） 6 x 6 x 2.4 琻捷电子 SNP70X - 1.5（-2070） 5kpa（-40125） 6 x 5 x 1.9 杰发科技 AC5111 -
22、3（未知） 5kpa（未知） - 资料来源：各公司官网、采芯网、华泰证券研究所 从从 AM 市场逐步进入市场逐步进入 OEM 市场。市场。1）国产芯片已经进入）国产芯片已经进入 AM 市场，并已拉开降价序幕。市场，并已拉开降价序幕。 根据各公司官网， 三个公司均已实现量产， 其中琻捷电子官网新闻表示已获得 OEM 订单， 杰发科技目前只有 AM 市场芯片订单。2）进入）进入 OEM 市场需要时间。市场需要时间。芯片一般通过一级 供应商进入 OEM 供应体系，国内对接 OEM 的 TPMS 集成商包括保隆科技、万通智控， 目前主要采用英飞凌和飞思卡尔的 TPMS 芯片。 在相对严格的供应商管理体
23、系下， 二级供 应商、一级供应商以及主机厂需要长期合作形成稳定关系，同时一般是主机厂掌握 TPMS 芯片选择的话语权。订单签订后零部件设计方案相对固定，产品更新换代前一般不会更芯 片供应商。 行业研究/专题研究 | 2019 年 12 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表13： 汽车电子供应链准入基本门槛汽车电子供应链准入基本门槛 资料来源：智车科技官网、华泰证券研究所 图表图表14： 车企层面准入门槛：车企层面准入门槛：OEM 供应体系进入流程供应体系进入流程 资料来源：万通智控招股说明书、华泰证券研究所 行业研究/专题研究 | 2019 年 12
24、月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 TPMS 驱动力：政策驱动力：政策+技术双轮驱动技术双轮驱动 政策、技术突破以及消费升级。政策、技术突破以及消费升级。从汽车工具属性看，行业发展致力于降本增效、节能、环 保和安全；从汽车消费属性看，消费者对安全舒适的驾乘体验需求推动行业的消费升级。 降本增效并提高舒适度是汽车行业、TPMS 行业的底层驱动力。对于政府、供应端和需求 端这三类行业参与者，底层推动力分别表现在政策刺激、技术突破与消费升级。 政策带来最后的跃迁政策带来最后的跃迁 政策出发点是安全与环保政策出发点是安全与环保 1）减少交通事故。）减少交通事故。高速公
25、路交通事故很多涉及车胎问题，而胎压正是轮胎故障的主要原 因。 2）节能环保，提高燃油经济性。）节能环保，提高燃油经济性。政府近年来的一系列的政策，包括鼓励新能源汽车产业、 推出双积分政策惩罚高油耗车企、实施国六排放标准，大多是围绕节能环保这一主题，环 保与能源安全问题已经上升到了国家战略层面，全球车企投入大量研发费用向新能源转型 都是为了节能环保。 图表图表15： 我国汽车强制性标准体系我国汽车强制性标准体系 资料来源：中国汽车技术研究中心、华泰证券研究所 相比海外政策，国内要求较高相比海外政策，国内要求较高 国内标准偏严，范围尚不包含商用车。国内标准偏严，范围尚不包含商用车。海外 TPMS
26、市场发展相对成熟，美国在 2004 年就 立法强制安装。对标海外标准，国标要求较高。就目前标准范围看，国内商用车不在标准 范围，但根据营运客车安全达标核查规范(试行) ，运营客车单胎必须安装胎压。海外法 规存在涉及 N1 车型的情况，国内未来也不排除商用车强制安装的可能性。 行业研究/专题研究 | 2019 年 12 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表16： TPMS 发展大事件发展大事件 国家或地区国家或地区 时间时间 事件事件 美国 1997 1997 年:通用汽车开始使用间接式 TPMS 美国 2000.5 2000.5 月:直接式 TPMS
27、在美国上市 美国 2002 2002 年:林肯大陆、戴姆勒-克莱斯勒、宝马、雪铁龙、阿斯顿. 马丁等欧美企业安装 TPMS 美国 2005.4 2007 年 9 月 1 日以后出售的轻型车（车身重量不超过 4536kg）必须全部安装 TPMS。 欧盟 2009.7 2012 年 11 月 1 日之后，对于未装配 TPMS 的乘用车新车型不予以认证 2014 年 11 月 1 日以后，对于未装配 TPMS 的乘用车不允许销售和注册。 韩国 2010.7 所有乘用车和总重小于等于 3.5 吨的车辆， 新车型从 2013 年 1 月 1 日起安装 TPMS，所有车型从 2014 年 6 月 30 日
28、起安装。 台湾 2013.11 从 2013 年 11 月 1 日起， 在 M1 和 N1 类新车型强制安装 TPMS。 2015 年 7 月 1 日起各形式的 M1 和 N1 应安装 TPMS。 资料来源：伟力通官网、华泰证券研究所 图表图表17： 国内标准较严国内标准较严 国家或地区国家或地区 标准号标准号 胎压预警阈值胎压预警阈值 胎压准确度胎压准确度 响应时间响应时间 工作温度范围工作温度范围 寿命寿命 中国 GB 26419 75% 7kPa（室温） I 级：10s II 级：10min -40105 - 美国 FMVSS138 75% - 20min - - 欧盟 ECE R64
29、80% (Pwarm or at the minimium pressure of 150kPa) 7kPa（室温） 10min - - 国际标准 ISO21750 60%的情况，我们判断国内生活用纸有望诞生市 占率高于 20%的企业。长期净利率我们认为有望稳定在 8%以上。而同业企业 恒安国际稳态估值约为 20 倍。综上，我们认为行业长期可能孵化千亿市值标 的。短期逻辑上，企业盈利能力与浆价高度反相关。我们判断由于中国市场需 求量逐步下滑，全球木浆供需平衡可能打破，导致浆价回调。生活用纸企业成 本压力有望释放。 产品结构转型初见成效， 最大化行业红利产品结构转型初见成效， 最大化行业红利。
30、2012-2022 年间厕纸消费量 CAGR 为 5.1%，非厕纸 CAGR 为 10.8%，未来生活用纸的核心增长动力在于产品升 级。 同时， 中顺洁柔非卷纸类高毛利产品占比由 2014 年的 50.4%提升至 2017 年的 57.4%，18 年公司高端产品线占营收比重已超过 60%。结构转型升级成 效逐步显现的中顺洁柔有望利用先发优势卡位，最大化行业红利。 经销经销渠道红利尚待释放渠道红利尚待释放，卖场、电商渠道优势显著，卖场、电商渠道优势显著。长期来看，生活用纸消费 品属性不变的前提下，最终的行业形态将以每家企业覆盖的用户数量决定。然 而省会至县级市覆盖人口比例仅占 34%， 绝大多数
31、快速消费品企业覆盖也止步 于这一层级，尚有三分之二的潜在市场有待铺开。公司经销商数量由 2014 年 的 300 家增至 2018 年的超过 2000 家，且公司在增加覆盖投入，我们认为洁 柔在渠道扩张方面的投入和产出是领先同行的。由于公司产品竞争力增强，直 营卖场、电商渠道增速也优先于同业维达国际。 盈利预测与投资建议： 我们预估公司盈利预测与投资建议： 我们预估公司 2019-2021年实现归母净利润年实现归母净利润5.60、 6.87、 8.32 亿亿元，同比增长元，同比增长 37.65%、22.63%、21.12%，EPS 为为 0.43、0.53、0.64 元，元，维持“买入”评级。
32、维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：渠道拓张、品类调整低于预期风险渠道拓张、品类调整低于预期风险；行业竞争加剧，导致行业毛利行业竞争加剧，导致行业毛利 率、净利率出现下降带来的盈利风险率、净利率出现下降带来的盈利风险；原材料价格大幅上涨、汇率大幅波动带原材料价格大幅上涨、汇率大幅波动带 来的成本上行风险来的成本上行风险。 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 2012019 9 年年 6 6 月月 4 4 日日 中顺洁柔（002511）/造纸 生活用纸龙头向巨头的进击 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 中顺洁柔：生活用纸知名品牌，组织变革效率提升中顺洁柔：生活用纸知名品牌，组织变革效率提升 . - 5 - 国内生活用纸龙头企业，组织变革业绩大幅改善 . - 5 - 六大生产基地全国布局，产能持续释放 . - 7 - 股权结构稳定，激励计划凝聚士气 .
