1、 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 1 公司深度报告公司深度报告 2022年06月13日 渠道下沉披荆斩棘，品类扩张乘风破浪渠道下沉披荆斩棘，品类扩张乘风破浪 涪陵榨菜（涪陵榨菜（002507.SZ）深度报告）深度报告 核心观点核心观点 行业量价均有提升空间，消费升级为主要驱动力。行业量价均有提升空间，消费升级为主要驱动力。酱腌菜作为我国传统佐餐食品，行业需求稳定，包装化率提升、消费升级、渠道下沉和新渠道扩张等趋势将拉动包装酱腌菜行业增长。包装酱腌制品的行业规模增长将稳定在中高个位数，而主要细分品种包装榨菜行业规模亦将达到中个位数增长。 公司一家独大，乌江品牌力强，具备
2、行业定价权。公司一家独大，乌江品牌力强，具备行业定价权。公司主品牌乌江在包装酱腌菜业内一家独大，市占率远超第二名品牌，在榨菜品类的差距更大，是目前业内唯一的全国化品牌，在品牌力、产品力、渠道力方面均居于行业领先地位。公司具备行业定价权和品牌溢价能力，随着产品矩阵完善和产品升级，具备较强的提价能力。 提价顺利传导叠加原材料价格逐步回落，业绩有望迎来拐点。提价顺利传导叠加原材料价格逐步回落，业绩有望迎来拐点。2021年青菜头价格与销售费用大幅上涨导致公司利润端短期承压，但同时榨菜中小企业由于成本压力而出清，更有利于公司市占率提升。2022 年预计青菜头价格将逐渐回落，与此同时 2021 年底的提价
3、助力公司盈利能力持续改善，整体业绩有望迎来拐点。 未来看点在于渠道精耕下沉和品类扩张。未来看点在于渠道精耕下沉和品类扩张。公司具备业内领先的全国化销售网络，渠道层级较为扁平，2019 年加速空白市场下沉，扩张一级经销商队伍，层级进一步扁平化，区域和品类管理进一步精细化。本轮渠道下沉与上一轮的区别在于品牌力和渠道推力的加强，我们看好公司凭借较强的品牌力和不断强化的渠道力在低线市场抢占小散对手份额。品类扩张方面，公司已经通过自主研发和并购模式进入萝卜和泡菜等品类。目前细分品类缺乏龙头品牌，公司有望借助强大的品牌力、渠道力和丰富的行业管理经验而实现品类扩张。 投资建议投资建议 公司业绩受渠道库存、原
4、材料价格变化等因素影响波动较大，剔除2021 年极端情况影响（因疫情反复以及成本压力骤增导致基本面承压，EPS 大幅下降摊高 PE），综合考虑提价顺利传导叠加原材料成本负面拖累逐步消退，以及泡菜等品类规模进一步扩张，给与 2022 年 40X，目标价对应 45.6 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示 原材料成本波动；渠道下沉效果不及预期；扩品类效果不及预期。 盈利预测盈利预测 项目 （单位： 百万元）项目 （单位： 百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2518.65 2935.30 3243.75 3587.55 增
5、长率（%） 10.82% 16.54% 10.51% 10.60% 归母净利润 741.96 1013.89 1203.12 1391.01 增长率（%） -4.52% 36.65% 18.66% 15.62% EPS（元/股） 0.84 1.14 1.36 1.57 市盈率（P/E） 45.22 27.75 23.39 20.23 市净率（P/B） 4.68 3.44 3.00 2.61 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所，股价基准为 2022 年 6 月 10 日收盘价 31.70 元 评级评级 推荐（首次覆盖）推荐（首次覆盖） 报告作者报告作者 作者姓名 汪玲 资格证书 S17105
6、21070001 电子邮箱 股价走势股价走势 基础数据基础数据 总股本(百万股) 887.63 流通A 股/B 股(百万股) 887.63/0.00 资产负债率(%) 9.23 每股净资产(元) 7.97 市净率(倍) 3.98 净资产收益率(加权) 10.45 12 个月内最高/最低价 38.88/25.69 相关研究相关研究 -40.0-30.0-20.0-10.00.010.021-06 21-08 21-10 21-1222-02 22-04%涪陵榨菜食品饮料沪深300公公司司研研究究 涪涪陵陵榨榨菜菜 证证券券研研究究报报告告 更多投研资料 公众号：mtachn 请仔细阅读报告尾页的
7、免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 2 涪陵榨菜(002507.SZ) 正文目录正文目录 1.1. 消费升级为酱腌菜行业的主要增长驱动力消费升级为酱腌菜行业的主要增长驱动力. 4 1.1.1.1. 包装酱腌菜行业料以量价齐升方式稳健增长包装酱腌菜行业料以量价齐升方式稳健增长 . 4 1.2.1.2. 低线城市下沉，新渠道渗透空间大低线城市下沉，新渠道渗透空间大 . 6 1.3.1.3. 政策面政策面利好龙头企业利好龙头企业. 8 2.2. 乌江品牌力强，具备行业定价权乌江品牌力强，具备行业定价权. 9 2.1.2.1. 竞争格局：乌江一家独大，区域品牌割据竞争格局：乌江一家独大，区域品牌割据
8、 . 9 2.2.2.2. 产品优质并不断升级，产品矩阵不断完善产品优质并不断升级，产品矩阵不断完善 . 10 2.3.2.3. 品牌力突出，具备行业定价权品牌力突出，具备行业定价权 . 11 3.3. 寻古溯源，提价寻古溯源，提价策略何时能奏效策略何时能奏效. 12 3.1.3.1. 两种提价方式各有优势两种提价方式各有优势. 13 3.2.3.2. 合理提价合理提价+渠道扩张，是量价齐升的必备因素渠道扩张，是量价齐升的必备因素 . 15 3.3.3.3. 疫情催化渠道出清，疫情催化渠道出清，2020 年业绩显著好转年业绩显著好转 . 16 3.4.3.4. 原材料价格大幅上涨，原材料价格大
9、幅上涨，2021 年盈利能力显著下降年盈利能力显著下降 . 17 4.4. 未来看点在于精耕渠道和品类扩张未来看点在于精耕渠道和品类扩张. 18 4.1.4.1. 渠道力居于业内领先水平，全国销售网络不断完善渠道力居于业内领先水平，全国销售网络不断完善 . 18 4.1.1.4.1.1. 业内唯一的全国化渠道布局品牌业内唯一的全国化渠道布局品牌 . 18 4.1.2.4.1.2. 积极建设渠道下沉，纵横并行优化积极建设渠道下沉，纵横并行优化渠道结构渠道结构 . 18 4.1.3.4.1.3. 重视新渠道，迎合新需求重视新渠道，迎合新需求 . 20 4.2.4.2. 品类扩张小品类扩张小试牛刀，
10、有望借力品牌实现长期发展试牛刀，有望借力品牌实现长期发展 . 20 4.2.1.4.2.1. 公司近年来陆续入局萝卜、泡菜等新品类公司近年来陆续入局萝卜、泡菜等新品类 . 20 4.2.2.4.2.2. 以泡菜为切入点看公司大有可为以泡菜为切入点看公司大有可为 . 21 5.5. 财务分析：资本结构稳定，盈利能力突出财务分析：资本结构稳定，盈利能力突出. 22 6.6. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 23 7.7. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图表图表 1. 包装腌制品市场规模及增速预测包装腌制品市场规模及增速预测 . 4 图表图表 2. 包装腌制品销量逐年增长包装腌制品
11、销量逐年增长 . 5 图表图表 3. 我国人均包装酱腌制品消费量较低（我国人均包装酱腌制品消费量较低（2018 年）年） . 5 图表图表 4. 包装酱腌制品销量与外出农民工人数相关性减弱包装酱腌制品销量与外出农民工人数相关性减弱 . 5 图表图表 5. 包装腌制品销量情况包装腌制品销量情况 . 6 图表图表 6. 涪陵区青菜头平均年初收购价格涪陵区青菜头平均年初收购价格 . 6 图表图表 7. 榨菜主要原材料青菜头全国及涪陵区产量（万吨）变化情况榨菜主要原材料青菜头全国及涪陵区产量（万吨）变化情况 . 6 图表图表 8. 2021 年低线城市人口较高线城市更多年低线城市人口较高线城市更多 .
12、 7 图表图表 9. 全国各类型城市数量一览全国各类型城市数量一览 . 7 图表图表 10. 2019 年淘宝年淘宝 9-12 月腌制蔬菜月腌制蔬菜/泡菜泡菜/酱菜酱菜/脱水蔬菜热销品牌排名脱水蔬菜热销品牌排名 . 8 图表图表 11. 环保趋严政策使榨菜行业集中度提升环保趋严政策使榨菜行业集中度提升 . 8 图表图表 12. 腌制品市场份额统计（腌制品市场份额统计（2021 年）年） . 9 图表图表 13. 2022 年年 5 月全国榨菜品牌主要产品及批发价格对比月全国榨菜品牌主要产品及批发价格对比 . 9 图表图表 14. 全国主要榨菜企业所在地全国主要榨菜企业所在地 . 10 图表图表
13、 15. 公司产品矩阵公司产品矩阵 . 11 图表图表 16. 乌江榨菜广告费乌江榨菜广告费+市场推广费投入市场推广费投入 . 12 图图表表 17. 公司广促费占收入比重在小食品行业领先公司广促费占收入比重在小食品行业领先 . 12 图表图表 18. 公司业绩波动来源于量价波动公司业绩波动来源于量价波动 . 13 图表图表 19. 公司产品矩阵公司产品矩阵 . 14 更多投研资料 公众号：mtachn 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 3 涪陵榨菜(002507.SZ) 图表图表 20. 公司提价历史记录一览公司提价历史记录一览 . 14 图表图表 21. 渠道配合提
14、价带来量价齐升渠道配合提价带来量价齐升 . 15 图表图表 22. 2016-2018 年的高速增长提前透支了年的高速增长提前透支了 19 年的营收增长年的营收增长 . 16 图表图表 23. 涪陵榨菜销售费用涪陵榨菜销售费用/营业收入变动情况营业收入变动情况. 16 图表图表 24. 公司收入增速和销售现金流增速分化公司收入增速和销售现金流增速分化 . 17 图表图表 25. 公司分季度销售费用率情况公司分季度销售费用率情况 . 17 图表图表 26. 2021 年青菜头价格大幅上涨年青菜头价格大幅上涨 . 17 图表图表 27. 公司销售渠道分布估计（公司销售渠道分布估计（2019 年）年
15、） . 18 图表图表 28. 公司经销商数量（家）变动一览公司经销商数量（家）变动一览 . 18 图表图表 29. 公司近公司近 10 年渠道精耕模式重要变化复盘年渠道精耕模式重要变化复盘 . 19 图表图表 30. 公司在县级市场下沉的数量目标明确公司在县级市场下沉的数量目标明确 . 20 图表图表 31. 公司销售办事处数量变动一览公司销售办事处数量变动一览 . 20 图表图表 32. 公司积极拓展除榨菜以外其他品类公司积极拓展除榨菜以外其他品类 . 21 图表图表 33. 2019 榨菜和泡菜市场规模测算对比榨菜和泡菜市场规模测算对比 . 21 图表图表 34. 泡菜行业产量情况泡菜行
16、业产量情况 . 21 图表图表 35. 2021 年年我国泡菜行业我国泡菜行业 CR3 不到不到 3% . 22 图表图表 36. 2021 年韩国泡菜行业年韩国泡菜行业 CR2 超超 75% . 22 图表图表 37. 公司毛利率目前位于较高水平公司毛利率目前位于较高水平 . 22 图表图表 38. 公司净利润率迅速提升公司净利润率迅速提升 . 22 图表图表 39. 公司应收账款规模（亿元）较小公司应收账款规模（亿元）较小 . 23 图表图表 40. 涪陵榨菜与可比公司营业周期（天）对比涪陵榨菜与可比公司营业周期（天）对比 . 23 图表图表 41. 公司主营业务收入及增长率预测公司主营业
17、务收入及增长率预测 . 23 图表图表 42. 公司盈利能力预估公司盈利能力预估 . 23 图表图表 43. 公司收入拆分与预测（单位：百万元）公司收入拆分与预测（单位：百万元） . 24 图表图表 44. 涪陵榨菜与其他四家可比公司涪陵榨菜与其他四家可比公司 PE（截至（截至 2022 年年 6 月月 10 日）日） . 24 图表图表 45. 涪陵榨菜涪陵榨菜 PE（TTM） . 25 更多投研资料 公众号：mtachn 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 4 涪陵榨菜(002507.SZ) 1.1.消费升级为酱腌菜行业的主要增长驱动力消费升级为酱腌菜行业的主要增长驱
18、动力 1.1.1.1.包装酱腌菜行业料以量价齐升方式稳健增长包装酱腌菜行业料以量价齐升方式稳健增长 酱腌菜酱腌菜/榨菜需求稳定，包装产品料维持稳健增长。榨菜需求稳定，包装产品料维持稳健增长。榨菜历史悠久，起源于 1898 年的四川涪陵（今重庆涪陵区），属世界三大名腌菜、四川四大腌菜之列， 因其加工中需将青菜头腌制后经榨压除去盐水而得名。 随着生产规模、 销售市场的日益扩大， 逐渐成为中国常见的佐餐开胃品。 包装榨菜是包装酱腌菜中最大的品类。根据欧睿咨询，包装酱腌制品行业规模从 2010年的 30 亿元增长至 2021 年的 82 亿元，年复合增速达 9.7%；分拆量价来看，2010-2021
19、年销量 CAGR 为 6.6%，均价 CAGR 为 3.0%，实现量价齐升。我们预计未来包装酱腌制品的行业规模同比增长速度将稳定在中高个位数，而包装榨菜行业规模亦将达到中个位数增长水平。 图表图表1. 包装腌制品市场规模及增速预测包装腌制品市场规模及增速预测 资料来源：欧睿咨询，东亚前海证券研究所 行业量增将来自于包装化率提升和消费场景多元化。行业量增将来自于包装化率提升和消费场景多元化。随着人们对食品安全的重视程度提高，卫生标准与质量保障更高的包装榨菜逐渐替代散装榨菜。 根据欧睿咨询， 包装榨菜占整体销量比重已经达 6 成以上。 我国人均包装酱腌菜消费量相较日本、 美国、 英国等国仍有明显的
20、提升空间。 同时，榨菜的消费场景逐渐从日常家庭佐餐拓展到家庭烹饪、 休闲食品、 餐饮佐餐等领域，有望带动行业销量增长。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020004000600080001000012000市场规模（左，百万元）YOY（右）更多投研资料 公众号：mtachn 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 5 涪陵榨菜(002507.SZ) 图表图表2. 包装腌制品销量逐年增长包装腌制品销量逐年增长 图表图表3. 我国人均包装酱腌制品消费量较低我国人均包装酱腌制品消费量较低（2018年）年） 资料来源：欧睿数据，东亚前海证券研究所 资料来源：欧睿数据
21、，东亚前海证券研究所 行业均价料将长期上行，由消费升级和成本上行驱动。行业均价料将长期上行，由消费升级和成本上行驱动。榨菜是由青菜头腌制后榨压而成， 其终端售价受原材料成本影响较大。 近十年来， 占全国青菜头产地面积约一半的涪陵区青菜头收购价持续走高，原材料价格长期上涨将持续推动榨菜终端价格变化。 同时， 榨菜本身货值较低， 而消费升级趋势下大众更关注产品的质量、 安全、 外观等特性， 故消费者普遍能够消化价格涨幅， 而新品类、 新口味、 新包装产品的推出均成为提价的良好契机。 0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025303540包装腌制品销量（左，万吨）YOY（右）0123
22、456日本美国英国中国人均消费量（kg/人）图表图表4. 包装酱腌制品销量与外出农民工人数相关性减弱包装酱腌制品销量与外出农民工人数相关性减弱 资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%包装腌制品销量同比外出农民工人数同比更多投研资料 公众号：mtachn 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 6 涪陵榨菜(002507.SZ) 图表图表5. 包装腌制品销量情况包装腌制品销量情况 图表图表6. 涪陵区青菜头平均年初收购价格涪陵区青菜头平均年初收购价格 资料来源：欧睿数据，东亚前海证券研究所 资料来源：涪陵区榨菜办，东亚前海证
23、券研究所 1.2.1.2.低线城市低线城市下沉，新渠道渗透空间大下沉，新渠道渗透空间大 低线市场消费渗透空间大。低线市场消费渗透空间大。 榨菜作为我国传统佐餐食品， 具备广泛的消费基础， 目前主流的包装榨菜品牌销量集中在一二线城市， 故三四线及以下城市具备下沉空间。三四五线城市人口数量约为一二线城市的 2 倍，近年来受益于可支配收入提升， 对于货值低、 需求刚性、 流通便利的榨菜品类而言，低线城市具备消费升级的意愿和能力。 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%050100150200250201020112012201320142015201620172018201920202021均价（左
24、，元/吨）YOY（右）-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120014001600200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021收购均价（元/吨）收购均价涨跌幅（右）图表图表7. 榨菜主要原材料青菜头全国及涪陵区产量榨菜主要原材料青菜头全国及涪陵区产量（万吨）（万吨）变化情况变化情况 资料来源：涪陵榨菜行业协会，东亚前海证券研究所 05010015020025030035020182019涪陵区收购加工量涪陵区青菜头产量全国青菜头产量更多投研资料 公众号：mtachn 请仔细阅读
25、报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 7 涪陵榨菜(002507.SZ) 低线市场渗透的关键在于渠道网络整合。低线市场渗透的关键在于渠道网络整合。低线城市既有品牌竞争力普遍不强，但是销售网络分散，大型连锁 KA、社区便利店正处于发展阶段，故市场下沉的要点在于整合相对分散的渠道结构，而且需要长期投入人力、物力， 实现对物理空间和消费者心智的占领。 随着低线城市基础设施的发展和居民消费水平提升，榨菜品牌在低线城市渠道下沉的方式有望复制高线城市的路径，具备成功的经验基础。 新渠道迎合购买习惯变迁， 分流传统渠道。新渠道迎合购买习惯变迁， 分流传统渠道。 酱腌菜品牌在不断拓宽线下渠道的同时，
26、亦在电商（如天猫、京东）以及新零售（如盒马等）等新渠道发力， 以迎合消费方式的革新， 作为公司传统渠道的补充。 目前行业内线上线下竞争格局呈现一定的相似度， 乌江凭借多年建设打造的强大品牌力， 在线上平台亦占据行业龙头位置。根据淘数据，2019 年 9-12 月，乌江品牌在淘宝月均销量超过 85 万件，月均销售额达到 1500 万，量价端均在行业内遥遥领先。 图表图表8. 2021 年低线城市人口较高线城市更多年低线城市人口较高线城市更多 资料来源：国家及各省统计局，东亚前海证券研究所 图表图表9. 全国各类型城市数量一览全国各类型城市数量一览 城市类型城市类型 人口数量人口数量 城市个数城市
27、个数 特大及超大城市 500 万以下 13 大型城市 100 万-500 万 75 中等城市 50 万-100 万 200+ 小城市 50 万以下 300+ 资料来源：中国城市建设统计年鉴（2016），东亚前海证券研究所 17.2%42.0%20.8%一线/新一线城市人口二至五线城市人口农村人口更多投研资料 公众号：mtachn 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 8 涪陵榨菜(002507.SZ) 1.3.1.3.政策面利好龙头企业政策面利好龙头企业 环保趋严利好龙头企业， 强者恒强逻辑仍在。环保趋严利好龙头企业， 强者恒强逻辑仍在。 榨菜生产过程产生的废水具有高盐、
28、高化学需氧量等特性。 半成品加工户对废水实施散排、 直排等操作， 会对周边生态环境造成污染。 随着国家食品安全标准提升和环保政策的趋严， 部分小规模生产企业的环保压力较大， 盈利受到挤压， 业务规模有所萎缩。涪陵区榨菜加工企业数量从 2007 年的 102 家下降到 2019 年 4 月的37 家，侧面反映出环保政策趋严不利于小散企业生存，同时市场份额往头部企业集中。 图表图表10. 2019年淘宝年淘宝 9-12月腌制蔬菜月腌制蔬菜/泡菜泡菜/酱菜酱菜/脱水蔬菜热销品牌排名脱水蔬菜热销品牌排名 资料来源：淘数据，东亚前海证券研究所 图表图表11. 环保趋严政策使榨菜行业集中度提升环保趋严政策
29、使榨菜行业集中度提升 资料来源：涪陵区榨菜办，东亚前海证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60001020304050607080909-12月平均销量（左，万件）9-12月平均销售额（右，万元）0204060801001202007201020152019榨菜加工企业数量（家）更多投研资料 公众号：mtachn 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 9 涪陵榨菜(002507.SZ) 2.2.乌江品牌力强，具备行业定价权乌江品牌力强，具备行业定价权 2.1.2.1.竞争格局：乌江一家独大，区域品牌割据竞争格局：乌江一家独大，区域品牌割据
30、 涪陵榨菜位居行业绝对龙头地位。涪陵榨菜位居行业绝对龙头地位。 根据欧睿数据， 涪陵榨菜在包装酱腌制品行业市占率约 36%， 份额约为第二名品牌的 3.6 倍， 且第三至第五名品牌产品以下饭菜为主， 因此公司在榨菜行业的龙头地位突出。 除乌江品牌以外的榨菜品牌市占率近年来表现较为一般。 非榨菜品类如下饭菜、 下饭酱等品牌竞争较为激烈， 尚无绝对龙头胜出。 在消费升级趋势下， 行业包装化率不断提升，消费需求向大品牌倾斜，公司市占率有望进一步提高。 图表图表12. 腌制品市场份额统计（腌制品市场份额统计（2021 年）年） 资料来源：欧睿数据，东亚前海证券研究所 涪陵榨菜是业内唯一的全国化品牌。涪
31、陵榨菜是业内唯一的全国化品牌。 从优势地区与产品价格带来看， 相比于区域特征明显的地方性榨菜品牌， 涪陵榨菜的全国化发展较为充分， 公司产能大、 销路广， 率先实现了全国化销售。 乌江是全国首个在央视投放广告的榨菜品牌， 品牌享誉全国， 产品定价亦可享受行业龙头地位所具有的溢价权。 图表图表13. 2022 年年 5 月全国榨菜品牌主要产品及批发价格对比月全国榨菜品牌主要产品及批发价格对比 品牌品牌 优势地区优势地区 主打产品及价格主打产品及价格 20 包批发价包批发价 （元（元/包）包） 单价（元单价（元/kg） 涪陵榨菜 全国大部分地区 乌江鲜脆菜丝（70g） 1.9 38.1 万州鱼泉
32、成都、北京 鱼泉榨菜（80g） 1.6 23.0 宁波铜钱桥 东北、华北 精制榨菜丝（30g） 1.0 19.3 余姚备德福 华北 麻油榨菜（40g） 0.9 19.9 重庆辣妹子 华东 榨菜丝 （60g） 0.9 15.0 资料来源：1688，淘宝网，东亚前海证券研究所 36%10%9%9%7%29%涪陵榨菜万州鱼泉六必居高福记味聚特其他更多投研资料 公众号：mtachn 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 10 涪陵榨菜(002507.SZ) 原材料的地域性为公司提供天然壁垒。原材料的地域性为公司提供天然壁垒。榨菜原材料青菜头对土壤和气候均有独特要求， 全国青菜头产地
33、集中于重庆和浙江两地， 其中又以重庆涪陵区与浙江余姚为主产地，公司所在的涪陵区正是我国青菜头的第一大产区。 涪陵地区 9-10 月的低温和大雾环境有助于青菜头致密组织结构的形成，优质的原材料给榨菜赋予了“鲜”“嫩”“脆”“爽”的口感，为涪陵榨菜贴上了独特的地域标签，也一定程度上为公司提供了得天独厚的原产地优势。 图表图表14. 全国主要榨菜企业所在地全国主要榨菜企业所在地 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 2.2.2.2.产品优质并不断升级，产品矩阵不断完善产品优质并不断升级，产品矩阵不断完善 榨菜品类持续升级。榨菜品类持续升级。公司凭借原材料产地优势和规模化自动化生产优势， 确保了产品
34、品质出众， 同时公司亦在不断努力优化产品矩阵， 实现产品升级。 公司持续对产品结构进行优化， 保证每年都有新开发和被优化升级的产品， 目前已经拥有较为完善的榨菜品类矩阵， 包括不同规格和不同口味的产品。 榨菜以外品类持续推出。榨菜以外品类持续推出。 目前公司在榨菜以外品类涉足萝卜、 下饭菜和泡菜等。 脆口萝卜与脆口榨菜同步推出， 已经跻身重点产品之列。 公司的战略产品包括下饭菜、泡菜、海带丝等，均属于佐餐开胃菜范畴，如 2018 年推出的泡萝卜、泡白菜、泡竹笋，当前以试点为主，有望经过市场培育成为下一个主力品类。 更多投研资料 公众号：mtachn 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾
35、页的免责声明 11 涪陵榨菜(002507.SZ) 图表图表15. 公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源：淘宝网，东亚前海证券研究所 2.3.2.3.品牌力突出，具备行业定价权品牌力突出，具备行业定价权 公司重视品牌建设， 树立行业领导者形象。公司重视品牌建设， 树立行业领导者形象。 公司在宣传费用上投入力度大，积极打造企业品牌力。2012-2021 年公司累计广告费+市场推广费达到13.5 亿元，2021 年广告费用同比增速更是达到约 74%，广告促销费在调味品与小食品行业位于领先地位。 从行业内第一家在央视投放广告的企业， 到聘请张铁林做代言人、 请专业机构精心策划广告语， 再到推出极具辨识
36、度的国粹脸谱新包装， 公司的宣传推广始终与时俱进， 显著提升了消费者对公司品牌的认知度。 更多投研资料 公众号：mtachn 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 12 涪陵榨菜(002507.SZ) 图表图表16. 乌江榨菜广告费乌江榨菜广告费+市场推广费投入市场推广费投入 图表图表17. 公司广促费占收入比重在小食品行业领先公司广促费占收入比重在小食品行业领先 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 注：海天味业所用数据为 2019 年数据 公司为行业绝对龙头， 掌握行业定价权。公司为行业绝对龙头， 掌握行业定价权。 作为品牌力强
37、势的行业绝对龙头， 公司享有定价权， 近 10 年来多有提价历史， 多为传导原材料价格上涨，亦有主动产品升级。榨菜作为辅食消费品，因客单价低、单次消费量小，消费者对产品价格敏感度较低， 而乌江作为行业第一名品牌， 具备行业定价权乃至溢价权。 公司成本转嫁能力强，能有效应对原材料价格波动。公司成本转嫁能力强，能有效应对原材料价格波动。青菜头丰产且价格较低时， 小品牌小公司能够低价收到原材料， 从而以较低成本价格在市场上销售， 对于品牌榨菜产生一定冲击。 并且由于涪陵榨菜近年来对于自身产品不断提价， 拉高了整个行业的利润率水平， 小公司产品以低价出售仍能获得一定的利润。 然而在青菜头价格较高时，
38、小公司采购能力有限， 制成成品少， 而涪陵榨菜由于自身品牌力强， 可以通过提价转嫁青菜头上涨带来的压力，同时受益于竞争环境改善，销量有望上升，量价共振带来营收增长。随着未来公司窖池规模的扩大，公司控制原材料成本的能力或将进一步增强，有利于公司平抑由于原材料成本带来的波动。 3.3.寻古溯源，提价策略何时能奏效寻古溯源，提价策略何时能奏效 为了提升市占率， 加速占领市场， 公司多次采用各种经营策略， 这也使得公司的营收波动较大。 而公司业绩波动主要源于量价波动， 因此本文从提价角度入手， 分析公司历史上营收波动的驱动因素， 来探寻提价对公司业绩的影响。 596198846078131250193
39、33512021830336344157382310161351-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200140016002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021百万元当年广告费+市场推广费（左）累计广告费+市场推广费（左）当年YOY（右）4.41%4.57%6.15%6.72%7.81%13.30%0%2%4%6%8%10%12%14%海天味业克明食品三全食品洽洽食品 好想你 涪陵榨菜2021广促费用占比更多投研资料 公众号：mtachn 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾
40、页的免责声明 13 涪陵榨菜(002507.SZ) 图表图表18. 公司业绩波动来源于量价波动公司业绩波动来源于量价波动 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 3.1.3.1.两种提价方式各有优势两种提价方式各有优势 公司提价的形式主要分为两种：改包装提价与直接提价。公司提价的形式主要分为两种：改包装提价与直接提价。公司在 2016年之前均以改包装提价为主，2016 年以后以直接提价为主。 改包装提价优点：重树产品形象、消费者难以察觉；缺点：经销商改包装提价优点：重树产品形象、消费者难以察觉；缺点：经销商无法无法分享提价红利。分享提价红利。公司改包装提价主因直接提价困难而进行的一种变相选择。
41、随着时间发展， 公司产品质量在不断提升， 原材料、 运费等成本逐年上涨。虽然公司作为龙头具备一定的成本转嫁能力，但是同一包装的提价存在天花板。消费者并不会认为同一包装商品的品质和价值在年度之间有显著差别。 通过更换外包装形象、 更换包装克数等方式， 公司间接向消费者和经销商传递一种产品升级换代的信号， 市场更容易接受。 从经销商的层面看， 换包装提价并没有改变渠道利润分配，会存在一定销售阻力。 直接提价优点：经销商分得提价红利；缺点：消费者易于察觉，提价存直接提价优点：经销商分得提价红利；缺点：消费者易于察觉，提价存在天花板。在天花板。通过直接提价，公司可以梳理整个渠道利润，重整价盘。2012
42、-2018年初的5年间， 公司指导零售价涨幅为100%， 但出厂价涨幅仅为73.6%，渠道利润被拓宽， 厂家与经销商双双获利。 尽管存在消费者易察觉， 终端动销不畅的风险， 经销商为了获取利润仍然愿意尝试提价策略， 并且在提价之前增加备货。 -30%-20%-10%0%10%20%30%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量增速均价增速更多投研资料 公众号：mtachn 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 14 涪陵榨菜(002507.SZ) 图表图表19. 公司产品矩
43、阵公司产品矩阵 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 公司提价的动因主要仍是成本的变化。公司提价的动因主要仍是成本的变化。除 2012、2018 年外，其他年份公司提价基本都伴随着青菜头市场价的提升。由于公司成本中材料占比达76%， 吨成本由原材料价格等客观因素主导， 而不是由产能投放进度等主观因素决定。 公司的吨价变化基本上代表着行业的普遍情况， 随着成本变动提价也较为合理。公司作为行业龙头，成本转嫁能力也较为优异。但是，当提价幅度远高于成本变动时，提价更不容易成功。例如，2012 年提价幅度过高影响销量，2013 年吨价并没有提起来，2018 年的提价及铺货影响了 2019年的销量。 图
44、表图表20. 公司提价历史记录一览公司提价历史记录一览 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 15 涪陵榨菜(002507.SZ) 3.2.3.2.合理提价合理提价+渠道扩张，是量价齐升的必备因素渠道扩张，是量价齐升的必备因素 除提价策略外， 如何实施渠道策略也是公司的战略重点。 公司曾在提价背景下通过渠道战略实现量价共赢目标。 2009 年，为快速抢占市场份额，推出战略经销商制，将公司与经销商之间的简单利益关系变为合作伙伴关系，通过高返利吸引渠道经销商的快速加盟，实现市占率的快速提升（根据欧睿数据
45、，2009 年约为 21%，2012年约为 26%）。 2013 年，为配合“国粹”新版榨菜的推广，引入差异化经销商战略以促进渠道下沉。差异化经销商战略即降低成熟市场经销商的考核指标以及降低空白市场潜在合作者标准，这既保证了已有成熟市场经销商的基本利益，又扩大了空白市场经销商队伍，渠道规模得到扩大。 2018 年，为丰富不同区域品种种类和抢占竞品渠道经销商，推出“大水漫灌”活动，即经销商每购买 4 件 80g 产品加 1 件脆口产品就送 1 件脆口产品，这一活动迅速带动了经销商拿货积极性。 图表图表21. 渠道配合提价带来量价齐升渠道配合提价带来量价齐升 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所
46、 涪陵榨菜历史上通过采取提价措施以及加大渠道下沉的方式，整体呈现出几次量价齐升态势，营收明显增长。而 2015 年-2018 年的量价齐升带来的高速增长与此前两个阶段有所不同。 持续时间最长。持续时间最长。相较于此前 1-2 年的量价提升周期，2015-2018 年公司通过频繁提价及“大水漫灌”等渠道措施，实现了长达四年的量价齐升状态； 提价最为频繁，直接提价和缩包装提价策略叠加进行。提价最为频繁，直接提价和缩包装提价策略叠加进行。此前的量价齐升阶段公司均只采取了直接提价或者缩规格的单一提价方式，且在单一年-24%9%18%16%-10%19%-8%2%14%17%11%-4%13%-2%25
47、%-5%6%12%10%3%8%4%-1%11%15%8%1%13%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021销量增速均价增速营收同比增速 量价齐升 量价齐升 量价齐升 更多投研资料 公众号：mtachn 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 16 涪陵榨菜(002507.SZ) 份仅提价一次。 而 2015-2018 年不仅增加了提价频次， 且通过直接提价和缩包装提价的双重手段实现提价目的，提价也使得公司与竞品的价格差距有所拉大； 销售费用率处于低位。
48、销售费用率处于低位。不同于此前的两次量价提升周期，2015-2018 年公司在执行提价策略及高目标的过程中，并没有高销售费用投放的配套策略，销售费用率位于历史低位（约 15%）； 市占率没有出现快速提升。市占率没有出现快速提升。根据欧睿的统计数据，2017 年涪陵榨菜在行业中的市占率为 29.72%， 相较于 2014 年基本持平。 而此前公司营收的快速增长都对应着市占率的同步走高 （2013 年市占率较 2012 年提升 3.40pct，2011 年较 2009 年提升 5.58pct）。 因此在整体行业无明显量增且公司缩减销售费用率的背景下，公司频繁提价及高目标的策略并没有能够有效实现对市
49、场份额的抢占。公司的高销售目标从公司端转移至渠道端， 但是没能顺利传导至终端市场， 从而造成渠道库存高企，在一定程度上透支 2019 年销售额。 图表图表22. 2016-2018 年的高速增长提前透支了年的高速增长提前透支了 19 年年的营收增长的营收增长 图表图表23. 涪陵榨菜销售费用涪陵榨菜销售费用/营业收入变动情况营业收入变动情况 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 3.3.3.3.疫情催化渠道出清，疫情催化渠道出清，2020 年业绩显著好转年业绩显著好转 疫情催化渠道库存出清，现金流情况略超预期。疫情催化渠道库存出清，现金流情况略超预期。经历了三年的高速发展阶段后，渠道库存问题在 2019 年初逐步暴露，公司迅速将战略重心转移至清理库存、 渠道重塑和经销商激励机制改革等方面。 报表端来看， 2019 年公司销售费用率同比增加 5.79pct，净利润同比下滑 8.55%。一系列的措施执行后，2020 年初公司库存回归至良性区间。2020 年一季度，在疫情催化下，公司的渠道库存进一步出清，部分地区出现了缺货的情况。2020 年公司渠道库存处于低位，经销商进货意愿积极，预收款环比增加 1.65 亿元，营收增速由 2019 年的 3.9%回升至 2020 年的 14.2%，同时销量增速由 2019年的-4%回升至 2020 年的 1
