1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 高速公路高速公路 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 相关报告相关报告 2020 年中期策略：交通运输 高股息个股迎来长牛时代 2020-05-31 粤高速： 负面影响出清， 稳健 高股息标的2020-05-18 山东高速： 业绩拐点、 分红提 升，股息率极具吸引力 2020-04-24 宁沪高速： 穿越牛熊的绝对收 益标的2020-01-02 分析师： 王春环 wangchunhuan S0190515060003 张晓
2、云 zhangxiaoyun S0190514070002 投资要点投资要点 公路特许经营权期限有限和公路公公路特许经营权期限有限和公路公司永续经营之间的矛司永续经营之间的矛盾是横亘在路企盾是横亘在路企 发展发展道路上的重要问题之一。道路上的重要问题之一。为了维持公路公司的可持续经营的问题，一 般来说解决途径有两条：1）通过改扩建延长经营期限；2）外延并购新路 产。 随着我国高速公路新增速度逐步放缓， 高盈利路产步入存量竞争阶段， 跨区域并购投资将成为路企未来发展的重要方向。同时资本管制逐步放 宽，使得海外并购投资也充满可能，例如招商公路、招商联合、浙江沪杭 甬、宁沪高速、四川成渝和皖通高速于
3、 2019 年末联合收购土耳其的 ICA 公司和位于香港的运营养护公司 Eurasia OpCo， 迈出了中国路企海外扩张 的第一步。为此，我们深入分析意大利收费公路巨头 Atlantia 集团，从它 历史的经营和并购历程中找出并购投资、多元经营等方面的可借鉴之处。 Atlantia 是是全球全球最大最大的的公路运营商公路运营商，兼顾兼顾机场运营机场运营。Atlantia 是一家总部 位于意大利罗马的公路和机场运营商， 最早由意大利工业重建研究院设立 旨在进行二战后的重建工作，并在 1999 年实现了私有化。Atlantia 主要运 营管理资产包括 1）欧洲、美洲和亚洲共计约 1.3 万公里的
4、收费公路；2） 意大利罗马的菲乌米奇诺、钱皮诺机场以及法国境内的尼斯蔚蓝海岸、戛 纳-曼德琉和圣特罗佩机场；3）交通科技、智能设备领域也有一定涉猎。 并购扩张并购扩张至至机场机场运营领域、同时运营领域、同时涉足智能交通涉足智能交通，资产规模资产规模 816 亿欧亿欧元元。 Atlantia 的机场业务板块运量稳定增长，合并后即稳定贡献营收和 EBITDA。2017-19 年机场板块收入年复合增长 2.9%、EBITDA 年复合增 长 3.6%。Atlantia 多元业务主要涉及基础设施工程服务、电子收费系统定 制运维等，电子收费业务 2019 年 EBITDA 利润率达 45.1%。 Atla
5、ntia 扩张扩张思路思路的的启示：启示：忠于忠于新兴市场优质路产新兴市场优质路产，因时制宜设计并购策，因时制宜设计并购策 略略。1）在投资标的选择方面，Atlantia 瞄准新兴市场核心经济区路产，所 投项目均位于该国经济最发达区域，流量丰沛。我国路企在筛选投资标的 时，应综合评估项目本身盈利性和所在地经济增长潜力；2）Atlantia 丰富 的投资策略（如分步并购、联合投资等）能有效降低水土不服带来的投资 风险。我国路企应根据公司自身情况（负债率、历史投融经验等）和项目 情况 （所在地区政策、 项目自身现金流等） ， 审慎选择并购策略和工具。 3） 公路跨国并购或面临保护主义和国家安全审查
6、， 可以寻求联营或者合营的 形式规避；并购前应当考察被并购方现金流情况、并购新增的利息费用负 担承受能力。 投资策略投资策略：预计 2021 年疫情对高速公路行业负面影响基本消除，高速公 路公司业绩大概率迎来反弹，维持对高速公路行业“推荐”评级。建议持续 关注业绩稳健、 高股息、 未来将引领公路行业破局的龙头标的： 招商公路、 宁沪高速、山东高速、深高速。 风险提示 风险提示：宏观宏观经济下行导致车流量下降经济下行导致车流量下降，新公路线新公路线路路通车分流、铁路竞争通车分流、铁路竞争分分 流流，一次冲击后需求恢复速度低于预期，一次冲击后需求恢复速度低于预期，收费政策变化收费政策变化，再投资风
7、险等。再投资风险等。 title 关于关于中国公路行业中国公路行业破局破局的思考的思考 借鉴借鉴 Atlantia 经营之道经营之道 2021 年年 1 月月 15 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 前言 . - 4 - 1、Atlantia 集团的扩张之路 . - 4 - 1.1、不断并购成就欧洲最大公路、机场运营商. - 4 - 1.2、大股东由贝纳通家族控股，集团受资管和主权基金青睐 . - 5 - 2、基础设施行业 816 亿欧资产规模的巨无霸. - 6 - 2.1、资产情况：拥
8、有国内外 1.3 万公里公路和 5 家机场 . - 6 - 2.2、业绩表现：并购 Abertis 做大集团营收和 EBITDA，但拖累净利润 . - 10 - 2.3、公路板块：核心是意大利公路，Abertis 并入增加公路板块规模 . - 13 - 2.4、收购 Abertis：营收规模大幅提升，但财务负担增加拖累净利润 . - 17 - 2.5、机场板块：意、法机场收购以来运量分别年复合增长 3.2%、5.2% . - 22 - 2.6、多元业务：智能交通+工程服务，电子收费盈利能力强 . - 23 - 3、股价受事件驱动，长期持有可获得超额收益. - 25 - 3.1、绝对分红额持续增
9、长，股息率 08 年起开始跑赢无风险利率 . - 25 - 3.2、股价受事件驱动，估值变化对股价波动影响大 . - 25 - 3.3、长期持有可取得超额收益，绝对收益主要来自于分红 . - 27 - 4、Atlantia 集团并购历程的借鉴 . - 28 - 4.1、集团海外项目收益较好，出海应考量风险溢价 . - 28 - 4.2、早期抱团出海，分步投资容错率高 . - 31 - 5、对中国路企启示：并购投资三步考量、多元业务两种思路 . - 33 - 6、风险提示 . - 36 - 图 1、公司发展大事记 . - 5 - 图 2、Atlantia 集团股权结构 . - 6 - 图 3、A
10、tlantia 集团主要架构 . - 7 - 图 4、集团近 10 年营业收入及增速(亿欧元) . - 10 - 图 5、集团 2019 年营业收入来源占比 . - 10 - 图 6、集团财务费用及资产负债率(亿欧元) . - 12 - 图 7、集团近 10 年利润及增速(亿欧元) . - 13 - 图 8、集团 2019 年 EBITDA 按部门拆分 . - 13 - 图 9、集团近 10 年各项利润率变化 . - 13 - 图 10、集团经营收费公路行驶里程(亿车公里) . - 14 - 图 11、意大利收费公路分车型行驶里程(亿车公里) . - 14 - 图 12、分地区收费公路行驶里程
11、增速(不含 Abertis) . - 15 - 图 13、Abertis 集团旗下各地区路产行驶里程占比 . - 15 - 图 14、集团公路板块营收及增速(亿欧元) . - 15 - 图 15、集团公路板块 EBITDA 及增速(亿欧元) . - 15 - 图 16、集团公路板块 EBITDA 利润率 . - 16 - 图 17、公路板块 EBITDA 拆分(亿欧元) . - 16 - 图 18、公路板块 EBITDA 拆分(亿欧元，全年合并) . - 16 - 图 19、Abertis 集团近 10 年业绩表现（亿欧元） . - 18 - 图 20、Abertis 集团利润率情况 . -
12、18 - 图 21、Abertis 集团财务净损失及负债率情况（亿欧元） . - 18 - 图 22、收购后 Abertis 集团股东结构图 . - 20 - 图 23、Abertis 集团历年自由现金流（亿欧元） . - 22 - 图 24、集团意大利机场旅客量及增速(百万人) . - 22 - 图 25、集团海外机场旅客量及增速(百万人) . - 22 - 图 26、集团机场板块营收及增速(亿欧元) . - 23 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图 27、集团机场板块 EBITDA 及增速(亿欧
13、元) . - 23 - 图 28、集团其他业务营收、EBITDA 及增速(亿欧元) . - 24 - 图 29、集团其他业务主要公司业绩表现 (百万欧元) . - 24 - 图 30、Atlantia 集团 EPS、DPS 和分红率(欧元) . - 25 - 图 31、Atlantia 集团历年股息率与无风险利率利差 . - 25 - 图 32、Atlantia 集团重组后每股收益与不复权股价走势 (欧元) . - 26 - 图 33、Atlantia 集团市盈率(倍) . - 27 - 图 34、Atlantia 和意大利富时 MIB 指数年化收益 . - 28 - 图 35、Atlanti
14、a 集团累计收益拆分(欧元) . - 28 - 图 36、集团收购的巴西、智利、波兰路产地理位置 . - 30 - 图 37、疫情期间高速公路每日车流量（万辆次） . - 35 - 图 38、主要路企 Q1-3 扣非净利润及增速（亿元） . - 35 - 表 1、Atlantia 集团旗下收费公路资产. - 7 - 表 2、Atlantia 集团旗下经营机场 . - 9 - 表 3、公司主要多元业务及相关主体 . - 10 - 表 4、Atlantia 集团营业收入分部门拆分(亿欧元) . - 11 - 表 5、集团近 10 年成本及增速(亿欧元) . - 11 - 表 6、Abertis 近
15、 10 年主营业务业绩拆分（亿欧元） . - 18 - 表 7、Atlantia 及 Abertis 历年加权平均融资成本 . - 21 - 表 8、并购前后 Abertis 和 Atlantia 经营情况变化（杜邦分析法） . - 21 - 表 9、Telepass、Pavimental 营运数据 . - 24 - 表 10、Atlantia 集团股价上涨因素分析 . - 27 - 表 11、Atlantia 集团重要收购项目业绩表现 . - 29 - 表 12、Atlantia 集团投资项目所在国风险溢价水平 . - 31 - 表 13、Atlantia 集团历年主要资产变动情况 . -
16、32 - 表 14、Atlantia 集团主要收购项目情况（部分明细） . - 33 - 表 15、从 Atlantia 集团经营情况得到启示 . - 34 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 前言前言 公路特许经营权期限有限和公路公司永续经营之间的矛盾是横亘在路企发展道路 上的重要问题之一。为了维持公路公司的可持续经营的问题，一般来说解决途径 有两条：1）通过改扩建延长经营期限；2）外延并购新路产。然而随着我国高速 公路新增速度逐步放缓，高盈利路产步入存量竞争阶段，跨区域并购投资将成
17、为 路企未来发展的重要方向。同时资本管制逐步放宽，使得海外并购投资也充满可 能，例如招商公路、招商联合（CMU） 、浙江沪杭甬、宁沪高速、四川成渝和皖 通高速于 2019 年末联合收购土耳其的 ICA 公司和位于香港的运营养护公司 Eurasia OpCo，迈出了中国路企海外扩张的第一步。 为此，我们深入分析意大利收费公路巨头 Atlantia 集团，从它历史的经营和并购 历程中找出并购投资、多元经营等方面的可借鉴之处。我们认为，中国路企一方 面会继续在路产并购方面寻找机会，同时存在向机场领域延伸的可能性，亦可进 一步深耕智能交通领域、探索多元化发展。在路产的跨区投资方面，受制于天然 的信息不
18、对称性，投资活动往往面临较高的政策、市场等风险（海外投资还会面 临汇率风险） ， 在筛选海外投资路产时应充分考察项目自身收益率及所在地区经济 潜力。在投资执行时考虑以审慎姿态切入，如从参股到控股分步投资、组建联合 体共同投资等，能有效改善投资早期的水土不服，降低经营风险及损失。我们预 计 2021 年疫情对高速公路行业负面影响基本消除， 高速公路公司业绩大概率迎来 反弹，维持对高速公路行业“推荐”评级。建议持续关注业绩稳健、高股息、未来 将引领公路行业破局的龙头标的：招商公路、宁沪高速、山东高速、深高速。 1、Atlantia 集团的扩张之路集团的扩张之路 1.11.1、不断并购成就不断并购成
19、就欧洲欧洲最大公路最大公路、机场、机场运营商运营商 Atlantia SpA 是欧洲最大的公路、机场基础设施运营商。集团成立于 1950 年，总 部位于意大利罗马，目前拥有约 3.1 万名员工。集团及其子公司运营管理着欧洲、 美洲和亚洲共计约 1.3 万公里（不包含 2019 年新购但尚未并表的墨西哥 876 公里 公路资产） 的收费公路、 意大利罗马的菲乌米奇诺 （Fiumicino） 和钱皮诺 （Ciampino） 机场以及法国境内的尼斯蔚蓝海岸（Nice） 、戛纳-曼德琉（Cannes-Mandelieu）和 圣特罗佩（Saint Tropez）机场。除此之外，集团多元业务还涉及道路和机
20、场基础 设施的设计和项目管理、电子收费系统定制维护和咨询、保险经纪以及工程服务 等。 Atlantia SpA 前身是 Autostrade SpA，由意大利工业重建研究院（Institute for Industrial Reconstruction，IRI）于 1950 年设立。从诞生起，集团不断进行外部并 购活动吸收收费公路、 机场等基础设施资产， 1999 年集团的控股股东从最初的 IRI 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 国有集团变更为贝纳通家族控制的 Edizione 公司，实现了私有化。集团
21、于 2007 年更名为 Atlantia，此后海外布局提速：2006 年、2008 年、2009 年和 2012 年分 别进入波兰、智利、印度和巴西等国家的收费公路领域；2013、2016 年分别取得 意大利双机场、法国三机场的经营权；2018 年合并 Abertis 集团扩张版图。 图图 1、公司发展大事记、公司发展大事记 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2、大股东由贝纳通家族控股，集团受大股东由贝纳通家族控股，集团受资管资管和主权基金青睐和主权基金青睐 Atlantia 集团控股股东为 Sintonia SpA，截至 2020 年 3 月末持有集团 30.25%
22、的股 权，实控人为贝纳通家族掌控的 Edizione 投资公司。Edizione 公司业务涉及诸多 领域，除了以 Atlantia 为核心的运输和基础设施业（2019 年末投资净资产 52 亿欧 元，占 Edizione 公司总净资产比例 42%）外，还布局了数字化基础设施（24 亿欧 元，19%） 、房产和农业（17 亿欧元，13%） 、金融机构（13 亿欧元，11%） 、食品 饮料（12 亿欧元，10%） 、服装和纺织品（5 亿欧元，4%） 、其他（1 亿欧元，1%） 。 另外，新加坡政府投资有限公司（GIC） 、拉扎德资管、汇丰控股和都灵储蓄银行 基金会分别持有 Atlantia 集团
23、8.29%、5.05%、5.01%和 4.85%股权，其余部分为 45.61%自由流通股份及 0.94%尚未注销的库存股。 Atlantia 集团股票备受资产管理 公司、主权财富基金及各类基金会资本的青睐。除前五大股东外，持股比例较高 的资管公司还包括贝莱德集团、领航投资、百达基金、美国尚博投资等；主权财 富基金还包括挪威中央银行、日本政府养老金投资基金。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2、Atlantia 集团集团股权结构股权结构 资料来源：CONSOB，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据
24、截至 2020 年 3 月 31 日 2、基础设施基础设施行业行业 816 亿亿欧欧资产规模的巨无霸资产规模的巨无霸 2 2.1.1、资产资产情况情况：拥有拥有国内外国内外 1 1. .3 3 万公里公路和万公里公路和 5 5 家家机场机场 Atlantia 集团目前主要资产包括意大利境内收费公路、海外收费公路、罗马机场和 法国机场的经营权以及其他业务资产等， 业务范围覆盖全球 24 个国家， 全球各地 运营路网总规模约 1.3 万公里（不包含 2019 年新购但尚未并表的墨西哥 876 公里 公路资产） 。集团主营业务是公路和机场的运营建设维护，同时还借助 Telepass、 ETC、Pav
25、imental 等子公司，围绕主业开展自动化收费、基础设施维修养护、工 程建设等多元业务。 截至 2019 年末， 集团总资产为 816.2 亿欧元， 净资产为 149.0 亿欧元。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3、Atlantia 集团集团主要主要架构架构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 Atlantia 集团集团收费收费公路资产公路资产丰富，丰富，主要分布主要分布于于意大利、西班牙、法国、波兰、巴意大利、西班牙、法国、波兰、巴 西、智利、印度、波多黎各西、智利、印度、波多
26、黎各和和阿根廷。阿根廷。集团截至 2019 年末合并的收费公路总里程 约 1.3 万公里，平均经营权到期日约至 2032 年，其中： （1）集团旗下位于意大利 境内的收费公路运营商共 7 家， 路网规模 3256 公里， 超过意大利全国收费公路网 络的 50%。集团本身即是意大利最大的公路运营商，平均经营权到期日约至 2034 年。 （2）集团通过 Abertis 间接持有西班牙的收费公路，路网规模 1573 公里，超 过西班牙全国收费公路的 60%，主要集中于巴塞罗那、马德里等。 （3）集团通过 Abertis 持有法国公路资产，路网规模达 1768 公里，占法国全国路网的约 25%， 其中
27、有 5 条收费公路直接连通巴黎。 （4）集团在巴西拥有 4539 公里的收费公路， 分别由 12 家运营商经营，是巴西最大的公路运营商。 （5）集团在智利持有 1100 公里公路资产，其中在智利首都圣地亚哥的收费公路超过 100 公里，是圣地亚哥 最大的公路运营商。 （6）集团还在波兰、印度、波多黎各和阿根廷分别持有 61 公里、152 公里、90 公里和 175 公里的公路资产。 表表 1、Atlantia 集团集团旗下旗下收费公收费公路路资产资产 所在地区所在地区 旗下路产公司名称旗下路产公司名称 Altanita 所持份额所持份额 里程里程（km） 特许经营权到期特许经营权到期 意大利意
28、大利 Autostrade per lItalia 88.06% 2855 2038 Societ Italiana per il Traforo del Monte Bianco 44.91% 6 2050 Raccordo Autostradale Valle dAosta 21.54% 32 2032 Tangenziale di Napoli 88.06% 20 2037 Autostrade Meridionali 51.94% 52 2012 Autostrada Tirrenica 88.06% 55 2046 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和
29、重要声明 - 8 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 Autostrada Brescia Padova （*） 45.92% 236 2026 小计：小计： 3256 西班牙西班牙 Autopistas Espa a （*） 51.00% Acesa 51.00% 479 2021 Aucat 51.00% 47 2039 Aulesa 51.00% 38 2055 Aumar 51.00% 468 2019 Avasa 51.00% 294 2026 Castellana/Iberpistas 51.00% 120 2029 Autopistes Catalanes （*） 51.00%
30、 Invicat 51.00% 66 2021 T nels de Barcelona 25.51% 46 2037 Trados-45 26.01% 15 2029 小计：小计： 1573 法国法国 Sanef （*） 51.00% 1396 2031 Sapn （*） 50.98% 372 2033 小计：小计： 1768 波兰波兰 Stalexport Autostrada Malopolska 61.20% 61 2027 小计：小计： 61 巴西巴西 AB Concess es 50.00% Rodovias das Colinas 50.00% 307 2028 Concessio
31、n ria da Rodovia MG050 50.00% 372 2032 Triangulo do Sol Auto Estradas 50.00% 442 2021 Arteris （*） 21.40% Fern o Dias 21.40% 570 2033 Litoral Sul 21.40% 406 2033 Planalto Sul 21.40% 413 2033 Via Paulista 21.40% 721 2047 R gis Bittencourt 21.40% 390 2033 Intervias 21.40% 380 2028 Fluminense 21.40% 320
32、 2033 Centrovias 21.40% 218 2020 小计小计： 4539 智利智利 Grupo Costanera 50.01% Litoral Central 50.01% 81 2031 Costanera Norte 50.01% 43 2033 Autopista Nororiente 50.01% 22 2042 Vespucio Sur 50.01% 24 2032 AMB 50.01% 10 2024 Vespucio Oriente (AVO II) 50.01% 5 2052 Ruta 78-68 50.01% 9 2049 Los Lagos 100.00%
33、134 2023 Vias Chile （*） 40.80% Rutas del Elqui 40.80% 229 2022 Rutas del Pac fico 40.80% 141 2024 Autopistas del Sol 40.80% 133 2021 Autopista de Los Libertadores 40.80% 116 2026 Autopista de Los Andes 40.80% 92 2036 Autopista Central 40.80% 62 2032 小计小计： 1100 印度印度 Trichy Tollway （*） 51.00% 94 2026
34、Jadcherla Expressways （*） 51.00% 58 2026 小计小计： 152 波多黎各波多黎各 Autopista Puerto Rico （*） 51.00% 2 2044 Metropistas （*） 26.01% 88 2061 小计小计： 90 阿根廷阿根廷 GCO （*） 24.79% 56 2030 Ausol （*） 16.11% 119 2030 小计：小计： 175 总计：总计： 12714 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注： （1） （*）表明该公司为 Abertis 集团（由 Atlantia 集团控股 51%）子公司，所持权
35、益经过调整已转为 Atlantia 集团所持份额； （2）Autostrade Meridionali 经营权 2012 年到期，但招标未敲定，故仍由集团经营；Aumar 经营权 2019 年末到期已交还政府。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 集团集团分别分别于于 2013、2016 年年收购收购意大利、法国机场意大利、法国机场资产资产。2013 年通过换股收购拿年通过换股收购拿 到罗马机场经营权：到罗马机场经营权：罗马机场（Aeroporti di Roma，ADR）最初由意大利工业重 建研究院设立，
36、意大利政府于 1997 年开启罗马机场的私有化进程。最终 Gemina SpA 通过联合体收购的方式实现了对罗马机场的控制，完成了后者的私有化。罗 马机场旗下包括菲乌米奇诺（Fiumicino）和钱皮诺（Ciampino）两个机场，前者 是意大利第一大机场。2013 年 Atlantia 和 Gemina（合并前持有罗马机场管理公司 95.90%股份） 达成换股收购协议： 换股比例为每 1 股 Atlantia 新股换取 9 股 Gemina 普通股和储蓄股，同时包含或有价值权利，Atlantia 增发 1.64 亿股普通股用于换 股收购， 增发后集团股本达8.26亿欧元。 合并完成后， Atlantia持有罗马机场99.38% 股份，经营权至 2044 年到期。 2016 年年通过通过联合收购拿到法国三机场经营权：联合收购拿到法国三机场经营权：法国的克特阿祖尔机场集团 （A roports de la C貫貌鲺
