1、企估方法2005年4月7日目录第一章 国际资本市场的公司估值方法第二章 财务估值模型介绍第三章 电力企业模型结构介绍第四章 公司价值管理附录： 主要概念释义2第一章 国本市的公司估方法投资者看重的是公司的回报水平n股票市场投资者主要关注公司资产所产生的现金流、利润和未来增长。n投资者不仅注重资产的规模，更注重资产的盈利性。n投资者一般集中对以下相关的信息进行分析盈利和现金流重点考察回报率（股息收益、股本回报率、资产回报率和资本回报率）注重长期增长潜力公司高管的管理能力战略定位4投资者看重的是公司的未来n 公司的股价是投资者对公司未来价值估计的体现n 投资者看重未来的盈利和现金流n 在股票定价时
2、，投资者以发行期当年及未来一年的预测指标为主要判断依据，并会根据自身对行业及公司的判断构建模拟公司未来情况的估值模型n 公司历史的财务表现只作为预测的部分基础5采用的主要估值方法现金流折现法n通过建立财务预测模型，将公司未来5-10年的自由现金流量及其终值，按照一定的折现率加以折现并加总，从而计算出公司企业价值及股票价值的方法。这是对电力公司估值的基本方法。市盈率法n通过将公司的净利润乘以适当的倍数（即市盈率）计算出公司股票价值的方法。这是对电力公司估值最常采用的方法。EBITDA倍数n通过将公司的EBITDA乘以适当的倍数(即EV/EBITDA倍数），并减去公司的净债务，从而计算出公司股票价
3、值的方法。 EBITDA指公司在利息费 用、所得税、折旧与摊销前的现金流。其它方法n 还会参考其它适当的估值手段。如市净率，公司价值/装机容量， 价格/每股资本等可比公司法6第二章 估模型介 企业（资产）的价值取决于它未来创造现金流的能力 理论估值方法通常使用现金流贴现法对企业进行估值：将企业未来运营产生的现金流以一定的贴现率贴现到当前，即为企业价值企业价值的表现形式企业价值(现金流贴现价值)现金债务价值股权价值(市场价值)从公司财务的角度看企业价值运营资产(帐面价值)现金负债所有者权益（帐面价值）从会计核算的角度看企业价值非运营资产(帐面价值)企业价值的估值模型8公司的价值等于折现的未来营运
4、所产生的现金流现金流折现分析在于衡量公司未来通过营运产生现金流的能力，从根本上反映了公司的业务营运状况。此分析运用财务模型来预估公司的损益表、资产负债表、及产生的现金流量现金流折现分析有三个重要成分： 根据公司业务计划和行业分析员预测，模拟公司在预估期 (通常为7至15年) 内的业务、财务和现金流情况 对预估期之后的业务、财务和现金流预测采用终值估算 加权平均资本成本(WACC) 通常用作现金流和终值折现的贴现率适当的终值倍数将用于决定终值，终值倍数的计算主要是依据可比公司的分析。利用加权平均资本成本对预估期内公司各年的现金流和终值折现，即得到公司价值现金流折现分析现在1年7-15年终值以WA
5、CC贴现预估期间各年的现金流预估期预估期之后3年4年5年6年2年9估值所用现金流的计算通常是基于不考虑负债的假设前提，亦即不扣除利息费用、债项摊销及股息支付的自由现金流资本/债务结构对公司价值的影响反映在加权平均资本成本这一折现参数中尽管现金流折现分析是以公司的未来表现为依归，但仍有必要参考以往经营表现和同业表现 (“实际检验”)由于对未来预测的假设较多，得出的公司价值应是一个范围，而并非单一的数值在基本的现金流折现法下，决定价值的两个主要因素是： 未来各期的自由现金流 折现率，即加权平均资本成本现金流折现分析（续）10现金流预测方法示意图价格价格产量产量收入收入成本成本经营利润经营利润折旧折
6、旧EBITDAEBITDA其它调整其它调整自由现金流自由现金流资本开支资本开支减等于 宏观经济环境 行业周期 公司定价能力匹配生产效率规模效应控本措施转固影响加等于减等于运营成本增加税收其它经营活动现金流经营活动现金流减等于11现金流折现方法的优势在于： 并不完全依赖于历史会计价值，注重未来，具有前瞻性 较少地受不定市场条件或其它非经济因素的影响 承认资金的时间价值并能较为全面地把握企业，理论上讲是最可靠的方法 可将未来经营战略容纳到模型当中，并有助于分析某一策略或方法对企业价值的影响 可被用于企业不同层次，并与目前诸多大型公司的资金预算过程相一致现金流折现方法的劣势在于： 计算所得现值通常对
7、假设十分敏感 所得价值可能处于较大范围内，故而使其有用性受到限制现金流折现分析尽管在理论上是最为正确的方法，但仅是若干投资银行常用估值方法中的一种10现金流折现方法的利弊12现金流折现模型的重要作用量化的管理工具现金流折现模型除估值外的另一重要作用是管理层进行量化管理的工具由于现金流模型按照钩稽关系模拟了企业的业务、财务和现金流状况，管理层可以通过它制定预算，甚至进行更长期的预测公司管理层可以通过现金流模型进行敏感性分析 对电力企业而言，管理层可以通过敏感性分析测算标煤单价上升 10元/吨或利用小时上升100小时等对净利润、现金流以及企业价值的影响，从而更好的把握各个因素如何影响企业经营情况公
8、司管理层可以通过现金流模型进行情景分析 所谓情景分析，对电力企业而言，实际上是对不同电价、电量及成本情况下，企业经营情况的模拟。企业的经营情况会在较乐观的情景与较悲观的情景之间。通过现金流模型情景分析，管理层可以对企业未来的经营情况有较合理的判断13n 可比公司的确定是一个复杂的过程，需要综合考察公司各方面的可比性：n事实上，符合或与上述所有条件尽量相近，即真正意义上”可比“的公司是非常罕见的可比公司法选择可比公司 业务规模 市场地位 盈利能力 资产负债状况 增长潜力 股东回报（分红预期） 企业治理结构 管理层 信息披露 资本市场表现，等14可比公司法选择估值指标企业价值（EV/EBITDA
9、） EBITDA 指未减去利息收支、非经营性收支、所得税、折旧及摊销前的盈利 投资者一般以未来预测的EBITDA作为定价的参考市盈率（P/E） 市盈率（P/E） = 股价 / 每股盈利 投资者一般以未来预测的每股盈利作为定价的参考 传统上最简单直接的定价方式，特别是散户投资者所常采用的定价办法 同一市场内股票具有较强的可可比性其它指标 市净率（P/B） 股权价值/现金流 股息收益率 价值/净现值15收益时间EV/PP&EEV/SalesEV/EBITDAEV/RevenueP/EP/EP/BVEV/EBITDAn 根据公司在不同发展阶段的特点，投资者使用不同指标来估算其价值：处于不同发展阶段公
10、司的可比估值指标选择16可比公司法对国内电力公司的应用电力行业常用的可比公司估值指标主要是市盈率P/E和EV/EBITDA两种国内电力企业的可比公司主要是在香港上市的中国独立发电公司：华能国际、北京大唐、华电国际、中电国际及华润电力等公司估值会受可比公司以下各财务指标的影响市盈率和市盈率增长比率（三年及五年增长）总值 / EBITDA倍数股息率资产及股本回报率折现现金流 / 净资产估值分析现金流增长和分红政策的支持度相对于资本支出的需要17第三章 力企模型构介财务模型分析流程历史财务数据业务计划10年以上预测建立业务财务模型分析结果未来利润成本现金流预测19发电企业经营模式 为提升公司整体资本
11、回报率，须从提高净利润入手，可采取的措施主要包括： 提高存量电量水平 新增外生增长，高回报率的投资 争取合理电价 降本增效 其他考虑： 处理不良资产，或适当考虑资产剥离收入成 本税前利润净利润所得税 存量：容量x利用小时电量 新增：新增投入带来的电量x电价： 确定电价燃料成本修理费人工成本财务费用折旧+ 煤耗、煤价因素 折旧政策 大、小修时间安排和支出 债务成本 工资、福利费用水平其他+ 排污费，等资本支出20构建模型的最小单元：分机组预测收入与煤耗水平机 组 容 量利 用 小 时发 电 量电 价标 准 煤 耗收 入煤 价煤 量燃料成本利用小时电价（考虑未来竞价上网）标准煤耗标煤单价分机组便于
12、确定煤耗水平，不同规模机组煤耗水平差距大同厂的不同机组可能有不同电价便于确定小机组关停的影响驱动因素：设计依据：21在企业水平的合并机组1机组2机组3收 入燃料成本收 入燃料成本收 入燃料成本收入合计燃料成本合计人工成本修理费折旧费其他费用EBIT债务偿还表利息费用管理费用EBT所得税税后利润少数股东损益净利润以机组的收入及燃料成本预测为基础在企业水平预测其他成本在控股企业水平预测少数股东损益计算到净利润项目合并方法22对电力企业估值的核心驱动因素 在管制期内，主要是由地区人均GDP和煤价决定； 随着管制的逐步解除，市场机制发挥作用，电价将趋于电力生产边际成本。 主要由各地区的国民经济增长速度
13、、工业结构、新增电源速度及结构以及区内外网间传输增速决定。 分解为人工成本、修理费用、材料成本、排污费及其它； 根据公司的现有资本结构，融资战略并经过行业风险调整确定加权平均资本成本WACC，对内部企业估值的关键是对其资本成本进行合理分摊电 价利用小时煤 价其它成本收 入成 本资本成本 由煤炭产能增长速度、耗煤工业的总体增长速度、煤炭运力增长速度决定。净现值（NPV）项目总投资额的现值未来自由现金流预测23第四章 公司价管理n现代企业的内部管理更加贴近股东价值最大化的要求，内部管理需要从以规模、收入或利润为目标的理念转变为以价值为目标的理念，具体的措施有：-绩效考核体系中更加注重对占用资本和回
14、报率的考核-建立高效、符合资本市场要求的业务和财务信息汇总系统，便于管理层进行经营分析和信息披露-通过培训，使公司的管理人员能够充分理解影响企业价值的因素-逐步建立和落实与股东价值提升挂钩的激励机制规模管理收入管理利润管理等价值管理过去现在公司价值管理理念25n价值管理与价值创造是核心目标n大型国有企业改制后将面临重大挑战从数量增长向价值创造的转变从数量管理向价值管理的转变n向价值管理转变的制度保障现代企业制度n树立衡量资本收益、资本成本的概念资本收益资本成本企业项目ROICIRRWACC资金成本价值管理 财务管理的核心理念与目标26NOPAT的计算nROIC或ROCE反映企业运用全部资本所获
15、得的回报，反映股东和债务投资者所获得回报水平ROIC税后营业利润（NOPAT，Net Operating Profit After Tax）平均的投入资本经营利润或税息前利润所得税利息的税盾NOPAT商誉摊销+公司的加权平均资本成本（WACC）WACC =D+E D I(1-T) +D+E E Rf + * P 债务成本股权成本投入资本的回报率水平与资本成本 息税前利润（1有效税率）27与资产的关系（从资产方考虑）与权益的关系（从资本投入方考虑）n投入资本可以视作由日常营运资产和长期运营资产两大部分构成n投入资本 总资产不付息的流动负债现金 现金及流动资产以外的资产 + 营运资本 现金n营运资
16、本流动资产（不含现金）不付息的流 动负债n权益（股东投入）和债务（贷款方投入）是投入资本的主要来源，但不一定是唯一来源n投入资本中权益和债务的比重决定了资本的总回报在股东和债权人之间的利益分配n投入资本= 付息债务+少数股东权益+股东权益投入资本与总资产、股东权益的关系28加权平均资本成本(WACC)的经济意义n加权平均资本成本（WACC） = 股权资本比例股权资本成本 + 债务资本比例 实际债务资本成本nWACC的计算原理：公司融资由股权融资和债务融资构成，两种资本都有各自必要报酬率要求股权和债务的必要报酬率，分别都是投资者同等风险条件下投资其它公司或项目可以得到的机会收益率公司债务和股权成
17、本一般是不同的，因此调整债务和股权的比例能够影响WACC，进而影响公司价值通常，用目标资本结构做权数对股权和债务成本进行加权平均，就得到公司的WACCnWACC是公司在目标资本结构下的必要报酬率，当公司回报率高于WACC的时，公司创造了价值，而当公司回报率低于这一目标时，公司价值受到损失不同资本结构下的WACC股权成本WACC债务成本债务成本较低，提高债务比例可降低整体WACC最优资本结构债务比例增大，财务风险增大，股东要求的回报率上升，WACC上升债务/(债务股权）资本成本股权成本通常高于债务成本* *债务成本以中国十年期企业债收益率代表，股权成本以恒生指数成份股平均股本回报率代表数据来源：
18、FACTSET29衡量企业或项目是否创造价值的标准n企业的总体的回报率用投资资本回报率（ROIC）衡量，ROIC息税前利润（1有效税率）/（付息债务+少数股东权益+股东权益）n企业的总体回报率是由一个个投资项目的项目报酬率贡献的n具体投资项目的回报率用内部收益率（IRR）衡量，IRR 使投资项目所有未来现金流的贴现值之和等于该项目的初期投资的贴现率因此，IRR实际上也是一个折现率n衡量企业和项目回报的标准：评价项目的基本标准：项目IRR 项目WACC公司整体的目标：保持ROIC WACC同时公司还应考虑战略、协同效应等其它因素的影响IRR ROICIRR ROICROIC IRR WACCRO
19、IC IRR WACCIRR WACCIRR WACC项目优于公司平均回报水平，可以提升公司整体回报率，优先进行高于资本成本，仍有利可图低于资本成本，损害股东价值项目优先度项目优先度ROICROICWACCWACC30 通过投入产出关系的变化导致ROIC的提高，同时IC减少，对现金流增长将产生直接影响企业价值=自由现金流（FCF）（1+r）nn自由现金流 （FCF ）= EBITDA投资所得税利息的税盾运营资本的增量 = NOPAT（投资折旧）运营资本增量 = ICROIC固定资产净值的增量运营资本增量 = ICROICIC从ROIC与现金流的关系看企业价值创造31 构成公司价值的三大要素是：
20、增长、现金流与回报 一味的规模扩张并不能为股东创造价值。投资者希望得到的是高质量的增长，即高回报、高现金流入的增长自由现金流(FCF, Free Cash Flow)资本回报率(Return on Capital)收入与利润的增长(Growth)构成公司价值的主要因素32收入现金成本EBITDA折旧EBIT利息费用所得税率资本支出影响公司价值的关键事项资本支出计划资本支出所得税NOPAT资本支出 平均投入资本资本支出ROIC不同的资本支出计划后果 过度投资将导致：当年自由现金流迅速下降资产利用率过低或提前投资太多，降低未来回报率，从而降低未来的自由现金流公司负债水平迅速上升公司价值损失财务风险
21、增大 合理的投资水平可以：每年至少确保正的自由现金流提高资产的使用率和未来的回报率，从而有助于提升自由现金流负债水平维持在健康的范围内创造公司价值财务状况保持健康33衡量企业价值的财务指标体系净利润率息税折旧前利润率（EBITDA率）盈利比率资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率管理效率净债务权益比总债务/总资产利息偿付倍数（EBITDA/利息支出）资本结构公司盈利能力成本控制水平费用节约水平规模效应体现资产运转效率存货的管理水平公司的信用政策公司的市场控制力度公司发展阶段融资渠道长期清偿能力破产风险当期偿债能力综合水平决定回报率股本回报率（ROE）总资产回报率（ROA）投入资本回报
22、率（ROIC）资本运作的效率投入产出管理水平为股东创造价值的能力34对财务指标体系的进一步解释ROE高就一定好吗？净利润率高资产周转率高ROE 净利润股东权益净利润主营收入主营收入总资产总资产股东权益 净利润率 资产周转率 权益乘数权益乘数高（资产负债率高）净利润率高就一定好吗？资产周转率高的公司一定好吗？资产负债率率高一定风险大吗？如果公司创造现金流能力强，EBITDA利息覆盖倍数高，在一定程度上可以降低财务风险过高的资产负债率会增大公司的融资成本高收入背后可能隐藏着大量的赊帐和缓慢的回款速度，影响公司的现金流不同行业的情况不同，如零售业的资产周转率必然大于能源等固定投资较多的行业收入高资产
23、少净利润往往受到会计政策、非经常性项目的影响，比如债务重组收益、评估增值、外汇损益、帐面浮盈等；应进一步比较EBITDA率等35单机装机容量总装机容量衡量电力企业价值的指标体系规模指标发电量售电收入EBIT/发电量效率指标人均EBIT盈利能力指标EBITDA利润率EBIT利润率净利润率负债指标速动比率付息债/资本比率利息保障倍数流动性指标应收帐款周转率资产周转率企业价值 对发电企业ROIC的分析可分解为多个简单财务和经营指标构成的指标体系。通过对各项指标的评价，可以判断企业价值的高低36附: 主要概念主要基本概念EBITDAEBITDA率EBITEBIT率ROEROIC加权平均资本成本WACC
24、资本支出占收入的比例经营产生的自由现金流n企业的价值根本上取决于企业在满足发展后最终能分配给投资者（包括股东和债权人）的现金流，因此除传统的利润率、资本回报率外，自由现金流也是投资者非常关注的指标“扣除利息、税收、折旧、摊销前收益”是能源行业中使用最普遍的财务指标之一EBITDA占营业收入的比率“扣除利息、税收前收益”，等于EBITDA减去折旧和摊销EBIT占营业收入的比率“股本收益率”，等于净利润除以股东权益，是衡量资本效率、经营水平的指标之一“资本收益率”，指企业的总资本（包括股本和债务）的收益水平指企业的股本融资成本和债务融资成本按目标资本结构相加权后的平均资本成本等于资本支出除以营业收入，是衡量资本支出相对规模，投资回报情况的指标之一等于EBITDA减去所得税、利息的税盾、当年资本支出和营运资本增加，反映企业在满足业务发展后所能分配给投资者（包括股东和债权人）的现金流38
