1、国有上市公司国有上市公司 股权激励实践总结股权激励实践总结 微信扫码，免费报告轻松领 微信扫码，工作轻松无忧 行业资源微信群 1. 进群即领取群利报告与资源合编领取群利报告与资源合编，内有近百行业、上万份行研、管理及其他学习 资源； 2. 每日学习分享最新6+份精选报告； 3. 群友信息交流，群主免费解答并提供相关行业报告。 扫一扫二维码，添加客服微信（微信号：Teamkon2）； 添加好友请备注：姓名姓名+单位+行业或业务领域单位+行业或业务领域 知识星球 行业与管理资源社群 1. 无限制下载行业研究报告、咨询公司管理方案，企业运营制度、科技方案与大咖报告等。 2. 每月同步更新3000+份
2、最新行业资源；涵盖科技、金融、教育、互联网、房地产、生物制药、医 疗健康等行研报告、科技动态、管理方案； 业务合作请联系微信：teamkon 报告收集整理于网络，只用于群友学习，请勿他用 十八届三中全会以来，国有企业改革全面深化， 进入了新一轮的探索中。之后从“一”到“十” 到“百”的试点推出，国企改革逐步铺开。 2020年国企改革三年行动计划的确定，标志着 国有企业改革迈入了纵深发展的新三年。国有 上市公司随着国资委发布国有控股上市公司 （境内）实施股权激励试行办法（国资发分 配2006175号）（简称“175号文”）、 关于规范国有控股上市公司实施股权激励制 度有关问题的通知（国资发分配2
3、008171 号）（简称“171号文”）等一系列政策，开始 了股权激励的不断探索和实践。15年来，越来 越多国有上市企业实施了股权激励计划，领先 的企业已经建立了持续的激励机制，同时整体 资本市场和政策环境也愈发成熟。2019年，关 于印发国务院国资委授权放权清单的通知 中将股权激励纳入国资委授权放权清单，整体 强化正向激励，加大授权放权力度。 2020年5月出台的中央企业控股上市公司实施股 权激励工作指引（国资考分2020178号） （简称“178号文”），更是在多年来央企实践积 累后的成果，在持续性、灵活性、成长性、激励性 与约束性上皆有强化和升级，建立了具有先进性、 实操性、市场化的管理
4、机制，为央企持股鼓励创新、 提升长期价值提供了土壤，助力国企改革、激发企 业活力。在此背景下，国有上市公司股权激励热情 愈发高涨，持续升温。 2020-2021上半年，A股国有企业在新冠疫情的冲击 下，股权激励计划数量不减反增，共公告86个计划， 其中2020年公告64个计划，较上一年增长23.10%。 限制性股票成为更受青睐的激励工具，使用率达到 76.74%，同时限制性股票的授予价格体现市值管理 导向，政策规定的5折原则仍为主流。整体上，激 励对象人数占比中位值为5.78%，央企激励范围较 地方国有企业更广，且上市国企大多会考虑纳入子 公司员工作为激励对象，强化内部战略协同；激励 力度与公
5、司规模紧密挂钩，时间安排和业绩考核在 遵循政策的基础上体现创新型、多样性与灵活性。 业绩考核通常是国有上市公司设计股权激励方案的 核心内容之一，也是市场关注的焦点，本文将聚焦 国有上市企业业绩考核的特点和效果展开讨论。 0101 国有上市公司国有上市公司 业绩考核趋势业绩考核趋势 国企股权激励受到诸多政策限制，在业绩考核 方面需要遵循较为严格的规定。近年来的案例 中，越来越多企业在方案中结合自身实际情况 灵活设计业绩考核方案。本期我们将聚焦讨论 国企业绩考核，纵览其趋势与特点。 政策趋灵活，授予考核可不设1 171号文规定上市公司实施股权激励，其授予和 行使环节均应设置应达到的业绩目标。而20
6、20 年5月出台的178号文规定，股权激励计划无分 期实施安排的，可以不设置权益授予环节的业 绩考核条件， 政策对于授予端的考核要求更加 灵活，给了国有企业更多的创新空间。 回顾近三年（指2018-2021年上半年），2019年 及以前的计划均有授予考核，而2020-2021上半 年推出的86个计划里，有33家无授予考核。 年份年份 有授予考核有授予考核 的计划数量的计划数量 计划总数计划总数普及率普及率 201820183636100.00% 201920194646100.00% 20202020436467.19% 20212021 上半年上半年 102245.45% 进一步分析2020
7、-2021上半年无授予考核计划的 企业，其中地方国有企业占比达到51.52%， 中央国有企业地方国有企业 45.7% 33.3% 54.3% 66.7% 无授予考核有授予考核 2020-2021上半年授予端考核放开普及率 2020年第一季度到第四季度，不设置授予考核 的计划数量逐渐增多，第四季度达到15例， 2021年第一季度到第二季度，有授予考核计划 数量逐步减少，授予考核放开成趋势。 虽然178号文主要针对中央企业，但地方国有企 业在政策践行上紧随中央国有企业脚步，授予 考核端逐步放开。 2020-2021上半年股权激励方案季度统计 2021年第二季度 2021年第一季度 2020年四季度
8、 2020年三季度 2020年二季度 2020年一季度 6 6 15 3 1 1 3 7 19 8 7 7 无授予考核有授予考核 多元选择考核指标2 考核指标数量地方国资灵活度更高 171号文规定，上市公司实施股权激励，应建立 完善的业绩考核体系和考核办法，原则上三类 指标应各选一个。 反映股东回报和公司价值创造反映股东回报和公司价值创造 如净资产收益率（ROE）、经济增加值 （EVA）、每股收益等 反映公司赢利能力及市场价值等成长性反映公司赢利能力及市场价值等成长性 净利润增长率、主营业务收入增长率、 公司总市值增长率等 反映企业收益质量的指标反映企业收益质量的指标 反映企业收益质量的指标，
9、如主营业务利润 占利润总额比重、现金营运指数等 观察2018-2021上半年A股国企股权激励计划， 央企设置3个考核指标的高达80%以上，考核指 标个数设置更集中；而地方国有企业在考核指 标的个数设置上离散度更高，个别地方国有企 业在指标数量上存在突破，只选择两个指标 （山东高速2020年期权方案，银座股份2020年 期权方案），可见地方国资在考核指标的设置 上灵活度更高。 进一步研究发现，近五年(指2016-2021年上半 年)上市国企共推出了12个，解锁考核2个指标 的激励计划，11个为山东省地方国有企业， 1个为2021年推出的中央国有企业。 追本溯源，2018年山东省人民政府办公厅关
10、于推进省属企业上市公司实施股权激励的意见 （鲁政办字2018225号）规定，省属企业审 批控股上市公司股权激励计划并报省国资委备 案，审批权限的下放给予地方国企股权激励一 定的创新空间。 4 4 82.0% 85.0% 77.1% 18.0% 15.0% 17.1% 中央国有企业 5 4 3 2 2018 20192020-2021 上半年 33.0% 4.0%3.9% 56.0% 58.0% 64.7% 11.0% 27.0% 17.6% 12.0% 13.7% 地方国有企业 5 4 3 2 2018 20192020-2021 上半年 10.7% 16.0% 85.0% 回报类 回报类指标
11、使用率回报类指标使用率 ROE 每股收益EOE 3.7% 42.2% 71.7% 成长类 成长类指标使用率成长类指标使用率 净利润增长率营业收入增长率利润总额增长率 8.0% 31.0% 41.7% 第三类 指标 第三类指标使用率第三类指标使用率 经济增加值主营业务收入占比现金分红比例 科学设置考核形式3 2020-2021上半年设置增长率作为考核指标的激 励计划中，考核形式选择一般有四种形式，同 比增长、滚动复合增长、固定基年增长和历史 三年平均值增长，实践表明固定基年增长为主 流选择。 考核考核 基数基数 同比同比 增长增长 滚动滚动 复合复合 增长增长 固定固定 基年基年 三年三年 平均
12、值平均值 净利润净利润 增长率增长率 103610 营业营业 收入收入 增长率增长率 20254 利润利润 总额总额 增长率增长率 0000 分析比较四种考核形式选择的特点，国有企业 在设置考核形式，选取考核基数时，可根据企 业发展阶段，业务特点带来的业绩预期科学设 置合理的业绩考核形式。除了主流的选择固定 基年作为考核基数外，成长期的企业可考虑滚 动复合增长率和同比增长率作为考核形式，业 绩波动较大的企业可选择三年平均值应对业绩 波动，保证可持续发展。 考核基数考核基数特点特点适用情形适用情形 同比 （上一年） 持续逐年可比，稳健增长； 若上一年超额完成，下一年 压力更大 成长期 企业， 业
13、绩 可持续 增长 滚动复合 增长 一定周期内的稳健增长，更关 注周期内的起点和终点，应对 周期波动 固定 基年 行业环境、内部管理、业绩波 动不确定性等对基年选择考验 较大； 若基年业绩较为突出，后续年 份业绩完成压力较大 / 三年 平均值 稳健应对业绩波动，保证可持 续发展 业绩波动 较大 5 5 热门考核指标统计 在政策要求的三类指标中，近五年推出的国企 股权激励方案中，考核指标主流选择如下图， 回报类指标使用率最高的是净资产收益率，成 长类指标使用率最高的是净利润增长率，另外 由于经济增加值(EVA)为国资委及部分央企集团 对下属企业的考核要求之一，也是第三类指标 的热门选择。国企在股权
14、激励方案设计中，可 参考市场热门指标，结合自身业务发展重点， 科学设置考核指标。 政策文件政策文件授予考核目标值授予考核目标值 171171号号 文件文件 “授予限制性股票时的业绩目标应不低于 公司前3年平均业绩水平，公司上一年度实 际业绩水平，公司同行业平均业绩（或对 标企业50分位值）水平”的较高者 178178号号 文件文件 根据公司发展战略规划，结合计划制定时 公司近三年平均业绩水平、上一年度实际 业绩水平、同行业平均业绩（或者对标企 业 50 分位值）水平合理确定” 市场实践体现灵活性市场实践体现灵活性。2018年-2021上半年国有 上市公司限制性股票激励计划授予考核有ROE 的国
15、企，比较授予考核目标与授予考核年度前 一年业绩与前三年业绩平均值，发现并非所有 公司都满足同时不低于近三年平均值和上一年 实际值。 年份年份 不低于上一不低于上一 年和近三年年和近三年 不低于近三不低于近三 年平均值年平均值 不低于上一不低于上一 年实际值年实际值 201826.3%57.9%36.8% 201925.0%45.8%37.5% 202030.8%53.9%26.9% 2021 上半年 50.0%50.0%62.5% 反映出国资委在审批层面进行原则上把控的同 时，也会结合国有上市公司的实际情况进行 解锁/行权环节目标值 解锁考核目标值政策趋灵活解锁考核目标值政策趋灵活。从政策趋势
16、来看， 解锁时的业绩考核目标需在授予的基础上有所 提升是一致要求，但178号文相较171号文并没 有明确规定不低于同行业平均业绩（或对标企 业75分位值），整体政策趋灵活。 灵活设定考核目标值4 授予环节目标值 授予考核目标值政策趋灵活授予考核目标值政策趋灵活。171号文到178号 文，历史业绩和行业业绩不作为“硬性要求”， 只作为合理性的参照标准。 6 6 判断，给予了足够的灵活度，另外2020年央企 股权激励政策新规“股权激励非分期实施的， 授予考核可不设”也反映出国企股权激励政策 指引层面也根据企业需求和实践不断完善，政 策制订上体现出了顶层设计结合基层创新。 政策文件政策文件授予考核目
17、标值授予考核目标值 171171号号 文件文件 “上市公司激励对象行使权利时的业绩目标 水平，应结合上市公司所处行业特点和自身 战略发展定位，在授予时业绩水平的基础上 有所提高，并不得低于公司同行业平均业绩 （或对标企业75分位值）水平。凡低于同行 业平均业绩（或对标企业75分位值）水平以 下的不得行使。” 178178号号 文件文件 权益生效（解锁）环节的业绩目标水平应在 授予时业绩目标水平的基础上有所提高，根 据分期实施方案制定时公司近三年平均业绩 水平、上一年度实际业绩水平、同行业平均 业绩（或者对标企业 75 分位值）水平，结 合公司经营趋势、所处行业特点及发展规律 科学设置，体现前瞻
18、性、挑战性。 市场实践体现灵活性市场实践体现灵活性。2018年-2020年所有上市 国企激励计划均满足至少有一个解锁考核指标 目标值不低于同行业平均业绩（或对标企业75 分位值），但并非要求所有解锁考核指标均不 低于同行业平均业绩（或对标企业75分位值）， 国企在设置解锁考核目标值与行业对标时可自 主选择有优势的指标。2021上半年22个股权激 励计划中有2家企业解锁考核指标目标值未与行 业进行对标，市场实践越发灵活。 解锁考核解锁考核- - 第一个解除第一个解除 限售期限售期 （1）以2018年净利润为基数，2020年公 司净利润增长率不低于50%，且不低于对 标企业75分位值水平或同行业平
19、均水平 （2）以2018年净资产收益率为基数， 2020年公司的净资产收益率增长率不低于 38%，且不低于对标企业75分位值水平或 同行业平均水平 （3）2020年公司主营业务收入占营业收 入的比例不低于85% 解锁考核的目标值在授予的基础上有所提升是 政策一致要求，但实践中也发现近三年实施的 175个国有企业股权激励计划中，仅有22家企业 明确披露体现了解锁考核目标值在授予基础上 有所提升，可见国资委在进行解锁考核目标值 审批时，给予了足够的灵活度，但也有企业严 格要求自我如贵州轮胎，解锁考核目标值中净 利润增长率和净资产收益率与授予考核目标值 相比有很大的提升，表明企业管理层对未来业 绩增
20、长的信心较足。 解锁考核解锁考核- - 第二个解除第二个解除 限售期限售期 （1）以2018年净利润为基数，2021年公 司净利润增长率不低于60%，且不低于对 标企业75分位值水平或同行业平均水平 （2）以 2018 年净资产收益率为基数， 2021 年公司净资产收益率增长率不低于 42%，且不低于对标企业 75 分位值水平 或同行业平均水平 （3）2021年公司主营业务收入占营业收 入的比例不低于 85% 7 7 贵州轮胎贵州轮胎 20192019年限制年限制 性股票计划性股票计划 目标值目标值 授予考核授予考核 （1）2018 年公司净利润增长率不低于公 司 2015 年2017 年净利
21、润增长率平均 值，且不低于对标企业 50 分位值水平或 同行业平均水平 （2）2018 年公司净资产收益率增长率不 低于公司 2015 年2017 年净资产收益 率增长率平均值，且不低于对标企业50 分位值水平或同行业平均水平 （3）2018 年公司主营业务收入占营业收 入的比例不低于 80% 解锁考核解锁考核- - 第三个解除第三个解除 限售期限售期 （1）以2018年净利润为基数，2022年公 司净利润增长率不低于70%，且不低于 2022年对标企业75分位值水平或同行业平 均水平 （2）以 2018 年净资产收益率为基数， 2022 年公司净资产收益率增长率不低于 46%，且不低于 20
22、22 年对标企业 75 分 位值水平或同行业平均水平 （3）2022 年公司主营业务收入占营业收 入的比例不低于 85% 研究近3年半A股国企激励计划，发现约71%的国 企在方案中保留了对标企业的调整空间。实际 近三年只有一家企业进行了对标调整，即宝刚 包装。追溯A股所公布的所有上市国企股权激励 计划，共有七个激励计划对对标企业进行了调 整。进一步分析这七个激励计划调整对标企业 的原因，因对标企业主营业务发生重大变化、 退市、重大资产重组等导致经营业绩不可比是 主要原因，调整对标公司的权限机构一般为股 东大会，但股东大会可授权董事会进行调整。 激励计划激励计划调整对标企业的原因调整对标企业的原
23、因审批机构审批机构 五个国有 上市公司 股权激励 计划 退市、主营业务发生重大变化、 重大资产重组导致经营业绩指 标发生重大变化不可比 股东大会 授权董事 会进行 调整 A公司2016 期权激励 计划 对标企业主营业务发生变更、 重大资产重组导致经营业绩异 常不可比 股东大会 B公司2016 股票激励 计划 对标企业终止上市并摘牌 股东大会 （国务院 国资委 备案） 业绩考核调整实践 178号文规定“对政府调控市场价格、依法实行 专营专卖的行业，相关企业的业绩指标，应当 事先约定剔除价格调整、政府政策调整等不可 抗力因素对业绩影响的方法或原则”。 对标企业调整实践 国企股权激励的另一大特色便是
24、业绩对标，鼓 励公司兼顾业绩发展和行业竞争力，这也使得 公司需要灵活应对对标企业的变化情况。178号 文规定，“对标企业在权益授予后的考核期内 原则上不调整，如因对标企业退市、主营业务 发生重大变化、重大资产重组导致经营业绩发 生重大变化等特殊原因需要调整的，应当由董 事会审议确定，并在公告中予以披露及说明”。 合理调整业绩及对标5 8 8 2006年-2021上半年国有企业实践操作中，约 51%的A股国企计划披露当公司考核期间发生影 响业绩的事项，将对考核方案进行调整，披露 中企业会采取以下四类调整方式。 业绩考核业绩考核 调整原因调整原因 中央国有企业中央国有企业 占比占比 地方国有企业地
25、方国有企业 占比占比 当年考核剔除 影响 29.79%22.22% 解锁/行权各 年度剔除影响 34.04%40.74% 考核目标调整 至事件发生 当年 6.38%18.52% 授权董事会 还原调整 29.79%18.52% 实践中对业绩考核调整的企业较少，目前发现 有两家国企发布了业绩考核修订公告，调整原 因均是因为宏观环境（新冠疫情、中美贸易战 等）对行业和企业的冲击，公司调整业绩考核 需要独立董事、董事会、监事会、律师出具同 意意见，由股东大会审批。 近三年，国有上市公司共推出175个股权激励计 划，170个股权激励计划都是按照常规的解锁方 式，即公司层面业绩有一个考核指标未达到行 权条
26、件，相应股票不得解锁，目前有5家公司创 新解锁考核方式，2020年涌现4例，2021上半年 1例，总体来看，创新解锁考核方式主要有两种， 阶梯型解锁和权重式解锁。 方案方案考核目标值考核目标值解锁额度解锁额度 阶梯型 解锁 2021年、2022年、 2023年公司加权净资 产收益率目标值为5% 实际完成率80%， 解锁比例=实际值/目 标值，最多100%；实 际完成值80%，解锁 比例=0 创新解锁方式6 9 9 相较大部分公司，解锁考核的多个指标中只要 有一个指标未达成即全部股票无法解锁，阶梯 型解锁和权重式解锁缓解了企业的业绩压力， 激发了国企股权激励积极性，但需要得到国资 委审批支持。
27、权重式 解锁 在达成综合风控指标 的前提下，归母净利 润排名、金融科技创 新投入达到目标值， 该项考核指标达成得 分1，否则为0 公司层面解除限售额 度当期解除限售比 例公司绩效系数 （归母净利润得分 *50%+加权平均净资 产收益率考核权重 *40%+金融科技创新 投入考核权重*10%） 激励激励 计划计划 XX公司-2018年限制性 股票激励计划 XX公司-2019年股票 激励计划 调整调整 原因原因 中美贸易战、公司被 美国商务部纳入 “实体清单”使得 行业需求增速放缓， 市场环境恶化 宏观环境新冠疫情 导致的国际贸易下滑， 拟收购项目延后 修订前修订前 复合营业收入增长率 不低于20%
28、，且不低于 标杆公司同期75分位 增长率水平 净利润复合增长率与 ROE不低于目标值， 且不低于同行业 平均水平 修订后修订后 复合营业收入增长率 不低于20%，或不低于 标杆公司同期75分位 增长率水平 降低净利润考核要求， 净利润与ROE不低于目 标值，或不低于同行 业平均水平 审批审批 机构机构 股东大会股东大会 国有上市公司股权激励实践在总体遵循政策的 原则上根据地方和企业特色进行了大胆创新， 政策指引也在实践中不断创新和完善。总体 来看，国有上市公司股权激励有以下特点: 01 02 国有上市公司股权激励方案非分期实施的， 授予端考核逐步放开成趋势。 得益于地方政策支持，业绩考核指标的
29、选择 上地方国资创新空间更大，市场热门考核指 标为ROE、净利润增长率和经济增加值。 03 04 05 06 考核形式上大多企业选择以固定基年作为考 核基数，成长期的企业可考虑滚动复合增长 率和同比增长率作为考核形式，业绩波动较 大的企业可选择三年平均值作为基数应对业 绩波动，保证可持续发展。 授予考核目标值与解锁考核目标值审批上 有一定的灵活性，解锁考核目标值整体满 足了在授予的基础上有所提升。 激励计划草案中一般会预留业绩考核和对 标调整空间，当对标公司因主营业务发生 重大变化、退市、重大资产重组等原因时 可选择调整对标组，目前实践来看一般可 由股东大会授权董事会审批；另外从业绩 考核调整
30、实践来看一般需要独立董事、董 事会、监事会、律师出具同意意见，由股 东大会审批。 2020-2021上半年股权激励实践涌现出不 少创新解锁考核的方式，阶梯型解锁和权 重式解锁为主要创新解锁考核方式，但创 新解锁考核方式需要得到国资委审批。 0202 国有上市公司国有上市公司 解锁考核效果解锁考核效果 近年来，随着国有企业股权激励相关政策指引 愈加精细完善，国企业绩考核的灵活度和创新 性也逐渐提高。在分析了国企业绩考核的趋势 与特点后，本文将聚焦探讨国企股权激励对公 司业绩的促进作用及对员工的激励效果。 多数公司解锁，行业间显现差异1 年度解锁率受政策因素、宏观环境、公司经营、 业绩预判等多方面
31、影响。2020年应解锁的52个 A股国有企业计划中，近6成公司达到当年度业 绩目标并成功解锁，地方国有企业年度解锁率 高于中央国有企业。2021年上半年解锁率发生 显著增长，整体提升至8成以上，中央国有企业 解锁率高达90.0%，反超地方国有企业。 注：年度解锁率 = 当年实际解锁的方案数 当年应解 锁的方案总数，旨在分析国有企业后端解锁时成功达成业 绩目标并解锁的公司占比 年度解锁率 整体中央国有企业地方国有企业 57.7% 51.6% 66.7% 82.6% 90.9% 75.0% 2020年度解锁率2021年度解锁率 从行业角度分析，2020-2021上半年11个行业年 度解锁率达到50
32、%及以上，消费者服务、房地产、 耐用消费品与服装、公用事业、运输行业方案 全部解锁，信息技术和资本品两个行业表现 突出。 50% 50% 71% 75% 100% 100% 100% 100% 100% 80% 100% 67% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 资本品 医疗保健 信息技术 原材料 日常消费品 能源 运输 公用事业 耐用消费品与服装 房地产 消费者服务 2021年度解锁率2020年度解锁率 从国企的主流考核指标ROE、净利润和营业收入 来看，2020年考核这三个指标的A股国有企业均 有半数以上达到目标，其中净利润和营业收入 的达成比例高于RO
33、E。进一步分析原因，ROE的 达成比例除了与公司净利润相关还会受到公司 资产影响，当公司发生并购或资产重组时，可 能导致公司净资产波动较大，从而影响ROE水平。 2020年，在达成单个考核指标目标的公司中， 达成率最高的考核指标为净利润，中位值高达 153%，75分位值突破200%，达成率次高的指标 为ROE。 56% 44% 考核考核ROE 指标指标 达成目标的公司占比达成目标的公司占比 71% 29% 考核净利润考核净利润 指标指标 71% 29% 考核营业考核营业 收入指标收入指标 ROE 净利润营业收入 113% 114% 107% 133% 153% 117% 170% 223% 1
34、30% 2020年不同考核指标达成率 达成率P25达成率P50达成率P75 注：指标达成率（仅针对达成目标的方案）= 业绩考核当 年实际值 业绩考核目标值，旨在分析国有企业股权激 励考核单个指标的完成情况 从实施股权激励对公司业绩的影响，进一步分 析考核净利润的公司的业绩情况。2020年净利 润为正的A股国有企业中，在股权激励计划中进 行考核的公司当年度净利润增长率中位值达到 32%，高于其他国有企业（23%），可见在业绩 向好的前提下，股权激励能够对公司业绩水平 起到更强的助推作用。 59% 64% 23% 32% 9% 12% 其他公司 考核2020年净利润公司 2020年净利润增长率对比
35、 P25P50P75 注：净利润的口径为归属于母公司股东的未扣除非经常性 损益的净利润，此处仅针对净利润增长率为正的公司进行 分析 1212 净利润表现可观，股权激励 促业绩增长 2 根据政策规定，上市公司实施股权激励业绩考 核指标应包含反映股东回报和公司价值创造等 综合性指标、反映公司赢利能力及市场价值等 成长性指标与反映企业收益质量的指标，上述 三类业绩考核指标原则上至少各选一个。 员工收益高于成本，限制性 股票显现优势 3 成本效率体现公司每支付1元股权激励成本员工 可以获得多少收益，在一定程度上反映了股权 激励的杠杆效益水平。2020-2021上半年，A股 国有企业解锁方案超过半数成本
36、效率大于1，说 明多数公司员工获得的收益高于公司付出的成 本，股权激励效果较好。从激励工具角度分析， 超过4成的限制性股票方案成本效率大于1，期 权方案仅15.1%超过1，可见期权价值的潜水风 险高于限制性股票。 2020-2021上半年，国有企业成本效率中位值为 1.4，说明员工收益整体略高于公司成本。限制 性股票方案的成本效率中位值为2.0，为期权方 案中位值的5倍，进一步说明限制性股票作为激 励工具存在一定优势。 20202020- -20212021上半年成本效率分布上半年成本效率分布 21.00% 22.00% 57.00% 3.60% 16.50% 41.70% 16.50% 6.
37、50% 15.10% 成本效率00成本效率1 注1：成本效率 =（解锁时股价 - 授予价格） 每股 股权激励成本； 股权激励的侧重对象一般为企业高管和核心技 术人员，通过将股东、公司和核心团队利益进 行绑定，企业能够进一步巩固行业竞争力，为 长期发展打下坚实基础。在促进公司业绩成长 的同时，公司也希望通过股权激励给员工带来 可观的经济收益，实现双赢。 高管收益符合政策要求，重点 激励实现双赢 4 国企股权激励政策对高管授予额度做出了相关 说明，根据政策规定，高管单年授予股权薪酬 价值不超过薪酬总水平的30%，激励对象股权 注2：每股股权激励成本 = 管理费用 总授予股数 （授予公告披露数据）
38、1313 整体整体 限制性限制性 股票股票 期权期权 整体限制性股票期权 2.6 3.4 1.2 0.3 0.7 -1.1 1.4 2.0 0.4 3.8 4.0 1.8 2020-2021上半年成本效率水平 平均值P25P50P75 激励收益原则上不超过薪酬总水平的40%50%。 基于A股国有企业股权激励在2019年解锁批次的 收益，高管年度收益占全面薪酬比例平均值约 为21%，符合政策基准线。 21% 8% 17% 32% 高管年度收益占全面薪酬比例 平均值P25P50P75 注1：年度收益占全面薪酬比例 = 当年度股权激励总收益 （当年度股权激励总收益 + 当年度现金薪酬）； 注2：当年
39、度股权激励总收益 =（当年度解锁时股价 授予时股价） 授予数量 2019年应解锁比例； 注3：年度现金薪酬以当年度年报披露为准 2020年，受新冠疫情和中美贸易战等宏观因素 影响，国有企业业绩受到一定程度的冲击，业 绩考核压力增大，从而给国有企业股权激励的 业绩解锁带来一定影响，但根据业绩达成率、 成本效率和年度收益占比三个维度的数据显示， 国有企业依然保持了稳健的发展态势，可见实 施股权激励在一定程度上对国有企业的可持续 发展起到重要作用。 不难看出，历年来国有企业全面开展股权激励 的进程中，除了借助于系统化、精细化的政策 工具，也结合企业实际情况与内部需求，激励 机制彰显市场化、灵活化、激
40、励约束对等的特 点，力求发挥股权激励的“金手铐”作用，促 进企业高质量发展，持续向世界一流企业迈进。 怡安高管薪酬与公司治理团队将对国有上市公 司的股权激励操作热点持续跟踪，把握政策导 向与市场动向。 1414 董欣欣 Winnie Dong 021-2306 6830 中国区合伙人中国区合伙人 俞琳琳 Lynn Yu 021-2306 6851 高级咨询顾问高级咨询顾问 何惠亭（作者） Jasmine He 021-2306 6801 咨询顾问咨询顾问 陈祺（作者） Daicy Chen 021-2306 6622 助理咨询顾问助理咨询顾问 微信扫码，免费报告轻松领 微信扫码，工作轻松无忧
41、行业资源微信群 1. 进群即领取群利报告与资源合编领取群利报告与资源合编，内有近百行业、上万份行研、管理及其他学走进“新”时代医药行业“专精特新”专题报告 医药行业专精特新专题报告 2021年9月17日 中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分 行业评级：增持 分析师：沈文文 证券执业证书号：S0640513070003 行业与管理资源微信群 1.进群即领福利报告与资源合编，内有近百行业、上万份行研、管理及其他学习资源 免费下载； 2.每日分享学习最新6+份精选行研资料； 3.群友咨询，群主免费提供相关行业报告，以供参考。 微信扫码 直接加入直接加入 知识星球 行业与管理资
42、源 是投资、产业研究、运营管理、价值传播等专业知识库，已成为产业 生态圈、企业经营者及数据研究者的智慧工具。 知识星球 行业与管理资源每月更新5000+份行业研究报告、商业计划、市场研究、企业运营及咨 询管理方案等，涵盖科技、金融、教育、互联网、房地产、生物制药、医疗健康等； 加入后无限制免费下载阅读 知识星球 行业与管理资源 微信扫码 直接加入直接加入 合作及沟通， 请联系客服 客服微信1 （报告整理于网络，仅限于群友学习，请勿他用） 客服微信2 核心观点 2 核心观点： 2011年，工信部提出着重发展“专精特新”型的中小企业。2013年，工信部正式下发关于促进中小企业中小企业“专精特新”发
43、展的指导意见，全面开启 对于专精特新中小企业的扶持计划。2019年，我国第一批专精特新企业名单正式公布，248个企业纳入专精特新“小巨人”名单，根据我们的统计，25家公司为 医药生物公司。根据工信部对于专精特新的定义和医药生物行业细分领域的标签特征，我们将申万医药生物的化学原料药、化学制剂、医药商业、中药、医疗服 务、医疗器械和生物制品进行了“专精特新”的匹配。其中，专业化对应化学原料药，精细化对应化学制剂和医药商业，特色化对应中药和医疗服务，创新化对 应医疗器械和生物制品。 我们对三批专精特新“小巨人”的企业进行梳理和统计，将4922家专精特新企业分为医药公司和非医药公司，根据我们的统计，医
44、药生物行业公司数量356家， 在全部专精特新企业中占比为7%；非医药公司数量约为4566家，占比为93%。 356家医药生物专精特新企业中，35家公司为上市公司，数量位列行业第三名； 321家公司为非上市公司。专精特新企业中的医药生物上市公司主要集中在医疗器械、生物制品、中药、化学制剂和化学原料药五个板块，包括医疗器械公司16 家、生物制品公司6家、中药公司5家、化学制剂和化学原料药公司各4家；非上市公司主要分布在医疗器械、中药、化学原料药、化学制剂、医疗服务和生物制 品板块，公司数量分别为129家、60家、51家、45家、19家和18家。 通过专精特新医药行业上市公司的成长能力、盈利能力、创
45、新能力、资本结构与偿债能力、现金流量和市值指标进行分析，我们发现专精特新医药上市公司集中 表现为中小市值，整体财务指标优于行业平均水平。盈利能力方面，根据2021H的销售毛利率、销售净利率、ROE、ROA和ROIC五个方面进行比较分析，中药、 化学制剂、化学原料药三个板块的专精特新上市公司在五个盈利指标全部高于各板块的平均水平，医疗器械和生物制品板块的专精特新上市公司在销售毛利率方 面高于板块平均水平。研发创新能力方面，中药、医疗器械和化学原料药专精特新医药上市公司研发投入较高，专精特新医疗器械上市公司研发明显高于其板块 的平均水平。资本结构与偿债能力方面，根据2021H的资产负债率、流动比率
46、和速动比率三个方面进行分析，中药、医疗器械、生物制品、化学制剂和原料药专 精特新医药上市公司资产负债率低于其板块平均水平，流动比率和速动比率高于板块平均水平。现金流量指标没有呈现明显的规律。 核心观点 3 投资策略。统计三批纳入专精特新“小巨人”榜单后的上市公司的资本市场表现，整体来看，第一批、第三批专精特新医药生物上市公司入榜后表现较好，且多 为产品管线丰富、具备独特竞争力的创新型企业。纵观医药行业发展历程，医药生物产业进入创新周期，专精特新符合行业发展趋势。首先，政策会引导创新药 研发资源的有效布局，避免重复投入和创新仿制化。其次，集采常态化贯穿药械，加速市场分化，包括近期完成的骨科集采。
47、标准化程度较高、具备国产替代属 性的高值器械耗材，符合耗材集采开展的逻辑。再次，医保目录谈判成为创新药商业化快速落地的重要途径。创新能力强，竞争格局缓和的生产企业将会得到较 好的发展。医药行业未来仍然是改革的中心，结合行业政策、基本面和市场风格的变化，建议在市场分化和加剧波动行情确定的情况下，关注成长确定、具备全 球竞争力的白马股和产品差异化布局具备超预期可能的中小市值企业，重点围绕以下几个方面展开：1）创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业、 CXO产业，建议关注药明康德、泰格医药、恒瑞医药和普洛药业等；2）进口替代能力突出的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗等；3）对药械降价免疫
48、的医 疗服务行业，建议关注爱尔眼科和通策医疗等；4）不受医保约束的消费类医药企业，包括疫苗类和保健类等领域，建议关注智飞生物和片仔癀等。聚焦在专精特 新主题领域，建议关注皓元医药、凯利泰和爱博医疗等。 1 3目录 2 专精特新政策沿革 医药行业专精特新公司梳理 医药行业专精特新上市公司财务分析 4 投资策略 5 风险提示 1.1 十年长期规划，专精特新政策频发场份额 5资料来源：工信部、商务部、中航证券研究所整理 政策颁布部门政策名称发布时间政策概况专精特新重点内容 工信部 “十二五”中小企业成长规 划 2011年9月23日 鼓励、支持和引导中小企业进一步优化结构和转 型成长，提高技术创新能力
49、和企业管理水平，推 动中小企业走上内生增长、创新驱动的发展轨道。 “专精特新”发展水平确认为主要目标之一，强调坚持把走“专精特新 ”之路作为促进中小企业成长的重要途径，把集聚发展作为促进中小企 业成长的着力点，建立起企业间紧密的分工协作关系，努力形成中小企 业“专精特新”竞相发展的新格局。 国务院 关于进一步支持小型微型企 业健康发展的意见 2012年4月26日 解决小型微型企业面临经营压力大、成本上升、 融资困难和税费偏重等突出问题 鼓励小型微型企业发展现代服务业、战略性新兴产业、现代农业和文化 产业，走“专精特新”和与大企业协作配套发展的道路，加快从要素驱 动向创新驱动的转变。 工信部 关于促进中小企业中小企业 “专精特新”发展的指导意 见 2013年7月16日 确定了中小企业”专精特新“发展的总体思路， 强调加强对“专精特新”中小企业的培育和支持， 促进中小企业走专业化、精细化、特色化、新颖 化发展之路。 通过培育和扶持，不断提高“专精特新”中小企业的数量和比重，提高 中小企业的整体素质。明确中小企业“专精特新”发展的总体思路、重 要任务以及推进措施。 国务院 关于加快培育外贸竞争新优 势的若干意见 2015年5月12日 巩固外贸传统优势、加快培育竞争新优势，实现 我国对外贸易持续健康发展，推动我国由贸易大 国向贸易强国转变 大力推动外贸结构调整，要推动各类外贸经营主
