1、 公司深度报告 行业报告 平安平安食品饮料食品饮料 2015 年 1 月 29 日 并购专题系列报告之一（调味品）： 食醋并购机会最高，关注龙头外延扩张的投资机会食醋并购机会最高，关注龙头外延扩张的投资机会 请务必阅读正文后免责条款 行业专题报告 股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格股票价格 2014-01-27 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） 评级评级 2013A 2014E 2015E 2016E 2013A 2014E 2015E 2016E 海天味业 603288 46.59 1.07 1.36 1.65 1.95 43.5 34.3 28.2 23.9 强烈推荐
2、中炬高新 600872 11.83 0.27 0.36 0.45 0.57 43.8 32.9 26.3 20.8 推荐 加加食品 002650 12.22 0.35 0.34 0.37 0.44 34.9 35.9 33.0 27.8 中性 恒顺醋业 600305 19.58 0.15 0.26 0.44 0.64 130.5 75.3 44.5 30.6 中性 均值 63.2 44.6 33.0 25.8 摘要：摘要：调味品行业早期经历以外资为主的并购浪潮，本土企业之间的并购近年来正在悄然发生。 子行业发生并购机会不同， 蓝海行业适合企业内生增长，包括料酒、蚝油、酱料、复合调味料等，发展中
3、后期子行业也有并购可能，最看好食醋行业的并购机会。从外资企业的发展轨迹来看，并购只是扩张手段，调味品公司均经历核心单品、品类扩张、资源整合三阶段，最终成长为平台类企业。龙头企业有并购动力与需求，中小企业出于经营压力也有被收购意愿，建议关注受益标的：恒顺醋业、加加食品与海天味业。 调味品调味品行业前后经历以外资、 中资为收购主体的并购浪潮。行业前后经历以外资、 中资为收购主体的并购浪潮。 从并购动机看，外资收购本土企业是其国际化发展的战略要求，同时也是进入中国调味品市场的最佳途径；本土企业由于市场渗透率已高，并购是性价比高的扩张手段。从时点上看，外资提前入场，原因在于当时行业集中度低，竞争压力小
4、，领先企业尚不构成龙头反而成为被并购标的；2010 年前后本土龙头企业已具规模，拥有并购实力及需求，国内调味品企业并购悄然发生。 子行业子行业并购机会各异并购机会各异，龙头企业，龙头企业外延扩张可期外延扩张可期。食醋并购机会最高，腐乳与鸡精行业也可能有并购发生；蓝海行业料酒、蚝油、酱料、复合调味料尚属发展早期，合适企业自身经营发展；酱油企业自主经营应是主流；香辛料与味精最有可能跨界发展。从公司角度来看，龙头企业扩张加速实力强劲，具有并购实力与动力；中小企业面临经营压力，具有被并购可能。 外资企业发展启示：并购只是扩张手段，外资企业发展启示：并购只是扩张手段，三阶段成长路径清晰三阶段成长路径清晰
5、。参考国外成熟公司发展历程：龟甲万通过并购实现了多元化与国际化扩张，味好美也依靠并购经历创始、发展与战略提升阶段，最终成为平台型企业。外资成长三阶段路径清晰：一是建立核心单品，在细分子行业成为龙头；二是靠内生与外延方式进行品类扩张；三是进行资源整合，成为平台类企业。国内公司仍处于建立单品以及品类扩张阶段， 未来发展任重道远， 海天可能率先成为平台类公司。 投资建议：把握投资建议：把握龙头企业龙头企业并购并购扩张扩张带来的投资机会带来的投资机会。从并购领域看，食醋是发生并购机率最高的行业。从并购主体看，海天、恒顺、加加均有收购实力与需求；自身有优势、业绩不佳的中小企业可能存在被并购机会。从并购对
6、业绩提升幅度来看，依次推荐标的：恒顺醋业、加加食品、海天味业。 风险提示：风险提示：经济下滑导致消费进度低于预期、重大食品安全事件。 强于大市强于大市 (维持维持) 行情走势图行情走势图 研究助理研究助理 张宇光张宇光 一般从业资格编号 S1060113090015 0755-22627143 王俏怡王俏怡 一般从业资格编号 S1060113110013 证券分析师证券分析师 汤玮亮汤玮亮 投资咨询资格编号 S1060512040001 0755-22624571 TANGWEILIANG 文献文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 -20%0%20%
7、40%60%Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14沪深沪深300 食品饮料食品饮料证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。究报告尾页的声明内容。 更多投研资料 公众号：mtachn 2 / 26 食品饮料行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 正文目录正文目录 一、一、并购现状并购现状外资已提前布局，本土并购正悄然开展外资已提前布局，本土并购正悄然开展 . 5 5 1.1 调味品行业前后经历以外资、中资为收购主
8、体的两次并购浪潮. 5 1.2 外资与本土企业并购目的各不相同 . 6 1.3 本土龙头企业崛起较晚，外资提前发起并购 . 7 1.4 调味品企业收购后经营效果不甚理想 . 8 二、子行业并购机会不同，龙头企业外延扩张可期二、子行业并购机会不同，龙头企业外延扩张可期 . 8 8 2.1 调味品子行业的并购机会各异 . 8 2.2 企业经营分化加剧，龙头并购中小企业成为可能 . 15 三、外资企业发展启示：并购只是扩张手段，三阶段成长路径清晰三、外资企业发展启示：并购只是扩张手段，三阶段成长路径清晰 . 1717 3.1 龟甲万：多元化、国际化发展的优秀企业 . 17 3.2 味好美：依靠并购成
9、长的平台型企业 . 19 3.3 外资企业发展启示：三阶段成长路径清晰，国内企业任重道远. 21 四、把握调味品龙头并购扩张带来的投资机会四、把握调味品龙头并购扩张带来的投资机会 . 2222 4.1 并购领域：食醋行业发生并购机会最高. 22 4.2 三大企业具有并购实力与需求 . 22 4.3 关注中小企业的被并购机会. 24 4.4 并购后恒顺业绩提升空间较大 . 24 五、风险提示：五、风险提示： . 2525 更多投研资料 公众号：mtachn 3 / 26 食品饮料行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 图表目录图表目录 图表 1 外资热衷收购国内调味品企业 . 5 图表 2 20
10、12 年以来上市公司公告五起调味品标的并购案例 . 5 图表 3 2010 年以来酱醋公司调味品收入增速有所回落 . 6 图表 4 酱醋企业数量增速 10 年开始放缓 . 7 图表 5 酱醋企业平均年产量 11 年后稳定在 1.9 万吨左右 . 7 图表 6 外资、本土企业并购分别发生在第三、四阶段 . 7 图表 7 行业前景看好，渗透率高时易有并购发生 . 9 图表 8 酱醋子行业 2010 年后收入增速放缓 . 9 图表 9 酱醋子行业 2009 年后利润增速放缓 . 9 图表 10 海天市占率远高于竞争对手 . 10 图表 11 食醋产量 CR5 约 22.4% . 10 图表 12 料
11、酒行业 08-12 年收入 CAGR 为 21.5% . 11 图表 13 料酒行业 08-12 年产量 CAGR 为 14.9% . 11 图表 14 料酒行业零售额市场 CR5 为 28.1% . 11 图表 15 料酒行业零售量市场 CR5 为 14.0% . 11 图表 16 蚝油行业 12 年产量 CR2 为 85% . 12 图表 17 蚝油行业 12 年销售额 CR2 为 87%. 12 图表 18 酱料市场老干妈市占率最高 . 13 图表 19 鸡精行业 08-12 年产量 CAGR 为 17% . 14 图表 20 鸡精产量 CR5 为 86% . 14 图表 21 03-1
12、0 年味精产量 CAGR 为 11% . 15 图表 22 2014 年味精行业产能 CR2 为 90% . 15 图表 23 KA 渠道调味品前五品牌占比 64%，表明消费者品牌意识较强 . 16 图表 24 调味品上市公司毛利率高于行业平均水平 . 16 图表 25 调味品上市公司利润总额率高于行业平均水平 . 16 图表 26 调味品企业数量逐年增加 . 17 图表 27 国内食品制造销售是收入主要来源 . 17 图表 28 国内食品制造销售是利润主要来源 . 17 更多投研资料 公众号：mtachn 4 / 26 食品饮料行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 图表 29 龟甲万发展阶
13、段总结 . 18 图表 30 龟甲万近年来重大并购事项 . 19 图表 31 消费与工业部门收入比例为 6：4 . 19 图表 32 公司收入主要来自北美地区 . 19 图表 33 味好美发展历史 . 20 图表 34 酱醋行业最适合并购发展 . 22 图表 35 酱油占海天收入比重最大 . 23 图表 36 海天各区域销售占比较为平均 . 23 图表 37 恒顺酱醋类调味品收入占比最高 . 23 图表 38 华东是恒顺主要销售区域 . 23 图表 39 加加酱油类调味品收入占比最高 . 24 图表 40 加加在华中、华东地区销售占比超 60% . 24 图表 41 新三板调味品企业值得关注
14、. 24 图表 42 调味品 1H14 净利率分化较大 . 24 图表 43 重点调味品公司盈利预测 . 25 更多投研资料 公众号：mtachn 5 / 26 食品饮料行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 一、一、 并购现状：外资并购现状：外资已已提前布局，本土并购提前布局，本土并购正悄然开展正悄然开展 1.11.1 调味品行业调味品行业前后前后经历经历以以外资、中资为收购主体的两次并购浪潮外资、中资为收购主体的两次并购浪潮 上世纪上世纪 9090 年代年代调味品行业调味品行业已已经历并购浪潮，经历并购浪潮，外资外资企业为主要收购方。企业为主要收购方。鸡精子行业中，雀巢通过收购华东市场“太
15、太乐”与西南市场“豪吉”两大鸡精公司，成为国内鸡精市场领导者；酱油子行业，联合利华收购老蔡酱油，开始中国多元化扩张之路；味之素收购淘大食品，首次涉足中国酱油市场，龟甲万、台湾统一与石家庄珍共同建立“统万珍极食品公司” ，主要生产“统万”高端酱油；新加坡福达通过收购味事达，迅速进入中国调味品市场。 图表图表1 外资热衷收购国内调味品企业外资热衷收购国内调味品企业 时间 收购事件 1998 联合利华收购老蔡酱油 1998 雀巢收购国内鸡精第一品牌上海太太乐 2001 雀巢收购国内第二大鸡精生产商四川豪吉 2002 亨氏收购三家国营企业（广州市美味源食品有限公司、美味源食品厂、番禺金麦食品厂） 20
16、05 味滋康收购北京和田宽食品（生产酱油食醋调味品） 2006 日本味之素株式会社收购淘大食品集团 2010 亨氏收购新加坡福达（下属子公司开平广合腐乳、开平味事达酱油） 2009 龟甲万、统一集团与石家庄珍极共同成立“统万珍极食品公司”，主产“统万”高端酱油 2013 味好美收购武汉亚太调味品有限公司（大桥味精） 资料来源：平安证券研究所、wind 近年来近年来国内调味品企业之间并购整合国内调味品企业之间并购整合案例案例逐渐增多逐渐增多。12 年前较少发生本土调味品并购案例，知名企业中仅有王致和收购桂林腐乳一例；12 年至今，上市公司中发生以调味品企业为标的的并购案例 5件（剔除并购失败案例
17、） 。自外资大规模并购调味品企业后，本土企业之间也开始进行并购动作，反映出行业整合已初现端倪。 图表图表2 2012年以来年以来上市公司公告上市公司公告五起调味品五起调味品标的标的并购案例并购案例 披露日 交易标的 交易买方 交易卖方 交易进度 交易额(万元) 2015/01 望红食品 新都化工 - 达成意向 - 2014/11 新繁食品 新都化工 - 达成意向 - 2014/10 广东广中皇 海天味业 - 完成 1,500.00 2013/08 洽康食品 洽洽食品 小康食品 完成 9,600.00 2012/12 王中王食品 加加食品 王中王味业 完成 10130 资料来源：平安证券研究所、
18、wind 更多投研资料 公众号：mtachn 6 / 26 食品饮料行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 1.2 1.2 外资与本土企业并购目的各不相同外资与本土企业并购目的各不相同 外资收购本土企业是外资收购本土企业是国际化发展战略的要求国际化发展战略的要求 从发展战略看，进入中国调味品市场是从发展战略看，进入中国调味品市场是外资公司外资公司国际化发展的一部分国际化发展的一部分。雀巢、达能、亨氏等均为大型跨国食品企业，该类公司本身具有平台优势，涉及多个行业多个品类，可以迅速整合资源实现品类扩张，同时实施国际化战略，在更大的市场上寻找新的潜在机会。中国调味品市场增速较快，且集中度低，竞争格局
19、宽松，因而受到外资公司青睐。 从执行方式看，从执行方式看，并购是外资公司进入中国调味品市场并购是外资公司进入中国调味品市场的的最佳途径。最佳途径。外资企业自身经营进入国内调味品市场，可能会面临以下问题： （1）难以突破中国传统口味：一是国内各地区口味差异较大；二是研发新品耗时较长。 （2）塑造品牌需要培育消费者认知，短期内投入较高。 （3）新建渠道体系见效慢，现有经验看新经销商从招商到可贡献利润大概需要两年时间。对外资企业而言，投入高、耗时长的自身经营方式性价比较低，并购是进入国内调味品市场的最佳途径。 市场市场渗透渗透率已高率已高，国内企业并购是行业发展必然趋势，国内企业并购是行业发展必然趋
20、势 公司增速已有回落，表明市场公司增速已有回落，表明市场渗透渗透率高率高，大规模抢占空白市场阶段已过，并购是性价比高的扩张手，大规模抢占空白市场阶段已过，并购是性价比高的扩张手段。段。2010 年后酱醋企业数量增速逐年降低，同时 2011 年后企业平均酱油产量稳定在 1.9 万吨左右水平，合理解释是前期行业快速发展，企业数量与单个企业规模迅速增加，2011 年空白市场基本抢占完成，此后单个企业年产量基本稳定，企业数量增速放缓，整体大规模扩张时期已经结束，行业渗透率已高。在空白市场基本已被瓜分完毕，各区域“名花有主”的形势下，此时采取并购方式进行扩张性价比更高。本土调味品企业并购也正是从 12
21、年后陆续发生。 图表图表3 2010年以来酱醋公司调味品收入增速有所回落年以来酱醋公司调味品收入增速有所回落 备注：中炬高新、恒顺醋业、加加食品均取调味品收入增速 资料来源：平安证券研究所、Wind 0%5%10%15%20%25%30%35%20102011201220131H14海天 中炬 恒顺 加加 更多投研资料 公众号：mtachn 7 / 26 食品饮料行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 图表图表4 酱醋企业数量增速酱醋企业数量增速10年开始放缓年开始放缓 图表图表5 酱醋企业平均年产量酱醋企业平均年产量11年后稳定在年后稳定在1.9万吨左万吨左右右 资料来源：平安证券研究所、W
22、ind 资料来源：平安证券研究所、Wind 1.3 1.3 本土本土龙头龙头企业崛起较晚，外资提前发起并购企业崛起较晚，外资提前发起并购 前期行业集中度低，竞争压力小，领先企业成为被外资收购的标的。前期行业集中度低，竞争压力小，领先企业成为被外资收购的标的。国内调味品市场依照发展程度不同，可分四个阶段，外资企业于上世纪90年代开始进入国内市场，此时市场特点，一是行业集中度很低，几乎不存在全国化的龙头企业；二是已出现了数家细分行业领先企业。外资此时切入，原因在于：一是行业内并无实力超强对手，竞争压力较轻；二是存在细分行业领先企业为外资并购提供了标的企业；三是消费升级初显端倪，未来前景看好。 本土
23、龙头企业崛起，有并购实力及需求，国内企业并购悄然开始。本土龙头企业崛起，有并购实力及需求，国内企业并购悄然开始。国内企业之间的并购大部分于第四阶段，此时市场特点，一是领先企业在产量扩张同时注重营销网络建设，龙头企业的市场主导性增加；二是健康消费观念形成，品牌企业被消费者所认同；三是行业标准、食品安全机制完善，市场规范使得小企业淘汰加速，行业集中度明显提升。此时部分本土企业有并购的实力与需求，同时中小企业生存压力加大，也有被并购意愿，因此国内并购在此时开始出现。 图表图表6 外资、本土企业并购分别发生在第三、四阶段外资、本土企业并购分别发生在第三、四阶段 发展阶段 时间 产品 市场特征 第一阶段
24、 1978-1991 酱油、醋、80-100 鲜度味精及天然香辛料等简单调味品 品种较为单一；生产企业数量众多，规模偏小，有很多家庭作坊，经营较为粗放 第二阶段 1992-1997 出现 120-400 鲜度味精、酵母抽提物、食用香精、水解动植物蛋白等 生产企业逐步重视品牌培育，市场集中度出现一定程度上升 第三阶段 1998-2004 复合调味品开始出现 出现数家细分行业领先企业； 厂家研发能力、市场管理加强；消费升级逐步推进 第四阶段 2005 至今 健康、营养等新型调味品 产品向多样化、复合化迈进；行业标准与食品质量安全机制完善；行业整体科技含量提升；集中度提高，出现实力强大的龙头企业 资
25、料来源：平安证券研究所、佳隆股份招股书 -40%-30%-20%-10%0%10%20%010020030040050060020032004200520062007(1-11)2008(1-11)2009(1-11)2010(1-11)2011201220132014(1-10)酱醋企业数量 酱醋企业数量增速 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.5200320042005200620072008200920102011201220132014(1-10)企业平均酱油年产量 同比增速 更多投研资料 公众号：mtachn 8 / 26 食品饮料
26、行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 1.1.4 4 调味品企业收购后经营效果不甚理想调味品企业收购后经营效果不甚理想 大部分外资收购本土企业后大部分外资收购本土企业后未未产生产生明显明显协同效应协同效应。从外资收购效果来看，只有雀巢在鸡精领域取得成功， 原因在于雀巢在商超渠道经验丰富， 太太乐优势在终端餐饮， 豪吉在批发流通领域打拼多年，三者结合渠道互补产生协同优势。其余并购均未见企业有明显改善，原因在于外资企业不了解本土市场经营情况，策略与行业趋势相孛，同时外资企业本身业务种类较多，对调味品市场投入不够，单纯依靠国外经验很难使企业得到改善。 国内调味品整合后国内调味品整合后业绩提升效果不
27、明显业绩提升效果不明显。从国内调味品并购案例来看，暂未形成明显的协同效应：海天收购广中皇腐乳进行产品多元化发展，但小品类收入对海天巨头影响不大；加加并购王中王目的是扩展品类、打通四川渠道，但由于加加处于转型升级期，自身仍在调整过程中，并购后协同效果并不理想。 二、二、子行业子行业并购机会不同并购机会不同，龙头，龙头企业企业外延扩张外延扩张可期可期 2.12.1 调味品子行业调味品子行业的并购机会各异的并购机会各异 蓝海市场适合内生增长，发展中后期行业存在不同的并购可能蓝海市场适合内生增长，发展中后期行业存在不同的并购可能 我们先从行业生命周期来判断各子行业是否存在并购的可能性，再从并购的目的来
28、分析不同的子行业可能发生何种并购： 成长初期子行业适合内生增长，成长中后期子行业有并购机会。成长初期子行业适合内生增长，成长中后期子行业有并购机会。按照行业生命周期划分，成长早期的子行业渗透率低， 存在空白市场， 适合企业自身经营发展； 成长中后期的子行业渗透率已高，各区域内均有企业占领市场，此时企业自身扩张势必会带来竞争加剧，此时并购性价比可能更高。 就并购目的而言， 通常可分为四种： 追求协同效应、 追求整合效应、 获取垄断利润与产业转型。不同的子行业可能发生不同类型的并购： 行业行业集中度由低到高，依次可能发生以协同效应、获取垄断利润、产业转型为目的的并购。集中度由低到高，依次可能发生以
29、协同效应、获取垄断利润、产业转型为目的的并购。 （1）行业集中度低，竞争格局宽松，发生以追求协同效应为目的的并购是大概率事件； （2）行业集中度较高， 市场被几家企业所瓜分， 且企业规模相差不大时， 此时易发生以获取垄断利润为目的的并购；（3）行业集中度极高，达到垄断时，可能发生以产业转型为目的的并购，方向通常有两个：一是横向并购相关领域企业，二是向上下游延伸。 子行业内子行业内领先领先企业企业之间之间规模规模差距差距较大较大，发生并购发生并购的的概率较概率较低。低。当行业内企业规模差距较小，实力相当时，易发生以协同效应为目的的并购；当企业规模差距较大，龙头企业远远领先时，反而不易发生并购，主
30、要原因是双方实力悬殊，龙头企业凭借其优势可以直接抢占小企业市场，性价比反而较并购要高。龟甲万在酱油单品发展阶段少有并购，关键原因很可能就在于与其他企业差距过大，类似的在国内酱油行业，海天规模已遥遥领先，猜测并购其他酱油企业概率较低。 行业行业前景不同，企业发展方式各异前景不同，企业发展方式各异。如果行业前景看好，渗透率低时适合企业自身经营发展；渗透率高时则存在有并购机会；如果行业前景看淡，企业有两种发展方式：一是跨行业发展，通常会选择蓝海行业依靠自身经营扩张；二是企业间互相并购，对行业进行整合，此种并购发生的核心原因在于当行业前景看淡时企业有自保需求，通过并购以增强自身实力，抵御外部风险与冲击
31、，如 2006年王致和收购桂林花桥腐乳应属于此情况。 更多投研资料 公众号：mtachn 9 / 26 食品饮料行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 图表图表7 行业前景看好，渗透率高时易有并购发生行业前景看好，渗透率高时易有并购发生 外部企业 内部企业 例证 渗透率低 自身经营进入行业 内生增长 海天进入酱料、复合调味料子行业、 渗透率高 并购进入行业 并购 20 世纪 90 年代外资并购国内酱油企业 渗透率极高 不会进入 并购 - 资料来源：平安证券研究所、佳隆股份招股书 食醋发生并购机率较高，腐乳、鸡精次之食醋发生并购机率较高，腐乳、鸡精次之 酱油：酱油：龙头企业优势显著，自主经营龙头
32、企业优势显著，自主经营应是应是行业主流行业主流 酱油行业处于发展中期，酱油行业处于发展中期，未来前景未来前景看好看好。估计 13 年酱油行业收入规模约为 280 亿，产量规模约 720万吨。 参考统计局数据， 酱醋调味品近年来收入与利润增速均有所放缓， 表明市场已处于发展中期。未来酱油行业前景看好， 主要考虑： （1） 消费量仍有增长，来源于餐饮业发展以及产品结构的改变，如酱油对味精的替代、生抽对老抽的替代等； （2）消费升级带动产品结构提升，高端酱油占比提高带动行业均价提升。 图表图表8 酱醋子行业酱醋子行业2010年后收入增速放缓年后收入增速放缓 图表图表9 酱醋子行业酱醋子行业2009年
33、后利润增速放缓年后利润增速放缓 资料来源：平安证券研究所、Wind 资料来源：平安证券研究所、Wind 酱油并购概率较低，酱油并购概率较低，企业自主经营可能是行业发展主流企业自主经营可能是行业发展主流。核心原因在于企业规模实力差距较大，龙头依靠自身优势可以直接抢占市场。海天市占率达15%，远大于其他企业，目前海天与厨邦、东古等区域性龙头企业进行全国扩张，挤压地方中小企业，由于双方实力差距较大，前者通过渠道扩张直接竞争性价比最高，因此应少有并购发生；未来龙头企业之间竞争将会成为焦点，猜测海天仍占据绝对优势 （目前海天已开始进行渠道密集化发展， 未来与其他龙头正面竞争时优势会更加明显） ，同样也可
34、以凭借其渠道与品牌来挤压竞争对手，因此也难有并购出现。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020032004200520062007(1-11)2008(1-11)2009(1-11)2010(1-11)2011201220132014(1-10)主营业务收入（百万元） 营收增速 0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002003200420052006200
35、7(1-11)2008(1-11)2009(1-11)2010(1-11)2011201220132014(1-10)利润总额（百万元） 利润总额增速 更多投研资料 公众号：mtachn 10 / 26 食品饮料行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 图表图表10 海天市占率远高于竞争对手海天市占率远高于竞争对手 资料来源：平安证券研究所、调味品协会 食醋：食醋：发生并购应是大概率事件发生并购应是大概率事件 食醋食醋处于处于发展发展中期，前景乐观中期，前景乐观。协会统计 13 年食醋企业产量 125 万吨，同比增 13%，估计整个行业产量约 300 万吨，收入在规模在 160 亿元左右。行业目
36、前处于发展中期，渗透率已高。未来行业前景乐观： 消费量的增长主要依赖于餐饮业的发展与居民人口增加， 价的增长则源于产品结构升级，包括恒顺推出年份醋等高端产品，以及保健醋与醋饮料等衍生品的推广。 食醋行业发生并购应是大概率事件食醋行业发生并购应是大概率事件。 食醋行业产量 CR5 为 22.4%， 集中度较低， 行业内企业约 6000家，中小企业众多，小而散是行业特点，缺乏像海天在酱油行业内龙头地位明显的品牌企业。食醋行业区域性较强，龙头企业规模相差不大，行业出现并购的可能性较高，主要考虑一是行业处发展中期，渗透率已高，并购扩张比自身经营性价比高；二是企业区域化特征明显，需要通过并购产生协同效应
37、来实现跨区域扩张。 图表图表11 食醋产量食醋产量CR5约约22.4% 资料来源：平安证券研究所、调味品协会 15.0% 4.3% 3.1% 2.9% 2.1% 72.6% 海天 美味鲜 李锦记 加加 东古 其他 7.1% 6.8% 3.5% 2.6% 2.5% 77.6% 恒顺 水塔 紫林 保宁 苏美 其他 更多投研资料 公众号：mtachn 11 / 26 食品饮料行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 料酒料酒：尚尚处发展初期，处发展初期，市场前景看好市场前景看好 料酒发展前景看好。料酒发展前景看好。 料酒 12 年产值约 58 亿， 08-12 年产值 CAGR 为 21.5%； 产量
38、约 160 万吨， 08-12年产量 CAGR 为 14.9%。行业处于发展初期阶段，未来前景看好，主要源于： （1）消费量可持续增长：来自于餐饮业的发展与人均购买力的提高； （2）产品价格可持续提升，一方面高端酿造型料酒占比提高，另一方面品牌企业产品（通常价格较高）更易获得消费者青睐。 料酒仍处发展初期料酒仍处发展初期，企业可自身经营抢占市场。，企业可自身经营抢占市场。料酒行业仍处于发展早期，市场较为分散，截止 12年末行业有超过 1000 家料酒生产商，行业按零售额看 CR5 为 28%，按零售量看 CR5 为 14%，其中老恒和占有绝对龙头地位。行业增速在调味品子行业中处于较快位置，但由
39、于渗透率低，为龙头企业扩张以及外部企业进入提供空间。金枫酒业欲进军料酒产业，海天也推出料酒新品。估计未来还会有其他调味品企业以自身经营的方式进入该行业发展。 图表图表12 料酒行业料酒行业08-12年年收入收入CAGR为为21.5% 图表图表13 料酒行业料酒行业08-12年产量年产量CAGR为为14.9% 资料来源：平安证券研究所、老恒和酿造招股书 资料来源：平安证券研究所、老恒和酿造招股书 图表图表14 料酒行业零售额市场料酒行业零售额市场CR5为为28.1% 图表图表15 料酒行业零售量市场料酒行业零售量市场CR5为为14.0% 资料来源：平安证券研究所、老恒和酿造招股书 资料来源：平安
40、证券研究所、老恒和酿造招股书 0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607020082009201020112012行业产值（亿元） 同比增速 0%5%10%15%20%25%02040608010012014016018020082009201020112012行业产量（万吨） 同比增速 13.8% 6.4% 4.3% 2.3% 1.3% 71.9% 零售额市场份额零售额市场份额 老恒和 王致和 老才臣 恒顺醋业 巨龙生物 其他 5.8% 3.6% 2.4% 1.4% 0.8% 86.0% 零售量市场份额零售量市场份额 老恒和 王致和 老才臣 恒顺醋业 巨龙生物
41、其他 更多投研资料 公众号：mtachn 12 / 26 食品饮料行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 蚝油：蚝油：尚属蓝海市场尚属蓝海市场，适合企业自主经营，适合企业自主经营发展发展 蚝油处于发展初期， 渗透率有望持续提高。蚝油处于发展初期， 渗透率有望持续提高。 12 年蚝油市场规模在 30 万吨左右， 行业营收约 14 亿元，估计 14 年蚝油产量应达到 39 万吨，行业营收 19 亿元，近两年 CAGR 分别为 14%与 19%。行业增速较快，原因在于蚝油正处于发展初期，市场渗透率仍低，由于全国居民流动性增加，广式调味品向全国大幅扩张，蚝油正由餐饮走向居民，由一二线城市向三四线城市移
42、动。随着蚝油的普及，渗透率可持续提高，预计未来三年蚝油的增速还将保持 20%左右的增长。 行业应以企业自主经营为主，短期内少有并购发生。行业应以企业自主经营为主，短期内少有并购发生。蚝油市场基本被海天与李锦记瓜分，两家分别占产量的 72%与 12%，占收入的 64%与 23%，产量与收入 CR2 分别为 84%与 86%，行业处于寡头格局，李锦记主要占据中高端市场，中低端则被海天所垄断。但蚝油仍处于向全国扩张进程中，市场的渗透率仍低，全国仍存有空白地区，给其他企业进入留下了空间，短期内蚝油行业可能较少有并购发生，仍以企业自主经营为主。 图表图表16 蚝油行业蚝油行业12年产量年产量CR2为为8
43、5% 图表图表17 蚝油行业蚝油行业12年销售额年销售额CR2为为87% 资料来源：平安证券研究所、调味品营销第一书 资料来源：平安证券研究所、调味品营销第一书 酱酱料料：细分领域仍：细分领域仍有空白有空白市场，市场，企业自主经营可能性较大企业自主经营可能性较大 酱料市场仍可保持较快增长。酱料市场仍可保持较快增长。 酱料可分为酿造酱、 配置酱与其他酱类三种， 13 年酱类市场规模约 230亿，增速在 20%左右，增长主要来源于：一是酱类口味的多元化发展带动需求提升；二是区域性酱料向全国化扩张带来渗透率提高，典型例子是广式特征明显的海天黄豆酱向内陆城市扩展。两个驱动因素可持续，估计短期酱料市场增
44、速仍可保持在 15%-20%，实现较快增长。 酱料企业自主经营可能性较酱料企业自主经营可能性较大大。酱类市场CR3为25%，集中度偏低，其中老干妈以37亿的销售额位居榜首。（1）在辣椒酱领域，老干妈独霸天下占据40%的市场份额，剁椒市场进入门槛很低，业内存在大量私人作坊，整体发展潜力不大。（2）酿造酱与配制酱整体前景看好，市场渗透率不高，且酱料口味很多，虽然黄豆酱市场已被海天垄断，但其他口味酱料竞争不明显，发展空间广阔，很可能会出现百花齐放的局面，企业自主经营可能性较大，市场达到饱和以前可能较少有并购发生。 72.4% 12.4% 5.0% 2.3% 0.5% 7.5% 海天味业 李锦记 广东
45、美味鲜 广州致美斋 东莞永益食品 其他 63.5% 23.2% 3.9% 2.3% 0.6% 6.5% 海天味业 李锦记 广东美味鲜 广州致美斋 东莞永益食品 其他 更多投研资料 公众号：mtachn 13 / 26 食品饮料行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 图表图表18 酱料市场老干妈市占率最高酱料市场老干妈市占率最高 资料来源：平安证券研究所、调味品协会 复合调味料：发展潜力巨大，适合企业内生增长复合调味料：发展潜力巨大，适合企业内生增长 未来发展未来发展趋势向好趋势向好： 根据协会统计， 2012 年 100 强企业中复合调味品 （不含鸡精、 鸡粉） 产量 39.38万吨，同比增
46、16.7%。复合调味品未来趋势向好，一是源于复合调味品使用的便捷特性；二是源于口味的多样化；三是源于其标准化特性，适合现代餐饮业标准化、连锁化的发展趋势。与国外市场相比，我国复合调味品市场占有率较低，日本、韩国复合调味品市占率可达 70%-90%，国内餐饮业复合调味品只占 10%-12%，未来发展空间巨大。 适合企业内生增长的蓝海行业。适合企业内生增长的蓝海行业。复合调味品由于其需求量大、批量小、品种多的特点，行业较为分散，中小企业众多，多数为区域性品牌，如福建安记食品、山东飞达、河南美基等，暂未形成龙头企业。行业成长空间大，市场渗透率不高，在调味品行业内属于为数不多的蓝海市场之一，短期来看一
47、些实力强劲的大型企业出于完善品类的考虑，可能会依靠自身渠道优势进入该市场进行自主经营，以内生增长方式进行扩张。 腐乳：腐乳：小众行业小众行业前景看淡，前景看淡，并并购购整合整合可能是可能是未来未来发展方向发展方向 小众行业前景看淡。小众行业前景看淡。腐乳属于小众调味品，当前收入规模约 30 亿。行业已处于发展中后期，近年来腐乳行业几乎无增长。未来行业前景看淡，主要考虑腐乳消费多数发生在餐饮业（以火锅店为主）与家庭， 由于腐乳属非必须调味品， 且与调味酱可相互代替， 消费者并没有提高腐乳食用量的动力。 行业供需接近平衡，竞争格局较为清晰行业供需接近平衡，竞争格局较为清晰。大型品牌企业为“南北两和
48、（合） ” ：北方市场以王致和为主，年收入将近 5 亿；开平广合腐乳厂占据南方市场，二家合计占比将近 25%左右。此外东西部还有部分区域性品牌，如东部上海鼎丰的糟方腐乳、江苏的新中腐乳；西部成都的海会寺腐乳等，区域品牌的知名度与企业规模尚不能与“南北两和（合） ”形成竞争。 腐乳行业可能发生以行业整合为目的的并购腐乳行业可能发生以行业整合为目的的并购。腐乳行业新竞争者加入可能性较低，原因在于一是行业增长空间有限，二是竞争加剧后各企业份额均会下降，新进入者难以获得超额利润。行业可能发生两种变化：一是龙头并购中小企业以整合行业，主要考虑小众行业前景看淡，企业出于自保需求需要抱团取暖，并购后规模提升
49、以应对外部冲击，猜测王致和并购桂林花桥可能是出于此考虑；二是腐乳企业多元化经营，向其他调味产品转型，例证是王致和同时生产料酒、调料、花色酱、香油等，即便是以腐乳起家的地方企业朱老六，也开始研发酸菜新品。 14.20% 6.20% 4.50% 1.90% 73.20% 老干妈 李锦记 海天 欣和 其他 更多投研资料 公众号：mtachn 14 / 26 食品饮料行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 香辛料：香辛料：企业企业更可能进行更可能进行多元化多元化经营经营 行业分散且集中度较低。行业分散且集中度较低。根据调味品协会数据，11 年 100 强企业中香辛料调味品生产企业产量共 9万吨，销售额 20 亿，行业增速较慢，增长主要来自于一是餐饮业的发展；二是香辛料的应用形式由原产品向加工产品转化。行业极为分散且集中度很低，品牌企业是味好美与王守义十三香，前者起源于美国， 以香辛料起家， 主要家庭消费， 在商超终端表现良好， 其业务遍布全球； 后者始创于 1984年，是我国较大的纯天然调味品生产企业，全国都有销售。 由于行业前景不佳且极为分散，香辛料企业更可能进行多元化经营。由于行业前景不佳且极为分散，香辛料企业更可能进行多元化经营。我们不看好香辛料调味品企业的发展前景。原因在于，一是香辛料与香辛料调味品互相替代作用明显，需求并不稳定；二是产品同质化严重，存在大量的私人作坊，附加值
