1、优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 晶盛机电财务建模 晶硅生长设备企业龙头 本报告，是我们对光伏产业的系列报告之一，在过去几个月中，我们分别做过 产业链梳理、工艺路线梳理，并且对硅片龙头、光伏玻璃龙头做了深入研究。 而今天，要研究的是另一个细分赛道光伏设备。 在此前的研究中我们曾提到，光伏设备赛道的回报较高，增长也快。比如，捷 佳伟创、迈为股份两家龙头，自 2020 年以来，创下了 150%的涨幅，势头凶 猛。而本案，涨幅仅为 50%左右，略有逊色。但其特点相较于捷佳伟创、迈为 股份而言，表现为：技术路径稳定，市占率高，一家占了 35%的细分市场 份额。 图：走势图 来
2、源：Wind 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 它就是： 晶盛机电， 主营晶硅生长设备， 下游应用领域包括光伏、 半导体领域。 从财务数据上看， 过去五年， 其收入增速分别为 141.23%、 84.44%、 78.55%、 30.11%、22.64%，归母净利润增速，分别为 58.96%、94.76%、89.76%、 50.57%、9.49%，收入利润都在大幅增长。 那么，值得思考的问题来了： 1）相较于迈为股份、捷佳伟创，本案的增长驱动力是什么？ 2）作为龙头，其未来市占率是否还有进一步提升的空间？ 3）目前，其 PB 估值为 6.86 倍，PE 估值为 48.5
3、 倍，股权估值为 317 亿，当 前是贵了还是便宜了？ 01 龙头，模式 晶盛机电，成立于 2006 年，2012 年在深交所上市，主营光伏和半导体设 备，邱敏秀和曹建伟通过直接和间接方式合计持股 22.6%，为公司实际控 制人。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 图：晶盛机电股权架构 来源：西南证券 2017 年至 2020 年 1 季报，其营业收入分别为 19.49 亿元、25.36 亿元、 31.1 亿元、7.16 亿元；净利润分别为 3.72 亿元、5.68 亿元、6.24 亿元、 1.31 亿元；经营活动现金流净额分别为-1.61 亿元、1.66 亿元、7.
4、79 亿元、 4.72 亿元；毛利率为 38.35%、39.51%、35.55%、33.42%；净利率分别 为 19.07%、22.42%、20.07%、18.36%。 近三年营业收入年复合增速为 26.32%，净利润年复合增速为 29.52%； 2020 年 1 季度，营业收入同比增速为 26.13%，扣非净利润同比增速为 31.97%。 从收入结构来看，其收入和毛利主要来自于：晶硅生长设备（占比 70%左 右），其次是 LED 智能化设备（占比 16.21%）、设备升级改造服务。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 图：收入结构（单位：%） 来源：塔坚研究 图：毛利
5、结构（单位：%） 来源：塔坚研究 本案的主要产品是晶硅生长设备，是生产单晶硅片的主要设备，国内相关厂 商有连城数控、北方华创、京运通，国外厂商有美国 Kayex 公司（单晶炉事 业部被连城数控收购），日本 Ferrotec 公司和德国 CGS 公司。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 从产业链看： 上游主要有热场材料（从技术类型来看，为石墨、石英、碳基复合材 料），代表厂商有方大碳素（主营石墨材料，毛利率 40%）；石英股份（石 英材料，毛利率 43%）、金博股份（主营碳基复合材料，毛利率 61.68%）；以及加热电源，如英杰电气（毛利率 42.46%）、动力源（毛利
6、 率 30%）。 下游主要是有两个方向：1）光伏领域是光伏硅片厂商，相关厂商有隆 基股份、中环股份，平均毛利率 30%；2）半导体领域，国外厂商为：信越 化学、日本 Sumco 等，毛利率较高，基本在 35%以上，国内厂商为：沪硅 产业、中环股份、浙江金瑞泓（立昂微电子公司）、上海合晶、平均毛利率 20%。 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的资产结构： 从资产结构来看上游的炉体材料厂商和下游的硅片材料厂商，是典型的 重资产驱动型公司，固定资产占比较高；中游设备厂商由于下游相对比较集 中，议价权较弱，所以应收账占比较高，同时，存货也较多。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研
7、究机构 图：产业链资产结构 来源：塔坚研究 从利润结构来看可以明显看出，上游的热场材料厂商毛利率，明显高于 下游的硅片厂商，这主要是由于上游厂商所处的高纯石英和炭基复合材料领 域，属于新兴材料，技术要求相对较高，且竞争对手较少所致。 而下游的硅片厂商则由于硅片同质化较强，且设备折旧占比较高，导致毛利 率较低；相比之下，晶盛机电、连城数控等设备厂商，则由于存在一定的工 艺难度，且折旧占比较少，导致毛利率相对较高。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 图：产业链利润结构 来源：塔坚研究 接着，来看一组塔坚研究整理的基本面数据： 图：ROE VS ROIC（单位：%） 来源：
8、塔坚研究 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 图：同行 ROE 对比（单位：%） 来源：塔坚研究 图：营业收入 VS 营收增速（单位：亿元、%） 来源：塔坚研究 图：营业收入增速及净利润增速（单位：%） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 图：毛利率 VS 净利率（单位：%） 来源：塔坚研究 图：同行业毛利润率（单位：%） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿元） 来源：塔坚研究 图：现金流（单位：亿元） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.7
9、.30 财务估值建模专业研究机构 图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、%） 来源：塔坚研究 图：营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 图：资产结构 单位（亿元） 来源：塔坚研究 图：股价与可比乘数（单位：元、倍） 来源：理杏仁 看完这组基本面图表后，重要的问题来了如果要做财务建模，到底该从 哪些地方入手？ 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 02 回报，分析 本案近三年 ROE 分别为 10.83%、14.35%、14.01%，ROIC 分别为 9.95%、13.9%、13.59%，RO
10、A 分别为 7.32%、9.2%、8.79%，这个水平 我们需要进行同行业对比来进行评价： 图：同行业 ROE、ROIC、ROA 对比（%） 来源：塔坚研究 综合来看，光伏设备赛道中，电池片设备厂商和硅片设备厂商，在回报维度 的表现更好。电池片厂商硅片设备厂商组件设备。接着，我们根据 ROE 三要素进行分项拆解： 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 图：同行业总资产周转率 vs 销售净利率 vs 资产负债率 来源：塔坚研究 总资产周转率各个厂商水平比较一致，其中：上游的硅片设备厂商由 于单晶炉相对标准化，所以存货周转更占优；而电池片设备厂商由于下游的 电池片厂商技术迭代
11、快，且集中度较高，对设备厂商依赖较强，导致应收账 周转更优，并且，普遍采用轻资产模式，导致固定资产周转效率更优。 图：周转率对比 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 净利率本案所处的硅片设备厂商、电池片设备厂商，因为行业竞争格局 相对稳定，所以，利润率相对较高，且比较稳定。而下游的组件厂商由于技 术水平较差，利润率偏低。（需要注意帝尔激光近三年销售净利率远高于同 行业，合理性需要论证） 资产负债率行业基本在 40%-60%之间，比较稳定。 03 增长，拆解 从历史情况看，晶盛机电历年收入增速高低点与全球光伏装机量增速基本一 致，呈明显的顺周期属性，分别为
12、： 图：历史收入增速 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 2011 年次贷危机后，由于经济刺激和各国新能源政策推动，连续三年 全球光伏装机量高速增长（同比增速为 44%、139%、62.97%），推动晶硅 生长设备需求增长，单晶硅生长炉、多晶硅铸锭炉销量同比增长 17.5%、 33%。 2015 年受益于 2014 年国内分布式光伏和光伏扶贫政策的推动，光伏行 业增速再次上行，单晶硅生长炉、多晶硅铸锭炉销量同比增长 43.36%、 192.59%。 综上所述，驱动本案收入增速的核心因子，是行业景气度上行，使得设备销 量大增。所以，收入增长逻辑就是“预测销
13、量”，收入预测公式表示为如下： 营业总收入=晶体生长设备业务收入+智能化加工设备业务收入。其中： 晶体生长设备业务收入=（光伏级晶体生长设备需求量+半导体级晶体生长设 备需求量）*市占率*销售单价。其中： 光伏级晶体生长设备销量=新增光伏单晶硅产能*每 GW 需要晶硅炉数量 半导体级晶体生长设备销量=新增半导体硅片产能*每万片硅片产能需要晶硅 炉数量。 由于晶体生长设备收入占比大（占比为 73.6%），所以，我们先看晶体生长 设备。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 04 晶体生长设备业务光伏 晶体生长设备，主要包含两大类产品：多晶硅铸锭炉和单晶硅炉。由于多晶 炉占比
14、较少，这里重点关注单晶炉。单晶炉涵盖光伏、半导体、LED 蓝宝石 等多个领域，其中，光伏用单晶硅炉占绝大部分。 图：单晶体和多晶体技术原理 来源：塔坚研究 光伏单晶硅生长炉其主要功能是将多晶硅料拉制成为标准、可切割的 单晶硅棒 ，是单晶硅片生产环节的核心设备。其销量增长除了受下游光伏 装机量驱动，还受单晶硅技术路线占比的提升影响。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 2015 年至 2019 年，单晶硅技术渗透率从 15%提升到 65%。 图：新增光伏装机量 vs 单晶技术渗透率 来源：塔坚研究 未来，单晶硅技术渗透率提升的逻辑，依然存在。这是因为单晶硅技术路 线的优势
15、为： 发电效率更高由于单晶硅晶向一致，没有晶界，且缺陷和杂质很低， 所以整体发电效率更高。根据光伏协会数据显示：2019 年，规模生产的 单晶电池和多晶电池平均转换效率分别为 22.3%和 19.3%。可见，单晶 电池明显优于多晶硅电池。 图：单晶技术性能 vs 多晶技术性能 来源：兴业证券 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 成本下降更快一方面，单晶硅的拉棒技术不断迭代，成本快速下降； 另一方面，单晶硅技术适用于后续采用金刚线切割，切割环节不需要砂 浆，从而大幅降低了单晶硅片生产中的非硅成本。 多晶硅由于晶体结构问题，目前仍采用传统的砂浆切割工艺，切片环节成 本下降有
16、限。2017 年，单晶硅片非硅成本已经基本处于和多晶硅电池一致 的水平。 图：单晶 vs 多晶非硅成本下降路线图 来源：能源杂志 单晶硅电池技术迭代潜力更大目前行业内公认的电池技术方向，如： 更高能效技术：PERC 背钝化技术、IBC 背接触电池、HIT 异质结技术都是 建立在单晶技术之上（N 型单晶）。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 综上可以看出，未来光伏单晶技术继续提升也是确定的，根据中国光伏行 业协会预测，预计到 2025 年，单晶硅技术占比有望由目前的 65%提升至 95%。 图：单晶技术渗透率预测图 来源：中国光伏行业协会、东莞证券 05 产能更新硅片尺
17、寸 除了单晶技术占比上升导致的新增产能，还要考虑由于硅片技术迭代产生 的存量单晶硅产能升级的更新需求。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 硅片尺寸的变化，大致分为三个时期： 2005 年至 2012 年5 寸硅片（边长 125mm）向 6 寸硅片迭代（即 M0 硅片，边长 156mm）。以 M0 硅片为例，其 2006 年市场份额占比 54.4%，2014 年基本退出市场，生命周期大于 15 年。 2013 年至 2017 年M1（边长 156.75mm,直径 205mm）和 M2 硅 片（边长 156.75mm，直径 210mm），其中，M2 硅片 2013 年推出
18、， 得益于不改变组件面积而大幅提升组件功率，获得迅速推广，2019 年市场 占比约 61%，预计 2022 年完全退出市场，生命周期约为 10 年。 2018 年至今G1（边长 158.75mm）、M6（边长 166mm）、M10 （边长 182mm）、M12（边长 210mm，中环股份 2019 年推出）。以 G1 硅片为例，由晶科 2018 年推出，2019 年市场占比 31.8%，渗透率提 升迅速。 图：光伏硅片尺寸变革图 来源：摩尔光伏 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 以上硅片迭代规律，主要存在以下特征： 1）单个硅片规格技术渗透率逐渐加速，同时，其生命周期
19、也呈缩短趋势， M0 硅片生命周期 15 年以上，M2 硅片大概 10 年，而 G1 硅片估计低于 8 年。 2）硅片的尺寸增大，又进一步推动单晶炉热场技术的迭代，以热场尺寸为 例，近十年已经实现了 16 寸24 寸28 寸36 寸的迭代，预计随着硅 片的增大，相关热场将进一步升级。 图：单晶炉热场尺寸变动图 来源：国元证券 3）从目前行业技术迭代方向来看，主要集中在 M10、M12 两种技术规 格。其中，M10 阵营主要为隆基、晶科、晶澳、阿特斯；M12 阵营主要 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 为中环、天合、东方日升、爱旭、通威。基本涵盖全球主要的组件厂商， 技
20、术进一步迭代的趋势确定。 而根据相关技术要求，目前，现有的单晶炉设备的极限尺寸是 M6 硅片， 更大尺寸的 M10、M12 就需要更新相关设备，由此，未来十年受大尺寸 硅片渗透率提升的影响，单晶设备替换的需求较为确定。 考虑到目前技术迭代周期已经明显加快，参照 G1 硅片 8 年的生命周期， 这里假设，未来 M10 和 M12 大尺寸 5 年完成替代，则可以得出未来 5 年 存量单晶炉的更新率为 20%， 后 5 年保持自然更新率 10%（十年一 换）。 由此，我们根据整体光伏装机量增速、单晶硅渗透率提升速度，可得未来 十年单晶硅产能复合增速为 3.7%。 06 单晶炉边际需求 总的单晶硅片产
21、能已经确定，但需要注意的是，单位单晶硅片产能（一般 为 1GW）所需要的单晶硅炉，存在递减趋势。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 以隆基股份为例，2014 年至 2019 年，隆基股份的单位产能所需单晶硅设 备数量，从 267 台下降为 100 台，五年复合降幅-17.87%。单晶硅炉需求 量减少，主要是由于单晶硅炉工艺改进，实现生产效率提高所致。 据悉，单晶硅炉工艺提升的核心指标，如大尺寸、大投料量，近些年出现 了较大的提升。 2008 年之前，行业内比较先进的技术为美国 Kayex 的 KX150 PV 单晶硅 炉，峰值产出尺寸为 9 英寸，峰值投料量为 170
22、kg。而至 2014 年，主流 产品的技术规格已经迭代至 12 英寸、投料量 300kg。例如，晶盛机电的 TDR130A-ZJS 单晶炉、美国 Kayex 的 Vision300 单晶炉。 截止 2018 年，投料量已经达到 500kg 以上。例如：连城数控的 KX320PV（560kg）、KX360PV（600kg）。 未来，随着坩埚制造工艺、单晶拉棒工艺的继续提高，预计单晶硅炉投料 量仍将继续提升，根据中国光伏行业协会预测，至 2025 年，行业领先工 艺能够实现单炉 2000kg 投料量的水平。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 图： 单晶炉单炉投料量预测图
23、来源：中国光伏行业协会、万联证券 由此，可以基本确定，未来单 GW 单晶硅片产能需要的单晶硅炉数量，仍 将处于递减趋势，但是考虑到光伏平价后，整个光伏成本下降压力趋弱。 由此假定： 未来全行业每 1GW 单晶硅片产能所需要的单晶硅炉数，前五年由历史复 合增速-17.87%，递减至技术迭代较慢的 EVA 胶膜价格增速-6.47%，后 五年递减至 0。 另外，多晶硅由于需求量少，且随着多晶硅技术的逐渐被取代，处于下滑 趋势，这里简化预测未来多晶硅铸锭炉增速为 0。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 07 晶体生长设备半导体 半导体晶体生长设备，主要包含：直拉式单晶炉（跟光
24、伏单晶炉技术同 源，但是性能要求更高）、区熔式单晶炉、碳化硅单晶炉（主要用于第三 代碳化硅半导体）、蓝宝石炉（主要用于 LED 器件）。 从增长驱动力看，主要是受半导体硅片厂商（如：日本信越化学、日本 Sumco、上海硅产业）的资本支出决定的。增长传导路径是：下游半导体 器件需求量增加中游半导体硅片扩张产能中游半导体硅片厂商资本支 出扩大采购晶体生长设备。 图：全球硅片出货量增速 vs 全球硅片产能增速、硅片厂商资本支出增速 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 但是，由于设备开支是周期性支出，使用周期较长，导致半导体硅片厂商 资本支出增速（过去十年复合增
25、速为-2.89%），明显低于硅片产能的增速 5.6%，和硅片出货量增速 6.49%。 那么， 我们的增速该怎么确定？我们从长期、短期两个维度思考： 短期维度主要受中国大陆晶圆厂产能快速扩张半导体硅片产能扩张 影响。 1） 晶圆制造产能扩张根据华泰证券统计，未来两年，中国大陆将新 增 8 英寸、12 英寸晶圆产能 47.87 万片/月、 68.5 万片/月，满产后 总产能超 200 万片/月，较目前产能提升 3 倍以上。 另根据 SEMI 预 测，预计中国大陆晶圆产能占全球比例，将由 2020 年的 18%提升至 2025 年的 22%，继续呈快速增加状态。 图：未来三年中国大陆晶圆厂产能规划来
26、源：华泰证券 塔坚研究 半导体硅片产能扩张根据国信证券数据显示，2019 年中国 12 英寸、 8 英寸硅片的产能分别为 17 万片/月、130 万片/月，同比新增 10 万片/ 月、60 万片。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 图：中国大陆半导体硅片产能预测 来源：国信证券 根据半导体材料行业分会资料，塔坚研究统计，未来两年 8 英寸、12 英寸 新增产能将达到 246 万片/月、299 万片/月，平均每年新增 82 万片/月、 100 万片/月，处于产能急速扩张状态。 图：中国大陆新增半导体硅片产能 来源：半导体材料行业分会 塔坚研究 优塾：发布于 2020.7
27、.30 财务估值建模专业研究机构 根据立昂微电招股说明书显示，2018 年，月产 10 万片 8 英寸硅片单晶 硅炉需求量为 30 台。 由于半导体硅片没有面临光伏硅片不断降成本的压力，且技术性能要求更 高，所以这里假设，未来十年半导体硅片单晶硅需求量保持不变。以此计算 可得，未来三年国内半导体用单晶硅炉年均需求量为 546 台。 长期维度但是从长期看，实际上如此快速的产能增长并不持续，因为从 历史情况看，全球半导体硅片产能的扩张，呈明显的周期性： 图：全球半导体硅产能增速 vs 半导体硅片厂商资本支出增速（%） 来源：Sumco 塔坚研究 2005 年至 2010 年个人电脑渗透率提升，导致
28、半导体进入新一轮景气周 期，在这个背景下，全球半导体硅片产能扩张，推动相关厂商资本支出加 速，期间内年化资本支出增速高达 37.1%。 2011 年至 2015 年处于产能消化周期，新增产能停滞，期间硅片厂商资 本支出年均复合增速下滑-14.12%。 2016 年至 2019 年受移动互联 网、万物互联推动，全行业硅片产能再次上行，推动资本支出增速再次加 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 速，期间内资本支出增速 25.44%。 目前，正处于全球半导体硅片产能的产 能周期内，根据 Sumco 预测，未来三年仍将延续过去几年的产能扩张趋 势，至 2021 年，全球半导体硅
29、片产能将增长至 720 万片/月。但是 2021 年 后，资本支出将处于下降通道。 图：全球半导体硅片产能变动情况 来源：sumco 所以，远期来看，考虑未来三年半导体硅片厂商资本支出扩张结束后，将出 现回落，参照历史半导体硅片厂商资本支出增速-2.89%，假设后七年行业需 求量增速维持-2.89%的增速不变。 08 市场份额 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 根据上文可粗略估计，2019 年全国光伏单晶硅炉需求量 3940 台，半导体单 晶硅炉 210 台，剔除多晶硅炉因素，晶体生长设备合计销量 4150 台。2019 年，晶盛机电晶体生长设备合计销量 1457 台
30、，市占率约为 35%。 整体来 看，晶盛机电和连城数控合计市场占比 50%，呈明显的两强并列状态。其余 的天龙光电（已处于停产状态）、京运通（向光伏电站转型）、北方华创 （主营半导体设备）收入较小，不再重点关注。 而晶盛机电未来市占率提升的逻辑主要有两点： 1）在光伏硅片领域通过伴随着大尺寸硅片技术门槛的提升，抢占其他二线厂 商的市场份额。 2） 半导体硅片领域，伴随着单晶炉国产化率提升，实现市占率的提升。 具体来看： 1）技术维度 光伏领域目前具备大尺寸（12 英寸-16 英寸）、投料量超过 300kg 的只有晶盛机电和大连数控（2013 年通 过收购美国 kayex 获得技术优势），属于国
31、内领先。随着未来行业大 尺寸硅片技术的普及，其技术优势将更加凸显。 图：国内外主要单晶炉厂商代表产品 来源：长城证券 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 半导体领域由于半导体硅片纯度要求极高（要达到 9.999999999%以 上），所以半导体用单晶炉的技术要求更高，所以国产化率处于较低水平， 根据中银国际观察，国内先进的 12 英寸产线上海新昇 12 英寸产线中，拉 晶炉国产化率只有 13%（供应商为南京晶能），其余全部为进口设备。 对 此，国产化率提升是推动晶盛等头部厂商市场份额增长的核心驱动因素，由 于晶盛机电是国家科技重大专项“300mm 硅单晶直拉生长装备的开
32、发”和“8 英寸区熔硅单晶炉国产设备研制”两项课题的主要承担者。其技术水平处于国 内领先。 2) 客户绑定优势 光伏领域，过去十年光伏成本的持续下降，是得益于产业 链各环节持续基于设备和工艺的协同迭代实现的。此外，由于下游单晶硅 片领域集中度高（隆基、中环、晶科三家合计产能占比 62%）。所以， 本案所处的光伏单晶硅炉领域存在明显的客户绑定。 晶盛机电主要绑定中环、晶科、韩华等（2019 年前两大客户占比分别 为 55.83%、14.23%），相对更为多元，从收入规模来看，近三年是连城数 控的五倍左右，处于绝对领先地位。 大连数控主要绑定隆基股份（大连数控实际控制人为隆基股份第二大股 东），客
33、户比较单一，从近三年情况看， 除了 2017 年晶科能源占其四大客 户外，光伏单晶硅片前十大厂商未有收入贡献，且收入规模较小，处于相对 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 落后状态。 而在半导体硅片领域，从前期设备的客户验证上，晶盛机电也处 于领先状态，单晶炉设备已经分别进入中环领先 8-12 英寸半导体硅片产 线、山东有研 8 英寸半导体硅片产线。 图：晶盛机电半导体硅片设备产线验证情况 来源：中银国际 就目前相关厂商情况来看：由于光伏单晶硅片领域基本已经被国产厂商占 据，出于成本和供应链考虑，国外厂商继续退出的大概率。 综上，可以看出 未来晶盛机电市场份额提升也有确
34、定性，但是，考虑到光伏领域由于下游硅 片尺寸路线还存疑，我们设置乐观、保守两种情景假设： 乐观考虑到目前晶盛机电已经在光伏级晶体设备上的领先地位，并在半 导体设备方面进展快，参照拉姆研究在半导体领域刻蚀机的市场份额，假设 远期其在整体晶体生长设备领域市场份额达到 52%。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 保守考虑到下游重点绑定的中环股份未来存在不确定性，会进一步影响 晶盛机电的市场份额，由此假设其市场份额维持目前的 35%的比例不变。 然后，对于价格的假设，考虑到半导体单晶设备单价较高，未来随着半导体 晶体设备的放量，会逐渐拉高销售均价，由此假设： 未来三年，销售均
35、价提升至 2011 年 223 万元的水平，第四年随着半导体单 晶炉的销量下滑，降至历史五年均值 146 万元，后续年度保持不变。 图：晶盛机电历史晶体生长设备销售均价 来源：塔坚研究 09 逻辑，印证 综合以上数据，可计算出数据，近三年的收入增速分别为 26.97%、 25.73%、25.08%。这里，我们再结合“季报反推”、“内生增速”、“分析师预 测”等方法，进行交叉验证。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 方法一：季度反推通过季报、中报与年报的历史关系，反推出 2020 年收 入增速。2017 年-2019 年，其 1 季报收入占全年收入的比重在 22.6%-
36、30.4% 之间，这里取低值 18.93%。 图：一季度收入占全年收入比重（单位：%） 来源：塔坚研究 而根据新的一季度数据，晶盛机电 2020 年一季度营业收入为 7.16 亿元，可倒 推出 2020 年年报收入为：2020 年年报收入=7.16/18.93%=37.82 亿元，同 比增长 21.6%。 方法二：内生增速采用预期增长率，采用公式：内生增速=净资产回报率* （1-分红率）。晶盛机电上市以来累计分红率约为 29.18%，近三年平均 ROE 约为 13.06%，通过计算，得到内生增速为 9.24%。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 方法三：外部分析师预期
37、这里我们选取晶盛机电 180 天内 28 家机构在 2020 年-2022 年的预测，营收增速为 31.87%、23.95%、19.85%；利润增速 为 42.2%、28.4%、23.38%。 东吴证券考虑到晶盛机电绑定的中环股份半导体硅片产能快速扩张，带动 晶盛机电收入增长，给予 31.8%、24.3%、28.1%的收入增速假设。 上海证券考虑到光伏渗透率和单晶技术渗透率仍在提升，光伏单晶硅片产 能仍处于快速扩张态势，且下游客户中环股份产能扩张，给予 23.28%、 26.22%、31.77%的收入增速假设。 国元证券考虑到 210mm 大尺寸硅片渗透率提升带来新的单晶设备更新需 求，以及国
38、产半导体晶片产能扩张，给予 21%、20%、17%的收入增速假 设。 综合对比，东吴证券予增速假设略高，主要是其对中环股份半导体硅片资 本支出较为乐观所致，我们与上海证券和国元证券较为一致，所以这里维持我 们的假设不变。 至此，收入层面已经分析完毕。接下来，还剩下毛利率、资本 支出、营运资本等项目假设。 10 其他假设 对于利润表、资本支出计划、营运资本的预测数据，详见专业报告库的 excel 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 建模表，在此我们简要列出几张对比表，供参考： 毛利率同行业对比 同行业毛利率对比（%） 来源：塔坚研究 营运资本同行业对比 应收账款收入占比（
39、%） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 存货成本占比（%） 来源：塔坚研究 资本支出同行业对比 过去五年资本支出收入占比（%） 来源：塔坚研究 1111 建模，如何测算？建模，如何测算？ 在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面： 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 研究到这里，建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到研究到这里，建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到 渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行建模的表格测算渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行建模的表格测算
40、如需获取本报告全文如需获取本报告全文 及部分重点行业及部分重点行业 ExcelExcel 建模表，建模表， 请查阅：科技版建模案例库请查阅：科技版建模案例库 建模部分，样图如下：建模部分，样图如下： 以以 XXXX 办公为例，经配平后的办公为例，经配平后的 BSBS 表预测样图：表预测样图： 以以 XXXX 智能为例，智能为例，CFCF 表预测样图：表预测样图： 以以 XXXX 特为例，特为例，ISIS 表预测样图：表预测样图： 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 在科技版在科技版- -建模案例库中，我们将沿着上述思路，解决几个重大问题。只有这些问建模案例库中，我们将沿
41、着上述思路，解决几个重大问题。只有这些问 题思考清楚，才能彻底看懂上述行业，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业题思考清楚，才能彻底看懂上述行业，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业 逻辑分析，就能在市场横行逻辑分析，就能在市场横行但其实，如果不把但其实，如果不把财务建模、财务风险财务建模、财务风险两大因素两大因素 搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：搞清楚，仍将可能面临巨大灾难： 1）在本案建模过程中，我们对比了大量的可比案例，得出的数据区间大家有何不 同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外巨头之间，是否有差异？ 2）综合相对法、绝对法，得出的数据区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又 在什么
42、地方？如果进行敏感性分析，WACC 和增速对数据的影响有多大？ 3）本案，是产业链上极为重要的一家在本案建模测算过程中，不同方法的选 择之下有何差别？到底应该怎样将所有数据因子串联起来，形成逻辑的闭环？ 4）经过前期的变动之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐那么，本案的 建模数据，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？ 本案，将更新至优塾团队的本案，将更新至优塾团队的“科技版科技版- -建模案例库建模案例库”中，敬请留意。中，敬请留意。如果您对本案如果您对本案 的【建模部分】感兴趣，以及更多其他案例，可扫描下方二维码，获取本案的的【建模部分】感兴趣，以及更多其他案例，可扫描下方二维码，
43、获取本案的建建 模模细节，以及背后可能涉及的细节，以及背后可能涉及的风险、调研点风险、调研点。 另外，对年度会员，并购优塾的历史建模案例，以及相关的行业报告等，诸多公另外，对年度会员，并购优塾的历史建模案例，以及相关的行业报告等，诸多公 众号不具备的功能（包括针对重点案例的众号不具备的功能（包括针对重点案例的 ExcelExcel 建模表格建模表格），都），都在建模案例库中在建模案例库中 开放。开放。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 扫码阅读核心案例库二扫码阅读核心案例库二 科技版科技版 | | 建模案例库建模案例库 如需了解更多，请添加工作人员微信：如需了解更多，
44、请添加工作人员微信：ys_dsjys_dsj 1 11 1 除了这个案例，除了这个案例， 你还必须学习这些你还必须学习这些. 这个案例的研究已经告一段落，然而市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安 枕。价值洼地、安全边际价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也 是巴菲特、查理芒格、塞斯卡拉曼、彼得林奇、约翰聂夫、乔尔格林布拉特 等诸多大师的思想精华。 无论你在一级市场，还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、 估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命。其中，尤其是估值分析技能估值分析技能， 更是整个价值投资研究体系的精髓所在。 然而，
45、由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及 严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制资 本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈。 而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向和我们一起，每天打卡，用 10 年时间，研究 10000 家公司。 炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。优中选优，一直是并购优塾坚持 的方向。我们将近近 5 5 年来年来关于研究体系的思考历程，近近 3 3 年来年来的数百家公司研究案例， 以及精选的数百篇数百篇优质估值报告，全部浓缩在这份研报库里，一方面，这是并购优塾团 队研究体系的全部
46、记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。 我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这份研报库，浓缩了我们的研究精华，是我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这份研报库，浓缩了我们的研究精华，是 并购优塾用户人手一套的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。并购优塾用户人手一套的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。 优塾：发布于 2020.7.30 财务估值建模专业研究机构 【版权与免责声明】【版权与免责声明】1）关于版权：版权所有，违者必究，未经许可，不得以任何形式进行 翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容观点仅供参考， 不支持任何形式的决策依据，也不支
47、撑任何形式的投资建议。本文是基于公众公司属性， 根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理，不为未来的变化做背 书，未来发生的任何变化均与本文无关。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确 性、及时性。市场有风险，研究需谨慎。3）关于主题：财务建模报告工作量巨大，仅覆盖 部分重点行业及案例，不保证您需要的所有案例都覆盖，请谅解。4）关于平台：优塾团队 所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们 保留法律追诉权力。 【数据支持】【数据支持】本案研究过程中部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢国内市 场：Wind 数据、东方财富 Choice 数
48、据、理杏仁；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、 路透，排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究，以上几家机构必不可少。如 果大家对以上机构的数据终端有购买意向，欢迎和我们联系，我们可代为联络相关负责 人。 oomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研 究，以上几家必不可少。如大家对以上数据终端有意向，欢迎和我 们联系，我们可代为联络相关负责人。 纇纇求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性。 所有内容仅服务于行业研究、学术讨论需求，如为股市相关人士， 请务必取消对本号的关注。4）阅读权限声明：我们仅在公众平台仅 呈现部分报告内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，
49、请取消 对本号的关注。5）主题声明：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分重点行 业及案例，不保证您需要的行业都能覆盖，也不接受私人咨询和问 答，请谅解。6）平台声明：所有内容以微信平台为唯一出口，不为 塔坚发布于 2021-1-4财务估值建模专业研究机构 任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权 力。 【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢国 内市场：Wind 数据、东方财富 Choice 数据、理杏仁；海外市场： Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研 究，以上几家必不可少。如大家对以上数据终端有意向，欢迎和我 们联系，我们可代为联络相关负责人。
