1、客户，也帮助国外企业在中国大陆市场取得更大的成功。服务客户涉及世界500强企业、各大商业银行、高校及科研院所、各级政府机构、各类投资公司、律师事务所、会计事务所、中小型企业等。目前，博研咨询以北京作为公司总部，旗下同时运营中国市场调研在线（）和博研报告（）两大信息服务门户网站。中国市场调研在线是公司旗下独立运营多年的一家专业性大型行业研究网站，是专门从事产业研究与市场调研的专业网站，也是提供国内外行业报告的最大供应商之一。博研咨询从创建之初就矢志成为中国最具专业的商业信息收集、研究、传播的资讯情报机构，近年来公司已构建起庞大的企业商业情报数据库，并与业内有实力、有信誉的专业竞争情报公司、媒体监
2、测公司、商业资讯研究公司、市场调查研究公司、公关公司、管理咨询公司等建立了良好的战略合作关系，建立咨询联盟，集结业内权威资深顾问，成立专家组，可以为企业用户提供从产品研究、市场进入、品牌传播、企业管理咨询等全流程服务。经过多年的发展和开拓，博研咨询已成为中国国内领先的多元化信息服务提供商之一，建立起了政府部门、行业协会、调查公司三位一体的数据支持平台，保持了与各领域专家顾问和业内资深人士的良好关系，积累了大量行业研究和市场调研工作的专业经验，形成了博研咨询独特的专业研究模型和科学分析方法。提供一站式的研究报告购买服务，揽括了国内外专业主流研究成果，真实展现中国经济发展的过去、现状和未来发展趋势
3、，为广大国内外客户提供关于中国最具价值的研究成果。 研究报告涵盖IT与服务、网络通信、电子家电、房产建筑、物流行业、日用消费、服装纺织、生物医药、汽车机械、能源材料、交通运输、金融经济、社会服务、文化教育等行业。市场现状（包含区域市场）、市场竞争与供需格局（包含区域市场）、市场规模（包含区域市场）、市场前景（包含区域市场）、技术发展趋势分析、价格分析、进出口分析、使用情况及品牌占有率、企业竞争力与主要财务数据分析、相关政策法规与环境分析、投资策略、投资风险、风险规避、营销战略选择等多方面进行科学细致的分析。调查报告是根据调查需求进行专属的市场调查，可分为：对标企业调查、商业模式调查、问卷调查、
4、行业调查、竞争调查、销售渠道调查、产品调查等多种调查课题。 行业研究咨询服务l 研究行业的发展历程、现状、产业政策、产业布局、发展规划、技术水平l 研究行业的市场规模、价格波动、销售渠道、供求状况、市场需求结构及影响因素l 研究行业的细分产品市场的产销状况、重点地区市场规模、上下游产业及价值链结构l 研究行业的竞争格局、市场集中度、标杆型企业及其市场占有率l 研究行业的投资机会与风险、产业关键机遇与挑战、未来发展趋势分析及预测，向企业提供发展战略建议市场调研咨询服务提供竞争对手调查、市场进入研究、消费行为研究、价格研究、市场细分研究、神秘顾客检测、满意度研究，协助客户在市场进入、产品定位、营销
5、推广、渠道组织和管理等方面做出准确的商业决策投资咨询服务提供项目可行性研究报告、项目申请报告、资金申请报告、项目建议书、节能评估报告、社会稳定风险分析报告、商业计划书、产业及园区规划报告等数据来源【一手调研数据】对行业内相关的专家、厂商、渠道商、业务（销售）人员及用 户进行访谈，获取最新的一手市场资料。【市场监测数据】市场跟踪研究、长期监测采集的数据资料。【官方统计数据】国家统计局、国家发改委、国务院发展研究中心、行业协会、海关总署、工商税务等政府部门和官方机构的统计数据与资料。【行业公开信息】1、行业重点企业及上、下游企业的季报、年报等；2、主流媒体的文章、评论、观点等；3、行业资深专家公开
6、发表的观点。【商业数据】博研咨询长期合作的商业数据服务商。 【文献检索】各类中英文期刊数据库、图书馆、科研院所、高等院校的文献资料。【其它来源】其它具备一定权威性和参考价值的数据来源。研究方法1、时间序列时间序列是指将某种现象某一个统计指标在不同时间上的各个数值，按时间先后顺序排列而形成的序列。时间序列法是一种定量预测方法，亦称简单外延方法。在统计学中作为一种常用的预测手段被广泛应用。时间序列分析在第二次世界大战前应用于经济预测。二次大战中和战后，在军事科学、空间科学、气象预报和工业自动化等部门的应用更加广泛。时间序列分析（Time series analysis）是一种动态数据处理的统计方法
7、。该方法基于随机过程理论和数理统计学方法，研究随机数据序列所遵从的统计规律，以用于解决实际问题。2、SWOT分析SWOT（Strengths Weakness Opportunity Threats）分析法，又称为态势分析法或优劣势分析法，用来确定企业自身的竞争优势（strength）、竞争劣势（weakness）、机会（opportunity）和威胁（threat），从而将公司的战略与公司内部资源、外部环境有机地结合起来。3、PEST分析PEST分析是指宏观环境的分析，P是政治（Political System），E是经济（Economic），S是社会（Social），T是技术（Techno
8、logical）。在分析一个行业发展环境的时候，通常是通过这四个因素来进行分析该行业的企业所面临的状况。4、波特五力模型波特五力模型从一定意义上来说隶属于外部环境分析方法中的微观分析，将大量不同的因素汇集在一个简便的模型中，以此分析一个行业的基本竞争态势。波特五力，分别为：供应商讨价还价能力、购买者的讨价还价能力、潜在进入者的威胁、替代品的威胁和现有企业之间的竞争。该模型由迈克尔波特（Michael Porter）于上世纪80年代初提出，对公司战略制定产生全球性的深远影响，用于竞争战略的分析，可以有效的分析客户的竞争环境。波特的“五力”分析法是对一个产业盈利能力和吸引力的静态断面扫描，说明的是
9、该产业中的企业平均具有的盈利空间，所以这是一个产业形势的衡量指标，而非企业能力的衡量指标。5、SCP产业分析模型SCP（structure-conduct-performance，结构行为绩效）模型是由美国哈佛大学产业经济学权威贝恩（Bain）、谢勒（Scherer）等人建立的。该模型提供了一个既能深入具体环节，又有系统逻辑体系的产业分析框架，即：行业结构（Structure）企业行为（Conduct）经营绩效（Performance）。SCP框架的基本涵义是，行业结构决定企业在市场中的行为，而企业行为又决定市场运行在各个方面的经济绩效。SCP模型，主要用于分析行业或者企业在受到外部冲击（主要
10、是指行业或企业外部经济环境、政治、技术、文化变迁、消费习惯等因素的变化）时，可能的战略调整及行为变化。行业结构：主要是指外部各种环境的变化对企业所在行业可能产生的影响，包括行业竞争的变化、产品需求的变化、细分市场的变化、营销模型的变化等。企业行为：主要是指企业针对外部的冲击和行业结构的变化，有可能采取的应对措施，包括企业方面对相关业务单元的整合、业务的扩张与收缩、营运方式的转变、管理的变革等一系列变动。经营绩效：主要是指在外部环境发生变化的情况下，企业在经营利润、产品成本、市场份额等方面的变化趋势。访问网址: 20 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1
11、特色原料药生态重构特色原料药生态重构，高高ROE的印度的印度Divis成为我们对标研究的公司成为我们对标研究的公司 特色原料药产业进入生态重构期，产业趋势和估值中枢成为投资新课题。特色原料药产业进入生态重构期，产业趋势和估值中枢成为投资新课题。2017 年以来， 中国特色原料药公司基于国内产业链的重构，进入发展的新阶段，中游 API 环节因环保、 DMF 备案等因素产业进入集中度加速提升的阶段，下游制剂基于集采的影响集中度提升 也是未来重要的趋势，这为整个产业链的加速重构提供了难得的窗口期（我们在历次报告 中称之为“前向一体化窗口期”） ，而特色原料药板块的估值中枢成为投资者面临的困惑， 为了
12、探讨这个发展阶段产业的趋势和生态演绎，我们开展了海外系列研究，以期对国内特 色原料药的研究、投资提供参考。 高高 ROE 的的 Divis 进入我们研究的视野进入我们研究的视野。在特色原料药的研究中，周期性还是成长性是当 前困扰投资者的课题，而规模性和技术壁垒作为两个核心变量成为我们关注的重点，基于 此，我们关注到高 ROE 的 Divis，该公司成立于 1990 年，前身为研发中心，为药物活性 成分设计新生产工艺。经过三十年的发展，Divis 逐步形成了核心通用 APIs 业务、高附加 值定制合成服务以及高增速保健营养品的产品结构，发展成为印度第三大 APIs-制剂一体 化公司，ROE 和净
13、利率在行业领先。 Divis十年业绩复盘：十年业绩复盘：对于高壁垒公司，高对于高壁垒公司，高ROE是可持续性的是可持续性的 公司 2010-2015 年营收和净利润均保持稳步增长，营收年复合增速达 23.14%。2016 年起 公司业绩出现波动，2016-2018 年公司营收复合增速 9.14%，增速较前变缓。考虑到过去 三年导致业绩不佳的阶段性因素已消除，未来公司通过产能释放和新产品放量，我们认为 公司未来业绩增速有望重新维持在历史较高水平并具备上升空间。 Divis业绩增量业绩增量驱动驱动因素因素：可持续高盈利水平叠加内外双向驱动可持续高盈利水平叠加内外双向驱动 我们认为，公司高盈利能力（
14、ROE、净利率）主要是公司通过自身生产工艺优势，利用低 成本策略获取高市场份额的结果，具有可持续性。在此背景下，全球原料药市场需求的逐 年上升（外部驱动）可为公司带来部分业绩增量，未来公司依靠产品结构调整和产能释放 带来的内生增长（内部驱动）可为公司带来最大的贡献力量。中长期来看，高盈利能力叠 加内外双向驱动成就公司巨大发展潜力，推动估值上升。 印度视角看中国：印度视角看中国：我们一定是前向一体化，而不是相反我们一定是前向一体化，而不是相反 从整个印度仿制药行业层面看，我们认为中国仿制药企业应努力提升后端仿制药实力，努 力跻身市场大、条件佳的欧美高端市场；但这验证了我们持续强调的“前向一体化”
15、逻辑， 国内仿制药产业链的重塑是由上游启动的，而不是下游，下游的规模性和全球竞争力均不 及中间体、原料药环节，因此，在国内产业环境急速变化下，API、制剂环节的集中度提 升，为上游中间体、API 环节有竞争力的公司提供了难得的产业升级窗口期。从 Divis 的 企业案例看， 质量体系的建设和良好的资金储备对于公司良性发展和产能建设方面的意义 重大。 投资建议投资建议 我们持续推荐产业升级逻辑主线，在产业链加速重构的窗口期，中间体、API 环节有竞争 力的企业有望脱颖而出，取得规模性优势。建议关注天宇股份、普洛药业、仙琚制药、九 洲药业等。 报告摘要报告摘要： 推荐推荐 维持评级 Table_Q
16、uotePic 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 -9% 3% 14% 25% 37% 19-0519-0819-1120-0220-05 医药沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：孙建分析师：孙建 执业证号： S0100519020002 电话： 021-60876703 邮箱： sunjian 相关研究相关研究 1.行业事件点评：WHO 重视中国 API 供 应链背后反映了什么？ 2.行业专题报告：特色原料药行业：从向 前一体化和洼地红利角度看 API 投资窗 口 3.行业专题报告：化学原料药生产企业专 题研究：从不同视角看待产品型和外包型 小分子 A
17、PI 公司 4.行业专题报告：关注原料药业绩模型， 挖掘量价和梯队秘密 医药医药 行业研究/深度报告 高高 ROEROE 的印度的印度 APIAPI 公司给我们的启示公司给我们的启示 特色原料药行业系列研究特色原料药行业系列研究 深度研究报告深度研究报告/医药医药 2020 年年 05 月月 25 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 风险提示风险提示 新产品获批不及预期风险、产能释放不及预期、汇率波动风险 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评
18、级评级 5 月月 22 日日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 000739 普洛药业 17.3 0.47 0.61 0.79 37 28 22 推荐 300702 天宇股份 74.6 3.26 4.03 5.08 23 19 15 推荐 002332 仙琚制药 14.0 0.45 0.58 0.75 31 24 19 推荐 603456 九洲药业 24.8 0.30 0.42 0.67 83 59 37 推荐 资料来源：Wind、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究深
19、度研究/医药医药 目录目录 一、特色原料药生态重构，高一、特色原料药生态重构，高 ROE 的印度的印度 DIVIS 值得关注值得关注 . 4 （一）行业定位：DIVIS是印度第三大 APIS-制剂一体化公司，盈利能力优秀 . 4 1、收入端分析，Divis 总规模中等，APIs 收入体量排名印度第三 . 4 2、 Divis 盈利能力优秀，ROE、利润率居前 . 5 （二）发展历程：从研发到制造，基础深厚 . 5 （三）公司股权集中，核心管理层为创始人家族成员 . 6 二、二、DIVIS 公司业务：对于高壁垒公司，高公司业务：对于高壁垒公司，高 ROE 是可持续性的是可持续性的 . 9 （一）
20、DIVIS十年业绩复盘：继高速增长后近年业绩增长放缓 . 9 （二）DIVIS业务拆分：通用+定制，面向规范市场 . 10 （三）DIVIS高 ROE 背后的逻辑链 . 12 1、高 ROE 的原因？高净利率 . 12 2、高净利率的原因？高市场份额+低制造成本 . 13 3、高市场份额的原因？关键在于产品选择，发挥低成本优势 . 13 （四）DIVIS公司总市值增长迅速，估值处于历史高位 . 15 三、内外双向驱动助力三、内外双向驱动助力 DIVIS 业绩增量业绩增量 . 18 （一）全球化高端市场布局优质“赛道”，外部因素驱动明显 . 18 （二）DIVIS内生增长强劲，产能扩张迅速 .
21、19 四、启示：我们一定是前向一体化，而不是相四、启示：我们一定是前向一体化，而不是相反反 . 20 （一）印度仿制药行业启示：中印 ANDA 数量悬殊，国内下游制剂端能力不足 . 20 （二） “合规”成为立足市场的重要条件 . 21 （三）资金储备保证产能建设释放 . 21 五、投资建议五、投资建议 . 23 六、风险提示六、风险提示 . 24 七、附录七、附录 . 25 插图目录插图目录 . 26 表格目录表格目录 . 26 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 一、一、特色原料药生态重构，高特色原
22、料药生态重构，高 ROE 的印度的印度 Divis 值得关注值得关注 （一）行业定位：（一）行业定位：Divis 是印度第三大是印度第三大 APIs-制剂一体化公司，盈制剂一体化公司，盈 利能力优秀利能力优秀 特色原料药产业进入生态重构期，产业趋势和估值中枢成为投资新课题。特色原料药产业进入生态重构期，产业趋势和估值中枢成为投资新课题。2017 年以来，中 国特色原料药公司基于国内产业链的重构，进入发展的新阶段， 中游 API 环节因环保、DMF 备案等因素产业进入加速集中度提升的阶段公司，下游制剂基于集采的影响集中度提升也是未 来重要的趋势， 这为整个产业链的加速重构提供了难得的窗口期 （我
23、们在历次报告中称之为 “前 向一体化窗口期”），而特色原料药板块的估值中枢成为投资者面临的困惑，为了探讨这个发 展阶段产业的趋势和生态演绎，我们开展了海外系列研究，以期对国内特色原料药的研究、投 资提供参考。 印度作为“世界药房”，在全球仿制药行业的地位首屈一指，据安永统计，2018 年印度占有 全球 20%的仿制药市场份额。 而仿制药产业链自上而下可以分为： 精细化学-中间体-原料药 （API） -仿制药。 原料药作为仿制药产业链的重要一环， 参考 HDFC 的列表， 我们纳入了 18 家印度 APIs- 制剂一体化上市公司， 通过对它们 2018 年营收、 利润率、 ROE 等关键数据进行
24、整理和排名后， 我们发现： 1、收入端分析，收入端分析，Divis 总总规模规模中中等等，APIs 收入体量收入体量排名印度第三排名印度第三 按总营收排序，Divis 以 7.07 亿美元排列中部，不及印度头部综合型药企。按 APIs 业务营 收排序， 公司以 3.55 亿美元排列第三， 业务占比 50.25%。 由此我们发现， Divis 业务范围集中， 专业深耕原料药业务，是印度第三大 APIs-制剂一体化公司。 表表 1：印度原料药制剂一体化公司：印度原料药制剂一体化公司（按（按 2018 年（年（FY2019）总营收排序，亿美元）总营收排序，亿美元） 公司公司 总营收（亿美元）总营收（
25、亿美元） APIs 营收营收 APIs 占比占比 净利率净利率 资产周转率资产周转率 近三年近三年 ROEs 均值均值 1 Mylan 112.69 11.65 10.34% 2.72% 0.34 3.93% 2 Sun 41.55 2.47 5.95% 11.04% 0.45 9.44% 3 Lupin 23.40 1.92 8.23% 5.78% 0.59 8.44% 4 Cipla 23.39 1.01 4.32% 9.12% 0.89 9.14% 5 Dr. Reddys Lab 21.99 3.43 15.60% 12.22% 0.70 10.66% 6 Zydus Cadila 18.82 0.61 3.22% 14.42% 0.98 19.28% 7 Aurobindo 17.52 4.86 27.73% 12.48% 0.68 20.77% 8 Glenmark 14.89 1.36 9.13% 8.56% 0.76 18.92% 9 Jubilant 13.02 0.98 7.53% 6.33% 0.79 10.53% 10 Divis lab 7.07 3.55 50.25% 27.35% 0.62 18.01% 11 Alembic 5.63 1.10 19.54% 14.85% 0.82 癸癸驖癸顎癸琀最
