1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/金融/券商 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2020 年 04 月 01 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于 优于大市大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 2730.41 3118.53 3506.64 3894.76 4282.88 4670.99 2019/32019/62019/92019/12 券商海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 下调投资者保护基金缴纳比例， 更利好 低评级券商2020.03.09
2、 证券行业 2 月月报： 净利润环比+42%， 可比 29 家同比+19%2020.03.06 再融资新规发布，进一步完善发行机 制2020.02.15 Table_AuthorInfo 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email:st9998 证书:S0850515040002 分析师:何婷 Tel:(021)23219634 Email:ht10515 证书:S0850516060001 投行全产业链大有所为投行全产业链大有所为 证券行业系列专题二证券行业系列专题二 Table_Summary 投资要点：投资要点： 资本市场改革持续推进，政策面促使大投行业务。资本市场改革
3、持续推进，政策面促使大投行业务。过去在服务实体经济的过程 中，中国的券商为客户提供的更多是承销保荐的通道类服务，同质化程度较高。 随着中国融资结构的转变，证券法修订、科创板推出、再融资新规等，我们认 为未来的券商投行业务竞争将不仅仅是简单的通道业务，将更多的体现在前后 端全产业链服务上。 价格战已蔓延至投行业务，差异化转型迫在眉睫。价格战已蔓延至投行业务，差异化转型迫在眉睫。在现有的发审制度下，投行 在定价、销售环节的作用微乎其微，各家投行的差异化较小，价格战在所难免。 2014-2019 年， IPO 发行费率一路下行， 平均发行费率由 2014 年的 6.26%降至 2019 年的 4.4
4、5%。而在注册制下，新股的发行价格主要通过市场化方式决定， 对投行的投研定价能力、渠道能力提出更高的要求，具有专业服务能力的券商 有望获得更高的市场溢价。 投行大年拭目以待，集中度有望进一步提升。投行大年拭目以待，集中度有望进一步提升。科创板注册制的实施为投行业务 提供稳定可观的增量，但同时对券商等中介的业务能力提出了更高的要求。注 册制中，券商将在新股定价和配售等多个环节发挥系统性作用，投行将从发行 通道模式回归定价销售本源，通道型投行向综合型投行转型的压力加剧。根据 目前在审情况，我们预计潜在 IPO 发行规模达 6030 亿元，2020 年发行规模可 达 3500 亿元。此外随着再融资新
5、规、并购重组新规等的发布，我们认为经过一 系列的政策松绑，短期看有助于提升资本市场活跃度，再融资、并购重组等业 务有望持续回暖，促进券商大投行业务转型发展。我们认为未来强大的投研定 价能力、投行项目保荐承销等实力将起到决定性作用，头部券商将在承揽科创 版项目上将获得更多的业务机会和更大的话语权，市场集中度有望进一步提升。 大投行产业链向前端后端延伸，综合服务能力将成为未来的核心。大投行产业链向前端后端延伸，综合服务能力将成为未来的核心。我们认为券 商的大投行产业链的业务将不再仅仅集中在承销保荐环节，投行有望向前端延 伸，深入直投环节；同时向后端延伸，跟投、并购重组等收入有望增加。我国 目前的投
6、行收入中，承销保荐占比仍较高，2012 年以来基本保持在 70%以上； 而高盛的财务顾问投行收入早在 2002 年，便已超过了承销保荐收入。随着资本 市场的不断扩容，我们认为像并购重组这类重资本型业务的有望进一步发展， 投行全产业链服务模式也有望提升券商资金使用效率。 开展多层次资本市场业务更有助于提升开展多层次资本市场业务更有助于提升 ROE。2012 年创新大会鼓励券商创新 转型以后，券商资本中介类业务迅速发展。而实际从资本使用率角度来看，单 纯的“借贷业务”并没有拉动券商 ROE 的提升。券商的核心竞争力应当体现在 资产定价、专业化投行服务等方面。展望证券业长期，国内券商已进入了重资 产
7、模式和轻资产模式的分化阶段，部分大券商也进行了部门之间的整合。在重 资产模式下，资本实力充足，以投行为核心各条业务线联动的券商将具备更强 的竞争力，有望拉动券商 ROE 提升。我们预计 2020 年投行业务收入合计 617 亿元，同比增长 28%，营收占比提升至 15%。跟投浮盈 24 亿元，占净利润约 2%。考虑到 2020 年疫情影响投行业务现场工作的开展，我们认为随着企业复 工和政策红利逐步体现，我们预计 2021-2022 年投行业务有望同比大幅增长。 风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两
8、融 等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。 - 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 资本市场改革持续推进，政策面促使大投行业务 . 5 2. 多面开花，投行大年拭目以待 . 6 2.1 科创板开板，资本市场有望扩容 . 6 2.2 再融资新规发布，进一步完善发行机制 . 9 2.3 并购重组 . 11 3. 跟投机制下券商综合能力受考验 . 12 4. 券商大投行产业链展望 . 14 4.1 前端：直投业务 . 14 4.2 后端：并购重组、做市业务 . 1
9、5 4.3 投资建议：大投行产业链有望拉动行业 ROE . 16 - rQxPrRoQuMuNpMtNsRqQtPbR8Q7NmOmMpNqQiNoOqMfQrRrQ7NtRoONZtOuMuOtOoP 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 中国社会融资结构. 5 图 2 美国非金融企业融资结构 . 5 图 3 2014-2020 年 IPO 发行费率 . 5 图 4 中国证券行业投行收入结构（亿元） . 6 图 5 高盛投行业务收入结构（百万美元） . 6 图 6 中国 A 股 2009-2019 年 IPO 发行家数 . 7 图 7 美国 19
10、90-2019 年 IPO 发行家数 . 7 图 8 2019 年中国 IPO 发行结构规模占比（按行业类型） . 8 图 9 2019 年美国 IPO 发行结构规模占比（按行业类型） . 8 图 10 2009-2019 年中国创业板成交额及占比 . 8 图 11 2009-2019 年中国创业板市值及占比 . 8 图 12 美国 NASDAQ 成交额及占比（十亿美元） . 8 图 13 美国 NASDAQ 市值及占比 . 8 图 14 2017 年以来再融资政策变化 . 10 图 15 2006 年以来再融资募资规模及家数 . 11 图 16 2013-2019 年前三季度中国并购市场发展
11、趋势 . 12 图 17 2013-2018 年中国企业国内并购和跨境并购案例数量及金额 . 12 图 18 证券公司私募子公司私募基金数量 . 15 图 19 证券公司私募子公司私募基金规模 . 15 图 20 证券公司直投（私募子公司）营业收入（百万元） . 15 图 21 证券公司直投（私募子公司）净利润（百万元） . 15 图 22 高盛财务顾问收入占投行收入 . 16 图 23 高盛投行业务结构. 16 图 24 高盛收入结构及做市收入占比 . 16 图 25 2011-2019 年境内券商杠杆率及 ROE 对比 . 17 图 26 2013-2017 年美国 FINRA 注册经纪商
12、杠杆率及 ROE . 17 - 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 科创板与其它发行市场的对比 . 7 表 2 IPO 在审情况及潜在 IPO 发行规模测算 . 9 表 3 再融资新规与征求意见稿对比 . 10 表 4 并购重组政策梳理. 11 表 5 科创板跟投规则 . 12 表 6 科创板跟投浮盈亏（亿元） . 13 表 7 券商直接投资相关监管演变 . 14 表 8 2020 年投行业务测算（亿元） . 17 - 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1. 资本市场改革持续推进，政策面促使大投行业务资本市场改革持续推
13、进，政策面促使大投行业务 推进多层次资本市场改革，券商全产业链服务箭在弦上推进多层次资本市场改革，券商全产业链服务箭在弦上。2019 年 12 月，第十三届 人大常委会会议审议通过修订后的证券法 ，并已于 2020 年 3 月 1 日起实施。新证券 法主要内容包括：全面推行证券发行注册制度、显著提高证券违法违规成本、完善投资 者保护制度、 强化信息披露要求、 建立健全多层次资本市场体系、 压实中介机构市场 “看 门人”法律职责等多个方面。我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，间接融资占 社会融资规模的比重一直在 70%以上。2019 年我国境内直接融资占比 26%，其中股权 4%；远低于 2
14、018 年美国直接融资的 67%（其中股权占比 55%） 。结合目前我国的经济 金融状况，我们认为提高直接融资比重，尤其是股权融资的发展迫在眉睫。 图图1 中国社会融资结构中国社会融资结构 0% 20% 40% 60% 80% 100% 社融银行贷款存量占比 社融企业债+信托贷款+委托贷款+承兑汇票占比 社融股票存量占比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 美国非金融企业融资结构美国非金融企业融资结构 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 19
15、96 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 贷款占比股权融资占比 债券融资占比其他应付款占比 资料来源：Wind，海通证券研究所 过去在服务实体经济的过程中，中国的券商为客户提供的更多是承销保荐的通道类 服务，同质化程度较高。随着中国融资结构的转变，证券法修订、科创板推出、再融资 新规等，我们认为未来的券商投行业务竞争将不仅仅是简单的通道业务，将更多的体现 在前后端全产业链服务上。 1）价格战已蔓延至投行业务，差异化转型迫在眉睫。）价格战已蔓延至投行业务，差异化转型迫在眉睫。在现有的发审制度下，投行 在定价、 销售环节的作用微乎其微， 各家投行的差异化较小， 价
16、格战在所难免。 2014-2019 年，IPO 发行费率一路下行，平均发行费率由 2014 年的 6.26%降至 2019 年的 4.45%。 而在注册制下，新股的发行价格主要通过市场化方式决定，对投行的投研定价能力、渠 道能力提出更高的要求，具有专业服务能力的券商有望获得更高的市场溢价。 图图3 2014-2020 年年 IPO 发行费率发行费率 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2014201520162017201820192020 首发规模(亿元,左轴
17、)发行费率(右轴) 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：2020 年数据截止日期 3 月 15 日 2）大投行产业链向前端后端延伸，综合服务能力将成为未来的核心。）大投行产业链向前端后端延伸，综合服务能力将成为未来的核心。我们认为券 商的大投行产业链的业务将不再仅仅集中在承销保荐环节，投行有望向前端延伸，深入 直投环节；同时向后端延伸，跟投、并购重组等收入有望增加。我国目前的投行收入中， - 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 承销保荐占比仍较高，2012 年以来基本保持在 70%以上；而高盛的财务顾问投行收入 早在 2002 年，便已超过了承销保荐收入。随着资本
18、市场的不断扩容，我们认为像并购 重组这类重资本型业务有望进一步发展，投行全产业链服务模式也有望提升券商资金使 用效率。 图图4 中国证券行业投行收入结构（亿元）中国证券行业投行收入结构（亿元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 20122013201420152016201720182019 承销与保荐收入（左轴） 财务顾问收入（左轴） 财务顾问占投行收入比(右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图5 高盛投行业务收入结构（百万美元）高盛投行业务收入结构（百万美元） 0% 20% 40% 60% 0 2000 4000 60
19、00 8000 10000 财务顾问收入（左轴）股票承销收入（左轴） 债券承销收入（左轴）财务顾问占投行收入比（右轴） 资料来源：高盛 2002-2018 年年报，海通证券研究所 3）投行大年拭目以待，集中度有望进一步提升。）投行大年拭目以待，集中度有望进一步提升。科创板注册制的实施为投行业务 提供稳定可观的增量， 但同时对券商等中介的业务能力提出了更高的要求。 和主板相比， 项目筛选、风控以及销售和定价能力等方面科创版注册制都有着更高的券商准入门槛。 注册制中，券商将在新股定价和配售等多个环节发挥系统性作用，投行将从发行通道模 式回归定价销售本源，通道型投行向综合型投行转型的压力加剧。投行格
20、局重塑，券商 内部业务机构条线也将加大整合优化的力度，以提高资源配臵效率。我们认为未来强大 的投研定价能力、投行项目保荐承销等实力将起到决定性作用，头部券商将在承揽科创 版项目上获得更多的业务机会和更大的话语权，市场集中度有望进一步提升。 2. 多面开花，投行大年拭目以待多面开花，投行大年拭目以待 2.1 科创板开板，资本市场有望扩容科创板开板，资本市场有望扩容 科创板开板，注册制开始试验。科创板开板，注册制开始试验。2018 年 11 月 5 日习近平总书记在首届中国国际进 口博览会开幕式上进行主旨演讲，提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制， 支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，
21、不断完善资本市场基础制度。2019 年 3 月 1 日，中国证监会发布科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行） 和科创 板上市公司持续监管办法（试行） ；上海证券交易所紧接着发布科创板股票发行上市 审核规则 、 上市委员会管理办法 、 科技创新咨询委员会工作规则 、 发行与承销实 施办法 、 上市规则 、 交易特别规定共 6 项配套业务规则公开征求意见，科创版框 架正式确立。 科创版作为注册制试点，对比主板市场，上市流程大幅简化、审核周期相对缩短， 而对于信息披露及事后监管提出更为严格的要求。我们认为设立科创板并试点注册制， 将对加快资本市场改革、改善金融市场结构和缓解中小企业融资压力、推进
22、科技创新、 产业升级、促进经济结构调整起到积极作用，是资本市场供给侧结构性改革的重大举措 之一。 - 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 表表 1 科创板与其它发行市场的对比科创板与其它发行市场的对比 发行市场发行市场 主板主板 中小板中小板 创业板创业板 科创板科创板 发行制度 核准制 注册制 发行条件 经营要求 持续经营 3 年以上 股本要求 发行前股本总额3000 万元 发行后股本总额3000 万元 财务要求 1.最近 3 个会计年度净利润 均为正数且累计大于 3000 万元； 2.最近 3 个会计年度经营活 动产生的现金流量净额累计 大于 5000 万元； 或
23、者最近 3 个会计年度营业收入累计大 于 3 亿元； 3.最近一期期末不存在未弥 补亏损。 1.最近一期期末净资产 2000 万元， 且不存在未弥 补亏损。 2.最近两年连续盈利， 最近 两年净利润累计1000 万 元； 或最近一年盈利， 最近 一年营业收入5000 万元。 1.市值10 亿，最近两年净利润均为正且累计5000 万 元，或者市值10 亿，最近一年净利润为正且营收1 亿 元； 2.市值15 亿，最近一年营收2 亿，且近三年研发投入 合计占近三年营收的比15%； 3.市值20 亿，最近一年营收3 亿，且近三年经营活动 产生的现金流量净额累计1 亿； 4.市值30 亿，且最近一年营收
24、3 亿； 5.市值40 亿，主要业务或产品需经国家有关部门批准， 市场空间大，目前已取得阶段性成果； 6.符合相关规定的红筹企业，市值100 亿，或市值50 亿且最近一年营收5 亿。 投资条件 具有两年交易经验 申请权限开通前 20 个交易日证券账户及资金账户内的 资产日均50 万元，同时参与证券交易 24 个月以上 交易规则 交易制度 T+1 涨跌限制 10%，ST 股票交易日涨跌幅限制 5% 20%，上市前 5 个交易日不受限 异常波动 连续 3 个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到 20% 连续 3 个交易日内日收盘价格较基准指数偏离值累计达 到30% 资料来源：证监会，海通证券研究
25、所 科创板及注册制试行的推出有望弥补现阶段我国资本市场发展的不足。科创板及注册制试行的推出有望弥补现阶段我国资本市场发展的不足。对比美国资 本市场发展情况，我国一直以来 IPO 发行结构以大周期、金融类为主，高科技企业及高 端制造行业的融资市场处于较为初级的阶段。2009-2019 年，合计 862 家登陆创业板及 科创板，募集资金总额达 4969 亿元，数量和规模分别占所有 A 股市场发行量的 39%和 24%。而美国 1990 年以来，NASDAQ 发行家数及规模合计分别占全市场发行量的 62% 及 33%，在 NASDAQ 上市的融资规模已逐渐向主板靠拢。我们认为，科创板的推出有 望弥补
26、现阶段我国资本市场发展的不足， 2019 年科创板推出后，仅半年科创板发行家 数及规模已超过创业板，未来仍有更大的发展空间。 图图6 中国中国 A 股股 2009-2019 年年 IPO 发行家数发行家数 36% 34% 45% 48% 41% 39% 34% 32% 28% 61% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% - 30 60 90 120 150 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2017 2018 2019 创业板家数（家，左轴）科创板家数（家，左轴） 创业板及科创板占比（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图
27、7 美国美国 1990-2019 年年 IPO 发行家数发行家数 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 NYSE（家，左轴）NASDAQ（家，左轴） AMEX（家，左轴）NASDAQ占比（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 - 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图8 2019 年中国年中国 IPO 发行结构规模占比（按行业类型）发行结构规模占比（按行业类型） 医疗 7% 金融 30% 房地产 1% 日常消费 3% 能源 1% 材料 12% 工业 15%
28、 可选消费 4% 信息技术 22% 电信服务 0% 公用事业 5% 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图9 2019 年美国年美国 IPO 发行结构规模占比（按行业类型）发行结构规模占比（按行业类型） 金融 28% 医疗保健 21% 工业 1% 信息技术 37% 房地产 1% 日常消费 1% 能源 2% 可选消费 9% 资料来源：Wind，海通证券研究所 对标创业板，科创板推出及注册制试点有望扩大资本市场、带动市场活跃度。对标创业板，科创板推出及注册制试点有望扩大资本市场、带动市场活跃度。近年 来， 我国创业板资本实力不断提升， 创业板成交额占 A 股所有上市企业的比重已由 2009 年的
29、 0.3%增长至 2019 年的 18%；市值占比由 2009 年的 0.6%增长至 2019 年的 9%。 尽管如此，对比美国市场，由于我国发审制度以及审批流程的制约，创业板和纳斯达克 的市值及成交额仍有较大差距，纳斯达克 2006 年成交额及市值占比便达到了 36%和 20%。随着科创板的推出及注册制的全面推行，预计资本市场有望扩容，为市场带来增 量成交额。 图图10 2009-2019 年年中国创业板成交额及占比中国创业板成交额及占比 0% 5% 10% 15% 20% - 5 10 15 20 25 30 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
30、2017 2018 2019 创业板成交额（万亿元，左轴）创业板成交额占比（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 2009-2019 年中国创业板市值及占比年中国创业板市值及占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% - 1 2 3 4 5 6 7 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 创业板市值(万亿元，左轴)创业板占比(右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 美国美国 NASDAQ 成交额及占比（十亿美元）成交额及占比（十亿美元） 0% 20% 40% 60% 80% 0 2000
31、0 40000 60000 80000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 NYSE成交额（左轴）NASDAQ成交额（左轴） AMEX成交额（左轴）NASDAQ成交额占比（左轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图13 美国美国 NASDAQ 市值及占比市值及占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 NYSE市值（万亿美元,左轴）NASDAQ市值（万亿美元,左轴） NA
32、SDAQ市值占比（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 从在审情况来看， 截至 2020 年 3 月 10 日， IPO 排队企业数为 2339 家1， 其中主板、 1仅统计已受理、已反馈、已预披露更新企业，不考虑中止审查、终止审查和暂缓表决、已发行、证监会注册企业等 - 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 中小板、创业板、科创板家数分别为 159、76、223、113 家，科创板拟上市家数已远 超过中小板。假设潜在上市企业的平均发行规模与 18-19 年平均发行规模一致、平均通 过率 90%，我们预计潜在 IPO 发行规模达 6030 亿元。考虑到主板、中
33、小板、创业板项 目周期一般为 2-3 年，我们预计 2020 年发行规模可达 3500 亿元。 表表 2 IPO 在审情况及潜在在审情况及潜在 IPO 发行规模测算发行规模测算 在审家数在审家数 18-19 年募资总额年募资总额 18-19 年发行家数年发行家数 平均发行规模平均发行规模 预计潜在预计潜在 IPO 发行规模发行规模 （家） （亿元） （家） （亿元） （亿元） 主板主板 159 1927 110 17.52 2507 中小企业板中小企业板 76 571 45 12.69 868 创业板创业板 223 588 81 7.26 1457 科创板科创板 113 824 70 11.7
34、8 1198 精选层精选层 51 未定未定 1717 合计合计 2339 3911 306 12.78 6030 资料来源：Wind，海通证券研究所测算 注：数据截至 2020 年 3 月 10 日， 合计数仅考虑已披露拟上市板块的企业 2.2 再融资新规发布，进一步完善发行机制再融资新规发布，进一步完善发行机制 再融资新规发布，与再融资新规发布，与 2019 年年 11 月的征求意见稿基本一致。月的征求意见稿基本一致。为深化金融供给侧结 构性改革，完善再融资市场化约束机制，增强资本市场服务实体经济的能力，助力上市 公司抗击疫情、 恢复生产， 证监会发布 关于修改的决定 、 关于修改的决定 、
35、 关于修改的决定 。新规与此前征求意见稿基本一致，主要内容包括： 1）精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近 一期末资产负债率高于 45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续 2 年盈利的条件； 将创业板前次募集资金基本使用完毕， 且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条 件调整为信息披露要求。 2）优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。调整非公开发行股票定 价和锁定机制，将发行价格由不低于定价基准日前 20 个交易日均价的 9 折改为 8 折； 将锁定期由 36 个月和 12 个月分别缩短至 18 个月和 6 个月，且不适用减持规则的相关 限制；将主板(中小板)、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过 10 名和 5 名，统一调整为不超过 35 名。 3）适当延长批文有效期，从 6 个月延长至 12 个月。 与征求意见稿的变化主要集中在两点：1）定增拟发行的股份数量原则上不得超过 本次发行前总股本的 30%，此前征求意见稿为 20%。2）新老划断规则调整，新规适用 性更大： 再融资申请已经发行完毕的， 适用修改之前的相关规则； 在审或者已取得批文、 尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则。 - 行业研究券商行业
