1、013 年营业利润率 0.1%，依旧维持盈利。其余多晶 硅料企业在 2012-2013 年均出现亏损。 2012-2H 到到 2013-1H，多晶硅行，多晶硅行业进入最困难业进入最困难时间段时间段，保利协鑫与大全产能利，保利协鑫与大全产能利 用率降低至用率降低至 50%左右，股价在减产左右，股价在减产时间点前后时间点前后见底，硅料价格在减产半年后见底。见底，硅料价格在减产半年后见底。 瓦克与 REC在 2012-2013 年产能维持满产状态。 保利协鑫与大全的产能利用率 2013 年开始回暖，2013 年下半年恢复正常产能。保利协鑫 2011 年下半年投产 4 万吨， 瓦克 2012 年 5
2、月投产 2 万吨，大全 2014 年二季度投产 6000 吨，对当年名义产能 利用率造成影响。 图图 17：保利协鑫分半年度产量（吨）保利协鑫分半年度产量（吨） 图图 18：大全分季度产量（吨）大全分季度产量（吨） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2011H1 2011H2 2012H1 2012H2 2013H1 2013H2 2014H1 2014H2 ( 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 数据来源：东北证券，彭博 数据来
3、源：东北证券，彭博 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10 / 29 行业深度报告行业深度报告 图图 19：龙头硅料企业年产量（吨）龙头硅料企业年产量（吨） 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 70,000.00 80,000.00 20102011201220132014 REC 数据来源：东北证券，彭博 图图 20：龙头硅料企业产能利用率龙头硅料企业产能利用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20102011201220132014 REC 数据来
4、源：东北证券，彭博 从价格见底角度看，从价格见底角度看，硅料价格硅料价格击穿击穿国内国内保利协鑫和大全的现金成本保利协鑫和大全的现金成本见底。见底。保利 协鑫 2012 年多晶硅料生产成本 19.7 美元/kg，由于下半年开工率降低，单 kg 折旧 提升，考虑到技术进步降本，预计下半年生产成本与上半年接近。2012 年保利协鑫 折旧 22.3 亿元，其中包含 8GW 多晶硅片产能的折旧，归属于硅料的折旧预计在 15 亿以上， 2012 年合计生产 3.7 万吨， 对应折旧为 4-5 元/kg， 约 0.7 美元/kg。 公司 2012 年销售+管理费用 16 亿元，财务费用 19 亿元，合计对
5、应成本约 9.5 元/kg，约 1.5 美 元/kg，但测算多晶硅的三费需要扣减分摊到硅片板块和其他板块的费用。扣减折旧 与三费后公司硅料成本约 17-18 美元/kg，较硅料最低点 16 美元/kg 高 1-2 美元/kg。 大全 2013Q1 生产成本低于 20 美元/kg，2013Q3 生产成本 15.2 美元/kg，与保利协 鑫成本较为接近。因此这轮多晶硅的价格见底以击穿二线企业现金成本，二线企业 减产至 50%产能利用率为标志。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11 / 29 行业深度报告行业深度报告 在价格底部，企业资本开支预期放缓。大全 2011 年末产
6、能 4300 吨，2011 年报 披露计划 2012 年三季度前新建 2 阶段 3000 吨产能，2013 年底前新建 3 阶段 3000 吨产能。实际 2012 年无新增投产，2012 年报披露计划 2013 年末实现 9300 吨产能。 2013 年报披露年末产能 6150 吨， 计划 2014 年提升至 12150 吨。 2014 年末产能 6150 吨，并全部搬迁至新疆，2015 年二季度提升至 12150 吨。实际投资进度较 2011 年 预期放缓 2 年左右。 见底情况下龙头瓦克依旧能够维持盈利， 2013 年瓦克盈利低点 EBITDA 利润率 25.3%，营业利润率为 0%。 2
7、013 年全球光伏装机需求复苏，全年新增装机 41GW，同比增长 34%，硅料价 格企稳小幅回升，2013 年下半年保利协鑫实现扭亏为盈。 图图 21：保利协鑫硅料成本与均价（美元保利协鑫硅料成本与均价（美元/kg） 0 10 20 30 40 50 60 2010201120122013 /kg/kg 数据来源：东北证券，Wind 图图 22：硅料价格见底信号硅料价格见底信号（美元（美元/kg） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Jan-11 Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13 Apr-13Jul-13Oc
8、t-13Jan-14 Apr-14Jul-14Oct-14 /kg) 2012 2012 2012 数据来源：东北证券，彭博 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 12 / 29 行业深度报告行业深度报告 图图 23：硅料企业硅料企业 EBITDA 利润率利润率（%） 图图 24：硅料企业毛利率与营业利润率硅料企业毛利率与营业利润率（%） -150.00 -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 20102011201220132014 REC -120.00 -100.00 -80.00 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.0
9、0 40.00 60.00 20102011201220132014 REC 数据来源：东北证券，彭博 数据来源：东北证券，彭博 2010-2013 年这轮周期硅料价格与企业盈利剧烈波动，主要原因在于企业资本 开支和产能投放的进度和需求的错配。2013 年硅 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 04 月 29 日 银行银行行业行业 央行数字货币的前世与今生：从理论到实践央行数字货币的前世与今生：从理论到实践 行业深度行业深度 数字货币的原理及发展历程数字货币的原理及发展历程：数字货币是货币体系不断演进的必然结果， 属于货币 4.0 阶段。数字货币不是电子货币的替代，根
10、据发行者不同，数字 货币可以分为央行发行的法定数字货币和私人发行的数字货币。随着计算机 和互联网技术的快速发展，人民币已经逐步实现电子化，迈入 2.0 时代。但 中国的移动支付更多是商业驱动，是一种货币的电子化支付手段，而非真正 意义上的数字“人民币” 。由央行提供比纸币更快捷、低成本的数字化货币 媒介工具，是顺应时代发展之必需。当前我国对于法定数字货币处于内测阶 段，DC/EP 采取“中央银行商业银行”的二元投放体系以及“一币、两库、 三中心”运行框架。 数字货币的主要应用场景数字货币的主要应用场景：大额支付端。目前各国都在积极开展数字货币 批发端大额支付系统，大多基于区块链技术。批发型央行
11、数字货币目前已有 几个项目正在推进， 原因之一是部分央行的大额支付系统已进入技术生命周 期的衰退阶段，所使用的计算机语言和数据库设计已经需要淘汰。现金数字 化。数字货币的“印钞造币”可以瞬间完成，使得交易环节对账户依赖程度 大为降低， 有利于人民币的流通和国际化。 同时数字货币可以实现货币创造、 记账、流动等数据的实时采集，为货币的投放、货币政策的制定与实施提供 有益的参考。 数字货币对货币政策的影响数字货币对货币政策的影响：1）数字货币改变货币结构，将导致基础货 币数量减少和存款准备金增加。2）数字货币对货币乘数的影响比基础货币 影响更大，将会显著放大货币乘数。3）不同层次资产转化速度加快，
12、加快 货币流通速度。4）数字货币将会提高央行公开市场操作的精准度。5）数字 货币发行为负利率政策实施创造了条件，也使量化宽松政策更加精准。 数字货币对金融监管的影响数字货币对金融监管的影响：数字货币有助于打击诈骗、腐败、反洗钱、 偷税漏税、恐怖组织融资等违法犯罪行为；可以提高金融监管效率，弥补金 融监管制度的空白，使得宏观慎重监管更好的发挥作用；同时，数字货币将 会提高监管的透明度。 数字货币对商业银行的影响数字货币对商业银行的影响：数字货币可能给商业银行带来的利好：大银 行带动数字货币和钱包的推广，客户黏性被提高；数字货币减少了纸质货币 在流动过程中的成本，提高了银行的运营效率；负利率的数字
13、货币推动商业 银行净息差的提升；拓展商业银行业务，促进银行业发展；商业银行可借助 数字银行进行信息化系统改造。数字货币的发行可能给银行带来的挑战：数 字货币付息将会将会恶化商业银行净息差水平，推升银行业资金成本；商业 银行的弹性可能会降低， 抵御风险能力差； 商业银行的地位可能会大受影响。 投资建议投资建议：央行数字货币作为 M0 的一种新形态，商业银行须向中央银行 上缴 100%的准备金，将影响商业银行信用创造；数字货币增加了居民存取 款的随意性，增加了传统商业银行的资金头寸和流动性风险压力；央行数字 货币的推广载体商业银行需要与物联网终端企业合作，物联网技术未来 会成为数字货币应用过程中很
14、重要的技术，包括目前提到的数字货币离线和 在线使用等，这些都与物联网技术发展有关。因此，提前锁定物联网终端企 业，跟其开展合作，或许是商业银行数字化发展趋势，传统实体商业银行预 计将迎来终结。 风险风险提示提示：监管风险；央行数字货币落地不及市场预期； 推荐推荐（维持维持评级评级） 郑嘉伟（分析师） zhengjiawei 证书编号：S0280519040001 钟奕昕（联系人） zhongyixin 证书编号：S0280118040021 行业指数行业指数走势图走势图 相关相关报报告告 加大对冲力度， 稳增长还需积极财政持 续发力2020-03-25 财政收支乏力， 经济料难 “V” 型反转
15、 2020-03-25 存款基准利率下调迎来重要操作窗口： 对商业银行影响几何？2020-03-14 定向降准靴子落地，降息还会远吗？ 2020-03-13 低基数效应下， 表外融资和信贷成为社 融最大拖累2020-03-11 -16% -13% -10% -7% -4% -1% 2% 5% 8% 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 银行 沪深300 2020-04-29 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 数字货币的原理及发展历程 . 3 1.1、 数字货币的含义及理论基础 . 3 1.2、 数字货币的发展历
16、程：E-Cash私人数字货币法定数字货币 . 4 1.3、 海外央行数字货币实践与启示 . 5 1.3.1、 海外央行数字货币的项目及现状 . 5 1.3.2、 海外央行数字货币的监管措施 . 6 1.3.3、 海外央行数字货币实践的启示 . 8 1.4、 国内数字货币发展历程 . 8 2、 数字货币的主要应用场景 . 10 2.1、 大额支付端 . 10 2.2、 现金数字化 . 10 2.3、 不同种类数字货币的实际应用 . 11 3、 数字货币对货币政策的影响 . 12 4、 数字货币对金融监管的影响 . 12 5、 数字货币对商业银行的影响 . 13 5.1、 数字货币发行对信用扩张影
17、响 . 13 5.2、 商业银行是数字货币发行载体 . 14 5.3、 数字货币可能给商业银行带来的利好 . 14 5.4、 数字货币的发行可能给银行带来的挑战 . 16 6、 投资建议 . 17 7、 风险提示 . 17 图表目录图表目录 图 1： 货币之花模型 . 5 图 2： “一币、两库、三中心”运行框架 . 10 图 3： 数字货币的传播路径 . 11 图 4： 电子支付业务量逐年增加 . 14 图 5： 电子支付金额逐年增加 . 14 图 6： 实物货币的出入库和投放与回笼 . 16 图 7： 数字货币的出入库和投放与回笼 . 16 表 1： 海外各国或组织数字货币的最新动态 .
18、6 表 2： 我国数字货币发展历程 . 9 表 3： 各种数字货币的实际应用 . 11 2020-04-29 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 数字货币的原理及发展历程数字货币的原理及发展历程 央行早在 2014 年便设立数字货币研究所，研究发行法定数字货币的可行性； 2017 年末，经国务院批准，央行组织工商银行、中国银行、浦发银行等商业银行 和中钞公司、上海票据交易所等有关机构共同开展数字人民币体系（DC/EP）的研 发，并于 2018 年 2 月，上海票据交易所数字票据平台实验性生产系统正式上线试 运营；2019 年央行在召开下半年工作电话会议时，要求加快推
19、进我国法定数字货 币（DC/EP）研发步伐；2020 年 4 月 17 日央行数字货币研究所回应，当前央行数 字货币（DC/EP）为技术研发过程中的测试内容，数字人民币体系在坚持“央行- 商业银行/-货币使用者”双层运营、M0 替代、可控匿名的前提下，基本完成顶层 设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作，并遵循稳步、安全、可控、创新、 实用原则，先行在深圳、苏州、雄安、成都及未来的冬奥场景进行内部封闭试点测 试，以不断优化和完善功能。越来越多的信息表明，央行数字货币正扩大测试的应 用场景，以便为日后的正式落地发行做“演练” 。 1.1、 数字货币的含义及理论基础数字货币的含义及理论基础 数字
20、货币是货币体系不断演进的必然结果，属于货币数字货币是货币体系不断演进的必然结果，属于货币 4.0 阶段。阶段。货币是人类发 明除了文字之外的另一重要发明，在经历了物物交换、金银本位制之后，信用货币 成为货币史上的重要跨越。其中，最初的以物易物便是一种去中心化的制度安排， 但是由于交易效率极低，供需耦合难度较大，缺乏统一价值衡量标准，极大限制了 人类的经济活动和贸易范围（范一飞，2016） ，因此逐渐被金银等贵金属所代替， 这一交易体制在货币发展史上经历的时间较为漫长，由于存在天然损耗、币价不足 额、缺斤短两、以次充好、劣币驱逐良币等现象，以国家信用为背景的纸币纯 信用货币开始出现，纸币不仅节约
21、了发行成本，也克服了贵金属货币携带不便等难 题，极大促进了近代史的贸易发展，中央银行货币政策操作也成为可能。如果说纸 币实现了信用货币从具体物品到抽象符号的第一次飞跃，那么建立在区块链、人工 智能、 云计算和大数据等基础上的数字货币实现了信用货币由纸质形态向无纸化方 向发展的第二次飞跃，数字货币并没有改变货币背后的信用背书，而是改变了货币 的存在形式，至此，货币完成了商品货币贵金属充当一般等价物信用货币 数字货币的演进，因此货币存在形式的演进意味着货币体系运行成本更低、更 安全、更高效，数字货币是货币体系从商品货币向信用货币不断演进的必然结果。 数字货币不是电子货币的替代， 根据发行者不同，
22、数字货币可以分为央行发行数字货币不是电子货币的替代， 根据发行者不同， 数字货币可以分为央行发行 的法定数字货币和私人发行的数字货币。的法定数字货币和私人发行的数字货币。目前，关于数字货币(Digital currency)并 没有统一的标准和定义。按照央行数字货币研究所的定义来看，狭义的数字货币主 要指纯数字化、不需要物理载体的货币；而广义的数字货币等同于电子货币，泛指 一切以电子形式存在的货币，包括电子货币、虚拟货币和数字货币(姚前，2017)。 根据发行者不同， 数字货币可以分为央行发行的法定数字货币和私人发行的数字货 币。其中，央行发行的数字货币，是指中央银行发行的，以代表具体金额的加
23、密数 字串为表现形式的法定货币，它本身不是物理实体，也不以物理实体为载体，而是 用于网络投资、 交易和储存、 代表一定量价值的数字化信息； 私人发行的数字货币， 亦称虚拟货币，是由开发者发行和控制、不受政府监管、在一个虚拟社区的成员间 流通的数字货币，如比特币(Bitcoin)等(姚前，2017)。广义数字货币大致可以分为 三类： 一是完全封闭的、 与实体经济毫无关系且只能在特定虚拟社区内使用的货币， 如虚拟世界中的游戏币；二是可以用真实货币购买但不能兑换回真实货币，可用于 购买虚拟商品和服务，如 Facebook 推出的 Libra；三是可以按照一定比率与真实货 币进行兑换、赎回，既可以购买
24、虚拟商品服务，也可以购买真实的商品服务，如央 2020-04-29 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 行发行的法定数字货币。 数字货币是数字经济的货数字货币是数字经济的货币发展形态。币发展形态。2020 年疫情以来，以“新投资、新消 费、新模式、新业态”为主要特点的数字经济已经成为推动我国经济社会平稳发展 的重要力量。根据国家统计局数据显示，虽然第一季度 GDP 同比下降了 6.8%，而 数字经济领域呈现出较好的发展势头，其中，电子元件、集成电路产量同比增长 16%和 13.1%，信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比增长 13.2%，电子商 务服务投资同比增长 39
25、.6%。在经受住了疫情带来的考验之后，我国数字经济进入 了提速快速发展时期，亟需实现数据、技术、产业、商业、制度等协同发展，构建 数字经济新型生产关系，通过要素市场改革进一步激发数字生产力，而数字货币基 于节点网络和数字加密算法，是为了迎合数字经济发展需要，是其具体的货币发展 形态。数字货币建立在复杂网络理论基础，以区块链技术为核心，充分体现了不可 篡改和加密安全等特点，实现底层数字货币，中间层数字金融账户体系，覆盖了央 行支付体系、商业银行、非银机构等垂直化总分账户体系，同时实现了各国央行的 支付清算系统的互联互通，顶层数字身份验证体系等（钟伟，2018） ，通过大数据 和云计算，实现传统货
26、币体系向数字货币体系的转变。 1.2、 数字货币的发展历程：数字货币的发展历程：E-Cash私人数字私人数字货币货币法定数字货币法定数字货币 最早数字货币的出现可以追溯到 1982 年， 美国计算机科学家和密码学家 David Chaum 创立了 DigiCash,同时推出了两种数字货币系统：E-Cash 和 cyberbucks，这 两种系统均基于 Chaum 的盲签合约建立的，能保持用户匿名且身份难以被追踪。 但当时缺乏足够的技术支持，且不能做到完全匿名， 最终得以失败告终。1996 年， 著名肿瘤学家 Douglas Jackson 发起了有真正黄金的支持 E-gold，因此大受欢迎，
27、甚至一度有希望在数百个国家吸引超过 500 万个用户。不幸的是，后来平台持续遭 遇黑客攻击并且吸引了大量非法洗钱交易， 该公司在 2009 年陷入了困境。 1998 年， 一家莫斯科的公司推出了 Web Money 这一种通用数字货币，能够提供广泛的点对 点的付款解决方案，涵盖互联网交易平台。它也是少数幸存的尚未加密的数字货币 之一。时至今日，该货币仍被数百万人广泛的使用和接受。与此同时，它也可以转 换为法定货币，如卢布，美元，英镑，甚至比特币。 2008 年 11 月，中本聪提出比特币的概念，并发布著名论文比特币，一种点 对点的电子现金系统 ，文中首次出现区块链，能在不具信任的基础上，建立去
28、中 心化的电子交易体系。2009 年 1 月 3 日比特币正式诞生。比特币是一种 P2P 形式 的虚拟加密数字货币，采用开源的区块链技术，将交易信息存储在分布式账本中， 这使得破解网络几乎成为不可能；另外，其点对点的传输构建了一个去中心化的支 付系统。 此后， 比特币系统逐渐成熟， 官方又陆续发布了新版本， 增加了很多特性。 2013 年，以太币(ether)诞生，它基于以太坊技术衍生出的一种虚拟加密货币，是目 前仅次于比特币市值第二高的加密货币。以太币以区块链为基础，跟比特币类似， 但使用的科技完全不同，是具有开源智慧合约(smart contract)功能的公共区段链平 台，双方达成合约条
29、款就能执行。2010 到 2014 年间，比特币多节点挖矿和点点币 （PPcoin） 诞生， 在采矿方面发挥了作用。 2013 年 8 月， 德国承认比特币的合法化。 以比特币为代表的私人数字货币，虽本质上不具备货币职能，但已对现行的货 币与金融体系构成了巨大挑战，为应对这一挑战，各国央行正在积极研发或推行法 定数字货币。早在 2013 年 Shoaib et al.就提出官方数字货币的概念，英格兰银行 （BOE） 2014年发布的报告明确以分布式账本技术 （Distributed Ledger Technology， DLT）作为数字货币的分类标准，一类是加密数字货币，即运用分布式账本技术生
30、 成的数字货币，并指出比特币是史上第一个加密数字货币；另一类是非加密数字货 2020-04-29 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 币，以瑞波币为典型代表；随后国际清算银行下设的支付和市场基础设施委员会 （CPMI）将法定数字货币定义为加密货币，根据存在形式是否基于央行账户，将 法定数字货币分为央行数字账户和央行数字货币。根据国际清算银行（BIS）提出 的“货币之花”模型，明确了央行数字货币的概念，即央行数字货币是一种数字形 式的中央银行货币， 且区别于传统金融机构在中央银行保证金账户和清算账户存放 的数字资金。 图图1： “货币之花货币之花”模型模型 资料来源：Ban
31、k of International Settlements. Central bank digital currenciesR，Committee on Payments and Market Infrastructure. Basel: BIS, 2018，新时代证券研究所整理 1.3、 海外央行数字货币实践与启示海外央行数字货币实践与启示 1.3.1、 海外央行数字货币的项目及现状海外央行数字货币的项目及现状 数字货币与政府的关系相当复杂，各国政府既恐惧又好奇。各国对于数字货币 的讨论、实验和试点将持续进行，因为如果有经济体开始使用数字货币，那将在全 球产生溢出效应，因此各国经济体都将越来越重视这种新的现象和新趋势。 （1）美联储）美联储 Fedcoin 项目项目
