1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业深度报告行业深度报告 2020 年年 03 月月 22 日日 房地产房地产 推荐推荐（维持维持） 资产荒？不慌资产荒？不慌 地产战地产战“疫”系列七：寻找资产荒最优解“疫”系列七：寻找资产荒最优解 行业行业指数指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8.14 -7.92 -20.09 相对表现 1.54 0.76 -8.54 分析师分析师 孙杨孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun 联系人联系人 余可骋余可骋 852-25105555 yukecheng 核心观点核心观点 资产荒下的估值洼地资产荒下
2、的估值洼地。受疫情影响，各国央行接连宣布货币宽松政策来应对 下行压力，流动性宽松或将引发资产荒。当前外资和公募的持仓比例较低， 地产的潜在收益率较高，投资价值凸显。 在不确定中寻找确定性在不确定中寻找确定性，预计建安支撑地产韧性，竣工回暖，预计建安支撑地产韧性，竣工回暖，但需但需谨防竣工谨防竣工 增速不及行业一致预期的风险增速不及行业一致预期的风险 主要指标预测：考虑到疫情影响，预计新开工增速-5.8%-3.0%；竣工 增速 7.2%9.7%；预计建安投资将达到 5.7%8.5%；预计土地购置费一季 度降至低位，二季度重新回升，全年增速 4.3%5.2%；预计 2020 年地产投 资同比增长
3、5.0%6.8%。 地产下游产业链的业绩或不及预期， 估值较高的股票需警惕戴维斯双杀地产下游产业链的业绩或不及预期， 估值较高的股票需警惕戴维斯双杀 的风险的风险。全国各地普遍推出延期竣工的政策，在开发商资金链普遍紧张的背 景下，房企或因不可抗力而大量推迟交房，导致竣工远超预期的大幅后移。 中央政策不动摇，地方政策小松可期。中央政策不动摇，地方政策小松可期。1、寻找密集调控政策区间的预期差。 当 70 城房价指数同比增速较高，有较大可能的政策密集调控风险；2、 “因 城施策”和“一城一策”下，地方自主性较强。仍看好二线和强三四线市场。 资产荒下的最优解。资产荒下的最优解。融资端收紧或成常态，房
4、企未来发展将逐步从杠杆驱动房企未来发展将逐步从杠杆驱动 转向经营驱动，转向经营驱动，筑起房企的经营特色护城河。重点在于“量价齐升” 和“强 本节用” 。综合来看，中国金茂（中国金茂（0817.HK0817.HK） 、旭辉控股集团（） 、旭辉控股集团（0884.HK0884.HK） 、美） 、美 的置业（的置业（3990.HK3990.HK）未来的全面发展实力较强。）未来的全面发展实力较强。 “量升” ：提高资金使用效率，如旭辉控股集团、金地集团、阳光城、中 南建设等。 “价升” ： “强本节用” 。1、提高货值： （1）前瞻性布局都市圈/城市群、 深耕某一区域，如美的置业、时代中国控股、新力控
5、股集团等。 （2）商业地 产赋能城市更新，如布局三四线，逐步向二线拓展的新城控股和布局二、三 线的宝龙地产。2、降低成本： （1）把握拿地时机，如旭辉控股集团、阳光 城、禹洲地产、正荣地产等；产城融合，城市运营降低拿地成本，提升拿地 竞争力，如中国金茂等。 （2）控制融资成本，大股东资源背书，综合融资利 率处于行业低位，如美的置业、金地集团、中国金茂等。 容易被忽视的投资机会容易被忽视的投资机会中资中资地产地产美元债；美元债；核心在核心在把握“刚柔并济” 。把握“刚柔并济” 。 （1） 土储集中优质区域，如正荣地产、融信中国、时代中国控股等； （2）依赖土 地财政的地区当地龙头房企，如建业地产
6、，新力控股集团； （3）现金流偿债 风险可控的房企美元债机会多，如禹洲地产、德信中国，新力控股集团等。 风险提示：风险提示：政策风险、融资风险、信用风险、销售业绩未完成风险、测算假 设风险等 -26% -13% 0% 13% 2019-032019-072019-11 房地产上证指数 行业深度报告行业深度报告 | 房地产房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 54 内容目录内容目录 我们不同于市场的观点、方法及框架 . 6 观点 . 6 方法 . 6 框架 . 8 1.资产荒下的估值洼地 . 9 1.1.主要资产估值较高叠加全球降息潮，资金或面临资产荒 . 9 1.2.水往低处流，地产板块或面
7、临较好的配置机会 . 11 2.在不确定中寻找确定性 . 12 2.1.疫情后的地产投资预测：预计建安支撑地产韧性，竣工回暖；谨防竣工 增速不及行业一致预期的风险 . 12 2.1.1.疫情前，预计新开工增速继续下行，全年增速 0.4% . 18 2.1.2.疫情前，预计施工面积同比增速略有下滑，全年增速 8.1% . 19 2.1.3.疫情前，预计竣工面积同比增速将达到 12.9%. 20 2.1.4.疫情前，预计建安投资将达到 7.3%-9.4% . 23 2.1.5.疫情前，预计土地购置费增速一季度降至低位，二季度重新回升， 全年增速 5.2% . 24 2.1.6.疫情前，预计地产投资
8、同比增长 6.8%-7.1% . 25 2.1.7.预计中维库存去化周期上升，狭义库存下降，广义库存不变 . 25 2.2.中央政策不动摇，地方政策小松可期 . 27 2.2.1.中央：政策主线：“房住不炒”不动摇，应寻找密集调控政策区间的预 期差 . 27 2.2.2.地方：“因城施策”和“一城一策”下，地方自主性较强，小松可期 . 29 2.3.地产基本面：集中度提升，稳定发展促经济恢复 . 32 2.3.1.市场：二线、强三四线韧性较强，弱三四线仍有下行风险 . 32 2.3.2.土地：弱三四线有下行压力，各线溢价率 2019H1 达到高位后回落 . 35 2.3.3.公司：销售集中度进
9、一步提升，龙头房企低融资成本优势明显 . 37 3.资产荒下的最优解 . 38 3.1. 房企发展将逐步从杠杆驱动转向经营驱动 . 38 3.1.1.提升资金使用效率高周转 . 40 3.1.2.降低成本把握拿地时机&控制融资成本 . 41 3.1.3.提高货值前瞻性布局. 45 3.2.容易被忽视的投资机会中资地产美元债 . 46 3.2.1.掘金一：土储集中于优质区域 . 47 3.2.2.掘金二：财政自给率、公共预算较差省份的区域龙头 . 48 3.2.3.掘金三：规模优质房企，合理筹措资金，偿债安全边际较高 . 50 4.风险提示 . 53 评级指南及免责声明. 54 行业深度报告行业
10、深度报告 | 房地产房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 54 图表目录图表目录 图 1：地产主要指标测算逻辑 . 8 图 2：房企提升经营能力的关键在于“量价齐升”和“强本节用” . 8 图 3：房企偿债的关键在于“刚柔并济” . 8 图 4：IMF 预测主要经济体实际 GDP 增速普遍将下行 . 9 图 5：降息潮来袭，全球步入货币宽松周期 . 9 图 6：发展中国家股指估值较低，A 股港股地产估值均处于低位 . 10 图 7：近期投资热情高涨，新成立基金份额（偏股型）创下近些年来新高 . 10 图 8：A 股地产估值处于低位 . 11 图 9：19H1 主动偏股型基金房地产行业超配比例
11、为 0.0% . 11 图 10：截至四季度，陆股通低配 1.2% . 12 图 11：截至三季度，QFII 低配 3.8% . 12 图 12：地产主要指标预测方式 . 12 图 13：预计 2020 年新开工和竣工形成剪刀差，施工略有回落（未完全复工月 的平均复工率 20%） . 13 图 14：预计 2020 年地产投资增速略有回落，建安投资韧性较强（未完全复工 月的平均复工率 20%） . 13 图 15：从过去五年来看，年初新开工较少. 14 图 16：从过去五年来看，年末及年初竣工较多 . 15 图 17：新开工预测框架 . 18 图 18：过往销售是新开工的最强指引指标，完美演绎
12、销售新开工土地成 交，本轮销售预测新开工误差较大 . 18 图 19：预计新开工增速 0.4% . 19 图 20：施工面积预测模型 . 20 图 21：竣工预测模型 . 21 图 22：预计期房销售占比继续提升 . 22 图 23：历史上看，单价与 PPI 同比增速基本一致. 23 图 24：购置费预测框架 . 24 图 25：土地成交价款增速领先土地购置费增速 10-12 个月，一季度增速降至低 位 . 25 图 26：狭义库存继续回落，去化周期 3.1 个月 . 26 图 27：中维库存回升，去化周期 27.2 个月 . 26 图 28：广义库存较平稳，去化周期 45.3 个月 . 26
13、 图 29：2016 年至今的本轮调控与以往不同，调控主要集中于融资端 . 27 图 30：政策密集调控区间与统计局公布的 70 城房价同比增速有关 . 28 图 31：2018 年至今因城施策 . 29 图 32：一线商品住宅供求比 1.05 . 32 图 33：二线商品住宅供求比 0.99 . 32 图 34：强三四线城市供求比 1.07 . 32 行业深度报告行业深度报告 | 房地产房地产 敬请阅读末页的重要说明 4 / 54 图 35：弱三四线城市供求比 1.12 . 32 图 36：二、三线城市一手房房价上半年涨幅较多 . 33 图 37：二线城市二手房房价韧性较强 . 医药生物行业
14、专题研究 民营专科连锁医疗 （以眼科、 口腔为例） 渐入佳境 2019 年 09 月 30 日 【投资要点投资要点】 从需求端看，口腔、眼科市场需求仍然很大；从供给端看，国际/国 内先进技术与设备、社会资本介入、互联网信息化等推进相关专科快 速发展。 品牌效应推动诊疗人次的加快增长， 技术更迭提升服务价格， 发展模式可复制促进连锁化，友好的政策环境进行加持，共同促进行 业的稳定较好增长。随着“跑马圈地”的不断推进，规模达到了一定 程度，对于连锁医疗来说，更重要的是要做好精细化管理，提升盈利 能力，控制好费用，真正发挥规模效应。 【配置建议】【配置建议】 眼科医疗龙头企业爱尔眼科； 口腔医疗龙头
15、企业通策医疗； 【风险提示】【风险提示】 行业增长不达预期； 新设医院增长不达预期； 医疗安全事故； 强于大市强于大市（维持） 东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：马建华 电话：021-23586480 相对指数表现相对指数表现 相关研究相关研究 卫健委公布 118 个医联体试点城市 名单，药品终端市场再迎分化 2019.08.15 2019H1 年疫苗批签发数据解读： 法 规政策逐步完善，行业需求徐徐释 放 2019.08.09 首个治疗系统性红斑狼疮新药 贝利木单抗的国内上市申请获批 2019.07.05 鼓励创新、提高质
16、量、保障用药 2019.07.04 第一批国家重点监控合理用药药 品目录发布，药品使用结构调整 2019.07.03 -20.77% -12.50% -4.23% 4.04% 12.31% 20.58% 9/2611/261/263/265/267/269/26 医药生物沪深300 行 业 研 究 / 医 药 生 物 / 证 券 研 究 报 告 挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 - 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 医药生物行业专题研究医药生物行业专题研究 正文目录正文目录 1.医疗服务大有可为 . 4 1.1.医疗服务板块近十年增长强劲 . 4
17、 1.1.1.医疗服务行业享受高估值 . 4 1.1.2.医疗服务企业增长迅猛 . 5 1.2.专科民营医疗服务快速增长 . 8 1.2.1.专科民营医院快速增长 . 8 1.2.2.近年民营医院床位保持 20%速度增长 . 9 1.2.3.卫生人员配备在不断完善 . 10 1.2.4.专科民营医院诊疗/入院接待能力在增强 . 12 1.2.5.社会卫生费用支出比例在提升 . 13 2.为什么是民营专科连锁医疗？ . 14 2.1.快速发展的眼科/口腔科 . 15 2.1.1.市场空间大 潜在需求多 . 15 2.1.2.品牌效应推动 诊疗人次增长 . 18 2.1.3.技术更迭进行 提升服务
18、价格 . 19 2.2.友好的政策环境 . 20 2.3.可复制的发展模式 . 22 2.4.行业竞争格局良好 . 24 2.4.1.民营眼科承担起更重要角色 . 24 2.4.2.口腔市场目前比较分散 . 25 3.配置建议 . 27 4.风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表 1：近年医疗服务行业指数走出独立行情 . 4 图表 2：医疗服务行业享有较高的估值（PE） . 4 图表 3：医疗服务行业享有较高的估值（PB） . 5 图表 4：医疗服务行业享有较高的估值（PS） . 5 图表 5：申万医疗服务板块企业 . 6 图表 6：医疗服务板块市值变化（亿元,%） . 6 图表 7：医疗
19、服务企业数量变化（家） . 6 图表 8：医疗服务公司营收情况（亿元,%） . 7 图表 9：医疗服务公司归母净利润情况（亿元,%） . 7 图表 10：医疗服务行业集中度有提升之势（%） . 7 图表 11：2018 年医疗服务公司 CR8 营收情况（亿元） . 7 图表 12：我国民营医院增长较快（家） . 8 图表 13：我国专科医院增长较快（家,%） . 8 图表 14：2017 年我国医院分布情况（家） . 8 图表 15：2017 年我国十大专科医院情况（家） . 8 图表 16：2017 年我国公立医院分布情况（家） . 9 图表 17：2017 年我国非公立医院分布情况（家）
20、. 9 图表 18：2017 年我国不同医疗机构床位情况（万张） . 9 图表 19：2017 年我国医院床位增长情况（万张，%） . 9 图表 20：我国公立/民营医院床位占比变化（%） . 10 - 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 医药生物行业专题研究医药生物行业专题研究 图表 21：我国公立/民营医院床位增长（万张，%） . 10 图表 22：2017 年我国医院床位分布（家） . 10 图表 23：2017 年我国专科医院床位分布（家） . 10 图表 24：我国每千人口卫生人员情况（人） . 11 图表 25：2017 年我国不同地区每
21、千人口卫生人员（人） . 11 图表 26：2017 年我国全科医生情况（万人） . 11 图表 27：2017 年我国不同地区全科医生数量（万人，人） . 11 图表 28：我国执业（助理）医师构成情况（%） . 12 图表 29：我国分科室执业（助理）医师占比（%） . 12 图表 30：我国专科医院诊疗人次增速快（亿人次，%） . 12 图表 31：我国民营医院诊疗人次增速快（亿人次，%） . 12 图表 32：我国专科医院入院人数增长快（万人，%） . 13 图表 33：我国民营医院入院人数增长快（万人，%） . 13 图表 34：我国卫生总费用支出情况（亿元，%） . 13 图表 3
22、5：我国人均卫生费用变化情况（元，%） . 13 图表 36：我国卫生总费用构成变化（%） . 14 图表 37：我国医保基金收支情况（亿元，%） . 14 图表 38：我国医院次均医药费用情况（元，%） . 14 图表 39：我国医院住院人均医药费用情况（元，%） . 14 图表 40：爱尔眼科 9 年上涨约 15 倍（%） . 15 图表 41：通策医疗 9 年上涨约 20 倍（%） . 15 图表 42：公司营收情况对比（亿元，%） . 15 图表 43：公司归母净利润情况对比（亿元，%） . 15 图表 44：65 岁以上人群比例逐步上扬（%） . 16 图表 45：55 岁以上群体年
23、均医疗花费明显增加（元） . 16 图表 46：城乡居民医疗保健支出能力提高（元，%） . 16 图表 47：我国眼科行业市场规模达千亿（亿元，%） . 16 图表 48：我国健康口腔行动方案 . 17 图表 49：我国口腔行业市场规模近千亿元（亿元，%） . 17 图表 50：2005-2016 年各专科医院收入 CAGR（%） . 17 图表 51：2005-2016 年各专科医院数量 CAGR（%） . 17 图表 52：眼科、口腔科单院投入相对低（万元） . 18 图表 53：眼科、口腔科单院建筑面积相对小（平方米） . 18 图表 54：爱尔眼科门诊量/手术量情况（万人次，%） .
24、18 图表 55：通策医疗浙江区域门诊量情况（万人次，%） . 18 图表 56：通策医疗正畸/种植业务增长良好（百万元，%） . 20 图表 57：通策医疗平均客单价变化（元） . 20 图表 58：近年主要相关政策 . 20 图表 59：“蒲公英计划”分院持股比例规划 . 23 图表 60：通策医疗医院的增长情况（家） . 23 图表 61：爱尔眼科新设医院模式 . 23 图表 62：爱尔眼科门店/门诊量增长情况（家，万人次） . 23 图表 63：专科连锁医疗有望成为民营医院的主要模式 . 24 图表 64：我国眼科医疗诊疗/入院情况（万人次，%） . 25 图表 65：我国眼科专科医院
25、市场格局（%） . 25 图表 66：国内部分主要眼科专科医院比较 . 25 图表 67：我国主要口腔连锁医院情况 . 26 图表 68：我国口腔医院诊疗情况（万人次，%） . 26 图表 69：口腔相关公司对比（亿元，%） . 26 图表 70：公司服务业务对比 . 27 图表 71：公司关键财务指标对比 . 27 图表 72：主要相关公司 . 27 - 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 医药生物行业专题研究医药生物行业专题研究 1.1.医疗服务大有可为医疗服务大有可为 1.1.1.1.医疗服务板块近十年增长医疗服务板块近十年增长强劲强劲 1.1.1.医疗服务行业享受高估值 从历史来看，医疗服务行业指数相较于其他申万二级医药行业指数表现更 佳，尤其是 2018 年以来，医疗服务行业走出一波独立行情。无论从 PE、PB 还 是 PS 来看，医疗服务行业都享有较高的估值。 图表图表 1 1：近年医疗服务行业指数走出独立行情：近年医疗服务行业指数走出独立行情 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表图表 2 2：医疗服务行业享有较高的估值（：医疗服务行业享有较高的估值（P PE E） 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 70
