1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2022 年 06 月 27 日 中国中免（中国中免（601888.SH） 中国中免：与广州白云机场签署补充协议，预计增厚全年业绩中国中免：与广州白云机场签署补充协议，预计增厚全年业绩 事件：事件：6 月 24 日公司公告，其下属子公司广州新免免税品有限公司就经营权转让费等事宜，与广州白云国际机场股份有限公司达成一致并签署补充协议；经我们测算，预计增厚全年业绩数亿元。 该补充协议约定：该补充协议约定：1）对原协议的月保底销售额进行调整，设置月客流比例系数和月实际开业面积系数。2）原协议 2021 年的月保底销售额基
2、数执行 2019 年 12 月的月保底销售额。以后年度若上年度国际客流量0.8*2019 年国际客流量，则本年度月保底销售额执行上年度基数；反之，则以上年度月保底销售额为基数，执行原协议约定的月保底销售额递增条款。3）对受疫情影响尚未完成装修开业的店面，同意疫情恢复后开业时调整当年的月保底销售额基数，并相应收取店面管理费。4）将原协议月保底销售额基数的年递增额调整时间统一修改为每年 1 月 1 日，对进境免税店项目租赁期限进行调整，截止日期由 2024 年变更为 2029年 4 月 25 日。 事项符合预期，预计增厚全年利润约事项符合预期，预计增厚全年利润约 6.5 亿元，当前出行、消费逐步恢
3、复，亿元，当前出行、消费逐步恢复，继续推荐。继续推荐。我们参考原合同估算此次租金调整：1）在原合同下，我们预计 2020-2022H1 总保底租金约 13.5 亿元；2）此次协议确认 2020 年、2021 年免税租金分别为 2.96 亿元、1.23 亿元，2020-2022H1 合计租金约 4.8 亿元；3）据此计算约返还租金（13.5-4.8）*0.75=6.5 亿元。一方面，此次租金冲减印证公司免税龙头议价能力，有助于冲减疫情扰动、海南客流下降带来的经营压力；另一方面，自 5 月中以来，全国范围来看，疫情管控见效，管控程度逐步放松，出行、市内堂食逐步放开；且据草根调研，短期跨省、市内出行
4、恢复好于预期。我们仍然看好中国中免作为复苏龙头的配置价值。 投资建议：投资建议：公司作为免税龙头，消费回流大背景下，离岛免税空间广阔，口岸免税有望逐步恢复，市内免税政策落地存在空间；前期受到疫情影响，客流有所波动，经营存在压力；当前疫情扰动后恢复，参考成长空间及当前估值，具备配置价值。此次与广州白云机场签署协议，一定程度印证议价能力，且预计增厚全年利润。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 87.5/143.9/180.0 亿元， 分别同比-9.4%/64.5%/25.1%； 给予公司目标价 243 元，对应调整 2023 年 PE 为 33 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示
5、：1）疫情超预期；2）行业竞争加剧；3）政策不确定；4）业绩测算与实际存在误差。 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 52,597 67,676 62,544 104,666 132,734 增长率 yoy（%） 9.7 28.7 -7.6 67.3 26.8 归母净利润（百万元） 6,140 9,654 8,746 14,385 17,999 增长率 yoy（%） 32.6 57.2 -9.4 64.5 25.1 EPS 最新摊薄（元/股） 3.14 4.94 4.48 7.37 9.22 净资产收益率（%） 28.0 35.5
6、25.2 30.0 28.2 P/E（倍） 61.2 38.9 44.9 27.3 21.8 P/B（倍） 16.8 12.7 10.6 7.8 5.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 24 日收盘价 买入（维持）买入（维持） 股票信息股票信息 行业 旅游零售 前次评级 买入 6 月 24 日收盘价(元) 201.12 总市值(百万元) 392,681.88 总股本(百万股) 1,952.48 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 12.91 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杜杜玥莹莹 执业证书编号：S06805200
7、80008 邮箱： 研究助理研究助理 毕筱毕筱璟 执业证书编号：S0680121030013 邮箱： 相关研究相关研究 1、 中国中免（601888.SH） ：免税龙头，空间仍广，复苏可望2022-06-05 -55%-46%-37%-27%-18%-9%0%2021-062021-102022-022022-06中国中免沪深300更多投研资料 公众号：mtachn 2022 年 06 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 20
8、21A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 30971 38542 44708 69749 84298 营业收入营业收入 52597 67676 62544 104666 132734 现金 14706 16856 31698 25596 56317 营业成本 31221 44882 40391 67593 85719 应收票据及应收账款 129 106 111 252 208 营业税金及附加 1083 1839 0 0 0 其他应收款 867 840 737 1901 1445 营业费用 8847
9、 3861 6505 12769 16194 预付账款 256 348 210 724 460 管理费用 1637 2250 2064 1989 2522 存货 14733 19725 11285 40608 25201 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 281 667 667 667 667 财务费用 -545 -43 -578 -391 -789 非流动资产非流动资产 10948 16932 16723 19114 20529 资产减值损失 -909 -499 0 0 0 长期投资 791 992 1262 1539 1820 其他收益 214 278 0 0 0 固定资产 15
10、91 1843 2027 3791 4878 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2449 2401 2577 2798 3049 投资净收益 16 162 299 361 209 其他非流动资产 6118 11696 10858 10987 10781 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产资产总计总计 41919 55474 61430 88863 104827 营业利润营业利润 9694 14804 14461 23066 29298 流动负债流动负债 15661 17136 15288 27056 22928 营业外收入 4 17 -105 299 230 短期借款 417
11、 411 411 411 411 营业外支出 26 20 44 26 29 应付票据及应付账款 4327 5880 3305 12066 7427 利润总额利润总额 9672 14801 14312 23339 29498 其他流动负债 10917 10845 11571 14579 15089 所得税 2335 2437 3578 5835 7375 非流动非流动负债负债 79 3546 3546 3546 3546 净利润净利润 7337 12365 10734 17504 22124 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1197 2711 1989 3119 4125 其他非流动
12、负债 79 3546 3546 3546 3546 归属母公司净利润归属母公司净利润 6140 9654 8746 14385 17999 负债合计负债合计 15741 20682 18834 30603 26474 EBITDA 9772 14800 14160 23220 29231 少数股东权益 3871 5173 7161 10280 14405 EPS（元） 3.14 4.94 4.48 7.37 9.22 股本 1952 1952 1952 1952 1952 资本公积 1982 1870 1870 1870 1870 主要主要财务比率财务比率 留存收益 18697 26398 3
13、3718 45783 60992 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 22308 29619 35436 47981 63948 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 41919 55474 61430 88863 104827 营业收入(%) 9.7 28.7 -7.6 67.3 26.8 营业利润(%) 36.4 52.7 -2.3 59.5 27.0 归属于母公司净利润(%) 32.6 57.2 -9.4 64.5 25.1 获利能力获利能力 毛利率(%) 40.6 33.7 35.4 35.4 35.4 现金现金流
14、量流量表表（百万元） 净利率(%) 11.7 14.3 14.0 13.7 13.6 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 28.0 35.5 25.2 30.0 28.2 经营活动现金流经营活动现金流 8202 8329 18781 -1905 34104 ROIC(%) 30.9 34.1 25.9 32.5 31.3 净利润 7337 12365 10734 17504 22124 偿债能力偿债能力 折旧摊销 516 480 551 715 936 资产负债率(%) 37.5 37.3 30.7 34.4 25.3 财务费用 -545
15、 -43 -578 -391 -789 净负债比率(%) -54.6 -32.8 -65.3 -37.2 -66.9 投资损失 -16 -162 -299 -361 -209 流动比率 2.0 2.2 2.9 2.6 3.7 营运资金变动 200 -6494 8372 -19374 12043 速动比率 1.0 1.0 2.1 1.0 2.5 其他经营现金流 711 2183 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -3814 -2318 -43 -2746 -2141 总资产周转率 1.4 1.4 1.1 1.4 1.4 资本支出 1234 2155 -479 2115
16、1133 应收账款周转率 113.3 576.8 576.8 576.8 576.8 长期投资 -542 -62 -270 -277 -281 应付账款周转率 7.9 8.8 8.8 8.8 8.8 其他投资现金流 -3122 -224 -793 -909 -1290 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -1383 -3817 -3896 -1450 -1243 每股收益(最新摊薄) 3.14 4.94 4.48 7.37 9.22 短期借款 193 -6 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 4.20 4.27 9.62 -0.98 17.47 长期借款 0 0 0
17、 0 0 每股净资产(最新摊薄) 11.43 15.17 18.15 24.57 32.75 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -1870 -112 0 0 0 P/E 61.2 38.9 44.9 27.3 21.8 其他筹资现金流 294 -3699 -3896 -1450 -1243 P/B 16.8 12.7 10.6 7.8 5.9 现金净增加额现金净增加额 2675 1998 14841 -6102 30721 EV/EBITDA 37.4 24.9 25.1 15.7 11.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 2
18、4 日收盘价 更多投研资料 公众号：mtachn 2022 年 06 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司
19、可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联
20、机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何
21、部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅
22、在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱： 更多投研资料 公众号：mtachn
