1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告化妆品行业深度研究报告 多维度探讨多维度探讨化妆品化妆品行业投资框架行业投资框架 化妆品特性：化妆品特性：快速消费品（消耗速度快）；需较大营销投入树立品牌；单个品牌、sku 存在天花板限制（由于特定人群、特定功能等）。细分的护肤和彩妆属性不同，因为打法有所区别，品类拓展存在一定壁垒。国际化妆品集团及产业链上的其他形态。国际化妆品集团及产业链上的其他形态。欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂三大集团起家品类、模式不尽相同，目前均为全球性业务覆盖+多品牌
2、（内生孵化+外延并购）抢占细分市场，共用研发+渠道，共享 marketing 经验，形成协同，创造规模效应，成为自然寡头。三大集团股价长牛，2008.9 至今 cagr 约 15%甚至更高水平，欧莱雅、雅诗兰黛十多年估值良性，近年亚洲区域特别是我国线上高档化妆品消费的高速增长成为主要的业绩增长动力。化妆品产业链条上国外也不乏渠道公司渠道公司，Ulta 作为美妆专业连锁，拥有强大的会员计划体系（贡献 80%销售额），当前年销售额超过 60 亿美金，净利润率10%左右，拥有超过 30%的 ROE 水平，盈利能力突出。产业中也存在代工公司代工公司， 毛利率在 20-30%之间， 市值较小， 其中韩国
3、科玛年营收近 80 亿元人民币，市值约为人民币 60 亿。我国化妆品产业：我国化妆品产业：2018 年欧睿国际统计范围内的化妆品消费规模超 4100 亿元人民币，但目前人均消费水平仍然很低，未来空间广阔，目前消费侧高端化趋势明显。 化妆品产业链条包含化妆品配方、 设计及产品定位原料采购及产品生产制造营销推广渠道销售化妆品配方、 设计及产品定位原料采购及产品生产制造营销推广渠道销售，不同化妆品企业牵涉相关环节。处于不同发展阶段的化妆品企业发展战略有所不同： 发展初期产品营销与推广为要，建立一定销售规模之后树立品牌成为必不可少的环节，单个化妆品品牌下单个品类由于定位和针对人群而面临增长瓶颈则需要拓
4、品牌、拓品类。目前国产化妆品企业多数处于第一阶段（早期珀莱雅、丸美，近一两年的 HFP和完美日记等），珀莱雅、丸美、百雀羚、上海上美等成规模的企业逐渐开拓第二品牌、第三品牌等。在快速变化、迭代的新一轮化妆品浪潮中，我们认为灵活性更强、执行力更好的公司更容易胜出。风险提示：风险提示： 可支配收入增速下降， 国际大牌下沉及挤压， 品牌、 品类拓展不力，战略失误，核心人才流失等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级
5、珀莱雅 88.67 1.9 2.45 2.95 46.67 36.19 30.06 10.53 推荐 丸美股份 62.1 1.22 1.43 1.68 50.9 43.43 36.96 18.11 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年09月20日收盘价 证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱： 执业编号：S0360517040002 联系人：胡琼方联系人：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱： 占比% 股票家数(只) 210 5.7 总市值(亿元) 15,441.04 2.45 流通市值(亿元) 10,906.62 2.37
6、% 1M 6M 12M 绝对表现 6.29 -4.16 13.1 相对表现 2.22 -6.73 -2.3 日用化学产品行业深度研究报告：他山之石资生堂：美学与哲学之花 2019-07-28 -16%0%16%32%18/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/072018-09-252019-09-20沪深300化学制品相关研究报告 相关研究报告 相对指数表现 相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据 华创证券研究所 华创证券研究所 行业研究行业研究 日用化学产品日用化学产品 2019 年年 09 月月 22 日日 2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8
7、/ 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、化妆品属性特征一、化妆品属性特征 . 4 二、行业内大市值公司（品牌、渠道、代工厂）二、行业内大市值公司（品牌、渠道、代工厂） . 5 1.品牌公司代表：欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂 . 5 2.品牌集团早期营销与渠道布局 . 12 2.1 欧莱雅早期的营销：多种营销手法拓宽渠道、打造品牌 . 12 2.2 雅诗兰黛早期营销：高端渠道+小样试用 . 12 2.3 渠道布局 . 12 3.渠道公司代表 Ult
8、a beauty：专业美妆连锁，十年百倍股 . 13 4.代工厂代表：Cosmax、科玛 . 13 三、化妆品产业链条三、化妆品产业链条 . 14 1.化妆品产业链条与价值分配： . 14 2.化妆品行业高端化、消费升级 . 14 四、我国化妆品市场空间与渠道四、我国化妆品市场空间与渠道 . 15 1.增速：起底 2016 年底以来化妆品增速向上 . 15 2.空间：人均（欧美）/总量/品类结构、短板品类/高中低端 . 15 3.渠道结构变更及红利 . 16 五、国牌可能成长出来的赛道五、国牌可能成长出来的赛道 . 17 六、投资研究看点六、投资研究看点 . 18 七、风险提示七、风险提示 .
9、 19 2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 不同品类单位价格 . 4 图表 2 各化妆品集团进入化妆品行业情形 . 5 图表 3 各化妆品集团旗下品牌 . 6 图表 4 三大化妆品集团市值、体量，单位：十亿人民币 . 7 图表 5 雅诗兰黛按地区业务构成 . 7 图表 6 雅诗兰黛品类结构 . 7 图表 7 欧莱雅业务地区分布 . 7 图表 8 欧莱雅品类构成 . 8 图表
10、9 资生堂按品类业务结构（%）-2018 . 8 图表 10 资生堂按区域业务结构（%）-2018 . 8 图表 11 化妆品集团销售费用率、毛利率、净利率水平 . 8 图表 12 三大化妆品集团销售费用与一般行政管理费用率 . 9 图表 13 公司主要成本结构规划（%） . 9 图表 14 三大化妆品集团投资回报率（股价走势和年均涨幅） . 10 图表 15 三大化妆品集团估值水平与历史估值中枢 . 11 图表 16 三大化妆品集团线上占比、高端化比例及变化 . 11 图表 17 各美妆品牌电商运营商 . 12 图表 18 代工厂体量、市值，单位：十亿人民币 . 13 图表 19 代工厂毛利
11、率、净利率水平 . 14 图表 20 ODM/OEM 与销售费用率、研发费用率水平 . 14 图表 21 目前国内化妆品业价值链条 . 14 图表 22 淘数据护肤、美妆单只/支价格 . 15 图表 23 欧睿口径高档与大众化妆品销售额及增速 . 15 图表 24 我国化妆品行业主要企业集团、公司市占率情况 . 16 图表 25 品类结构 . 16 图表 26 各渠道占比 . 17 图表 27 各渠道增速 . 17 图表 28 各赛道代表品类 . 18 2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行
12、业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一一、化妆品化妆品属性特征属性特征 快速消费品（消耗速度快）；需较大营销投入树立品牌；单个品牌、sku 存在天花板限制（由于特定人群、特定功能等）。 1、护肤：标品，消费者依据其皮肤特性、年龄等对特定护肤品有一定粘性，且升级容易降级难。可以通过增加护肤流程来导入新产品，创造新的细分赛道；不同流程产品附加值不同（精华、眼霜、面霜附加值最高；清洁、爽肤最低）；当前呈现专业化趋势（成分党：言安堂、基础颜究等新媒体、公众号，大嘴博士、俊平大魔王等具有专业背景的 kol 涌现）。 图表图表 1 不同不同品类单
13、位价格品类单位价格 档次档次 品牌品牌 眼霜眼霜 精华精华 面膜面膜 乳液乳液 面霜面霜 洁面乳洁面乳 化妆水化妆水 国外高国外高档品牌档品牌 海蓝之谜 120.00 103.67 136.33 47.00 42.50 5.42 4.56 赫莲娜 85.42 76.49 36.60 62.00 4.94 5.40 兰蔻 47.56 32.44 10.87 16.27 28.18 2.77 4.03 资生堂 47.20 28.23 20.22 13.55 21.43 2.45 3.97 玫琳凯 28.37 27.06 5.73 4.28 11.77 1.92 1.72 雪花秀 25.99 3.7
14、8 4.45 30.63 2.51 3.78 雅诗兰黛 32.56 22.67 68.02 14.95 2.67 4.69 SK-II 57.00 18.78 144.44 28.94 3.53 碧欧泉 29.00 6.38 5.10 8.14 1.52 1.58 国外大国外大众品牌众品牌 巴黎欧莱雅 19.40 9.19 1.83 2.23 5.24 0.77 1.33 OLAY 21.42 9.17 2.25 6.12 3.92 0.60 1.42 欧珀莱 17.77 8.57 24.16 1.78 6.80 1.02 1.17 悦诗风吟 8.24 5.08 3.26 1.18 4.62
15、0.51 0.81 国产大国产大众品牌众品牌 百雀羚 5.75 6.47 9.84 3.00 3.10 1.87 1.48 珀莱雅 10.87 5.92 13.37 1.69 3.85 0.95 1.16 自然堂 12.65 5.83 2.64 0.71 0.95 资料来源：华创证券整理 注：单位：元/g，元/ml，元/片等；整理自各品牌官网，时间2018年6月5日。 2、彩妆：半标品。彩妆转换成本低，社交平台彩妆转换成本低，社交平台+电商发展下彩妆赛道佳。电商发展下彩妆赛道佳。 1） 彩妆转换成本低， 冲动型消费。） 彩妆转换成本低， 冲动型消费。 彩妆细分品类丰富， 消费者更加看重上妆感、
16、 色彩、 持久度、 包装甚至新奇感等，上妆感、 色彩、 持久度、 包装甚至新奇感等，以及彩妆容量相对少、单只价格低容量相对少、单只价格低等特点决定了彩妆产品品牌的转换成本非常低。如此，彩妆品牌拥有较大机会突围，但也相对更容易被颠覆。 2）社交平台助力彩妆观念的培养。社交平台助力彩妆观念的培养。目前，随着抖音、快手短视频以及淘宝直播等社交平台的不断发展以及李佳琦为代表的 KOL 的不断种草，年轻女性冲动消费、时尚消费。2018 年我国人均彩妆消费额仅约 5 美元，不及日本、美国的 1/9，随着彩妆观念的提升及可支配收入的增加，彩妆市场极具发展空间。 3）易突围也易被突围易突围也易被突围。更新迭代
17、快更新迭代快（创新型毁灭），粘性低。（创新型毁灭），粘性低。 2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 二二、行业内大市值公司行业内大市值公司（品牌、渠道、代工厂）（品牌、渠道、代工厂） 1.品牌公司代表品牌公司代表：欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂：欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂 行业不乏 500 亿美金以上大市值公司，多为化妆品集团，全球性业务覆盖+多品牌（内生孵化+外延并购）抢占细分市场，共用研发+渠道，共享
18、 marketing 经验，形成协同，创造规模效应，成为自然寡头。 长期来看，存活下来的大化妆品集团都是长牛股存活下来的大化妆品集团都是长牛股，不乏百倍股不乏百倍股（雅诗兰黛、Ulta Beauty、欧莱雅；见图表 14）。 图表图表 2 各化妆品集团进入化妆品行业情形各化妆品集团进入化妆品行业情形 集团集团 起家产品品类起家产品品类 起家业务类型起家业务类型 关键事件关键事件 拳头产品拳头产品 欧莱雅欧莱雅 染发剂 生产型 前期多款美发、护发产品的热卖；对产品开发 、营销的坚持与创新 赫琳娜、兰蔻小黑瓶等 雅诗兰黛雅诗兰黛 护肤品 生产型 进驻顶级奢侈品商场；通过成功的营销手段将产品打入美国
19、上流社会 lamer、小棕瓶、MAC 等 资生堂资生堂 西式药剂 销售型 发布经典产品，成功从药店转型，成为日本国内化妆品行业的开拓者 红色蜜露、 cpb、 Shiseido、安热沙 爱茉莉太平洋爱茉莉太平洋 护肤品 生产型 前期产品在韩国热卖；对海外市场的开拓 宝洁宝洁 肥皂与蜡烛 生产型 通过集中的收购进入化妆品行业 SK-II 神仙水 资料来源：各化妆品集团官网，华创证券 由于化妆品单品牌市占率提升瓶颈明显，创生型需求市场碎片，加上代工行业成熟，有层出不穷的新品牌主打特定人群，因此市值能长大的公司都进行了不断的并购，布局新的细分品牌。 研发和市场是同一集团之内可以共用，以欧莱雅为例，其专
20、利成分玻色因，上至顶端线赫莲娜 HR 的贵妇面霜黑白绷带（3000-4000 元档），中至专业配方品牌修丽可（900-1800 元），下至羽西、欧莱雅（200-500 元）等品牌，分浓度添加，摊薄研发成本，形成对“玻色因”进行垄断的消费者认知，通过不同定位的品牌对消费者进行完全价格通过不同定位的品牌对消费者进行完全价格歧视歧视。 此外，大型化妆品集团对渠道的掌控力较强，终端自营或者半自营（与百货柜台联营，但对终端价格、参加活动、柜台数量等有把控能力），对多个渠道的会员、货品和价格把控完善，对品牌的市场定位话语权较强，推新成本较低，能较好控制品牌形象，方便集团战略的进退取舍。 2 2 6 0 3
21、 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3 各化妆品集团旗下品牌各化妆品集团旗下品牌 资料来源：各大化妆品集团官网，华创证券整理 注：由于官网更新较慢，部分资料可能滞后 集团集团 大类大类 细分细分 子品牌子品牌 欧莱雅欧莱雅 护肤品线 顶级品牌 HR（赫莲娜） 二线品牌 Lanc me(兰蔻)、Biotherm(碧欧泉) 三线及以下 Kiehl s(科颜氏)、 Yue-sai （羽西)、 LOral Pa
22、ris （巴黎欧莱雅） 、 美爵士、 Garnier(卡尼尔)、小护士、美即、Baxter Of California (男士护肤) 其他品类 药妆 La Roche-posay（理肤泉）、Vichy（薇姿）、Skin Ceuticals（修丽可） 彩妆 Giorgio Armani（乔治阿玛尼）、Lanc me(兰蔻)、Maybelline(美宝莲)、YSL（圣罗兰）、Shu Uemura(植村秀)、LOral Paris（巴黎欧莱雅）、Urban Decay、Dermablend、NYX、Essie 美容仪器 Clarisonic（科莱丽） 香水 Giorgio Armani (阿玛尼)、
23、Ralph Lauren (拉尔夫劳伦)、Cacharel(歌雪儿）、VIKTOR&ROLF （维果罗夫）、Maison Martin Margiela、Diesel(迪塞尔） 美发品牌 Krastase（卡诗）、Matrix（美奇丝）、Ultra DOUX(淳萃)、Softsheen.Carson、Carols daughter、Pureology、Redken、LOral Professional、Mizani 宝洁宝洁 护肤品线 顶级品牌 SK-II 二线品牌 Olay 其它品类 个人洗护 PANTENE PRO-V（潘婷）、Head & Shoulders（海飞丝）、Rejoice（飘
24、柔）、Aussie、Safeguard（舒肤佳）、Herbal Essences、Ivory、Old Spice、Secret 雅诗兰黛雅诗兰黛 护肤品线 顶级品牌 La Mer（海蓝之谜）、Este Lauder（雅诗兰黛） 二线品牌 Clinique（倩碧） 三线及以下 Origins（悦木之源）、Lab Series（男士护肤）、RODIN olio lusso、Glam Glow 其他品类 药妆 Darphin（迪梵） 彩妆 Tom Ford Beauty、Bobbi Brown、Smashbox、Becca、M.A.C(魅可）、Too Faced 香水 Jo Malone（祖玛珑）、
25、Tommy Hilfiger、DKNY、Aramis、BeautyBank、Tory Burch、 Aerin、 Donna Karan、 Frdric Malle、 Ermenegildo Zegna、 Kilian、 Kiton、Le Labo、Michael Kors 美发品牌 Aveda、Bumble and bumble 资生堂资生堂 护肤品线 顶级品牌 CPB（肌肤之钥）、IPSA（茵芙莎）、The Ginza 二线品牌 Shiseido、dicila（蒂思岚） 三线及以下 Aqualabel（水之印）、Aupres（欧珀莱）、ANESSA（安热沙；专业防晒）、d program（
26、针对敏感肌）、Elixir（怡丽丝尔）、ettusais（艾杜莎）、HAKU、Prior、Pure&Mild（泊美）、Revital Granas、Urara（悠莱）、Senka（洗颜专科） 其他品类 药妆 Avne（雅漾） 彩妆 Laura Mercier、bare Minerals、benefique、NARS、Integrate、Majolica Majorca、Maquillage（心机彩妆）、ZA 香水 ELIE SAAB、 ISSEY MIYAKE （三宅一生） 、Narciso Rodriguez、 Serge Lutens （芦丹氏） 个人洗护 AG Deo 24、Aquair
27、（水之密语）、Ma Cherie、Sea Breeze、TSUBAKI（丝蓓绮）、UNO（男士品牌） 科蒂科蒂 护肤品类 三线及以下 Philosophy、Lancaster（主打防晒）、Cenoura、Paixao、Bozzano（男士护肤） 、Cenoura & Bronze（防晒与美黑） 其它品类 彩妆 Burberry （巴宝莉） 、Max Factor （蜜丝佛陀） 、 OPI、 Covergirl、 Rimmel、 Bourjois2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究
28、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 4 三大化妆品集团市值、体量，单位：十亿人民币三大化妆品集团市值、体量，单位：十亿人民币 营收营收 2014 2015 2016 2017 2018 市值市值 pettm 雅诗兰黛雅诗兰黛 67.31 66.71 72.54 80.52 89.05 492.08 35.88 欧莱雅欧莱雅 184.45 176.20 189.91 198.36 210.39 1088.07 35.06 资生堂资生堂 46.56 44.04 52.09 60.53 65.61 229.49 52.63 资料来源：彭博、
29、华创证券 注：市值为2019-9-19日收盘价，收入、利润体量为2018年财报数据 图表图表 5 雅诗兰黛按地区业务构成雅诗兰黛按地区业务构成 图表图表 6 雅诗兰黛品类结构雅诗兰黛品类结构 资料来源：彭博、华创证券 资料来源：彭博、华创证券 图表图表 7 欧莱雅业务地区分布欧莱雅业务地区分布 资料来源：彭博、华创证券 2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 8 欧莱雅品类构成欧莱雅品类构
30、成 资料来源：彭博、华创证券 图表图表 9 资生堂按品类业务结构（资生堂按品类业务结构（%）-2018 图表图表 10 资生堂按区域业务结构（资生堂按区域业务结构（%）-2018 资料来源：公司年报、华创证券 资料来源：公司官网，华创证券 注： EMEA为欧洲、中东和非洲市场 图表图表 11 化妆化妆品集团销售费用率、毛利率、净利率水平品集团销售费用率、毛利率、净利率水平 资料来源：彭博、华创证券 注：实线为毛利率，虚线为净利率 高端化妆品45%大众化妆品31%香水9%个人护理9%专业美发产品2%其他4%日本42%中国17%亚太业务6%美洲业务12%EMEA业务10%旅游零售业务8%专业业务2
31、%其他3%0%20%40%60%80%100%20142015201620172018雅诗兰黛欧莱雅资生堂2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 12 三大化妆品集团销售费用与一般行政管理费用率三大化妆品集团销售费用与一般行政管理费用率 资料来源：彭博、华创证券 欧美系化妆品集团与日系化妆品集团的不同营销重视程度和产品质量重视程度不同。 此前资生堂发展遭遇瓶颈，其原因之一为研发及营销费用投
32、入不足导致上新能力及品牌影响力下降，进而影响了公司收入业绩增长，而业绩表现欠佳又使得资生堂减少研发及营销投入，因此进入了恶性循环。鱼谷社长（带有欧美消费企业基因，最初在 lion公司，之后去了海外进行 MBA 深造，学的是市场销售推广，回到日本后进入了日本可口可乐，负责营销推广，是市场营销推广方面是专业人才）上任后加大市场及研发投放力度，2014 年2017 年间，其营销费用率从 23.2%提升至 24.4%，公司规划至 2020 年该比例提升至 26%26.5%，公司品牌开发及研发费用率从 3.8%提升至 5.4%，公司规划至 2020 年该比例提升至 5.5%。 图表图表 13 公司主要成
33、本结构规划（公司主要成本结构规划（%） 资料来源：资生堂公司资料、华创证券 注：图中数字为各项支出占收入比例，其中上数第二位营销支出，第三位品牌开发及研发支出，第四为人力成本 0%20%40%60%80%20142015201620172018雅诗兰黛欧莱雅-欧莱雅销售费用率资生堂-资生堂一般行政管理开支/营收2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 14 三大化妆三大化妆品集团投资回报率
34、（股价走势和年均涨幅）品集团投资回报率（股价走势和年均涨幅） 资料来源：彭博、华创证券 2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 15 三大化妆品集团估值水平与历史估值中枢三大化妆品集团估值水平与历史估值中枢 资料来源：彭博、华创证券 图表图表 16 三大化妆品集团线上占比、高端化比例及变化三大化妆品集团线上占比、高端化比例及变化 年份年份 2015 2016 2017 2018 雅诗兰黛
35、线上占比雅诗兰黛线上占比 7.30% 8.85% 11.25% - 欧莱雅线上占比欧莱雅线上占比 5.15% 6.58% 8.07% 11.15% 资生堂中国业务线上占比资生堂中国业务线上占比 - 23% - 30% 中国业务占比中国业务占比 14.17% 14.36% 17.43% 资料来源：各公司年报、华创证券 0. 005. 0010. 0015. 0020. 0025. 0030. 0035. 0040. 00雅诗兰黛pe区间0. 0020. 0040. 0060. 0080. 00100. 00120. 00资生堂pe区间0. 0010. 0020. 0030. 0040. 0050
36、. 0060. 0070. 0080. 0012/31/198812/31/198912/31/199012/31/199112/31/199212/31/199312/31/199412/31/199512/31/199612/31/199712/31/199812/31/199912/31/200012/31/200112/31/200212/31/200312/31/200412/31/200512/31/200612/31/200712/31/200812/31/200912/31/201012/31/201112/31/201212/31/201312/31/201412/31/20
37、1512/31/201612/31/201712/31/201809/19/2019欧莱雅pe区间2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂，高端占比逐步提升： 2018 年欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂化妆品销售额分别为 318 亿美元、137 亿美元和 10950 亿日元。均为多品牌、多品类策略。雅诗兰黛定位整体偏高端。欧莱雅、资生堂高档化妆品比例提升。 2014 年资生堂新社
38、长上任后高端化发展战略，2018 年高端化妆品销售额占比接近 45%（2014 年高端化妆品销售额比例大约 34%）；欧莱雅高档化妆品占比从 2004 年的 25%提升至 2018 年的 34.8%。 2. 品牌集团早期营销品牌集团早期营销与渠道布局与渠道布局 2.1 欧莱雅早期的营销欧莱雅早期的营销：多种：多种营销手法拓宽渠道营销手法拓宽渠道、打造品牌打造品牌 舒莱尔无论是在渠道拓展还是营销创意上都堪称大师。在销售方面，1909 年创业伊始便开始与媒体合作，与化妆品科学杂志 La Coiffure de Paris 合作开始推广品牌， 1912 年收购了该杂志。 通过雇佣代表在法国各地销售自
39、己的产品，与专业化妆师、宫廷美发师的合作诠释自身理念来提升品牌影响力。 营销方面：1931 年舒莱尔用一块布覆盖巴黎一栋建筑物正面，为 OCap 洗发水打广告；1932 年无线电广播兴起，舒莱尔利用歌曲播放公司广告，创造了历史上最早的“广告词”。 1947 年舒莱尔开始赞助具有影响力的表演活动，如 Crochet Dop该表演从 1947 年到 1957 年巡游全法国， 每天超过 5 万名观众观看，舞台使用 Dop 品牌的色彩装饰，使人们将产品与喜爱的歌手联系起来，并现场将产品分发给观众。舒莱尔奠定了赞助、街头营销以及传统和新媒体结合等现代广告业的基石。 2.2 雅诗兰黛早期营销：高端渠道雅诗
40、兰黛早期营销：高端渠道+小样试用小样试用 1948 年，雅诗兰黛说服顶级奢侈品百货商场之一的纽约萨克斯第五大道让她开设了第一家柜台，自此雅诗兰黛便牢牢把握住高端渠道，将自己塑造为高端品牌。 此后雅诗兰黛集团进入快速发展阶段，这一方面得益于雅诗兰黛本人出色的营销能力，她独创的“小样试用”营销策略，首开香化市场通行的买主产品送中小样的先河，风行至今。她利用各种机会和名人合照，扩大自己和品牌的影响力，并持之以恒地参加上流社会的各类晚会活动等，甚至直接将化妆品涂在潜在客户的脸上使得他们对产品的效果有实际的体验。另一方面在于当时美国社会的收入水平较高，对化妆品的消费能力强。1948 年美国人均名义GDP
41、 为 1800 美元左右，以 2005 年为基准年其实际水平为 12400 美元，远高于中国 2017 年人均实际 GDP 水平 7100美元（以 2005 年为基准年），而美国当时上流社会的收入与消费能力还将远大于此。 2.3 渠道渠道布局布局 目前三大化妆品集团品牌、渠道齐抓，线下渠道主要在一二线布局且主要为自营/半自营；国际大牌此前在线上布局的节奏较慢（认为线上会冲击线下、影响品牌形象等担忧），随着对线上销售认知线上可以补充一二线门店覆盖范围外的客群、且弯道切入和下沉至三四线城市的深入，开始亲和电商渠道，同时 2018 年淘系流量和资源也开始向国际大牌倾斜，一线大牌线上启动快速增长、成为
42、集团内亚洲区域的增长驱动力。 雅诗兰黛电商业务最早即主要为自主经营，欧莱雅则在 2018、2019 年逐渐收回电商上各品牌旗舰店的运营权。 图表图表 17 各美妆品牌电商运营商各美妆品牌电商运营商 化妆品品牌化妆品品牌 电商运营主体电商运营主体 成立时间成立时间 赫莲娜赫莲娜 2017-4-20 已由上海凯淳实业股份有限公司变更为广州市百库电子科技有限公司 （以下简称百库电子，是美即的全资子公司，美即 2014 年年 4 月进入欧莱雅）月进入欧莱雅） 2009/10/27 植村秀、碧欧泉植村秀、碧欧泉 2018-4-28 已由丽人丽妆变更为百库电子已由丽人丽妆变更为百库电子 2009/10/2
43、7 2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 化妆品品牌化妆品品牌 电商运营主体电商运营主体 成立时间成立时间 欧莱雅欧莱雅 2018-5-5 已由上海丽人丽妆变更为百库电子已由上海丽人丽妆变更为百库电子 2009/10/27 兰蔻兰蔻 2018-7-27 已由上海丽人丽妆变更为百库电子已由上海丽人丽妆变更为百库电子 2009/10/27 科颜氏科颜氏 广州市百库电子科技有限公司 2009/10/2
44、7 美宝莲美宝莲 丽人丽妆 2010/5/27 薇姿薇姿 杭州悠可 2012/7/24 雅诗兰黛、雅诗兰黛、lamer、BOBBI BROWN、mac 雅诗兰黛（上海）商贸雅诗兰黛（上海）商贸 2005/11/8 资生堂资生堂 资生堂中国投资资生堂中国投资 2003/12/24 SKII 北京一商宇洁商贸（广州宝洁的核心分销商之一） 2008/1/3 珀莱雅珀莱雅 珀莱雅（后变更为美丽谷，珀莱雅旗下全资子公司） 2011-6-14 自然堂自然堂 伽蓝（集团）股份 2004-2-5 资料来源：淘宝网，华创证券 3. 渠道公司代表渠道公司代表 Ulta beauty：专业美妆连锁，：专业美妆连锁，
45、十年百倍股十年百倍股 化妆品中平价产品往往在超市、杂货店、药妆店售卖，称之为“开架产品”，指没有专柜，没有专业销售人员的自选产品。中高端产品则更多出现在百货公司柜台和专业美妆连锁。最为人熟知的美妆连锁店当属 LV 旗下的 Sephora（丝芙兰）和美国最大的美妆连锁 Ulta。 Ulta 于 1990 年在芝加哥开了第一家门店，成立初衷是实现高端、大众和专业沙龙线产品的一站式购物，发展历史迄今三十年。截止到 2019 年 8 月，Ulta 在全美拥有 1213 家零售店，同时拥有自己的线上销售网站，覆盖超过 500 个品牌的 2.5 万种不同产品， 提供护肤、 化妆、 美发、 美甲产品的销售和
46、沙龙服务。 Ulta 当前年销售额超过 60 亿美金，净利润率 10%左右，拥有超过 30%的 ROE 水平，盈利能力较强；其最引以为傲的是强大的会员计划，当前拥有 2000多万个会员， 贡献了超过 80%的销售额。 彩妆是 Ulta 的第一大品类， 贡献一半收入， 香水护肤、 护发各占两成收入。 在今年因业绩下调导致大幅下跌之前，Ulta Beauty 登陆纳斯达克十年实现了近百倍股价涨幅，是当之无愧的超级明星股。 4. 代工厂代表代工厂代表：Cosmax、科玛科玛 化妆品代工产业成熟，全球知名代工厂有：cosmax 科丝美诗（韩国）、cosmecca 蔻诗曼嘉（韩国）、intercos S
47、pA莹特丽（意大利）、Korea Kolmar 科玛（韩国）。代工厂毛利率在 20-30%之间，市值较小，龙头市值约为人民币 60亿。 图表图表 18 代工厂体量代工厂体量、市值市值，单位单位：十亿人民币：十亿人民币 营收营收 2014 2015 2016 2017 2018 市值最新市值最新 pettm intercos spa 2.86 2.80 3.30 4.50 5.40 未上市 cosmecca 0.40 0.55 0.95 1.09 1.82 0.96 39.53 科玛科玛 2.70 2.98 3.82 4.91 8.17 6.06 23.97 科丝美诗科丝美诗 2.96 4.34
48、 5.28 7.58 4.46 25.22 资料来源：彭博、华创证券 2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 19 代工厂毛利率、净利率水平代工厂毛利率、净利率水平 图表图表 20 ODM/OEM 与销售费用率、研发费用率水平与销售费用率、研发费用率水平 资料来源：彭博、华创证券整理 注：实线为毛利率，虚线为净利率 资料来源：彭博、华创证券整理 注：实线为销售费用率，虚线为研发费用率（即
49、研发与开支/营收） 三、三、化妆品产业链条化妆品产业链条 1.化妆品产业链条与价值分配：化妆品产业链条与价值分配： 化妆品产业链条较长：化妆品配方、设计及产品定位原料采购及产品生产制造营销推广渠道销售，不同化妆品企业牵涉相关环节，对接消费者的企业环节逐步靠后，化妆品集团公司链条逐渐延伸至上游。 图表图表 21 目前国内化妆品业目前国内化妆品业价值链条价值链条 资料来源：华创证券整理 产业链延伸的难点：基因限制。产业链延伸的难点：基因限制。 利润率水平主要的相关因素：产品品类结构、产品档次、渠道结构、品牌美誉度知名度等。 2.化妆品行业化妆品行业高端化高端化、消费升级消费升级 国产化妆品企业高端
50、化相对不明显。但国人消费方面高端化、消费升级趋势明确。淘数据单支价格提升（其中也有部分原因是套装销售）。 0终端价格：100成本：1015国内品牌经销商拿货价：3040终端拿货价：50国际大牌经销商拿货价：70推广费用平台综合费用线上直营线下经销品牌商品牌商经销商终端渠道2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 22 淘数据护肤、美妆单只淘数据护肤、美妆单只/支价格支价格 图表图表 23
