1、 香港股市香港股市|香港房地产香港房地产 公司深度报告公司深度报告 东方证券（香港）有限公司东方证券（香港）有限公司 此报告为英文报告的翻译版本，请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 1 太古地产太古地产(1972 HK) 商业地产商业地产又又迎迎来来充满挑战充满挑战的一年的一年 太古地产于太古地产于 1972 年在香港成立，总部位于香港，年在香港成立，总部位于香港，专注于专注于香港及中国内地综合香港及中国内地综合用途物业的用途物业的营运商，其已完成的投资物业组合达营运商，其已完成的投资物业组合达 2,230 万平方呎。万平方呎。太古地产计太古地产计划未来十年投入资金达
2、划未来十年投入资金达 1 千亿港元以推动未来增长，千亿港元以推动未来增长， 务求务求实现中个位数的股息实现中个位数的股息增长。 尽管集团在增长。 尽管集团在 2021 年公布了稳健的财务业绩， 但年公布了稳健的财务业绩， 但 2022 年上半年香港和中年上半年香港和中国的疫情控制措施损害了太古地产的经营环境。国的疫情控制措施损害了太古地产的经营环境。我们我们预计预计 2022 年年整体出租率整体出租率将将小幅下降小幅下降，续租率仍然为负数。我们首予，续租率仍然为负数。我们首予太古地产太古地产“增持增持”评级，目标价为”评级，目标价为21.0 港港元。元。 冀千亿投资的大部分项目可于冀千亿投资的
3、大部分项目可于 5 年内推出。年内推出。香港和中国的投资组合是集团的双重增长引擎。太古地产计划在内地投资逾 500 亿港元，重点是在一线和新兴一线城市以零售为主导的综合体开发项目。三分之一的资金用于扩建和优化太古坊及太古广场。 对于东南亚市场， 集团将专注于胡志明市、雅加达、新加坡和曼谷。 2021 年年业绩稳健。业绩稳健。虽然基本溢利同比减少，主要由于出售非核心物业的溢利减少，但太古地产的经常性基本溢利增加 1%至 71.52 亿港元，反映中国内地强劲的零售表现了及减少酒店业务的亏损。每股股息为 0.95 港元，同比上升 4%，超出市场普遍预期。 本年经营环境仍然充满挑战本年经营环境仍然充满
4、挑战。22 年上半年，香港和中国的疫情控制措施为业务复苏带来困扰。 我们认为 22 年写字楼的续租率将继续为负数。 集团向因疫情而被迫关闭的零售租户提供租金减免，这对集团的利润有所影响。 人民币贬值人民币贬值及加息及加息风险风险。未来逾千亿的投资将在美国加息环境下将增加贷款成本。预计 2022 人民币年走弱及未来更多收入来自中国内地投资组合，汇率变动将影响集团转换为港元货币的利润。 首予“首予“增持增持”评级。”评级。我们采用 DDM 模型对太古地产估值，得出股价为 21.0港元，相当于 0.4 倍 FY22 预测市净率。受租金减免、出租率下降影响，我们预计 2022 年收入将同比下滑 10%
5、。我们首予“增持”评级，目标价为21.0 港元，隐含 9.1%的上行空间。 投资总结投资总结 年结于年结于 12 月月 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收（百万港元） 13,308 15,891 14,291 14,892 16,601 变化（%） (6.4) 19.4 (10.1) 4.2 11.5 净利润（百万港元） 4,096 7,121 5,933 9,205 10,609 变化（%） (69.5) 73.9 (16.7) 55.1 15.3 核心每股盈利（港元） 2.167 1.631 1.206 1.370 1.497 变化（%） (47.5) (24.7
6、) (26.1) 13.6 9.3 核心核心市盈率（倍）市盈率（倍） 8.8 11.7 15.8 13.9 12.7 市净率（倍）市净率（倍） 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 企业价值/息税折摊前利润（倍） 7.8 8.0 11.0 8.7 7.9 每股股息（港元） 0.910 0.951 0.965 1.027 1.048 股息收益率（%） 4.8 5.0 5.1 5.4 5.5 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 增增持持 目前股价目前股价 目标股价目标股价 HK$19.08 HK$21.0 香港股市香港股市 / 香港房地产香港房地产 2022 年年 6 月月 15 日日 戴伟豪
7、戴伟豪 (SFC CE: BKJ685) (852) 3519 1292 C.hk 最新主要数据最新主要数据 已发行股份总数（百万股） 5,850 市值（百万港元） 111,618 企业价值（百万港元） 80,286 12 个月内日均成交额（百万港元） 47.8 12 个月波动率（%） 25.0 FY21-23 预测市盈增长率（倍） - FY21-23 预测平均净资产收益率% 2.6 FY22 预测市净率（倍） 0.4 FY22 预测净负债-股东权益比（%） 5.0 股价表现股价表现 (%) 1 个个 本年本年 12 个月个月 绝对值绝对值 3 (2) (19) 相对恒指相对恒指 (3) 8
8、8 主要股东持股主要股东持股 (%) 太古股份有限公司 82.00 施罗德投资 2.06 审计师审计师 罗兵咸永道会计师事务所 股价走势图股价走势图 成交量（百万港元） 股价（港元） 资料来源：彭博资讯、东方证券（香港） 05101520253005010015020025021年06月21年09月21年12月22年03月22年06月太古地产恒生指数更多投研资料 公众号：mtachn 香港股市香港股市|香港房地产香港房地产 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 2 发展罕有优发展罕有优质物业质物业而而闻名闻名的太古地产的太古地产 太古地产是香港活跃的地产发展商，是英资太古集团的子
9、公司，发展过多个大型项目，包括太古城、太古广场及太古坊等。太古地产于 1972 年在香港成立，于香港、中国内地、新加坡及美国均有投资及拥有大量物业权益，致力发展及管理商业、零售、酒店及住宅物业。太古地产于 2012 年在香港联合交易所主板上市。 太古地产的业务包括三个主要范畴：物业投资、物业买卖和酒店投资。物业投资主要从事发展、租赁及管理商业、零售及若干住宅物业业务。物业买卖及发展部从事发展及兴建物业业务。酒店部从事酒店运营业务。而投资物业(即租金收入)是公司的主要收入来源。 租金收入占公司总收入近租金收入占公司总收入近 80% 租金收入占公司总收入很大部分，在 2021 年占 79%。与 2
10、020 年相比，贡献显着下降主要是由于物业买卖上升，在新加坡销售 20 个 EDEN 单位和来自 25 个 Reach 单位的物业交易增加以及位于美国迈阿密的 89 个 Rise 单位。集团计划在未来十年投资超过 1,000 亿港元发展项目，以通过其庞大且不断增长的投资物业组合来提供稳定的租金收入。 图图 3：收入分布收入分布 图图 4：2021 年年集团应占物业组合的总楼面面积集团应占物业组合的总楼面面积 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 图图 1：集团结构集团结构 图图 2: 主要里程碑主要里程碑 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 拥有 82%股权 太古集团(19 HK)是一家已经
11、拥有 200 多年历史的产业帝国，业务涵盖地产、航空、饮料、海洋服务和贸易等门类。 在香港、中国内地、新加坡和美国拥有大量物业 19721972年在香港成立，1974年更名为太古股份有限公司。1976扩大业务版图至美国2007进入中国内地市场，一步步扩张2010太古股份分拆太古地产上市(百万港元) 物业投资（租金收入）是集团最大的收入来源。在 2021 年物业投资收入有所改善。 11,380 12,254 12,410 12,355 12,554 05,00010,00015,00020,00020172018201920202021物业投资物业买卖酒店集团应占香港物业组合的总楼面面积 13.
12、8 百万平方呎百万平方呎 集团应占美国及其他地方物业组合的总楼面面积 2.1 百万平方呎百万平方呎 集团应占内地物业组合的总楼面面积11.1 百万平方呎百万平方呎 集团应占物业组合的总楼面面积 27.0 百万平方呎百万平方呎 更多投研资料 公众号：mtachn 香港股市香港股市|香港房地产香港房地产 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 3 计划在未来计划在未来 10 年投资超过千亿港元年投资超过千亿港元 太古地产继近期宣布在西安开发一个投资约人民币 70 亿元（86.6 亿港元）的新项目后，计划在未来 10 年投资超过 1000 亿港元，在香港、内地和东南亚发展一系列新项目，预
13、计大部分项目将在未来五年内推出， 从而实现中个位数的股息增长。 太古地产计划在内地投资逾 500 亿港元， 重点是在一线和新一线城市以零售为主导的综合体开发项目。另外三分之一的资金将会投放在香港，用以扩建和优化太古坊及太古广场。关于东南亚市场，集团将专注于胡志明市、雅加达、新加坡和曼谷。太古地产的增长将得到中期驱动因素的支持，包括重新开放香港边境和中国内地一系列新项目计划。 2021 年已有两项新零售发展项目落成年已有两项新零售发展项目落成 前滩太古里开业后的客流量和销售额创下旗下内地商场开业时新高。 集团还在 21 年 12 月开设太古里三里屯西区，大大扩展其在北京三里屯太古里综合体的零售面
14、积近 20%。两个新零售发展项目的表现强劲，出租率也很高。 图图 5: 集团未来集团未来 10 年投资规划年投资规划 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 集团预计在未来集团预计在未来 10 年投资超过年投资超过 1 千亿港元千亿港元 中国内地中国内地 计划投资超计划投资超 500 亿港元亿港元 重点在一线和新兴一线城市以零售为主导的综合体开发项目 集团应占物业组合的总楼面面积较现时多一倍。 香港香港 计划投资超计划投资超 300 亿港元亿港元 继续扩建和优化太古坊及太古广场 前滩太古里 三里屯太古里西区 与上海静安置业集团合作参与张园石库门 历史建筑群活化项目 北京的颐堤港二期项目 西安太古
15、里 2222021 2022 2025+ 22太古坊二座 2023 2025+ 华厦工业大厦/ 仁孚工业大厦 皇后大道东 46-56 号宝华大厦 物业投资物业投资/ /东南亚市场东南亚市场 计划投资超计划投资超 200 亿港元亿港元 物色香港和中国内地的住宅买卖机会。 关于东南亚市场，集团将专注于胡志明市、雅加达、新加坡和曼谷寻找机会 22022 图图 6: 中国内地新项目取得重大进展中国内地新项目取得重大进展 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 零 售 额 同 比 增 长27%。 出租率于 2021 年达到 97% 预计三里屯太古里西区项目的稳定成本收益率将为高个位数 太古里三里屯太古里三
16、里屯, 北京北京 自开业以来，零售销售和客流量强劲。 预计项目的稳定成本收益率将能达到高个位数 前滩太古里前滩太古里, 上海上海 更多投研资料 公众号：mtachn 香港股市香港股市|香港房地产香港房地产 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 4 香港香港及及中国投资组合是集团中国投资组合是集团双重增长双重增长的的引擎引擎 2021 年度集团应占总楼面面积约为 3,070 万平方呎，当中包括 370 万平方呎的物业买卖楼面面积。 集团应占香港及中国投资物业组合的总楼面面积分别为 1,380 万平方呎和 1,110 万平方呎。 预计未来预计未来 10 年集团应占香港年集团应占香港投
17、资物业组合投资物业组合总楼面面积将增加总楼面面积将增加 16% 在 2021 年，香港已完成的投资物业组合达到 1,260 万平方呎，并已成功开发多个知名的大型项目，包括太古城中心、太古广场及太古坊。办公楼占总楼面面积达到 70%以上，其中包括在建的总楼面面积。据集团未来 10 年计划，预计 2026 年后已建成商业物业占总楼面面积将增加至 14.6 百万平方呎，较 2021 年增长 16.0%。现时香港疫情已经得到控制，我们相信下半年的整体经营环境将会得到改善。 预计集团应占中国投资物业组合总楼面面积将明显增长预计集团应占中国投资物业组合总楼面面积将明显增长 32.8% 太古地产自 2007
18、 年起进入中国内地，并不断增加在中国内地的业务。如今，该公司的内地投资组合达到 970 万平方呎，当中包括位于北京、广州、成都和上海的六个综合体开发项目。预计 2026 年后已建成商业物业占总楼面面积将增至 12.9 百万平方呎，较 2021 年增长 32.8%。中国内地整体物业投资组合在 2021 财年贡献了 37%的应占总租金收入，而零售物业是集团的第二大租金收入贡献者。 图图 7: 投资物业及酒店总额（集团应占总楼面面积）投资物业及酒店总额（集团应占总楼面面积） (百万平方呎百万平方呎) 写字楼写字楼 零售物业零售物业 酒店酒店 住宅住宅 服务式住服务式住宅宅 规划中规划中 总计总计 香
19、港 8.7 2.5 0.8 0.6 1.2* 13.8 中国内地 2.9 5.4 1.2 0.2 1.4 11.1 美国 - 0.3 0.3 - 1.5 2.1 Total 11.6 8.2 2.3 0.8 4.1 27.0 买卖物业买卖物业 香港 - - - - 0.7 0.7 美国及其他地区 - - - - 3.0 3.0 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 集团应占总楼面面积约为 3,070 万平方呎，其中包括 370 万平方呎的物业买卖。 *1.2 百万平方呎是计划在香港开发写字楼 图图 8: 预计香港已建成商业物业占总楼面面积预计香港已建成商业物业占总楼面面积 图图 9: 预计中国
20、内地已建成商业物业占总楼面面积预计中国内地已建成商业物业占总楼面面积 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 11,50012,00012,50013,00013,50014,00014,50015,0002021202220232026 年以后(000 平方呎) +16% 14,612 13,833 13,600 12,597 05,00010,00015,00020212025F2026年以后(000 平方呎) +32.8% 12,929 12,367 9,734 更多投研资料 公众号：mtachn 香港股市香港股市|香港房地产香港房地产 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明
21、5 太古地产太古地产主要经营策略主要经营策略 图图 10: 详述太古地产的经营策略详述太古地产的经营策略 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 物业投资65%物业买卖29%酒店6%2012 物业投资83%物业买卖7%酒店10%2018 物业投资79%物业买卖15%酒店6%2021 收入分布收入分布 逐步增加中国内地版图逐步增加中国内地版图 已建成已建成投资物业及酒店总额（集团应占总楼面面积）投资物业及酒店总额（集团应占总楼面面积） (000 平方呎) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2026 以后 香港组合香港组合 14,37
22、7 13,693 13,975 13,975 12,847 12,847 13,276 13,199 12,582 12,597 14,612 中国组合中国组合 6,000 5,975 6,848 7,036 8,149 8,491 8,773 8,847 9,466 9,734 12,929 颐堤港颐堤港 太古里三里屯太古里三里屯 上海兴业太古汇上海兴业太古汇 前滩太古里前滩太古里 广州太古汇广州太古汇 成都远洋太古里成都远洋太古里 现有中国内地组合现有中国内地组合 香港香港 2 大著名地标性项目大著名地标性项目 鲗鱼涌鲗鱼涌 金钟金钟 该区早于 19 世纪末已是太古糖厂的所在地，是香港其中
23、一个历史最悠久的工业区。 太古坊太古坊 太古广场太古广场 1985 年由香港政府公开拍卖后，香港英资地产商太古地产兴建，前后共耗时约 10 多年。 预计在未来预计在未来 10 年投年投资超过资超过 1 千亿港元千亿港元 (内地: 500 亿港元 ; 香港: 300 亿港元) 出售非核心资产及透过资金流转策略巩固核心业务出售非核心资产及透过资金流转策略巩固核心业务 主要出售主要出售 又一城 于 2011 年以 188 亿港元出售 (百万港元) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 出售出售 18,305 16 87 8 40
24、8 56 42 8,207 19,633 9,613 3,970 2011 2018-2020 出售九龙湾商厦达65 亿港元 太古城中心 3 期及4 期达 150 亿港元 其他出售其他出售: 出售英皇道625号商业楼宇 出售太古城第 7 期私家车车位 太古地产的业务包括三个主要领域：物业投资、物业买卖及酒店投资。 租金收入（即物业投资）占集团总收入很大部分，在 2021 年财报占比高达 79%。集团自 2007 年开始进入中国内地，并逐步增加内地的业务。如今，集团应占内地投资物业组合总楼面面积达 970 万平方呎。集团计划在未来十年投资逾 1,000 亿港元在香港、内地及东南亚发展新项目，预计
25、大部分项目可于未来五年内推出，从而实现中个位数的股息增长。 更多投研资料 公众号：mtachn 香港股市香港股市|香港房地产香港房地产 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 6 香港甲级写字楼市场租金一季度小幅下跌香港甲级写字楼市场租金一季度小幅下跌 来自香港辨公楼的租金收入是公司最大的收入来源，但我们可以看到贡献比例逐渐下降，主要是由于中国内地投资组合的总租金收入有显着的增加。从 2017 年到 2021 年，中国辨公楼和零售物业的总租金收入从 17%增加至 36%。 香港香港写字楼写字楼市场：租金受压按季小幅下跌市场：租金受压按季小幅下跌 香港写字楼市场租金在 2022 年
26、1 月的时候整体表现稳定，但随着 2 月份香港疫情发展急速、非常凌厉，使租赁活动大幅放缓，一季度整体租金环比下降 0.9%，同比下降 3.1%。从各地区甲级写字楼来看，港岛东区及港岛南区的租金水平有较显着下降，分别环比下降 2.2%和 1.5%，其他地区下跌幅度相对有限。尽管如此，我们相信香港整体写字楼市场在疫情得到控制及社交距离措施放宽后将得到改善。鉴于目前香港写字楼市场的租金水平已从 2019 年的峰值下降了 27%左右，所以我们预计进一步大幅下跌的空间相对有限。 虽然香港辨公楼的净吸纳已连续三个季度为正，但我们相信 2022 年第二季度的净吸纳会受到收紧社交距离措施所影响，写字楼看楼预约
27、因疫情急剧变化而被取消，导致整体交易量大幅减少。 图图 11: 租金收入总额租金收入总额分布分布 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 53%27%3%14%3%51%23%3%17%6%42%16%6%30%6%2017 2019 2021 图图 13: 香港甲级香港甲级辨公楼辨公楼各地区租金比较各地区租金比较 21 年年 Q1 21 年年 Q2 21 年年 Q3 21 年年 Q4 22 年年 Q1 环比环比 同比同比 中环核心地区 $115.3 $114.0 $113.1 $114.7 $113.7 -0.8% -1.3% 中环其他地区 $98.3 $97.4 $96.8 $98.3 $9
28、7.8 -0.5% -0.5% 湾仔/铜锣湾 $57.4 $57.1 $56.0 $55.9 $55.6 -0.6% -3.1% 港岛东 $49.2 $48.9 $48.6 $47.5 $46.4 -2.2% -5.7% 港岛南 $30.4 $30.7 $30.3 $29.8 $29.3 -1.5% -3.5% 尖沙咀 $52.9 $51.1 $49.7 $49.0 $48.9 0.0% -7.5% 九龙东 $30.0 $29.3 $28.9 $29.3 $29.1 -0.7% -3.0% 九龙西 $34.8 $34.6 $34.8 $34.9 $35.0 0.3% 0.4% 所有地区平均 $
29、57.4 $56.6 $55.9 $56.1 $55.6 -0.9% -3.1% 资料来源：戴德梁行、东方证券（香港） 图图 12: 香港甲级香港甲级写字楼写字楼净吸纳净吸纳 资料来源：戴德梁行、东方证券（香港） 1,292,500 1,919,000 390,500 (2,295,200)(578,700)327,700 185,500 245,100 (3,000,000)(2,500,000)(2,000,000)(1,500,000)(1,000,000)(500,000)0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002017201820192
30、0202021Q3 21Q4 21Q1 22更多投研资料 公众号：mtachn 香港股市香港股市|香港房地产香港房地产 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 7 香港零售业在第一季度受到社交距离限制的打击香港零售业在第一季度受到社交距离限制的打击 受香港第五波疫情所影响，以及防疫措施的进一步收紧，今年一季度香港经济较去年同期萎缩 4%，香港的零售销售额受到严重打击。香港 4 月份的失业率继续上升至 5.4%。然而，香港的零售销售额在 4 月份出人意料地反弹，零售行业有望在放宽防疫措施后摆脱收缩，进一步反弹。有迹象表明，如果本地疫情保持稳定，消费者活动将继续反弹。 现时香港逐步放宽
31、社交距离限制，经济复苏有望增强现时香港逐步放宽社交距离限制，经济复苏有望增强 随着香港 4 月放宽社交距离限制，员工可正常返回办公室工作，预计香港零售业的客流量和就餐活动将出现反弹，但预计未来几个月内游客需求将保持低迷。现时疫情已逐渐得到控制，这将有助于使客流量和就餐活动有望恢复增长。疫苗接种率的上升也有望帮助香港的零售活动重新获得动力。 新消费券将加速经济复苏新消费券将加速经济复苏 政府将分两期（2022 年 4 月及 2022 年 8 月）向永久居民发放新一轮10,000 港元消费券计划，耗资 664 亿港元，以提振市场气氛、刺激本地消费及加速经济复苏。太古地产亦提供价值 500 万港元的
32、购物礼券。优惠券的第一个周末，客流量明显增加了两位数，这说明市场正在恢复正常，有望再下半年整体市场回复疫情前水平。 图图 14: 香港失业率香港失业率 图图 15: 香港的零售销售额香港的零售销售额 (同比同比%) 资料来源：政府统计处、东方证券（香港） 117.72.90.7104.79.44.33.41.7-17.6-16.88.1-20-15-10-505101521年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月6.465.554.74.54.34.13.9 3.94.555.40123456721年4
33、月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月图图 16: 疫情继续稳定疫情继续稳定发展发展 资料来源：卫生署、东方证券（香港） 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002022-01-012022-01-312022-03-022022-04-01 2022-05-01疫情继续稳定 4 月 21 日起逐步放宽社交距离限制 政府将分两期发放新一轮 10,000 港元消费券 消费券发放的第一个周末，客流量增加了双位数 维持社交距离限制至 4 月
34、20日 3 月 3 日确诊人数高达76,991 位，与以往几波相比显着增加。 更多投研资料 公众号：mtachn 香港股市香港股市|香港房地产香港房地产 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 8 太古地产在香港的零售太古地产在香港的零售物业几乎全数物业几乎全数租租出出 太古地产的香港投资组合主要位于香港黄金地段，包括太古广场购物商场、位于太古城的太古城中心和东涌的东荟城名店仓。该等商场由太古地产全资拥有（除东荟城名店仓外，集团只拥有 20%权益） ，而且是由集团负责管理的。 香港已完成的零售组合按 100%计算，总面积为 320 万平方呎。2021 年财报，其香港零售物业的应占总
35、租金收入为 22.96 亿港元，占其香港物业投资组合总租金收入 27.3%。2021 年提供的现金租金支持大为减少，若按现金租金支持计算，2021 年的租金收入总额较 2020 年高 5%。 第五波疫情扰乱了零售销售增长复苏第五波疫情扰乱了零售销售增长复苏 据上图显示，集团主要购物商场的零售额在 21 年 12 月已有明显改善，惟受到第五波疫情的拖累，22 年第一季度旗下商场零售额再度下跌。随着第五波疫情在 4 月中得到缓解及强劲的零售销售势头，我们认为集团旗下商场有望在 2H22 逐渐修复，维持高的出租率。 在过往在过往 2 2 年多的困难时期集团旗下商场维持高出租率高年多的困难时期集团旗下
36、商场维持高出租率高 在过去 2 年多的疫情里，其下商场保持高出租率，2021 年近几乎全数租出。太古广场购物商场在 2021 年零售额同比增长 27%，太古城中心同比增长 9%，东荟城名品仓则同比增长 22%。然而，集团进一步加强对零售租户支持，向关闭的表列处所租户提供全额租金宽免，以阻止冠状病毒在香港的传播，直到 4 月 21 日社交距离限制放松为止。因此，我们预计 22 财年的零售租金收入将会受到了负面影响。 图图 17: 应占租金收入应占租金收入 图图 18: 商场销售额商场销售额 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 2,569 2,296 05001,0001,5002,0002,5
37、003,0003,5004,00020202021若按现金租金支持计算，2021 年的租金收入总额较 2020 年高 5% (百万港元) -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%18年12月19年12月20年12月21年12月22年第一季度太古广场购物商场太古城中心东荟城名店仓受香港第五波疫情所影响 图图 19: 香港零售物业组合香港零售物业组合 总楼面面积（平方呎）总楼面面积（平方呎） （按（按 100%计计) 出租率出租率 ( 21 年年 12 月计月计) 出租率出租率 (22 年年 3 月计月计) 应占权益应占权益 太古广场购物商场 711,182 96% 96% 100%
38、 太古城中心 1,096,898 100% 100% 100% 东荟城名店仓 803,582 100% 100% 20% 其他* 546,707 100% - 20%/60%/100% 总计总计 3,158,369 资料来源：公司资料、东方证券（香港） *主要包括太古城的店铺及星域轩零售店铺（全资拥有） 、港运城零售店铺（持有百分之六十权益）及东堤湾畔的店铺（持有百分之二十 权益） 。 更多投研资料 公众号：mtachn 香港股市香港股市|香港房地产香港房地产 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 9 香港写字楼组合保持韧性，出租率高且租金稳定香港写字楼组合保持韧性，出租率高且租
39、金稳定 集团是香港最大的甲级写字楼业主。香港已完成的写字楼组合按 100% 计算，总面积为 900 万平方呎。截至 3 月 22 日，尽管香港写字楼市场充满挑战，而且在没有对边境重新开放的环境下，集团写字楼组合的出租率仍然处于高位，介于 95%-99%。 从 21 年年报里，若剔除 20 年下半年出售太古城中心一期写字楼的租金收入损失，21 年其香港写字楼的应占总租金收入总额为 61.24 亿港元，与 20年持平。 22 22 年第一季度续租率转为负值年第一季度续租率转为负值 随着第五波疫情的爆发，集团的香港写字楼组合在 22 年第一季度均出现负续租率。太古广场的续租率更从 21 年的-4%扩
40、大至-18%，有明显的下降。港岛东写字楼组合的续租率有回升势头，分别上升 1%及 10%。然而，在 22 年第一季度，港岛东写字楼组合在第五波疫情下难逃再次转为负值。 但是，集团但是，集团办公楼办公楼物业组合的租金价格保持稳定，出租率高物业组合的租金价格保持稳定，出租率高 集团的香港商业物业组合的每平方呎租金价格在 22 年第一季度保持稳定，出租率较高。其他太古坊办公楼的每平方呎租金价格则有所下跌，从每平方呎租金 40 中位至 50 中位下降至 40 中位至 50 低位。鉴于目前香港写字楼租金水平已较 19 年的峰值下跌约 27%，我们预计进一步大幅下跌的空间不大，所以我们相信集团香港写字楼组
41、合的应占总租金收入不会再有明显的下降。 图图 20: 香港办公楼物业组合香港办公楼物业组合 总楼面面积（平方呎）总楼面面积（平方呎） （按（按 100%计计) 出租率出租率 ( 22 年年 3 月计月计) 应占权益应占权益 太古广场 2,186,433 98% 100% 太古坊 港岛东中心及太古坊一座 2,550,379 99% 100% 太古坊 其他办公楼* 3,136,717 95% 50%/100% 其他* 1,158,595 N/A 20%/50%/100% 总计总计 9,032,124 资料来源：公司资料、东方证券（香港） *包括公司持有百分之五十权益的电讯盈科中心。 *其他包括东荟
42、城一座（持有百分之二十权益） 、栢克大厦（持有百分之五十权益） 、皇后大道东 8 号（全资拥有） 、轩尼诗道 28 号（全资拥 有）及 South Island Place（持有百分之五十权益） 。 图图 22: 办公楼物业营运数据办公楼物业营运数据 港币 / 每平方呎 17 年 12 月 18 年 12 月 19 年 12 月 20 年 12 月 21 年 12 月 22 年第一季度 太古广场一座 / 二座 125-150 130-165 125-155 110-125 100-120 100-120 太古广场三座 110-115 115-125 115-125 100 90 90 其他太古
43、坊办公楼 40 低位至 50 低位 40 低位至 50 低位 40 高位至 50 中位 40 中位至 50 中位 40 中位至 50中位 40 中位至 50 低位 港岛东中心及太古坊一座 50 中位至 60 高位 50 中位至 70 低位 50 中位至 70 低位 50 中位至 70 低位 50 中位至 70低位 50 中位至 70 低位 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 图图 21: 港办公楼续租率转为负值港办公楼续租率转为负值 资料来源：公司资料、东方证券（香港） -20%-10%0%10%20%30%19年12月 20年12月 21年12月22年Q1太古广场太古坊办公楼港岛东中心及太
44、古坊一座更多投研资料 公众号：mtachn 香港股市香港股市|香港房地产香港房地产 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 10 香港投资组合位于香港黄金地段香港投资组合位于香港黄金地段 图图 23: 详述香港投资组合详述香港投资组合 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 太古坊太古坊 太古坊由太古坊由 9 幢相连的办公幢相连的办公楼组成楼组成，已成为中环以外的新商业区。总楼面面积约 6 百万平方呎。 交通方便，步行可达港铁太古及鲗鱼涌站。 太古城中心太古城中心 是港岛区最大的购物中港岛区最大的购物中心心。总楼面面积约 111 万平方呎 座落港铁太古站上盖，提供超过 800 个地库
45、泊车位。提供众多零售、餐饮和娱乐场所，以及香港东隅酒店。 东荟城东荟城 综合发展项目， 拥有拥有一座一座甲级办公楼、 一个名店折甲级办公楼、 一个名店折扣商场及两间酒店扣商场及两间酒店。 办公楼、 酒店及零售总楼面面积约 146.6 万平方呎。 毗邻港铁东涌站及数个位于大屿山的香港知名观光景点。 太古地产持有东荟城名太古地产持有东荟城名店仓店仓 20%权益。权益。 坐落于港铁金钟站上盖的太古广场，汇聚四间汇聚四间五星级酒店、一间豪华五星级酒店、一间豪华服务式住宅、三座甲级服务式住宅、三座甲级办公楼及一个购物商办公楼及一个购物商场场。总楼面面积达 518万平方呎 这个综合发展项目将金钟转化成为香
46、港又一个备受欢迎的购物消闲热点及商业地标。 太古广场太古广场 用于开发办公楼: 预计 23 年落成 住宅发展项目，截至 22年 3 月 8 日，已预售出 37 个单位中的28 个 预计今年落成 更多投研资料 公众号：mtachn 香港股市香港股市|香港房地产香港房地产 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 11 香港香港发展商看好国内商业物业发展商看好国内商业物业，加大投资国内市场，加大投资国内市场 图图 24: 香港发展商香港发展商加大投资国内市场加大投资国内市场 市值市值 647 亿港元 1,116 亿港元 1,443 亿港元 国内物业国内物业 上海的两个地标性物业，66广场
47、及港汇恒隆广场。同时足迹遍布沈阳、济南、无锡、天津、大连、昆明、武汉和杭州 大多数情况下为合资企业。在北京、上海、广州和成都开发五个综合体开发项目 内地物业组合分布于四个一线城市 北京、上海、广州及深圳，七项物业包括六个零售物业及一个办公楼物业所组成 中国总楼面中国总楼面面积面积 约 1,500 万平方呎。预计到2026 年达到 2,800 万平方呎以上 940 万平方呎。预计未来十年达到 1,293 万平方呎 326 万平方呎。未来将会持续扩大 收入收入 (百万港元百万港元) 经营利润经营利润 (百万港元百万港元) 每股股息每股股息 (港元港元) 我们观点我们观点 恒隆地产、太古地产和领展等
48、香港地产开发商投资中国内地市场（大多数情况下为合资企业）以促进收入增长。 他们正在继续扩大其中国投资组合，中国投资组合的收入贡献亦正在增加。 中国从大流行中恢复得更快。 恒隆地产、太古地产及领展来自中国的收入分别上升 31.5%、25.2% 及 24.4%。中国大陆是香港房地产开发商最大的增长市场，以支持 DPU 增长。惟近期受国内疫情影响，短期国内物业租金将有所影响。 资料来源：公司资料、东方证券（香港） (101 HK) (1972 HK) (823 HK) 0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00
49、0201720182019202020210%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020172018201920202021-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020172018201920202021-30%-20%-10%0%10%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201720182019202020210.770.840.880.91 0.9500.20.40.60.812017 2018 2019 2020
50、20210.75 0.75 0.76 0.760.7800.20.40.60.812017 2018 2019 2020 2021来自中国收入占:67% 来自中国收入占:39% -40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020182019202020212022来自中国收入占:12% 2.502.712.87 2.903.06012342018 2019 2020 2021 2022-60%-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201820
