1、 固定固定收益收益 | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 从财政乘数看财政政策作用从财政乘数看财政政策作用 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 28 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 近期近期报告报告 1 固定收益：如何看待贬值环境下的利率走势？-2019 年汇率贬值过程中的启示（2022-06-27） 2022-06-27 2 固定收益：洁特转债，国内领先的生物实验室耗材提供商-申购建议：积极参与申购 2022-06-27 3 固定收益：丰山转债，小而全的农药 生 产 企 业 - 建
2、 议 积 极 申 购 2022-06-26 财政研究财政研究专题专题 摘要摘要 这是一份关于财政政策乘数效应的文献综述，希望有助于市场合理把握当前与未来财政政策的行为和作用。 财政刺激的必要性有哪些？ 经济增速有滑出潜在产出的风险，居民部门资产负债表承压，信贷疲弱等。经济衰退期、低利率时期，财政政策的作用非常显著。低估财政乘数意味着低估了财政政策的重要性。 我们参考各方文献研究对中国财政乘数的测算结果，可大致将当前的财政乘数波动中枢估计值定为 0.8。 虽然不同来源的测算结果或不能简单对比，但从结果看，政府直接支出的乘数要大于面向下级政府或个人的转移支付，后者的乘数又大于减税。 从时间维度观察
3、，财政乘数有一个逐步释放的过程。 纵向对比不同时期的计划，疫情期间的财政乘数低于历史水平，主要原因是部分“接触性”行业受疫情和防疫政策影响对财政刺激不敏感；居民部门面对收入不确定性加大，边际储蓄倾向提升；政府支出可能进一步引致了进口需求，产出扩张有“漏损” 。 一旦在积极财政实施过程中，货币当局收紧货币政策，会导致宽财政的刺激作用被紧货币所抵消。不少研究均提及当货币保持宽松时，财政乘数效不少研究均提及当货币保持宽松时，财政乘数效应会更大应会更大 精准把握财政刺激政策出台时机至关重要，精准把握财政刺激政策出台时机至关重要，错失财政支出政策推出的最佳时机很可能造成宝贵财政资源的无谓浪费。 增量财政
4、政策的结构需要精心设计。增量财政政策的结构需要精心设计。 风险风险提示提示：疫情变化超预期，政策变化超预期，经济复苏不及预期疫情变化超预期，政策变化超预期，经济复苏不及预期 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 海外怎么看财政作用？海外怎么看财政作用？ . 3 1.1. 美国经验 . 3 1.2. 其它国家经验 . 5 2. 中国过去财政作用如何？中国过去财政作用如何？ . 5 2.1. 历史回顾 . 5 2.2. 关于中国财政乘数的学术研究 . 6 3. 如何看待货币条件对财
5、政乘数的影响？如何看待货币条件对财政乘数的影响？ . 8 4. 小结小结 . 8 图表目录图表目录 图 1：城镇调查失业率显示就业表现较弱 . 3 图 2：居民消费持续收到冲击 . 3 图 3：美国财政刺激的乘数效应 . 4 图 4：2020 年英国财政乘数估计值. 5 图 5：各时点的中国财政支出乘数及其动态演化 . 7 图 6：不同时期财政乘数的测算 . 7 图 7：经济低于潜在增速、货币政策维持宽松的财政乘数估计 . 8 图 8：经济靠近潜在增速、货币当局政策收紧后的财政乘数估计 . 8 表 1：CBO 估算的美国各类财政政策工具的乘数效应 . 4 表 2：短期和中期税收乘数对比 . 4
6、 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财政政策是政府调节经济的主要工具之一。 根据 IMF 解释1， 财政政策的目标并非一成不变：在短期内可能致力于宏观经济稳定，从长远角度而言，目标是通过供给侧改革来减少贫困和实现可持续增长。 对于现阶段的中国而言，哪种财政政策最为适用？如何合理评估财政政策的作用？ 1. 海外海外怎么看怎么看财政作用？财政作用？ 1.1. 美国经验美国经验 财政刺激的财政刺激的必要性有哪些？必要性有哪些？ 经济增速有滑出潜在产出的风险，居民部门资产负债表承压，信贷疲弱等。 “我强烈
7、支持新一轮财政刺激，主要出于三个理由：第一，经济增长仍面临阻力，最重要的是就业率在下降、失业率在上升。 ” “第二，首轮财政刺激的效果在年底就会消退。且由于汽油和食品的价格上涨，退税的效果被削弱，不足以催化经济自我扩张。事实上，零售业可能在未来大幅走弱，疲弱的就业市场明显使居民购买力承压。 ” “第三，非常低的利率水平进一步提升财政刺激的必要性。目前联邦基金利率为 2%，央行进一步调降利率的空间受限，货币政策对经济的刺激作用可能减弱。通常房地产是对利率最敏感的经济部门，伴随货币政策放松通常会迅速反弹。但当下反弹动能较弱，主要是因为低利率并没有提升信贷可得性。 ” 穆迪经济学家 Zandi 20
8、09 年国会证词2 从中国情况看，现状与上述呼吁财政增量政策的理由有一定相似之处。 图图 1：城镇调查失业率显示就业表现较弱城镇调查失业率显示就业表现较弱 图图 2：居民消费持续收到冲击居民消费持续收到冲击 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 美国国会研究局（CRS）如此看待美国的财政政策3： “扩张性财政政策通常用于推动 GDP增长，以及就业和个人收入等与增长同向变动的指标。 ” 美国国会预算办公室（CBO）在“美国的财政乘数和经济政策分析”4中解释了如何分析财政乘数、乘数结果如何，以及对经济决策的影响： 1. 财财政政政策工具多种多样，政策工具多种多样，
9、需考虑需考虑不同不同政策政策工具的乘数差异工具的乘数差异。不同财政工具和方式的乘数效应不同。 CBO 列举了一些常见政策工具的乘数估计值如下： 1 https:/www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/basics/fiscpol.htm 2 https:/ 3 https:/crsreports.congress.gov/product/pdf/IF/IF11253 4 https:/www.cbo.gov/sites/default/files/114th-congress-2015-2016/workingpaper/49925-FiscalMultipli
10、er_1.pdf 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表表 1：CBO 估算的美国各类财政政策工具的乘数效应估算的美国各类财政政策工具的乘数效应 政策工具政策工具 较低的估计值 较高的估计值 联邦政府购买商品和服务 0.5 2.5 支持州和地方政府进行基建投资的转移支付 0.4 2.2 出于基建外其它目的向州和地方政府的转移支付 0.4 1.8 向个人的转移支付 0.4 2.1 向退休人员发放的一次性款项 0.2 1.0 面向中低收入人群的为期两年的减税 0.3 1.5 面向高收入人群的为期一年的减
11、税 0.1 0.6 首套房屋贷款的展期 0.2 0.8 影响公司现金流的企业税条款调整 0 0.4 资料来源：CBO，天风证券研究所 虽然不同来源的测算结果或不能简单对比，但从上述基于相同研究的结果看，联邦政府直接支出的乘数要大于面向下级政府或个人的转移支付，后者的乘数又大于减税。 2. 短期和短期和中期中期内内的财政乘数的财政乘数效应效应可能可能不同。不同。因为财政政策可能逐步起效，如转移支付所增加的私人部门收入可能在较长一段时间内被慢慢支出。 表表 2：短期和中期税收乘数对比短期和中期税收乘数对比 研究文献研究文献 研究对象研究对象 第一年税收乘数第一年税收乘数 最大累计值最大累计值 Cl
12、oyne (2013) 英国 0.6 10 个季度后达到约2.5 Favero and Giavazzi (2012) 美国 0.7 9 个季度后接近 1 Guajardo and others (2014) OECD 国家 1 两年后大约为 3 Hayo and Uhl (2014) 德国 1 两年后大约为 2.4 Mertens and Ravn(2013) 美国 1 两年后大约为 2 Romer and Romer (2010) 美国 1.2 10 个季度后大约为 3 资料来源：IMF，天风证券研究所 尽责联邦预算委员会5（CRFB）整合了美国历史上几次财政刺激的乘数效应估计结果： 图图
13、 3：美国财政刺激的乘数效应美国财政刺激的乘数效应 资料来源：CRFB，天风证券研究所 纵向对比不同时期的计划， 新冠纾困计划的乘数低于历史水平。 参考 CBO 和英国预算责任办公室（OBR）的解释6，主要原因是部分“接触性”行业受疫情和防疫政策影响对财政刺 5 https:/www.crfb.org/papers/comparing-fiscal-multipliers 6 https:/obr.uk/box/the-impact-of-fiscal-policy-on-gdp-growth-and-unemployment/ 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固
14、定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 激不敏感；居民部门面对收入不确定性加大，边际储蓄倾向提升；政府支出可能进一步引致了进口需求，产出扩张有“漏损” 。 美国经验有何启示？美国经验有何启示？ 增量财政政策的结构需要精心设计。增量财政政策的结构需要精心设计。 1.2. 其它国家经验其它国家经验 IMF 在 2012 年世界经济展望中提到7，过去对欧洲国家财政乘数的估计值约为 0.5，但这一数字或显著低于真实值。 IMF 认为从上世纪 30 年代大萧条以来， 欧洲财政支出乘数大约为0.9-1.7，低估财政乘数意味着低估了财政政策的重要性，财政紧缩未必是降低政府债务水平
15、的最好方式，不如增长+通胀的效果好。 根据英国 OBR 对疫情后英国财政乘数的测算8，政府投资的第一年支出乘数为政府投资的第一年支出乘数为 1，三年内，三年内累计值能达到累计值能达到 2.2；转移支付和税收乘数则较小。；转移支付和税收乘数则较小。 图图 4：2020 年英国财政乘数估计值年英国财政乘数估计值 资料来源：OBR，天风证券研究所；注：Tax 指税收乘数，RDEL 指政府部门在公共服务和管理上的支出，CDEL 指政府部门资本开支，CJRS 指英国新冠纾困计划，AME 指其它年度支出（如社保和债务付息支出） ；表中乘数指相当于 1% GDP 规模的变化带来的产出规模变化百分比 社科院对
16、亚洲国家进行了研究9，认为在经济衰退期、低利率时期，财政政策的作用非常显著： 日本经验表明， 经济衰退期内财政乘数普遍超过 2； 零利率时期平均财政乘数达 1.25，相较货币正常化时接近翻倍。韩国经验表明，1997-1998 年亚洲金融危机期间，政府支出乘数接近 1.6，带动产出快速反弹。 2. 中国过去财政作用如何？中国过去财政作用如何？ 2.1. 历史回顾历史回顾 首先回溯 1998、2008、2020 年三次积极财政相关举措： 1998 年，洪水外生冲击造成直接经济损失 2000 多亿元，为此增发 1000 亿元特别国债。 “为了应对亚洲金融危机的影响，我们年初就采取了增加投资、扩大内需
17、的对策。但是亚洲金融危机发展的广度、深度和对我国的影响程度，比预料的更为严重。由于外贸出口增长速度大幅度回落和国内需求对经济拉动的力度不够，上半年经济增长速度出现减缓趋势。 去年长江、嫩江和松花江流域发生历史罕见的洪涝灾害，直接经济损失直接经济损失 2000 多亿元多亿元，许多工矿企业停产， 长江部分航段中断航运 1 个多月， 对生产建设和内外贸易造成很大影响。 ” 7 https:/www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2016/12/31/World-Economic-Outlook-October-2012-Coping-with-High-Deb
18、t-and-Sluggish-Growth-25845 8 https:/obr.uk/box/the-impact-of-fiscal-policy-on-gdp-growth-and-unemployment/ 9 https:/ 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1999 年政府工作报告年政府工作报告10 “1998 年 8 月，九届全国人大常委会第四次会议批准了国务院提出的 1998 年中央财政预算调整方案， 由财政部向国有商业银行增发由财政部向国有商业银行增发 1000 亿元国债亿元国债
19、， 同时银行配套发放 1000 亿元贷款。 ” 1999 年中国财政年鉴年中国财政年鉴11 2008 年，财政刺激撬动社会资金。 “会议认为，近两个月来，世界经济金融危机日趋严峻，为抵御国际经济环境对我国的不利影响，必须采取灵活审慎的宏观经济政策，以应对复杂多变的形势。当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施。 初步匡算，实施上述工程建设，到 2010 年底约需投资 4 万亿元。为加快建设进度，会议决定， 今年四季度先增加安排中央投资今年四季度先增加安排中央投资 1000 亿元， 明年灾后重建基金提前安排亿元， 明年灾后重建基金提前安排 200 亿元，亿元，
20、带动地方和社会投资带动地方和社会投资，总规模达到，总规模达到 4000 亿元亿元。 ” 2008 年 11 月 5 日国常会12 “这 1000 亿投资，加上用于灾后重建的投资，可以带动地方和社会投资，总计可以带动总规模达到 4000 亿元。而且明、后年我们还准备在这些方面继续加大投入的力量，这些方面到 2010 年底，中央的投资安排可以达到中央的投资安排可以达到 11800 亿元亿元。这些资金是有保障的。到到 2010年底，一共可以年底，一共可以带动带动大概是大概是 4 万亿元的投资规模，这万亿元的投资规模，这 4 万亿元也仅仅是万亿元也仅仅是全社会投资全社会投资的一部的一部分分，不等于全部
21、的投资。 ” 2008 年 11 月 14 日国新办新闻发布会13 2020 年：发行特别国债，增发专项债，实施规模性纾困。 出台实施规模性纾困政策。以更大的政策力度对冲疫情影响。坚持积极的财政政策更加积极有为，特殊时期采取特殊举措，赤字率提高到 3.6%以上，赤字规模增加 1 万亿元，发行1 万亿元抗疫特别国债，上述 2 万亿元主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。新增地方政府专项债券比上年增加 1.6 万亿元，适当拓宽使用范围，提高专项债券资金可用作项目资本金的比例，积极扩大有效投资。加大减税降费力度支持纾解企业经营困难。实施阶段性大规模减税
22、降费，与制度性安排相结合，全年为市场主体减负超过 2.6 万亿元。在实施降低增值税税率、个人所得税专项附加扣除、降低企业养老保险费率等制度性政策的基础上，根据应对疫情的需要，新出台实施 7 批 28 项减税降费政策，及时推出免征中小微企业社保费、减免小规模纳税人和部分行业增值税等阶段性措施，延缓小微企业、个体工商户所得税缴纳，着力支持保市场主体，向中小微企业、个体工商户和困难行业企业倾斜。加大转移支付力度缓解基层财政运行困难。中央对地方转移支付达到 8.33 万亿元，比上年增加 8955 亿元，增长 12%，增量和增幅为近年来最高，并重点向中西部和困难地区倾斜，确保基层财力增长。阶段性提高地方
23、财政资金留用比例，实行差异化资金调度，地方“三保” （保基本民生、保工资、保运转）支出得到较好保障。14 从历史经验从历史经验来看来看，积极财政通过积极财政通过预算调入、增发国债、地方债预算调入、增发国债、地方债，结合配套融资、，结合配套融资、引导社会引导社会资本资本，政府支出，政府支出发挥了积极的发挥了积极的杠杆杠杆作用作用。那么具体乘数如何？那么具体乘数如何？ 2.2. 关于中国财政关于中国财政乘数乘数的学术的学术研究研究 陈诗一（2019）的研究结果，中国财政乘数均值大约为 0.64，其中经济极度低迷期财政支 10 http:/ 11 https:/ 12 http:/ 13 http:
24、/ 14 http:/ 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 出乘数为 0.85，极度繁荣期的支出乘数为 0.37，且乘数波动较为剧烈： “以 2008 年国际金融危机为例，危机冲击发生初期，财政支出乘数达到最高值 0.85，而在危机发生后的半年和一年后该数值分别降低至 0.54 和最低值 0.37。 这意味着精准把握财这意味着精准把握财政刺激政策出台时机至关重要政刺激政策出台时机至关重要，错失财政支出政策推出的最佳时机很可能造成宝贵财政资源的无谓浪费。 ” 图图 5：各时点的中国财政支出乘数及其动态
25、演化各时点的中国财政支出乘数及其动态演化 资料来源： 经济周期视角下的中国财政支出乘数研究15，天风证券研究所 参考香港金管局（2009）16对 2008 年中国大规模财政刺激的研究结果，2009 年公布的 2万亿财政支出直接带来 1.7 万亿元的产出增长，这意味着短期内财政乘数约为 0.84；随着政府财政支出逐步导致居民消费和企业投资增加，中期财政乘数在 1.1 左右。 当然，不同时期财政乘数有对应的差别，参考下表 IMF 的测算，中国总体财政乘数大约在0.75-1.4。 图图 6：不同时期不同时期财政乘数财政乘数的测算的测算 资料来源： 中国财政政策乘数效应分析17，天风证券研究所 参考上
26、文对中国财政乘数的测算结果， 可大致将当前的财政乘数波动中枢估计值定为 0.8。 15 陈诗一、陈登科等， 中国社会科学J 16 https:/www.hkma.gov.hk/media/eng/publication-and-research/research/working-papers/HKMAWP09_05_full.pdf 17 中国财政政策乘数效应分析 ，王志刚等，中国财政科学研究院 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 3. 如何看待货币条件对如何看待货币条件对财政乘数的财政乘数的影响影
27、响？ 不少不少研究均提及研究均提及当货币保持宽松时，当货币保持宽松时，财政财政乘数效应会更大乘数效应会更大。 美国国会预算办公室（CBO）18认为，货币政策变化会对财政乘数构成影响。货币政策变化会对财政乘数构成影响。一旦在积极财政实施过程中，货币当局收紧货币政策，会导致宽财政的刺激作用被紧货币所抵消。 图图 7：经济低于潜在增速、货币政策维持宽松的财政乘数估计经济低于潜在增速、货币政策维持宽松的财政乘数估计 图图 8：经济靠近潜在增速、货币当局政策收紧后的财政乘数估计经济靠近潜在增速、货币当局政策收紧后的财政乘数估计 资料来源：CBO，天风证券研究所；注：8 个季度后没有影响 资料来源：Win
28、d，天风证券研究所；注：8 个季度后没有影响 IMF（2014）19提到，假如央行以宽货币对宽财政协同配合，则财政乘数能显著增大。 王志刚（2021）同样提及货币协同配合的重要性： “政府扩张支出（无论是政府消费或政府投资） ，或是发行地方政府债券，或是扩大贷款等，这会导致市场利率上升，私人投资对市场利率比较敏感，因此会挤出私人投资，不利于资本积累和经济增长。当然，如果货币政策是宽松甚至是零利率，那么财政扩张的挤出当然，如果货币政策是宽松甚至是零利率，那么财政扩张的挤出效应就会较小。效应就会较小。 ” 2021 年亚投行工作论文20同样指出， “财政乘数的大小还取决于一些暂时性因素， 一是商业
29、周期，二是货币政策的调整空间。 ” 4. 小结小结 这是一份关于财政政策乘数效应的文献综述，希望有助于市场合理把握当前与未来财政政策的行为和作用。 财政刺激的必要性有哪些？ 经济增速有滑出潜在产出的风险，居民部门资产负债表承压，信贷疲弱等。经济衰退期、低利率时期，财政政策的作用非常显著。低估财政乘数意味着低估了财政政策的重要性。 我们参考各方文献研究对中国财政乘数的测算结果，可大致将当前的财政乘数波动中枢估计值定为 0.8。 虽然不同来源的测算结果或不能简单对比，但从结果看，政府直接支出的乘数要大于面向下级政府或个人的转移支付，后者的乘数又大于减税。 从时间维度观察，财政乘数有一个逐步释放的过
30、程。 纵向对比不同时期的计划， 疫情期间的财政乘数低于历史水平， 主要原因是部分 “接触性”行业受疫情和防疫政策影响对财政刺激不敏感；居民部门面对收入不确定性加大，边际储 18 https:/www.cbo.gov/sites/default/files/114th-congress-2015-2016/workingpaper/49925-FiscalMultiplier_1.pdf 19 https:/www.imf.org/external/pubs/ft/tnm/2014/tnm1404.pdf 20 https:/www.adb.org/sites/default/files/pub
31、lication/726471/ewp-638-fiscal-multipliers-asian-countries.pdf 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 蓄倾向提升；政府支出可能进一步引致了进口需求，产出扩张有“漏损” 。 一旦在积极财政实施过程中，货币当局收紧货币政策，会导致宽财政的刺激作用被紧货币所抵消。不少不少研究均提及研究均提及当货币保持宽松时，当货币保持宽松时，财政财政乘数效应会更大乘数效应会更大 精准把握财政刺激政策出台时机至关重要精准把握财政刺激政策出台时机至关重要，错失财政支
32、出政策推出的最佳时机很可能造成宝贵财政资源的无谓浪费。 增量增量财政政策的结构需要精心设计。财政政策的结构需要精心设计。 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风
33、证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特
34、定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表
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36、资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱： 更多投研资料 公众号：mtachn
