1、证券研究报告固定收益固收点评 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评 20220613 上能转债：上能转债：全球领先的光伏逆变全球领先的光伏逆变专家专家 2022 年年 06 月月 13 日日 证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 研究助理研究助理 陈伯铭陈伯铭 执业证书：S0600121010016 相关研究相关研究 银行理财破净现象何来何往？ 2022-06-13 周观：从金融数据特点和同业存单利率看“宽信用” （2022 年第 22 期） 2022-
2、06-12 二级资本债周度数据跟踪（20220606-20220610） 2022-06-11 Table_Summary 事件事件 上能转债（上能转债（123148.SZ）于）于 2022 年年 6 月月 14 日开始网上申购：日开始网上申购：总发行规模为4.20亿元， 扣除发行费用后的募集资金净额用于年产 5GW 储能变流器及储能系统集成建设项目和研发中心扩建项目等以及补充流动资金。 当前债底估值为当前债底估值为 81.87 元，元，YTM 为为 2.87%。上能转债存续期为 6年，东方金诚评级为 A+/A+，票面面值为 100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1
3、.00%、1.80%、2.50%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的 112%（含最后一期利息） ，以 6 年 A+中债企业债到期收益率 6.43 %（2022/6/10）计算，纯债价值为 81.87 元，纯债对应的 YTM 为 2.87%，债底保护一般。 当前转换平价为当前转换平价为 118.65 元，平价溢价率为元，平价溢价率为-15.71%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止， 即6月 （2022年 12 月 20 日至 2028 年 06 月 13 日） 。初始转股价 36.31 元/股，正股上能电气 6 月 10 日的收盘价为 43.08 元，对应的
4、转换平价为 118.65 元，平价溢价率为-15.71%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为转债条款中规中矩，总股本稀释率为 4.64%。下修条款为“15/30、85%”， 有条件赎回条款为“15/30、 130%”， 有条件回售条款为“30、 70%”，条款中规中矩。按初始转股价 36.31 元计算，转债发行 4.20 亿对总股本和流通盘的稀释率均为 4.64%，对股本有一定的摊薄压力。 我们预计我们预计上能转债上能转债上市首日价格在上市首日价格在 132.35152.76 元之间，我们预元之间，我们预计中签率为计中签率为 0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到上能转债的债底保护性
5、一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 20%左右，对应的上市价格在 132.35152.76 元之间。我们预计网上中签率为 0.0012%，建议积极申购。 观点观点 上能电气股份有限公司是一家专注于电力电子产品研发、 制造与销上能电气股份有限公司是一家专注于电力电子产品研发、 制造与销售的国家高新技术企业。售的国家高新技术企业。公司深耕电力电子电能变换和控制领域，为用户提供光伏并网逆变、光伏电站运维、光伏电站开发、电能质量控制、储能双向变流等产品和解决方案。 业务覆盖发电、 供配电、 用电全系统，是相关行业领先的设备制造商和解决方案提供者。 2016 年以来公司营收持续增长
6、，年以来公司营收持续增长，2016-2021 年复合增速为年复合增速为 16.38%。公司 2021 年实现营业收入 10.92 亿元，同比增长 8.80%，主要由随着 2021 年主要原材料铜材和铝材价格上涨， 公司产品销售价格随之上升，公司营业收入进而增长所致；实现归母净利润 0.59 亿元，同比增长-23.94%，主要因为 2021 年度毛利率下降，信用减值损失增加，管理费用和研发费用增加所致。 公司营业收入构成较为稳定，公司营业收入构成较为稳定， 光伏逆变器光伏逆变器为主要收入来源。为主要收入来源。 2019 年-2021 年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在 80%以上，其他业
7、务收入主要是储能双向变流器及系统集成产品等， 占营业收入的比例较小但在这几年间有显著上升，营业收入构成较为稳定。 公司销售净利率和毛利率整体维稳， 销售费用率整体下降，管理费公司销售净利率和毛利率整体维稳， 销售费用率整体下降，管理费用率和财务费用率较为稳定。用率和财务费用率较为稳定。2016-2021 年，公司销售净利率分别为6.62%、7.97%、8.37%、9.09%、7.71%和 5.39%，销售毛利率分别为30.52%、32.63%、28.75%、29.81%、25.74%和 24.61%。三费中销售费用率大体下降，主要系营业收入规模快速增长，销售费用虽逐期增加，但费用占比有所下降；
8、其它两费费用率较为稳定。 风险提示：风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。项目进展不及预期风险、违约风险。 更多投研资料 公众号：mtachn固收点评 东吴证券研究所东吴证券研究所 2 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 转债基本信息转债基本信息 . 4 2. 投资申购建议投资申购建议 . 6 3. 正股基本面分析正股基本面分析 . 7 4. 风险提示风险提示 . 9 更多投研资料 公众号：mtachn固收点评 东吴证券研究所东吴证券研究所 3 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录图表目
9、录 图图 1：2016-2021 营业收入及同比增速（亿元）营业收入及同比增速（亿元） . 7 图图 2：2016-2021 归母净利润及同比增速（亿元）归母净利润及同比增速（亿元） . 7 图 3：2019-2021 年营业收入构成 . 8 图图 4：2016-2021 年销售毛利率和净利率水平（年销售毛利率和净利率水平（%） . 8 图图 5：2016-2021 年三费率水平（年三费率水平（%） . 8 表表 1：上能转债：上能转债发行认购时间表发行认购时间表 . 4 表表 2：上能转债基本条款：上能转债基本条款 . 4 表表 3：募集资金用途（单位：万元）：募集资金用途（单位：万元） .
10、 5 表表 4：债性和股性指标：债性和股性指标 . 5 表表 5：相对价值法预测上能转债上市价格（单位：元）：相对价值法预测上能转债上市价格（单位：元） . 6 更多投研资料 公众号：mtachn固收点评 东吴证券研究所东吴证券研究所 4 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 转债基本信息转债基本信息 表表 1：上能转债上能转债发行认购时间表发行认购时间表 时间时间 日期日期 发行安排发行安排 T-2 2022-06-10 1、刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告 T-1 2022-06-13 1、原股东优先配售股权登记日 2、网上路演 T
11、 2022-06-14 1、刊登可转债发行提示性公告 2、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 3、网上申购（无需缴付申购资金） 4、确定网上申购中签率 T+1 2022-06-15 1、刊登网上中签率及优先配售结果公告 2、网上申购摇号抽签 T+2 2022-06-16 1、刊登网上中签结果公告 2、 网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款（投资者确保资金账户在 T+2 日日终有足额的认购资金） T+3 2022-06-17 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2022-06-20 1、刊登发行结果公告 数据来源：公司公告、东吴证券研究所
12、表表 2：上能转债上能转债基本条款基本条款 转债名称 上能转债 正股名称 上能电气 转债代码 123148.SZ 正股代码 300827.SZ 发行规模 4.200 亿元 正股行业 电力设备-光伏设备-逆变器 存续期 6 年（2022 年 06 月 14 日至 2028 年 06 月 14 日） 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 36.31 元/股 转股期 6 月 （2022 年 12 月 20 日至2028 年 06 月 13 日） 票面利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.80%、2.50%、2.80% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 赎回条款 （1）到期赎回：到期
13、后五个交易日内，公司将以面值的 112%（含最后一期利息）全部赎回 （2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足 3000 万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续 30 个交易日收盘价低于转股价 70% 更多投研资料 公众号：mtachn固收点评 东吴证券研究所东吴证券研究所 5 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表表 3：募集资金用途（单位：万元）：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目名称 项目总
14、投资项目总投资 拟投入募集资金拟投入募集资金 年产 5GW 储能变流器及储能系统集成建设项目 36,122.14 25,000.00 研发中心扩建项目 5214.72 5,000.00 补充流动性资金 12,000.00 12,000.00 合计合计 53,336.86 42,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表表 4：债性和股性指标：债性和股性指标 债性指标债性指标 数值数值 股性指标股性指标 数值数值 纯债价值 81.87 元 转换平价（以 2022/4/13 收盘价） 118.65 元 纯债溢价率（以面值 100 计算） 纯债到期收益率 YTM 22.14% 2.87%
15、 平价溢价率（以面值 100 计算） -15.71% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为当前债底估值为 81.87 元，元，YTM 为为 2.87%。上能转债存续期为 6 年，中证鹏元评级为 A+/A+，票面面值为 100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.80%、2.50%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的 112%（含最后一期利息） ，以 6 年 A+中债企业债到期收益率 6.4244%（2022/06/10）计算，纯债价值为 81.87元，纯债对应的 YTM 为 2.87%，债底保护一般。 当前转换平价为当前转换平价为 11
16、8.65 元，平价溢价率为元，平价溢价率为-15.71%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即 6 月（2022 年 12 月 30 日至 2028 年 06 月13 日） 。初始转股价 36.31 元/股，正股上能电气 6 月 10 日的收盘价为 43.08 元，对应的转换平价为 118.65 元，平价溢价率为-15.71%。 转债条款转债条款中规中矩中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为总股本稀释率为 4.64%。按初始转股价 36.31 元计算，
17、转债发行 4.2 亿对总股本稀释率为 4.64%，对流通盘的稀释率亦为 4.64%，对股本的摊薄压力不大。 更多投研资料 公众号：mtachn固收点评 东吴证券研究所东吴证券研究所 6 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 2. 投资申购建议投资申购建议 我我们预计们预计上能转债上能转债上市上市首日价格在首日价格在 132.35152.76 元之间元之间。 按上能电气 2022 年 6 月10 日收盘价测算，当前转换平价为 118.65 元。 1）参照平价、评级和规模可比标的飞鹿转债（转换平价 118.72 元，评级 A+，发行规模 1.77 亿元） 、海
18、波转债（转换平价 124.09 元，评级 A+，发行规模 2.45 亿元） 、百达转债（转换平价 113.67 元，评级 A+，发行规模 2.80 亿元）6 月 13 日转股溢价率分别为11.60%、4.92%、10.58%。 2）参考近期上市的成银转债（上市日转换平价 108.74 元） 、科伦转债（上市日转换平价 97.78 元） 、通 22 转债（上市日转换平价 112.81 元） ，上市当日转股溢价率分别为11.95%、19.43%、14.38%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y = 89.75 +0.221 1.042+ 0.103+ 4.344i这一回归
19、结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，电力设备行业的转股溢价率（1）为 9.03%，2022 年 6 月 10 日 6 年A+中债企业债到期收益（2）为 6.43%，2022 年一季度报显示上能电气前十大股东持股比例（3）为 63.90%，2022 年 6 月 9 日中证转债成交额为 181,221,090,088 元，取对数（4）得 25.92。因此，可以计算出上能转债上市首日转股溢价率（y）为 24.44%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到上能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 20%左右，对应的上市价格在 132.35152.76元
20、之间。 表表 5：相对价值法预测：相对价值法预测上能转债上能转债上市价格（单位：元）上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% -5% 40.93 123.98 129.62 135.26 140.89 146.53 -3% 41.79 126.59 132.35 138.10 143.86 149.61 2022/6/10 收盘价 43.08 130.51 136.44 142.37 148.31 154.24 3% 44.37 134.42 140.54 146.65 152.76 158.87 5% 45.23 137.
21、03 143.26 149.49 155.72 161.95 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为我们预计原股东优先配售比例为 69.17%。上能电气的前十大股东合计持股比例为63.90%（2022-03-31） ，股权结构较集中。假设前十大股东 80%参与优先配售，其他股东中有 50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为 69.17%。 我们预计中签率为我们预计中签率为 0.0012%。 上能转债发行总额为 5.71 亿元， 我们预计原股东优先更多投研资料 公众号：mtachn固收点评 东吴证券研究所东吴证券研究所 7 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明
22、部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 配售比例为 72.03%，剩余网上投资者可申购金额为 1.29 亿元。上能转债仅设置网上发行，近期发行的福莱转债（评级 AA，规模 40.00 亿元）网上申购数约 1126.03 万户，杭氧转债 （评级 AA+， 规模 11.37 亿元） 网上申购数约 1098.20 万户， 中辰转债 （评级 AA-，规模 5.71 亿元）网上申购数约 1106.67 万户。我们预计上能转债网上有效申购户数为1110.30 万户，平均单户申购金额 100 万元，我们预计网上中签率为 0.0012%。 3. 正股基本面分析正股基本面分析 上能电气股份有限公司是一家专注于电力
23、电子产品研发、 制造与销售的国家高新上能电气股份有限公司是一家专注于电力电子产品研发、 制造与销售的国家高新技技术企业。术企业。公司深耕电力电子电能变换和控制领域，为用户提供光伏并网逆变、光伏电站运维、 光伏电站开发、 电能质量控制、 储能双向变流等产品和解决方案。 业务覆盖发电、供配电、用电全系统，是相关行业领先的设备制造商和解决方案提供者。 2016 年以来公司营收整体增长，年以来公司营收整体增长，2016-2021 年复合增速为年复合增速为 16.38%。公司 2021 年实现营业收入 10.92 亿元，同比增长 8.80%，主要由随着 2021 年主要原材料铜材和铝材价格上涨，公司产品
24、销售价格随之上升，公司营业收入进而增长所致；实现归母净利润0.59 亿元，同比增长-23.94%，主要因为 2021 年度毛利率下降，信用减值损失增加，管理费用和研发费用增加所致。 图图 1：2016-2021 营业收入及同比增速营业收入及同比增速（亿（亿元）元） 图图 2：2016-2021 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速（亿（亿元元） 数据来源：公司年报，wind，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，wind，东吴证券研究所 公司营业收入构成较为稳定，公司营业收入构成较为稳定，光伏逆变器光伏逆变器为主要收入来源。为主要收入来源。2019 年-2021 年间，公司主营业务收入占营业
25、收入的比例均在 80%以上， 其他业务收入主要是储能双向变流器及系统集成产品等，占营业收入的比例较小但在这几年间有显著上升，营业收入构成较为稳定。 0%5%10%15%20%25%30%024681012201620172018201920202021营业收入同比增长率（右轴）-60%0%60%120%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201620172018201920202021归母净利润同比增长率（右轴）更多投研资料 公众号：mtachn固收点评 东吴证券研究所东吴证券研究所 8 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图图
26、3：2019-2021 年营业收入构成年营业收入构成 数据来源：公司年报，wind，东吴证券研究所 公司销售净利率和毛利率整体维稳，销售费用率整体下降，管理费用率和财务费用公司销售净利率和毛利率整体维稳，销售费用率整体下降，管理费用率和财务费用率较为稳定。率较为稳定。 2016-2021 年， 公司销售净利率分别为 6.62%、 7.97%、 8.37%、 9.09%、 7.71%和 5.39%，销售毛利率分别为 30.52%、32.63%、28.75%、29.81%、25.74%和 24.61%。三费中销售费用率大体下降，主要系营业收入规模快速增长，销售费用虽逐期增加，但费用占比有所下降；其
27、它两费费用率较为稳定。 图图 4：2016-2021 年年销售毛利率和净利率水平销售毛利率和净利率水平（%） 图图 5：2016-2021 年年三费率水平三费率水平（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021光伏逆变器储能双向变流器及系统集成产品电能质量治理产品备件及技术服务05101520253035404550201620172018201920202021销售净利率销售毛利率024681012201620172018201920202021销售费用率管理费用率财务
28、费用率更多投研资料 公众号：mtachn固收点评 东吴证券研究所东吴证券研究所 9 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 4. 风险提示风险提示 项目进展不及预期风险、违约风险。更多投研资料 公众号：mtachn免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准， 已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导
29、致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易， 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证
30、券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星
31、阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http:/ i 以 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 10 日上市的 331 只可转债为样本进行回归，解释变量为：行业转股溢价率（1） 、评级对应的 6 年中债企业债上市前一日的到期收益率（2） 、前十大股东持股比例（3）和上市前一日中证转债成交额取对数（4） ，被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y = 89.75 + 0.221 1.042+ 0.103+ 4.344。该模型常数项显著性水平为 0.001 其余系数的显著性水平为 0.1、 0.05、 0.05 和 0.001。 更多投研资料 公众号：mtachn
