1、请仔细阅读本报告最后一页的免责声明报告摘要报告摘要6 月 8 日以来商品市场大幅回撤，同时引发了大量中长期 CTA 策略回撤，也包括华泰商品指数，而这一个月中，除了表象上的市场回撤，在板块、风格以及品种内部发生了哪些变化，本文希望从定量的方式带给大家一个全新的视角。商品指数视角：在 2020 年 9 月之后，长周期动量策略对商品市场的相关性明显增强，盈利主要来源于板块间溢价。 但近期长周期动量和期限结构策略从高 Beta 的水平有所降低，同时结合今年长周期动量和期限结构策略表现较好，我们认为市场在中长周期的高趋同性有所缓解。6 月 8 日以来，市场发生了较大的转变，综合策略多头，棕榈油、焦煤被
2、移出，石油沥青与苯乙烯移入；空头方向生猪、玉米、白银以及鲜苹果被移出，聚氯乙烯、花生、天然橡胶以及国际铜移入。纯因子风格轮动视角：国家因子反映了市场的变化，剔除国家因子之后的板块，贵金属在 6 月 8 日以来明显修复，能化板块、农产品板块表现稳定抗跌，黑色板块与基本金属板块自 4 月底之后偏弱。风格因子上，流动性因子 3 月之后表现较好，结束了一年的回撤，同时 6 月 8 日之后，中国 CPI 因子优于美元指数因子，这与近期市场对于中国经济前景优于美国的看是一致的，我们建议未来组合适当扩大对中国 CPI 的风险敞口。流动性视角：6 月份流动性不减反增，只有农产品的持仓量显著减少，其他板块的持仓
3、量增加，同时大量品种换手率（成交量/持仓量）上升，说明市场对是否到达底部博弈激烈，也代表了价格下行的拥挤。在 6 月期间市场呈现博弈加剧以及多头减仓意愿减弱的趋势，包含了有色板块中铝、铜、锡、国际铜、铅；能源化工板块中的聚丙烯、聚氯乙烯、聚乙烯、LPG 等；农产品板块中的棉纱、豆粕、油菜籽等；黑色板块中焦煤、热轧卷板。目前市场受到内盘情绪面影响小，宏观政策、地缘政治等外部因素影响更大，所以只依靠流动性来交易，必然是管中窥豹，偏度这类反转因子在本轮反转表现不好，我们认为也是这个原因， 市场快速消化不同的新闻， 偏度因子的节奏被打乱。 交易注重顺势而为，了解清楚外部环境、风格变换、市场情绪等因素才
4、能对交易决策的风险收益来源有清晰的认知。量价技术面的信息与基本面一样重要，因子不只对因子投资有效，也能辅助对品种的状态刻画，本文与往常的因子投资策略研究不同，我们侧重剖析因子暴露中的信息，将因子投资的逻辑应用到了品种分析上，帮助投资者对市场有更深刻的认识。期货研究报告期货研究报告|商品因子商品因子专题专题 2022-07-04量价因子视角下的商品市场量价因子视角下的商品市场研究院研究院 量化组量化组研究员研究员陈辰陈辰 0755-23887993 从业资格号：F3024056投资咨询号：Z0014257何绪纲何绪纲 0755-23887993 从业资格号：F3069194投资咨询号：Z0017
5、190高天越高天越 0755-23887993 从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156孙玉龙孙玉龙 0755-23887993 从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257投资投资咨询业务资格：咨询业务资格：证监许可【证监许可【20112011】12891289 号号更多投研资料 公众号：mtachn商品因子专题丨 2022/7/4请仔细阅读本报告最后一页的免责声明2 / 16目录目录报告摘要.1市场背景.3商品指数视角.3纯因子风格轮动视角.7流动性.10总结.15图表图表图 1 : 华泰商品因子指数近一个月表现丨单位：%.4图 2 : 长周期动量多空头历史 B
6、ETA.4图 3 : 期限结构因子多空头历史 BETA.4图 4 : 短周期动量多空头历史 BETA.5图 5 : 偏度多空头历史 BETA.5图 6 : 华泰商品因子多头变化丨单位：名次.5图 7 : 华泰商品因子空头变化丨单位：名次.6图 8 : 生猪期货在四个因子上的表现丨单位：%.6图 9 : 低硫燃料油期货在四个因子上的表现丨单位：%.7图 10 : 国际铜期货在四个因子上的表现丨单位：%.7图 11 : 纯因子表现.8图 12 : 板块表现.8图 13 : 流动性因子转好，美元指数因子与中国 CPI 因子收益率分化 .9图 14 : 美元指数因子.10图 15 : 中国 CPI 因
7、子.10图 16 : 6 月保证金规模（单边）变化丨单位：亿元.10图 17 : 6 月持仓量变化丨单位：万手.10图 18 : 05-30 换手率与价格相关性分布丨单位：个品种.11图 19 : 06-30 换手率与价格相关性分布丨单位：个品种.11图 20 : 05-30 持仓量与价格相关性分布丨单位：个品种.11图 21 : 06-30 持仓量与价格相关性分布丨单位：个品种.11图 22 : 铜，换手率与价格相关性拥挤度与未来收益率回归系数.12图 23 : 铜，换手率与价格相关性拥挤度与未来收益率回归 P-VALUE.12图 24 : 铁矿石，持仓量与价格相关性拥挤度与未来收益率回归系
8、数.13图 25 : 铜，持仓量与价格相关性拥挤度与未来收益率回归系数.13图 26 : 铁矿石，持仓量与价格相关性拥挤度与未来收益率回归系数 P-VALUE.13图 27 : 铜，持仓量与价格相关性拥挤度与未来收益率回归系数 P-VALUE.13图 28 : 期货市场近 60 日量价相关性表现(2022-06-30).14图 29 : 期货市场量价相关性表现变化(2022-05-302022-06-30). 15更多投研资料 公众号：mtachn量化专题丨 2022/7/4请仔细阅读本报告最后一页的免责声明3 / 16市场背景市场背景在过去的一个月，大量主流 CTA 经历了大幅度的回撤，其背
9、后的原因来自于两方面，一个是全球商品市场环境，一个是 CTA 本身的特性。全球市场环境：能化板块：俄乌危机推动能源价格大幅上涨，WTI 原油价格站上 100 美元/桶高位，带领下游能化品种创下新高，但需求端对原油价格支撑有限，下游产业苦不堪言，利润被大幅挤压，同时消费端也受到疫情抑制。原油价格多空双方互相博弈，在美联储加息 75基点的背景下，原油短期大幅下行，整个能化板块集体回撤。黑色板块：上游品种铁矿石、双焦价格大幅上涨，下游消费不强，钢材产量过剩，与能化下游企业相似，钢厂的利润也大幅缩减。近期的压产计划，对原材料价格形成压力，黑色板块集体回撤。而 CTA 以盘面量价为主要依据，规模较大的基
10、金往往都需要配置中长周期的策略，对能化板块、黑色板块持有大量的多头，因此回撤较大。CTA 本身的特性：华泰商品指数是典型的商品截面策略，对市场具有较强的代表性。我们观察到在 2020年 9 月之后，品种价格走势的相关性越来越高，长周期动量策略对商品市场的相关性明显增强，盈利主要来源于板块间溢价。CTA 基金往往通过分散风险到多个子策略来平滑收益曲线，原本相关性不高的子策略，近两年相关性会显著提高，风险分散能力减弱，这也是 CTA 基金集体性回撤的重要原因。商品指数视角商品指数视角华泰商品策略指数表现华泰商品策略指数表现华泰期货的商品因子指数，包含了 4 个有代表性的商品截面因子策略，分别是长周
11、期动量、短周期动量、期限结构以及偏度策略。 长周期动量和期限结构策略在今年 1-4 月表现良好。与市场量化 CTA 策略一致，四个策略在 6 月 8 日以来均出现一定程度回撤，期限结构策略的回撤幅度最大，约 7%，长周期动量回撤 3.6%，偏度回撤 2.6%，短周期动量今年表现一般，回撤 0.5%。更多投研资料 公众号：mtachn量化专题丨 2022/7/4请仔细阅读本报告最后一页的免责声明4 / 16图图 1: 华泰商品因子指数近一个月表现丨单位：华泰商品因子指数近一个月表现丨单位：%数据来源：天软 华泰期货研究院而我们注意到因子策略与市场的 Beta 也发生了一些有趣的转变， 近期长周期动量和期限结构策略从高 Beta 的水平有所降低，而短周期动量与偏度从低 Beta 的水平有所上升。同时结合今年长周期动量和期限结构策略表现较好，我们认为市场在中长周期的高趋同性有所缓解。图图 2: 长周期动量多空头历史长周期动量多空头历史 Beta图图 3: 期限结构因子多空头历史期限结构因子多空头历史 Beta数据来源：天软 华泰期货研究院数据来源：天软 华泰期货研究院更多投研资料 公众号：mtachn
