1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 江航装备：江航装备：航空机载设备细分领域龙头企业，受益军机换装航空机载设备细分领域龙头企业，受益军机换装 列装加速列装加速 聚焦航空装备与特种制冷领域， 拥有多项核心技术。聚焦航空装备与特种制冷领域， 拥有多项核心技术。 公司 2007 年 12 月 28 日成立，2019 年 6 月 25 日完成改制，并于 2020 年 7 月31 日成功登陆科创板。是国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防 护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先 的特种制
2、冷设备研发制造商。2020 年公司营业收入 8.31 亿元，同比 增长 23.20%；实现归母净利润 1.94 亿元，同比增长 71.31%。2017 年以来，毛利率呈增长趋势，2020 年提升至 39.71%；期间费用率逐 年下降，2020 年为 22.23%，同比减少 1.13pct。 航空机载设备细分领域地位突出，受益军机换装列装加速。航空机载设备细分领域地位突出，受益军机换装列装加速。公司航空 产品配套所有在研、在役军机以及部分民机。国内唯一航空氧气系 统，机载油箱惰性化防护基地，国内最大飞机副油箱制造商，受益军 机换装列装加速；随着军机代际的提升，新增油箱惰化系统，其他 系统价值也有
3、所提升，配套有望呈现量价齐升态势；维修市场同样 广阔，公司拓展相关产品的维修市场，有望成为公司未来发展的新增 长点；基于军用领域优势，拓展更为广阔的民航市场，未来有望起 量。基于以上逻辑，且参考公司公告预计 21 年与航空工业集团销售商 品关联交易额增速为 50%，我们认为公司航空产品将保持高于航空装 备行业增速增长。 国内领先的特种制冷设备制造商， 军民用市场更为广阔。国内领先的特种制冷设备制造商， 军民用市场更为广阔。 在军用领域， 公司核心技术优势明显，系列型谱较全，产品主要包括方舱空调、装 甲空调、舰船空调、冷液设备等产品，实现空陆海火箭军全军种覆盖， 随着军用领域渗透率提升以及公司市
4、场份额的增长，制冷领域有望贡 献更高的业绩弹性。此外公司通过军用技术成果转化发展民用特种制 冷设备，市场则更加广阔。 改革攻坚已显成效， 核心管理层持股保障长期发展。改革攻坚已显成效， 核心管理层持股保障长期发展。 公司 2016-2020 年利润增速明显高于营收增速，净利率呈现逐年提升的趋势，系公司 前期大刀阔斧改革，实施精简人员、退出非核心主业等多项措施，公 司毛利率提升叠加费用率改善。 其次公司 2018 年引入战投并实施员工 持股，目前核心管理层皆有持股，降本增效提质动力强劲，公司长期 发展可期。 投资建议：投资建议：考虑到航空装备高景气，公司航空产品增速高于行业，制 冷业务贡献更大业
5、绩弹性，以及公司前期改革成效显著等因素，我们 Tabl e_Ti t l e 2021 年年 07 月月 30 日日 江航装备江航装备（688586.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 航空军工 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 37.81 元元 股价（股价（2021-07-29） 25.21 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 9,806.95 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 2,255.60 总股本（百万股）总股本（百万股）
6、 403.74 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 92.86 12 个月价格区间个月价格区间 22.56/49.89 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 马良马良 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518060001 021-35082935 王晗王晗 报告联系人 刘曦明刘曦明 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 江航装备：【安信军工】 江航装备：2020 净利润增 长 59%-77%，是航空机载 设备细分领域的龙头企业/ 冯福章 2021-01-22 -44% -29% -14% 1%
7、 16% 31% 46% 2020-072020-112021-03 江航装备 航空军工 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 预计公司 2021-2023 年净利润分别为 2.75、4.08 和 5.84 亿元，对应 PE 为 37X、25X 和 17X，持续推荐，维持“买入-A”。 风险提示：风险提示：军机换装列装进度不及预期，制冷领域竞争格局恶化军机换装列装进度不及预期，制冷领域竞争格局恶化，民民 用航空订单及国产替代不达预期用航空订单及国产替代不达预期 100,000,000 2019
8、2020 2021E 2022E 2023E 主营收入主营收入 6.7 8.3 12.4 18.2 26.2 净利润净利润 1.1 1.9 2.7 4.1 5.8 每股收益每股收益(元元) 0.28 0.48 0.68 1.01 1.45 每股净资产每股净资产(元元) 1.99 4.78 5.34 6.21 7.39 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 89.9 52.5 37.0 24.9 17.4 市净率市净率(倍倍) 12.7 5.3 4.7 4.1 3.4 净利润率净利润率 16.8% 23.3% 22.2% 22.5%
9、22.3% 净资产收益率净资产收益率 14.1% 10.0% 12.7% 16.3% 19.6% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.6% 0.3% 0.6% 1.1% ROIC 28.0% 39.6% 45.2% 59.1% 65.8% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/江航装备 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 中航工业体系细分赛道地位突出，聚焦航空装备与特种制冷领域中航工业体系细分赛道地位突出，聚焦航空装备与特种制冷领域. 5 1.1. 中航工
10、业体系内细分赛道龙头，聚焦航空装备与特种制冷领域 . 5 1.2. 主营业务双轮驱动，业绩持续增长 . 5 1.3. 改革攻坚已显成效，盈利能力不断提升 . 6 2. 军机换装列装加速，航空机载设备细分领域的龙头核心受益军机换装列装加速，航空机载设备细分领域的龙头核心受益. 7 2.1. 军机换装列装加速，航空产品十四五进入发展快车道 . 7 2.2. 航空机载设备细分领域地位突出，受益军机换装列装加速 . 9 2.2.1. 航空氧气系统国内唯一，伴随军机共同发展 . 9 2.2.2. 从 0 到 1 新机型必备，机载油箱惰性化防护系统填补国内军机空 . 10 2.2.3. 国内最大的飞机副油
11、箱生产单位，消耗属性决定战略储备 .11 2.3. 民机氧气系统国产替代市场空间广阔，有望受益国产大飞机批量交付. 12 2.3.1. 民机氧气系统简介 . 12 2.3.2. 民机氧气系统市场空间广阔 . 13 2.3.3. 国产客机氧气系统国产替代空间 . 14 3. 深耕特种制冷领域深耕特种制冷领域 40 年，有望贡献更大业绩弹性年，有望贡献更大业绩弹性 . 15 4. 中航工业体系细分领域龙头，优秀治理确保公司长期发展中航工业体系细分领域龙头，优秀治理确保公司长期发展 . 16 4.1. 依托中航工业平台，长期深耕，参与多个型号和项目 . 16 4.2. 混改：聚焦核心主业，降本提效效
12、果突出 . 17 4.3 员工持股锁定人才，保证长期增长力. 19 4.4. 深耕行业 60 年，细分领域技术研发实力行业领先 . 19 4.4.1 氧气调节和机载分子筛制氧技术打破国外技术封锁 . 19 4.4.2 雄厚研发投入和专业技术人员助力占据行业技术高位 . 20 4.4.3 优良产品奠定持续稳定的上下游客户资源 . 21 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 21 6. 风险提示风险提示. 22 6.1. 军机换装列装进度不及预期 . 22 6.2. 制冷领域竞争格局恶化 . 22 6.3. 民用航空订单及国产替代不达预期 . 22 图表目录图表目录 图 1：江航装备股权
13、结构图 . 5 图 2：公司分业务收入占比（2020 年报） . 6 图 3：公司分业务毛利占比（2020 年报） . 6 图 4：公司历年营收及增速（增速单位为%） . 6 图 5：公司历年净利润增速（增速单位为%） . 6 图 6：毛利率逐年提升 . 7 图 7：各业务毛利率情况. 7 图 8：期间费用率情况 . 7 图 9：期间费用情况（单位：亿）. 7 图 10：中美军机对比图（架）. 8 图 11： 中美军用飞机对比（架）. 8 图 12：我国历年国防预算及增速 . 8 4 公司深度分析/江航装备 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参
14、见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 13：2010-2017 年我国国防费构成 . 8 图 14：航空产品收入及增速（亿元） . 9 图 15：航空产品毛利率 . 9 图 16：航空氧气系统发展历程图表. 10 图 17：航空氧疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疢疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣世疣伖疣倖疣儖疣刖疣化疣吖疣唖疣嘖疣圖疣堖疣外疣娖疣嬖疣尖疣崖疣帖疣弖疣怖疣愖疣或疣挖疣搖疣攖疣昖疣朖疣栖疣椖疣
15、樖疣欖疣氖疣洖疣渖疣漖疣瀖疣焖疣爖疣猖疣琖疣甖疣瘖疣眖疣砖疣礖疣稖疣笖疣簖疣紖疣縖疣编疣耖疣脖疣舖疣茖疣萖疣蔖疣蘖疣蜖疣蠖疣褖疣訖疣謖疣谖疣贖疣踖疣輖疣逖疣鄖疣鈖疣錖疣鐖疣锖疣阖疣霖疣頖疣餖疣騖疣鬖疣鰖疣鴖疣鸖疣鼖疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疣疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤疤世疤伖疤倖疤儖疤刖疤化疤吖疤唖疤嘖疤圖疤堖疤外疤娖疤嬖疤尖疤崖疤帖疤弖疤怖疤愖疤或疤挖疤搖疤攖疤昖疤朖疤栖疤椖疤樖疤欖疤氖疤洖疤渖疤漖疤瀖疤焖疤爖疤猖疤琖疤甖疤瘖疤眖疤砖疤礖疤稖疤笖疤簖疤紖疤縖疤编疤耖疤脖疤舖疤茖疤萖疤蔖疤蘖疤蜖疤
