1、着，再来看中游 1）SiP： SiP （系统级封装） ， 将多种芯片封装成一个系统。 从竞争格局上来看， 市场较集中。2019 年，CR3 近 50%，其中，中国台湾的日月光为该 领域龙头，市占率在 20%左右，主要通过其控股子公司环旭电子（A 股上市）、矽品科技（中国台湾上市）经营。排名第二、第三的分别 为索尼、美国安靠（Amkor）。 优塾发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：全球 SiP 竞争格局 来源：方正证券 目前，在 TWS 耳机中，仅有苹果采用 SiP 封测技术，其他耳机均不 经过该流程。 不过， 由于 SiP 封测方案， 将多个器件压缩封
2、装在一起， 节省了空间，使得 TWS 耳机能够加入更多的 MEMS 麦克风、主动降 噪芯片等，实现了更多增值功能。因此，预计未来 SiP 封测将逐步向 安卓系 TWS 耳机下沉。 目前，AirPods 的 SiP 封测，主要由美国安靠（Amkor）、环旭电子 供应。从潜在竞争者角度来看，国内企业长电科技，已经拥有了 SiP 封测技术， 并能够量产， 而立讯精密和歌尔股份目前正在布局该领域， 但尚未量产。 从技术上来看， 环旭电子的量产良率在 99%以上， 而根据西部证券资 料，长电科技的该业务目前仍处于亏损状态。 优塾发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 因
3、此，从目前来看，环旭电子在该领域的地位仍较难撼动，加之，未 来随着安卓系 TWS 耳机的不断上市，环旭电子的销量也有望快速增 长。 由于我们没有 TWS 耳机的 SiP 封测收入，因此，我们按照 2019 年 全年 AirPods 的出货量计算，TWS 耳机的 SiP 封测收入占环旭电子 总收入的比重至多不会超过 11%，对其影响有限。 2）ODM： ODM 是 TWS 产业链中， 价值量较高的一环。 相较于传统耳机， TWS 耳机需要增加许多元器件，且要控制体积、重量，因此，其组装的复 杂程度、制造难度也更大。 从竞争格局上来看，目前主要厂商包括立讯精密、歌尔股份、佳禾智 能、瀛通通讯等。由
4、于没有具体的市占率数据，因此，我们从其客户 结构上来看： 立讯精密是 AirPods 的一供，预计其在 AirPods 系列的 ODM 市占率达到 75%以上。 优塾发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 歌尔股份2018 年进入苹果产业链， 为二供， 主要负责 AirPods2 的组装。预计 2020 年下半年，切入 AirPodsPro 的生产。此外，其 还是华为 TWS 耳机（Freebuds 及 FlyPods 系列）、小米、OPPO、 哈曼等的核心供应商。 佳禾智能客户主要为哈曼等传统国际耳机厂商。 瀛通通讯客户主要为小米等国内品牌。 对比来看，目前
5、，由于 AirPods 仍是 TWS 耳机的主导产品，因此， 立讯精密在该领域的市场份额更高。而歌尔股份，由于其拥有苹果、 安卓两大市场的核心供应商，将同时受益于两者的高速增长，未来有 较大的发展空间。而佳禾智能、瀛通通讯的规模较小，对前两家公司 的竞争压力相对较弱。 加之，立讯精密通过拥有声学、连接器两个 TWS 零部件；歌尔股份 拥有声学零部件，从而缩短了这个 ODM 的产业链，使产业链更加高 效，给下游品牌商提供了较低成本的声学整机解决方案，因此，竞争 力更强。 优塾发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 综上，在 TWS 耳机产业链上，依照价值量和竞争
6、格局来看，值得研 究的赛道， 从高到低依次是： ODM （立讯精密、 歌尔股份） 芯片 （恒 玄科技）Sip（环旭电子）。 （捌） 好，行业增长驱动力看完后，我们再继续深入，梳理一下这条产业链 图谱。 图：产业链梳理 来源：塔坚研究 1、从回报来看： 我们选取几家回报、增长较高的公司来看： 优塾发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：回报情况 来源：塔坚研究 对比来看，上游恒玄科技（拟上市）的回报较高，主要由于其总资产 周转率较高所致。 其次为亿纬锂能、立讯精密、兆易创新、环旭电子、歌尔股份。我们 接着再将回报指标拆细，看看几个代表公司各自在那个环节更具备
7、相 对优势。 图：经营数据 来源：塔坚研究 优塾发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从经营数据上来看，兆易创新、恒玄科技的毛利率较高，主要由于它 们分别生产的存储芯片、蓝牙主控芯片的毛利较高。而恒玄科技由于 研发投入较高，导致其净利率仅处于行业平均水平。 从周转率角度来看，环旭电子、恒玄科技、立讯精密的总资产周转率 较高。对比来看，中游封测、ODM 行业的存货周转较快，从而拉高 了环旭电子、立讯精密的存货周转率。 同时，一方面，由于恒玄科技主要生产 TWS 耳机的核心零部件蓝牙 主控芯片，无论在产品技术还是价格方面，均有一定竞争力，因此， 对下游的话语权较
8、强，应收账款周转率较高；另一方面，由于其采用 Fabless 模式，轻资产运营，因此相对于其他公司固定资产周转率较 高。 图：周转率 来源：塔坚研究 2、看完回报，再来看下增长情况： 优塾发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：收入增速 来源：塔坚研究 从近五年的年收入增速情况来看，产业链上的各家公司增速普遍较快， 近五年年复合增速大多在 20%以上。 其中， 立讯精密的年复合增速较 高。主要由于，其从 2017 年开始，逐渐进入苹果产业链。加之，近 年来，其不断通过并购，拓宽产品种类，使其收入快速增长。 而恒玄科技， 由于近年来， 其蓝牙芯片逐渐打入华为
9、、 小米、 OPPO、 哈曼等下游品牌商，收入快速增长。不过，由于其尚未正式在科创板 上市，并无预测增速。 然后，从资产负债结构上来看，中游 ODM 厂商歌尔股份、立讯精密 的固定资产规模较大，相应的其付息债务也较高。同时，由于 ODM 的技术要求没有上游零部件高，因此，对下游的话语权相对较弱，导 致其应收账款及票据较高。 优塾发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：资产负债及单位效益 来源：塔坚研究 从单位固定资产带来的收入、净利润、现金流来看，恒玄科技明显高 于其他公司，主要由于其采用轻资产运营，固定资产较少所致。 以上，整体研究完之后，从风险角度，我
10、们再来看一下： 以上，为本行业报告部分内容。近期我们新开辟了基金笔记、宏观笔记、产业链梳 理笔记三个研究系列。如需获取全部行业笔记、基金笔记、宏观笔记、建模笔记， 请扫描下方二维码订阅专业版报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分 析，才能在关键时刻洞见未来。 扫码阅读优塾核心产品 优塾发布于 2020 年 8 月 6 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 专业版估值研报库 如需了解更多，请添加工作人员微信：ys_dsj 【版权与免责声明】1）关于版权：版权所有，违者必究，未经许可，不得以任何形式进 行翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容观点仅供参 考，不
11、支持任何形式的决策依据，也不支撑任何形式的投资建议。本文是基于公众公司属 性，根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理，不为未来的变化 做背书，未来发生的任何变化均与本文无关。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准 确性、及时性。市场有风险，研究需谨慎。3）关于主题：财务建模报告工作量巨大，仅 覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的所有案例都覆盖，请谅解。4）关于平台：优 塾团队所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平 台，我们保留法律追诉权力。 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 隆基 VS 中环，2021 年 4 月跟踪
12、光伏硅片产业链深度梳理 今天，我们继续跟踪硅片行业的近况。包括业绩、产能、出货、新场 景布局（BIPV、光伏制氢）几大方面的情况，我们都做一下跟踪。 2021 年 1 月 29 日， 隆基发布 2020 年业绩预告， 预计全年实现归母净利 润 82-86 亿元（同比增长 55.30%-62.88%），符合预期；实现扣非归母 净利润 77.80-81.80 亿元，（同比增长 52.73%-60.58%）。Q4 单季度， 预计实现归母净利润 18.4-22.4 亿元， （同比增长 2.7%-24.9%），环比 下降 17.7%至增长 0.1%。 3 月 11 日，中环发布年度报告，2020 年，其
13、实现营业收入 190.6 亿元（同比增长 12.8%）；净利润 14.8 亿元（同比增长 17.0%）； 归母净利润 10.9 亿元（同比增长 20.5%）；经营性净现金流 28.6 亿元（同比增长 14%）。 从硅片产业的出货量看： 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 隆基股份2020 年，出货量约 59GW（105 亿片），同比增长 62.1%，市占率在 45%左右，同比提升 5 个百分点。其中，166 硅 片占比快速提升，从一季度的 10%，提升至四季度的 40%以上，主 要得益于国内外需求高景气以及产能释放。 中环股份2020 年， 光伏硅片出货 63.33 亿片，
14、 同比增长 24.9%， 截止 2020 年底，硅片产能达到 55GW，其中 G12 硅片产能占比达 到 40%。 从 Wind 机构一致预期收入来看： 隆基股份2020-2022 年， 机构一致预期收入规模大约为 550.19 亿元、836.6 亿元、1000.82 亿元，预期同比增速分别为 67.24%、 52.06%、19.62%。根据其历史三年一季报收入占全年收入的平均比 重（16%）计算，一季度其收入需达到 133.86 亿元左右，同比增长 55.6%，才能符合市场预期。 中环股份2021-2023 年， 机构一致预期收入规模大约为 318.01 亿元、 413.6 亿元、 501.
15、87 亿元， 同比增速分别为 66.88%、 30.06%、 21.34%。 根据其历史三年一季报收入占全年收入的平均比重 （22%） 计算，一季度其收入需达到 70 亿元左右，同比增长 55%，才能符合 市场预期。 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 从二者近期基金持仓情况来看： 隆基股份2020 年兴全合润混合、兴全合宜混合 A、睿远成长价 值混合 A 仓位缩减，广发基金，广发科技先锋、广发双擎升级、广 发小盘成长有较大比例配置。 中环股份广发科技先锋、广发双擎升级、广发小盘成长混合 A、 华夏国证半导体芯片 ETF、国泰 CES 芯片 ETF 仓位有所减少。 看到这里
16、，有几个值得思考的问题： 1）这个行业的出货情况，逻辑有没有什么变化？ 2）二者的关键经营数据，有何变动？ （壹）（壹） 首先，我们先从收入体量和业务结构方面，对两家公司有一个大致首先，我们先从收入体量和业务结构方面，对两家公司有一个大致 了解。了解。 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 以 2019 年收入比例为例，隆基股份（328 亿元）中环股份（168 亿元）。 从收入构成看： 隆基股份主要来自太阳能组件业务（占比 44.29%）、单晶硅片 业务（占比 39.25%），还有电站建设业务（占比 8.61%）和其他业 务（占比 7.85%），基本实现产业链一体化布局。 中
17、环股份以材料为主，包括硅片、组件（以硅片为主），合计 占比 80%以上，其次是半导体材料硅片（6.5%）。 图：隆基股份收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 图：中环股份收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 接下来，我们将近 10 个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感 知其增长趋势： 1）收入增长 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 图：季报收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 从近 10 个季度收入增速对比来看，隆基股份整体增速，明显高于中环 股份。 这样的差异背后，一方面是隆基股份产能扩张更积极，其中，20
18、19 年， 隆基股份单晶硅片产能达到 42GW，近三年复合增速 67.3%，高于中环股 份。另一方面是业务结构存在差异，隆基采取纵向一体化战略，其电站 建设及服务业务、组件业务，增速较快。 图：硅片产能及增速（单位：GW、%） 来源：塔坚研究 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 我们将收入波动，拆开来看：我们将收入波动，拆开来看： 隆基股份隆基股份2018 年一季度是增速的低点。由于农历新年前大雪叠加 新年假期，光伏开工率大面积受到影响，下游需求较为清淡。 2018 年二季度，增速飙升，收入增速达到 80%，主要与产能投放有关。 此外， 单晶硅片降价加速对多晶的替代， 使得
19、单晶硅片、 组件需求上升。 2018 年上半年全球单晶占比 45%， 国内单晶渗透率从 2017 年的 28%提升 至 54%。 不过，随后受 531 政策影响，硅片、组件等价格下降，2018 年下半年业 绩增速均处于低位。2019 年一季度，随着产能释放，收入上升幅度较 大。 中环股份中环股份2018 年一二季度，增速较高，主要得益于光伏三期和四 期项目转固所致，产能增加所致。2019 年之后增速有放缓趋势，与产能 投放保守有关。 整体来看，两家的增长情况，都和产能释放节奏密切相关。 2 2）利润增长）利润增长 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 图：归母净利润增速 来源
20、：塔坚研究 从归母净利润增长来看，2019 年一季度之前，隆基股份慢于中环股份， 主要是 2018 年 531 新政影响较大，硅片、组件价格均下滑，隆基受政 策影响更大。 之后，隆基利润增速反超，持续高于中环，主要是成本控制更具优势。 此外，需要注意的是： 隆基股份隆基股份2020 年 Q1，利润增长超过 200%（图中红圈处）。主要是 其产能扩张的同时，推动产品结构提升，出货结构中 158mm、166mm 占 比迅速提升，二者相较 156 尺寸溢价明显，但成本相差不大。大硅片出 货占比提升带动硅片业务毛利率达 37-39%， 显著高于去年同期 22%左右 的毛利率水平。之后，受卫生事件影响，
21、利润增速有所放缓。 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 中环股份中环股份2018 年 4 季度，中环股份利润率先恢复增长，增速快于 隆基股份，主要是营业外收入增加，2018 年 6 月，其发行股份购买国电 光伏 90%的股权，该并购属于非同一控制下企业合并，根据企业会计准 则中企业合并的规定， 合并日合并成本小于被合并方可辨认净资产公允 价值份额的金额 3.75 亿元，确认营业外收入。 此外，2019 年一季度得益于管理费用下降（人工费、安全生产费等）， 维持较高的利润增速。2019 年三季度受低基数影响，利润增幅均较大。 （贰）（贰） 对增长态势有感知后，我们接着再将两家
22、公司的收入和利润情况拆开对增长态势有感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开， 看看看看 20202020 年三季报数据。年三季报数据。（由于隆基年报还未发布，此处暂时以较新 的季报对比，待年报披露完全后，我们再做更新） 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 图：三季报业绩对比 来源：塔坚研究 隆基股份隆基股份2020 年三季报，前三个季度实现营业收入 338.32 亿元， 同比增长 49.08%；归母净利 63.57 亿元，同比增长 82.44%。 毛利率为 27.84%，同比上升 0.21 个百分点，净利率 19.3%，同比上升 3 个百分点。 利润率上升，主要是
23、期间费用率（5.74%），同比下降 2.48 个百分点导 致。其中由于本期执行新收入准则，运费不再计入销售费用，以及上期 隆基可转债转股完成，利息支出减少。 其中， 如果仅看单季度2020 年 Q3 实现营收 136.91 亿元， 同比增长 59.53%；实现归母净利 22.4 亿元，同比增长 51.93%。业绩增长，主要 是卫生事件之后，国内外需求快速恢复、国内抢装，以及产能释放所 致。 如果展望整年业绩根据近期发布的 2020 年年度业绩预告，预计全 年实现归母净利润 82-86 亿元，同比增长 55.30%-62.88%，符合预期； 实现扣非归母净利润 77.80-81.80 亿元，同比
24、增长 52.73%-60.58%。 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 Q4 预计实现归母净利润 18.4-22.4 亿元，同比增长 2.7%-24.9%，环比 下降 17.7%至增长 0.1%。 Q4 出货大幅提升，但单季度利润受资产减值、汇兑损失、辅材及运费涨 价等因素影响环比略降。其中资产减值主要是电池组件大尺寸改造所 致。假设 4 季度归母净利润为 20 亿元，净利率 10%，则四季度营业收入 大约可达到 200 亿元左右，同比增长接近 100%。 图：隆基股份季度收入（左图）、季度净利润对比（右图） 来源：塔坚研究 综上，当前的增长在历史上处于较高位置。综上，当前
25、的增长在历史上处于较高位置。 中环股份中环股份2020 年前三季度，营业收入 133.77 亿元，同比增长 11.32%，净利润 11.29 亿元，同比增长 16.17%，受益于其光伏产能持续 扩张，大尺寸硅片出货量提升。 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 根据中环的 2020 年度报告，其实现营业收入 190.6 亿元，同比增长 12.8%；净利润 14.8 亿元，同比增长 17.0%；归母净利润 10.9 亿元，同 比增长 20.5%；经营性净现金流 28.6 亿元，同比增长 14%。 毛利率 18.85%，同比降低 0.6 个百分点，净利率 7.74%，同比增长 0
26、.27 个百分点，波动较小。 图：中环季度收入（右图）、季度净利润及增速（左轴） 来源：塔坚研究 （叁）（叁） 接下来，我们再拆解一下细分业务的变动情况。接下来，我们再拆解一下细分业务的变动情况。 1 1）隆基股份）隆基股份 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 图：硅片、组件出货量 （单位：亿片） 来源：塔坚研究 硅片硅片2020 年年报尚未披露，我们从出货量数据来看，2020 年，出 货量约 59GW（105 亿片），同比增长 62.1%，市占率在 45%左右，同比 提升 5 个百分点。 其中，166 硅片占比快速提升，从一季度的 10%，提升至四季度的 40% 以上，主
27、要得益于国内外景气度较高，以及产能释放。 组件组件2020 年，出货量约 24GW，同比增长 160%以上，其中海外占比 约 40%-60%，组件市占率约 15%，同比提升 8 个百分点，排名全球首位。 除了国内市场高景气，美国等海外市场持续高增长，受制于关税因素， 2020 年收购越南光伏 7GW 产能布局美国市场，美国组件单价/盈利能力 高于其他市场，带来结构性优势。 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 按产品类型看，双玻组件占比较高，四季度双玻占比 40-50%，高于 35% 的行业平均水平， 预计 2021 年一季度占比 50%以上。 双玻组件相对普通 组件溢价 2
28、-3 分/W，盈利能力更强。 2 2）中环股份）中环股份 图：光伏硅片、半导体硅片出货量 （单位：亿片、亿平方英寸） 来源：塔坚研究 光伏硅片光伏硅片2020 年，光伏硅片出货 63.33 亿片，同比增长 24.9%，新 能源材料板块实现收入 173.6 亿，同比增长 12.4%，主要得益于产能释 放。毛利率为 17.8%，和去年基本持平。 半导体硅片半导体硅片2020 年，营业收入 15.2 亿元，同比增长 22.7%。报告 期内，12 寸晶圆在关键技术、产品性能质量取得了重大突破，已量产供 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 应国内主要数字逻辑芯片、存储芯片生产商；传统
29、的功率半导体产品用 硅片（5 寸、6 寸、8 寸）业务稳定增长，供应国内和国际用户。 （肆）（肆） 对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况： 盈利能力方面，从净利率看，隆基股份中环股份，我们拆开来看，差 异主要来自毛利率、财务费用率。 图：净利率 （单位：%） 来源：塔坚研究 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 图：利润表结构 来源：塔坚研究 从趋势上看，两家公司毛利率变动基本一致，2019 年呈上升趋势，主要 是在单晶硅片价格基本稳定的情况下，二者成本均不断下降所致，一方 面是规模效应，另一方面是技术更新，以
30、及设备升级改造。 隆基股份毛利率整体高于中环股份，主要是中环的非硅成本、设备成本 要高于隆基股份。 非硅成本方面，据 Energy Trend 研究显示，2017 年以来，隆基股份非 硅成本比中环股份低 10%左右。 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 以设备为例，隆基股份自主设计生长炉以及单晶炉控制系统，构件由连 城数控、北方华创代工，之后自行组装，降低了设备采购成本和折旧， 毛利率高。而中环设备一般向晶盛机电采购全套设备。 图：毛利率（单位：%） 来源：塔坚研究 图：硅片价格（单位：元/片） 来源：中泰证券 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 财务费
31、用率方面，中环由于长期借款、应付债券等融资较多，利息支出 高于隆基股份。 中环股份销售费用率变动不大且低于隆基股份， 主要是中环股份没有组 件业务。隆基的销售费用主要是运杂费、质量保证金，以及职工薪酬。 光伏产业链中，越靠下游，消费属性越强，组件环节下游客户分散，且 客户需求定制化程度高，强调售后质保，需要渠道和销售费用。 此外， 值得注意的是， 隆基股份的研发费用率在 1%左右， 低于中环股份， 但并意味着着其研发投入较少。 因为从年报中可知，其母公司及主要子公司均为高新技术企业，而 1% 的研发投入占比不符合高新技术企业的标准（营收2 亿元的，研发支 出应占营收的 3%以上），因此，可能部
32、分研发费用体现在管理费用中， 此处，可以作为一个调研点，核实研发费用的划分方法。 （伍）（伍） 对利润率变动情况有感知后对利润率变动情况有感知后，我们再将三家公司拆开我们再将三家公司拆开，分别看利润率和分别看利润率和 费用率的变动情况：费用率的变动情况： 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 1）隆基股份隆基股份 图：利润表比率（单位：%） 来源：塔坚研究 从趋势上看，隆基股份的净利率处于上升中，2018 年下降主要是受 “531”新政的影响。当时，行业新增装机下降 18%，产业链各环节产品 价格下跌，其毛利率、净利率明显下降。2018 年，隆基硅片业务毛利率 为 16.27
33、%，较上年下降 16.44 个百分点；组件业务毛利率为 23.83%， 较上年下降 6.87 个百分点。 毛利率毛利率2019 年之后， 隆基毛利率整体呈上升趋势， 主要是成本下降。 其中，2019 年，隆基的拉晶环节平均非硅成本同比下降 25.46%，切片 环节平均非硅成本同比下降26.50%， 硅片及组件业务毛利率分别较2018 年提高 15.91 个百分点和 1.35 个百分点。 2020 年上半年，硅片价格有所下调，尽管多晶硅料采购价格下降，但价 格受需求影响降幅更大，因而，毛利率有所下降。7 月份之后，硅料及 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 辅料价格上涨，但硅
34、片价格上涨未完全覆盖成本端，毛利率没有明显回 升。 财务费用率财务费用率隆基股份在 2019 年后财务费用明显下降，主要是发行 的可转换债券到期，部分转换为股票，部分赎回。 销售费用率销售费用率从变动趋势上看，隆基股份的销售费用呈下降趋势，主 要是收入增速较快，摊薄费用，此外 2020 年降幅较大，主要是因为执 行新收入准则将运费列报至合同履约成本，摊销计入营业成本。 2）中环股份中环股份 图：利润表比率 来源：塔坚研究 毛利率毛利率2018 年整体下降主要受 531 政策影响，2019 年末，其太阳 能级单晶硅材料二、三、四期及四期改造项目年产能合计达到 33GW，超 过原设计产能 50%以
35、上，大幅降低了单位投资成本，毛利率上升。 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 财务费用率财务费用率财务费用呈上升趋势， 主要是随着融资规模 （长期借款、 应付债券）的扩大，利息支出增加所致。 管理费用率管理费用率2018 年四季度较高，主要是折旧摊销、并购国电光伏 导致聘请中介费用、办公费增加，2019 年上半年，费用管控力度加强， 人工费、安全生产费等下降。 研发费用率研发费用率波动较大，主要是研发投入时点不确定，其未披露具体 费用项目。此外，从 2019 年、2020 年看，其研发费用资本化比例在 55% 左右。 以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。 如需获取本报告全文
36、及其他更多内容，请订阅科技版报告库。 一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见 未来。 订阅方法 长按下方二维码，一键订阅 扫码了解核心产品-科技版报告库 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 了解更多，可咨询工作人员：bgysyxm2018 【版权与免责声明】1）版权声明：版权所有，违者必究，未经许可 不得以任何形式翻版、拷贝、复制、传播。2）尊重原创声明：如报 告内容有引用但未标注来源，请随时联系我们，我们会删除、更正 相关内容。3）内容声明：我们只负责财务分析、产业研究，内容不 支持任何形式决策依据，也不支撑任何形式投资建议。本文是基于 公众公司属性
37、，根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、 公告等信息整理，不为未来变化做背书，未来发生任何变化均与本 文无关。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性。 所有内容仅服务于行业研究、学术讨论需求，如为股市相关人士， 请务必取消对本号的关注。4）阅读权限声明：我们仅在公众平台仅 呈现部分报告内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消 对本号的关注。5）主题声明：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分重点行 业及案例，不保证您需要的行业都能覆盖，也不接受私人咨询和问 答，请谅解。6）平台声明：所有内容以微信平台为唯一出口，不为 任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权 力。
38、 【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢国 内市场：Wind 数据、东方财富 Choice 数据、理杏仁；海外市场： Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研 并购优塾-发布于 2021-4-8财务分析专业研究机构 究，以上几家必不可少。如大家对以上数据终端有意向，欢迎和我 们联系，我们可代为联络相关负责人。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 电表电站双增长，储能打开新空间 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2020-10-12 Table_BaseData 收盘价（元） 7.60 近 12 个月最高/最低（元）
39、 8.60/4.36 总股本（百万股） 1,749 流通股本（百万股） 1,749 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 133 流通市值（亿元） 133 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：陈晓分析师：陈晓 执业证书号：S0010520050001 电话：13564766086 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 1.华安证券新能源_行业研究_拐点 明确，光伏板块有望迎来戴维斯双 击2020-7-20 2.华安证券新能源周报_政策加码， “新能源发电+储能”箭在弦上2020-
40、 09-12 3. 华安证券新能源周报_海外光伏 需求或超预期，行业高景气贯穿明 年2020-10-11 主要观点： 主要观点： Table_Summary 公司深耕电表业务为基础，大力发展光伏电站和 EPC，积极布局储能 智能电表智能电表替换新周期，替换新周期，国内国内业务量稳价升业务量稳价升，海外，海外订单订单大幅增长大幅增长 智能电表新标及泛在电力物联网建设， 单价有望翻倍， 年替换需求将达 8000 万台，预计国网/南网招标额 2029 年将达 367/107 亿元。公司在国 网/南网招标占比较稳定约 3%/12%，国内业务将跟随行业增长；积极 布局中东等地带来海外业务快速增长， 上半
41、年在手订单高达1.8亿美元。 自持电站资产优质，自持电站资产优质，未来规划清晰，补贴下发利好现金流未来规划清晰，补贴下发利好现金流，估值提升，估值提升 公司自持电站规模 1480MW，未来三年电站规划 1GW/年，发电业务毛 利率净利率高于行业，资产负债率较低，属优质资产。今年下半年可再 生能源补贴有望下发，利好企业现金流。在无补贴拖欠的情况下，电站 估值有望提升至 1.98x PB，较行业平均 PB 1.5x 有较大提升空间。 储能大势所趋，储能大势所趋，公司联合上下游积极布局，为未来提供新的增长点公司联合上下游积极布局，为未来提供新的增长点 公司从 2015 年开始布局储能业务。公司在上游
42、电芯环节多次试验并确 定磷酸铁锂的技术路线， 下游与业主方保持长期稳定关系， 预计明年开 始为公司贡献业绩，长期有望受益于行业大发展。 短期电表业务爆发，中期电站规划明确，长期布局储能新增长短期电表业务爆发，中期电站规划明确，长期布局储能新增长 短期， 电表业务订单高增长，EPC 业务去年订单延迟到今年确认， 整体 业绩直接受益订单释放。中期，未来三年电站规划明确，电站装机规模 增长支撑业绩稳定增长。长期，受益于国内电表更新换代，市场空间提 升；同时绑定上下游积极布局储能业务，为业绩提供新的增长点。 投资建议投资建议 预计公司 2020-2022 年净利润分别为 9.39/11.33/16.4
43、4 亿元， EPS 分别为 0.54/0.65/0.94 元，对应 P/E 为 14x/12x/8x，按照分部估值法对应 2021 年市值 203 亿元，给予合理估值 11.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提风险提示示 国家智能电表招标计划缩减；电站项目并网时点延后；国际贸易局势恶化。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 3359 5441 7166 9098 收入同比（%） -16.4% 62.0% 31.7% 27.0% 归属母公司净利润 700 939 113
44、3 1644 净利润同比（%） -9.9% 34.1% 20.6% 45.1% 毛利率（%） 45.2% 35.3% 33.8% 37.1% ROE（%） 6.8% 8.8% 9.5% 12.2% 每股收益（元） 0.40 0.54 0.65 0.94 P/E 12.14 14.15 11.73 7.83 P/B 0.83 1.24 1.11 0.98 EV/EBITDA 8.52 11.03 10.20 6.44 资料来源： wind，华安证券研究所 -50% 0% 50% 100% 2019-10-10 2019-11-10 2019-12-10 2020-01-10 2020-02-10
45、 2020-03-10 2020-04-10 2020-05-10 2020-06-10 2020-07-10 2020-08-10 2020-09-10 沪深300林洋能源 Table_StockNameRptType 林洋能源（林洋能源（601222） 公司研究/公司深度 Table_CompanyRptType 林洋能源（林洋能源（601222） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 33 证券研究报告 正文目录正文目录 1 投资建议投资建议 . 5 2 公司概览公司概览 . 8 2.1 公司深耕电表业务，大力发展光伏公司深耕电表业务，大力发展光伏 . 8 2.2 历史业绩和财务分析历
46、史业绩和财务分析 . 10 2.3 客户结构稳定，股权结构集中客户结构稳定，股权结构集中 . 12 3 智能电表：国内市场量稳价升，海外市场快速增长智能电表：国内市场量稳价升，海外市场快速增长 . 14 3.1 智能电表替换新周期智能电表替换新周期 8000 万台万台/年，单价翻倍，国网招标将达年，单价翻倍，国网招标将达 367 亿亿. 14 3.2 公司在招标中市占率保持稳定，国网公司在招标中市占率保持稳定，国网 3%，南网，南网 12% . 18 3.3 海外市场打开，公司海外订单持续创新高海外市场打开，公司海外订单持续创新高 . 20 3.4 国内海外齐发力，今年电表业务预计增速约国内海
47、外齐发力，今年电表业务预计增速约 50% . 21 4 电站发电：自持电站优质资产，补贴下发改善现金流，有望估值提升电站发电：自持电站优质资产，补贴下发改善现金流，有望估值提升 . 22 4.1 公司自持电站各项指标优异，为行业内优质资产公司自持电站各项指标优异，为行业内优质资产 . 22 4.2 补贴发放利好电站现金流，电站估值有望提升补贴发放利好电站现金流，电站估值有望提升 . 23 4.3 公司未来电站规划明确，净利润公司未来电站规划明确，净利润 CAGR 19%. 24 5 电站电站 EPC：平价时代到来，行业需求有望持续增长：平价时代到来，行业需求有望持续增长 . 25 5.1 装机成本持续下降，刺激行业需求增长装机成本持续下降，刺激行业需求增长 . 25 5.2 行业装机持续增长，公司有望直接受益行业装机持续增长，公司有望直接受益 . 26 6 储能：新能源储能：新能源+储能大势所趋，未来空间巨大储能大势所趋，未
