1、并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 片仔癀 VS 东阿阿胶 2021 年 7 月跟踪，中式保健品产业深度梳理 保健品，可以分为膳食补充剂、运动营养品、体重管理和传统滋补四 大类。从占比来看，膳食补充剂为主要品类，占比 60%，其次为传统 滋补（33.55%）、体重管理（4.77%）、运动营养（1.31%）。 图：保健品品类占比 来源：国联证券 其中， 传统滋补在中国及日韩等地占有较重要的地位， 且行业逻辑与 其他保健品存在较大差异。 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 因此，今天，我们主要对保健品中的传统滋补行业，近期的情况做一 些跟踪。 片仔癀20
2、21 年 Q1，实现营业收入 20.02 亿元，同比增长 16.76%；归母净利润为 5.65 亿元，同比增长 20.84%。 东阿阿胶2021 年 Q1，实现营业收入 7.33 亿元，同比增长 67.56%；归母净利润为 0.62 亿元，同比增长 173.51%。 从机构对行业的预测情况来看： 片仔癀2021-2023 年，wind 机构一致预测收入规模大约为 77.57亿元、 91.74亿元、 109.98 亿元， 同比增速为 19.14%、 18.28%、 19.88%；归母净利润分别为 20.47 亿元、24.98 亿元、30.46 亿元， 同比增速为 22.44%、22.08%、21
3、.9%。 东阿阿胶2021-2023 年，wind 机构一致预测收入规模大约为 49.91 亿元、 58.08 亿元、 68.61 亿元， 同比增速为 46.38%、 16.37%、 18.13%；归母净利润为 6.12 亿元、10.38 亿元、14.02 亿元，同比 增速为 1313.75%（因之前亏损）、69.61%、35.07%。 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 图：保健品产业链 来源：塔坚研究 保健品产业链，大致可以划分为： 上游原材料供应商，代表公司包括帝斯曼、巴斯夫、杜邦等。 中游为保健品生产商，膳食补充剂代表公司包括汤臣倍健、 Swisse、blackm
4、ores 等；传统滋补代表公司包括东阿阿胶、片仔癀 等； 运动营养代表公司包括西王等； 体重管理代表公司包括碧生源等。 下游为销售渠道，代表公司包括老百姓、大参林、阿里巴巴、 京东等。 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 看到这里，有几个值得思考的问题： 1）这个行业的增长逻辑，和去年、前年我们做跟踪时，有何不同、 出现了什么新的行业变动？ 2）从关键经营数据看， 什么样的经营布局， 才能更加具备长期优势、 跑出长期增长？ （壹）（壹） 首先，我们先从收入体量和业务结构对两家公司，有一个大致了解。 以 2020 年收入为例，片仔癀（65.11 亿元）东阿阿胶（34.09
5、亿 元）。 从收入构成看： 片仔癀2020 年医药工业占比 41.96%，医药商业占比 43.68%， 日用品、 化妆品占比 13.9%， 食品占比 0.17%， 其他业务占比 0.29%。 近年来，随着其日用品、化妆品业务快速增长，占比逐年提升，从而 压缩收入增速较慢的医药商业业务占比。此外，受益于 2020 年其核 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 心产品片仔癀提价，当年医药工业业务占比也出现提升（同比提升 2.25%）。 图：片仔癀收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 东阿阿胶2020 年，阿胶及系列产品收入占比 81.82%，其他药 品及保健品占比 6.23%
6、，毛驴养殖及销售占比 8.69%。 需要注意的是，2019 年，由于加大渠道调整力度，控制发货，导致 其阿胶系列产品收入有较大幅度的下滑（同比下降 67.66%）。随着 2020 年渠道调整接近尾声，其收入出现上升。 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 图：东阿阿胶收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 （贰）（贰） 接下来， 我们将近期的收入和利润增长情况放在一起， 来感知增长趋 势： 1）收入增长 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 图：季度收入增速 来源：塔坚研究 从历史收入增速上来看，片仔癀东阿阿胶。其中，片仔癀的增速整 体向下震荡；东阿阿胶
7、的收入在 2020 年 Q1 之前持续下滑。 片仔癀收入增速持续回落， 一方面， 由于 2019 年并未对片仔癀 锭剂产品提价；另一方面，虽然从 2020 年 1 月份开始，片仔癀锭剂 开始提价， 但受卫生事件以及 2020 年 Q4 清理渠道库存影响， 2020 年收入增速不高。 此外，2020 年 Q3 和 2021 年 Q1 的收入快速增长，均是由于前期 出货量较低造成的短期修复现象。 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 东阿阿胶2019 年 Q1-2020 年 Q1 收入持续下滑，主要由于渠 道调整，控制发货，导致阿胶系列产品收入持续下降。随着渠道调整 结束，20
8、20 年收入逐渐恢复小幅度增长。 2）归母净利润增长 图：季度归母净利润增速 来源：塔坚研究 对比来看， 东阿阿胶的归母净利润增速波动较大， 而片仔癀则相对平 稳。其中：东阿阿胶主要受收入下滑影响。 （叁）（叁） 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 对增长态势有感知后，我们接着将两家公司的收入和利润情况拆开， 看近期财报数据。 图：近期业务数据 来源：塔坚研究 片仔癀2020 年， 实现营业收入 65.11 亿元， 同比增长 13.78%； 归母净利润 16.72 亿元，同比增长 21.62%。收入、利润上涨，主要 受益于 2020 年片仔癀锭剂涨价（上涨 11%）。 从
9、单季度收入来看，2021 年 Q1，实现营业收入 20.02 亿元，同比 增长 16.76%；归母净利润 5.65 亿元，同比增长 20.84%。 2021 年 Q1， 其收入增速较快， 可能由于 2020 年 Q4 控制渠道库存， 减少出货， 导致市场上片仔癀锭剂出现缺货现象。 为了保证价格稳定， 增加发货量所致。 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 图：片仔癀季度收入（左）、归母净利润（右） 来源：塔坚研究 东阿阿胶2020年， 实现营业收入34.09亿元， 同比增长14.79%； 归母净利润 0.43 亿元， 同比增长 109.52%。 其归母净利润增速较高， 主要
10、由于 2019 年收入下滑，而费用基本维持不变，导致利润基数较 低所致。 从单季度收入上来看，2021 年 Q1，实现营业收入 7.33 亿元，同比 增长 67.56%；归母净利润 0.62 亿元，同比增长 173.51%。其收入、 利润均有较大幅度提升，一方面，受 2020 年同期卫生事件影响；另 一方面，受去库存，改革销售渠道等因素影响，收入、利润基数较低 所致。 此外，从 2019 年开始，其收入、利润持续下滑，甚至从 2019 年 Q4 开始出现亏损。主要受渠道调整，控制发货，清理渠道库存所致。 而随着卫生事件影响减弱，渠道超额库存持续下降，从 2020 年 Q4 开始，其业绩开始出现
11、回暖迹象，净利润也开始扭亏。 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 图：东阿阿胶季度收入（左）、归母净利润（右） 来源：塔坚研究 （肆）（肆） 1）销售毛利率 从毛利率角度来看：东阿阿胶片仔癀。 图：毛利率 来源：塔坚研究 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 其中，片仔癀的毛利率较低，主要受低毛利的医药商业业务拖累（毛 利率在 9%左右），单就医药工业业务的毛利率角度来看（在 70% 以上），高于东阿阿胶。 此外，东阿阿胶的毛利率从 2019 年 Q2 开始持续下滑，直到 2020 年 Q2 开始逐渐恢复。一方面，由于受去库存政策影响，降价促销力 度较
12、大， 出厂价下降； 另一方面， 可能由于其前期驴皮囤货价格较高， 导致成本较高。 而随着去库存接近尾声， 以及高价库存不断消化， 其毛利率也在不断 恢复，2021 年 Q1 的毛利率已经基本恢复至 2019 年 Q2 水平。 2）销售净利率 图：净利率 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 来源：塔坚研究 对比来看，片仔癀的净利率较稳定。并且，由于其广告宣传较少，销 售费用率较低。因此，虽然其毛利率较低，但从净利率角度来看，仍 然较高。而东阿阿胶的净利率波动，与毛利率变动方向一致。 3）销售费用率 从销售费用率角度来看：东阿阿胶片仔癀。 图：销售费用率 来源：塔坚研究 并购
13、优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 东阿阿胶的销售费用率较高，主要由于其广告宣传较多。且从 2019 年开始大幅上升， 主要受去渠道库存导致收入下降影响。 随着其收入 从 2020 年开始修复，其销售费用率出现下滑。 相比之下，片仔癀的销售费用率较低，且稳定。 4）管理费用率（含研发） 图：管理费用率 来源：塔坚研究 2019 年 Q1 之前，两家公司的管理费用率较为接近。而从 2019 年 Q2 开始，东阿阿胶的收入下滑，导致管理费用率快速提升。相反， 片仔癀则较为稳定。 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 （伍）（伍） 2020 年，我国保健品行业市
14、场规模为 2666 亿元，近十年年复合增 速为 6.88%。其中，2020 年传统滋补市场规模为 894.8 亿元，同比 下降 3%。 由于传统滋补的界定功效较模糊， 因此， 我们此处主要来看我国保健 品行业总规模的测算。我们采用如下公式计算： 我国保健品行业规模=我国人口总数*人均保健品消费额 接下来，我们挨个拆解几个关键增长驱动力： 1）我国人口总数 根据 2020 年人口普查数据，我国目前人口为 14.1 亿人。我们假设， 未来人口维持目前水平不变。 2）人均保健品消费额 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 2020 年，我国人均消费额为 189 元，而美国、澳洲、
15、日本则分别达 到 1119 元、956 元、919 元。对比发达国家来看，我国仍有较大差 距。 未来，我国的人均保健品消费额增长，主要受以下几方面因素驱动： 经济增长从美国保健品行业发展历史来看，1970-1990 年间， 其人均 GDP 从 5000 美元上升至 20000 美元，同时，其膳食补充剂 市场规模也从1.07亿美元上升至20.92亿美元， 年复合增速达16%， 迎来高增长。 2020 年，我国人均 GDP 已经超过 10000 美元，达到发达国家 1980-1985 年水平，超越了健康消费及保健品支出快速增加的临界 值（7000 美元），已经处于快速增长期。 人口老龄化老年人是保
16、健品的主要摄入群体，我国老年保健品 市场规模占保健品行业总规模的 50%以上，且近 6 年年复合增速较 行业更高（13%）。 从我国人口结构来看，60 岁及以上人口占比已经达到 18%，且未来 这一比例可能会进一步提升。 根据中国全国老龄办预测， 至 2050 年， 这一比例将达到三分之一。 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 品类拓展早期，我国保健品种类单一，以中药滋补品、钙片、 维生素、 蛋白粉等为主。 而随着消费者对保健品更具针对性的诉求增 强，目前，如应对失眠、美容、纤体、运动修复等功能的保健品种类 不断增加，从而促进有相应需求的消费者进行消费。 因此，我们乐观假
17、设，至 2030 年，我国人均保健品消费额达到日本 的一半（459.5 元）；保守假设，我国人均保健品消费额达到日本的 三分之一（306.33 元）。 图：保健品市场规模预测 来源：塔坚研究 综上，预计至 2030 年，我国保健品行业市场规模将达到 4319 亿元 -6500 亿元左右，年复合增速为 5%-9%。 （陆）（陆） 行业增速测算完后，我们形成了一个问题，保健品市场规模虽然大， 但为什么无论是我国还是美国，都没有巨头出现？ 并购优塾-发布于 2021-7-26财务分析专业研究机构 接下来，我们挨个来分析： 以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。 如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅
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21、革命工作近40年,两袖清风,清廉履职,忘我 工作,一心为民。1988年退休后,他主动放下进省城安享晚 年的机会,扎根大亮山,义务植树造林,一干就是22个春 秋,带领大家植树造林56万亩。去世前,他把当地20万元 个性贡献奖全部捐出,价值3亿元的林场也无偿上缴给国家。 感动中国推选委员陈淮说:一个人能够给历史,给民族,给 子孙留下些什么?杨善洲留下的是一片绿荫和一种精神！ 【颁奖词】绿了荒山,白了头发,他志在造福百姓;老骥 伏枥,意气风发,他心向未来。清廉,自上任时起;奉 献,直到最后一天。60年里的一切作为,就是为了不辜负人 民的期望。 课后作业 1积极参加环保活动,与朋友一起植树吧。 2搜集
22、与植树相关的故事或口号标语,与同学们分享。 课后习题参考答案 一、课文按时间顺序,重点叙述了“我”和牧羊人三次见面 的情形以及高原上的变化。默读课文,勾画出标志故事情节 发展的语句,填写下表。 游人稀少“爬” “戳”“放”“埋” 干旱无比 硬朗 一直在种树 湿润、鲜嫩、挺拔 年事已高,却 依然不停地种 树 飘着香气 幸福 二、参照示例,以“他是一个 的人”的形式说说你 对牧羊人的认识。注意结合课文中描写牧羊人的相关语句 （包括直接描写和间接描写）。 示例:他是一个极为认真的人,无论对劳作,还是对生 活。从他挑选橡子的细节可以看出,他工作起来心无旁骛,认 认真真;从“房间里收拾得很整齐,餐具洗得
23、干干净净。地板 上没有一点儿灰尘,猎枪也上过了油。他的衣服扣子缝得 结结实实,补丁的针脚也很细,几乎看不出”等细节,可以 看出他在生活中也一丝不苟,不愿马马虎虎地过日子。 示例:他是一个十分无私、执着的人。虽然“风吹在瓦上, 发出海浪拍打沙滩的声音”,而当“我问他,这块地是你的吗 ?他摇摇头说,不是”。从“他拿出一个袋子,从里面倒出一 堆橡子,散在桌上。接着,一颗一颗仔细地挑选起来”,几 年以后,“这些树棵棵鲜嫩、挺拔,像笔直站立的少年一样 ”可以看出,植树老人为了改变高原的荒漠局面而无私奉 献、勤恳执着的劳动情景。 三、课文首尾两段是作者对牧羊人的评价,前后呼应。阅读 这两段,参考下面的文字
24、,谈谈你对课文主题的认识。 它的文字、它的图,都让人感动,鼓舞人们去做对我们 这个地球有益的事,这个地球上神奇的人和事真是数也数不 完！祝愿大家都有一颗慷慨的心,和别人分享,给自己带来 幸福。 绘本植树的男人绘画作者给中国读 者的寄语 本文讲述了一个荒漠中的牧羊人默默无闻、坚持不懈, 慷慨无私地为荒漠种树创造绿荫的故事。赞美了植树老人 无私奉献的精神,抒发了作者对植树老人的无限敬佩之 情。 四、我们所处的社会中也有很多默默“种树”的人,他们 以非凡的毅力,辛勤耕耘,种植着希望和幸福。你认识 或听说过这样的人吗?试为他写一段文字,记录他的事迹, 并写出你的评价和感受。 一个人、一匹马、一条路和一颗温暖的心。 在绵延数百里的木里县雪域高原上,一个人牵着一匹 马驮着邮包默默行走的场景,成为了当地老百姓心中最温 暖的形象。 20年中,他一个人跋山涉水、风餐露宿,按班准时 地把一封封信件、一本本杂志、一张张报纸准确无误地送 到每个用户手中;20年,他一路奔波不喊累不叫苦,战 胜孤独和寂寞,将党和政府的温暖传送到雪域高原的村村 寨寨,把党和各族群众的心紧紧地连在了一起 这个人,就是木里藏族自治县邮政局的一个普通的苗 族乡邮员;一个20年来每年都有330天以上独自行走在马 班邮路上的邮递员;一个在雪域
