1、资本构造 篇一：资本构造理论的开展 现代企业资本构造理论研究及其开展 叶静雅 （厦门大学金融系，厦门，361005） 摘要： 1958年Franco Modigliani 和Merton Miller提出MM定理，揭开了现代企业资本构造理论研究的序幕。至今，现代企业资本理论研究已经走过了近50年的开展历程。在这50年中，伴随着其他经济理论的提出和开展，企业资本构造理论相继经历了旧资本构造理论和新资本构造理论时期。本文试图追溯其开展历程，并对其主要流派观点作一综述。 关键词：企业资本构造 MM定理 代理理论 Modern Corporate Capital Structure Theory an
2、d its Development Ye Jingya (Finance Department, Xiamen University, Xiamen, 361005, China) Abstract: It has been nearly 50 years since Franco Modigliani and Merton Miller raised MM theory, which is regarded as the beginning of modern corporate capital structure theory. With the development of other
3、economic theory, modern corporate capital structure has experienced old capital structure theory and new capital structure theory in succession during these 50 years. In this paper, I try to trace back to the very beginning of modern corporate capital structure theory, and sum up the theses of some
4、main schools. Key words: Corporate capital structure, MM theory, Agency theory 所谓企业资本构造，是指企业财务构造中，负债与权益的相关混合比例。它阐述了企业负债、企业价值和资本本钱之间的关系。企业资本构造有广义和狭义之分。广义的企业资本构造代表一个企业的主要权利，是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。狭义的企业资本构造单指企业各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。 企业资本构造理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大
5、化的目的，着重研究企业资本构造中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的妨碍，同时试图找到最适宜企业的融资方式和融资工具。 企业资本构造理论的开展历程可用图（1）表示： 图（1） 现代企业资本构造理论始于MM 定理，按照是否引入不对称信息理论，现代资本构造理论能够分为旧企业资本构造理论和新企业资本构造理论。旧企业资本构造理论主要包括MM定理、考虑企业所得税的MM模型、税差学派、破产本钱学派和权衡理论等；新资本构造理论主要包括四大流派，即代理本钱理论、信号传递理论、操纵权理论、资本构造产业组织理论等。本文主要阐述以MM定理为重要起点的现代企业资本构造理论及其之后的开展。 一、 旧企业资
6、本构造理论 （一）MM定理 1958年美国经济学家Franco Modigliani Merton Miller在其经典性资本本钱、公司理财和投资理论中指出，在完满市场假设下，企业价值只与企业所有资产的预期收益额和企业所对应的资本化率有关，而与资本构造无关。简单地说，确实是蛋糕的大小与蛋糕如何进展分割无关。 这里所谓的完满市场是指： 1. 无费用的资本市场：没有市场买卖本钱，没有政府的限制可自由地买卖，且资本 资产可无限分割。 2. 中性的个人所得税：无个人所得税或对股利、股息和资本所得课税是平等的。 3. 完全竞争的市场：不管投资者和企业的行为如何，企业在任何时候都可按不变的 价格转换证券；
7、另外企业不能妨碍市场利率构造。 4. 借贷平等：投资者和企业同时可借入、借出资金和发行证券。 5. 一样的期望：每个人都有一样的期望。 6. 没有信息本钱：企业和个人的可利用信息是一样的，而且获得这些信息是没有费 用的。无财务危机本钱：企业和个人假设发生财务危机或破产，不会发生财务危机 本钱（如清算费用、企业重组费用等）。 MM定理奠定了现代企业资本构造的根底，从企业运营者的目的和行为及投资者的目的和行为的角度出发，探究在一定的市场环境下这种目的和行为的互相冲突与一致，是资本构造理论史上的一座里程碑。 然而，MM定理的完善市场假设与企业实际运营环境差异较大，限制了它的有用价值，经济学家们不断放
8、松假设条件，使其更贴近现实，从而推进了现代企业资本构造理论的开展。 （二）税差学派从20世纪60年代开场，围绕对MM定理的批判和争论，现代企业资本构造理论出现了两大流派，即税差学派和破产本钱学派。前者讨论在引入税收制度后，各类税收差异与资本构造的关系；后者研究破产本钱对资本构造的妨碍。 1考虑企业所得税的MM模型修正的MM定理 Modiglian 和 Miller(1963)针对企业的市场价值并非只与期望税后酬劳相关的现象提出修正的MM定理。修正后的MM定理引入了企业所得税要素,认为在绝大多数国家，企业因债务融资而支付的利息能够在支付所得税之前扣除，负债有利于减轻企业的税负，增加股东的税后收益
9、，因而，企业会选择更多地使用债务融资，采纳高负债率以实现企业股东价值最大化。即： VL?VU?tB （1） 其中,VL是有负债的企业平衡价值，VU是无任何负债的规模一样的企业平衡价值，t是企业所得税率，B是企业债务的市场平衡价值。 显然，当负债比率到达100时，企业价值到达最大。然而实际经历说明：每一位明智的财务经理都不会过度运用财务杠杆，许多财力雄厚的企业甚至不负债，这与修正的MM理论产生分歧。 2考虑企业所得税和个人所得税的MM模型Miller模型 修正的MM定理充分考虑了企业所得税要素，但是对税收的考虑仍然过于简化。Miller(1976)系统地阐述了纳入个人所得税的资本构造模型，他指出
10、，在其他条件一样的情况下，假如一般股收益的个人所得税低于债券收益的个人所得税，债券的税前收益必须大到足以补偿一般股收益的个人所得税和债券收益的个人所得税之间的差异，否那么没有人愿意持有债券。同理，对一个有负债的企业来说，由于利息是支付给债券持有者的，他们必须支付比一般股收益个人所得税率高的债券收益个人所得税。因而企业所得税的税收收益将被个人所得税所抵消。 详细说来，令VL是负债企业价值, VU是无负债企业价值，EBIT是企业息税前收益，I是债券持有者获得的债券利息，tS是个人股票所得税率，tD是个人债券所得税率，t是企业所得税率，KU是贴现率： VL=股东的净现金流贴现+债券持有者的净现金流贴
11、现 ? ?(EBIT?I)(1?t)(1?tS)I(1?tD)?KUKUEBIT(1?t)(1?tS)I(1?t)(1?tS)I(1?tD) （2） ?KUKUKU I(1?tD)(1?t)(1?tS)*1?KU1?tD?VU? 当所有税率都为零时，（2）式变为VL?VU，这确实是最初的MM定理。而当tS?tD或者两者 I*t(1?t)(1?tS)，这确实是修正的MM定理。当tS?tD，那么1?t，KU1?tD均为零时，（2）式变为VL?VU?即债务融资的税收收益将会被抵消甚至消失。当(1?t)(1?tD)?(1?tS)时，VL?VU，即不管企业是使用债务融资依然权益融资，都无法从税收上获得好
12、处，这时债券市场能够看作是一个平衡市场 。 Miller还指出，就企业整体而言，存在着一个所有企业平衡的负债权益比率，而对任何一个单独的企业来说没有最优的负债比例。由于从上文分析能够看出，在平衡状态下，任何一个企业的价值与其资本构造无关。 Miller模型是对MM定理的最后和重新确信，他遵照一般市场平衡理论，从投资者之间在边际税率上的差异考虑，从资本构造的微观根底走到宏观市场的平衡，标志着MM定理的成熟。 然而，对Miller模型的批判也不少，例如，Modigliani（1982）认为Miller随意取消债务供应方面的限制要素，仅仅围绕税收减免证券等，是违背现实情况的。另外，关于Miller平
13、衡模型的假设条件许多学者表示疑心。 （三）破产本钱学派 破产本钱学派的代表人物Baxter、 Stiglitz等力图从理论上证明破产本钱与MM定理的关系，Altman、Warner等人那么从破产本钱的衡量与可能出发，试图找到企业最优资本构造。 Baxter(1967)指出,为了获取债务融资，企业必须能让债权人确信其存在足够的权益保障。因而,每个企业都存在一个“被债权人接受的债务水平”。企业的债务量一旦超过这一“可接受”水平,其平均资本本钱就会随着债务水赕R(鵑匀縃讀缁仌怀缀鞐櫭椀秀脂伃礃唝唝唝紝紝紝紝紝紝紝紝紝紝紝紝紝紝紝紝六聞虻螃搀漀挀昀攀戀挀戀戀昀最椀昀六聞虻螃搀漀挀尀尀挀昀挀搀愀搀戀攀愀
14、攀昀挀倀戀娀唀焀稀樀儀焀焀猀堀洀儀瀀挀洀猀匀眀攀甀娀渀唀漀瘀氀伀洀搀戀耀虻螃桥琀琀瀀猀眀眀眀眀攀渀欀甀渀攀琀挀漀洀椀氀攀刀漀漀琀尀圀攀渀欀甀渀攀琀椀氀攀刀漀漀琀尀攀昀攀搀攀攀攀搀攀戀挀攀六聞虻螃儀0屝蕏0沍兓湾鍏0豎牎葙溑溑灓葙溑蝿0沏玏兒葾牎鑶葞盿溑0沍兓兾葙散兑0谀散兑葾冉0鸀瑣兗葿沏貏兔0沍豏麍汒艙卙灢灙懿葧襶溑貕再艙桵扎葧襶溑0沍層襾黿汒潑澋襎凿凿葾襶0桒一匀桒倀桒凿澋桒襎桒蟿煎桒葖溑豿0溑兿散吀倀桒埿桒觿溑層眀椀渀眀椀渀砀瀀眀椀渀眀椀渀眀椀渀眀椀渀0猰坞冈0屝琀孎琀嵧0凿襾儰0屝蕏0璍獎坞灗繥汎襑葰0藿勿鞑虛打溙吀嘀凿做泿襑艬鱥獧啑啎葎其葺襧貈0籬豾幔葾襶貈岍晐救膕葾襶貈0葢溑豿襾0
15、腎鮏余凿晢煮扟吀嘀0夰虾0琀缀罞榉暍鞋鑧00葓屝腹斏卷屝葏灶艭艏麎瑙敞媌王晎恛豎玑虾聓葝葹晶恛豎恔濿綂葙葬庀絞鑙腛譓腹齧豠珿譙葎腎珿襙齢藿獎豞獔葞屝矿屔幼瑙葞屝豏荎葟恶豠譎獶葑屝0屝癓祎署0琀暁恛虾琀冁泿濿屝虾0鼰襱蕎垐椀渀搀漀眀猀儀埿攀戀吀倀桒0鼰襱桒一匀桒倀桒凿澋桒襎桒蟿煎桒葖溑豿0鼰襱答兼兢葢蒐0鼰襱答兼葙襶溑葵鉎摣瘰溑匀伀桵倀扎內0鼰襱鞋汧葎葵鉎摣0鼰襱鞋桧麏汒鹓汒傀葧襶溑葵鉎摣0鼰襱鞋葧潾苿潟蒏層襾溋豎扔0鼰襱鞋葧答鑼潵葎襶溑苿鹵汒潑澋潫澋0鼰襱兠畿苿吀匀匀匀倀愀瘀愀猀挀爀椀瀀琀囿猀挀爀椀瀀琀0鼰襱轺嚊倀0鼰襱灠湥鍣卓儀苿挀挀攀猀猀叿儀匀攀爀瘀攀爀0鼰襱鞋矿Y鞋0眰镨罏睝給铿0六聞虻
16、螃豻0昰眀眀0脀缀0昰虛0屝瑏偞琀00屝缀0肋0屝虾屝虏琀嫿虐屝0魬聹0屝琀琀孧琀嵧00屝蕏0鞏斋蒀萀塶屝0蕺翿g葧芀豧0聾萀塶嘀兾萀塶嘀兾萀塶嘀兾0儰0兾估瑺卥岏屝住襞鉛慧襴鉛葧腎屝塢葔蝥榘兜獾襞婮豺祔屝饝齙灦b膗湼詸詣瑺卥岏0魣聾齙齥貀0缰0屝琀琀孧琀嵧0凿0屝蕏聺0兒遒0兾0夰虾0琀魥潏晠扛潏0琀慥晹鞋潏0肊00廿絞0暋噎祙0暋翿兒0暋灏坥0暋兾00屝琀敎譎葙兾屝腹屝豺祎昀恛綀乧鹢葛其聏豧靛兟屝虾葓潧綂葙屭倀蹎低譔豎甀瀀瘀蝎焀稀吀挀刀堀圀圀栀氀欀瀀猀焀匀戀吀最唀唀攀攀伀昀礀戀唀瀀刀瘀戀椀攀夀琀琀最倀焀六聞虻螃儀屝蕏沍兓湾鍏豎牎葙溑溑灓葙溑蝿沏玏兒葾牎鑶葞盿溑娀赕(鵑匀沂讀缁仌跔缀馼瓸椀秀
17、礂椃匕朕漕漕漕霕霕霕霕霕霕霕霕霕霕霕霕霕霕霕霕堆葔鹶搀漀挀愀愀戀挀昀昀昀挀戀最椀昀塎葔鹶搀漀挀尀尀攀搀戀愀攀挀戀挀昀戀愀欀一瘀礀欀嘀圀儀渀稀匀儀栀伀唀焀樀瀀樀椀礀倀焀瀀椀愀戀氀漀嘀渀儀鸀桔琀琀瀀猀眀眀眀眀攀渀欀甀渀攀琀挀漀洀椀氀攀刀漀漀琀尀圀攀渀欀甀渀攀琀椀氀攀刀漀漀琀尀愀攀攀昀愀挀挀攀昀戀昀昀攀愀愀昀挀搀塎葔鹶0螁0阰鷿N董晎敎惿婢葤衾葰形給癢摖黿0扙虎N睠坖橎湖鹸魧艎摙葫揿虎葢葠葟熎N葟瓿蒞葦鵢y鵢鱱屝蹵婢葐驑蹵鞉魧譎魧譎鑎Y滿鹸葎鱢u彾Y腎葎鹶葎珿蹑靠躏聎啻虓螞溋鹸靠蹵荎麊轵虵叿葒敢螞葥豨蒌vf瑒艱摙苿葎捷葫號號华葒苿葎給v譎敢螞暋葎盿契葏譶鞉腟蚉0帰桎敎恾敞葧籰溋鹸躏葎虷睎蚍鑎湙鹸葧貐b獖瑺蹵靓鹳虛0葢瑺絜O靎蹢詗荢
