1、Business plan report公司点评 | 芒果超媒 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 剧本杀市场方兴未艾，芒果超媒探索线上线下结合 芒果超媒（300413.SZ）跟踪报告 公司点评公司点评 | 芒果超媒芒果超媒 公司评级 买入 股票代码 300413 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 66.40 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李艳丽李艳丽 S0800518050001 021-38584239 联系人联系人 卢翌卢翌 相关研究相关研究 芒果超媒：21Q1 业绩超预期，2021 年剧集将着重发力芒果超媒（300413.SZ）2020 年&21Q1 业绩点
2、评 2021-04-26 芒果超媒：浪姐 2播放量符合预期，与电商业务协同效果显著芒果超媒 （300413.SZ）跟踪报告 2021-01-26 芒果超媒：业绩超预期，看好 2021 年剧集发力带动会员“破圈”芒果超媒（300413.SZ）2020 年业绩预告点评 2021-01-11 -10%5%20%35%50%65%80%95%2020-052020-092021-01芒果超媒互联网传媒创业板指 核心结论核心结论 剧本杀市场空间超剧本杀市场空间超100亿，未来亿，未来2-3年将继续保持高增长。年将继续保持高增长。剧本杀起源于英国，芒果TV明星大侦探助其出圈。2019年是剧本杀行业高速增长
3、的节点，规模突破100亿元，同比增长68%，2020年受疫情影响增速放缓至7%。目前剧本杀行业远未到成熟阶段，我们认为行业增长可持续：1）新老玩家的线下“新”娱乐消费习惯已经养成；2）剧本杀产业链成熟，体验上限高，相较于传统桌游的生命周期会更长；3）剧本杀与影视大IP进行结合比较容易，生命力顽强。预计2021年剧本杀市场规模将达到170.2亿元，同比增长45%，2022年继续同比增长40.4%至239亿元。 剧本杀剧本杀单店利润率单店利润率可可达达30%，投资回收期半年到一年。，投资回收期半年到一年。我们构建了“380平米的1个实景项目+3个推理包房”的单店模型，预计在该模式下，门店年收入约为
4、235万元， 成本费用中租金和人力占比较大， 利润率可达30%。 芒果超媒探索线下娱乐和线上相结合，前景可期。芒果超媒探索线下娱乐和线上相结合，前景可期。芒果超媒线上通过小芒App上架明星大侦探IP衍生剧目标人物的限定剧本织网，售价189元；线下剧本杀旗舰店“M-City”已于4月30日在长沙开业。我们预计直营实体店对业绩贡献有限， 探索其他线上线下结合的可能性 （例如流量入口、剧本销售、甚至加盟业务等）才是看点。中性假设下，若做好剧本杀流量入口，我们测算可带来3499万元的佣金收入，乐观假设下的弹性更大。 投资建议：投资建议：公司自制能力强，内容+渠道形成闭环，壁垒难以打破。2021年剧集方
5、面将着重发力， 小芒电商是另一个长期增长驱动。 我们预计公司2021/22/23 年 营 业 收 入 170.3/200.6/232.3 亿 元 ， 同 比 增 长22%/18%/16% ； 归 母 净 利 润 23.3/30.0/37.5 亿 元 ， 同 比 增 长18%/28%/25%。维持“买入”评级。 风险提示：政策风险，竞争加剧风险，运营风险，剧本盗版风险 核心数据核心数据 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 12,501 14,006 17,031 20,056 23,227 增长率 29% 12% 22% 18% 16% 归母净利润 (百万
6、元) 1,156 1,982 2,332 2,995 3,753 增长率 34% 71% 18% 28% 25% 每股收益（EPS） 0.65 1.11 1.31 1.68 2.11 市盈率（P/E） 102.2 59.6 50.7 39.5 31.5 市净率（P/B） 13.5 11.2 9.4 7.8 6.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2021 年 05 月 06 日 Business plan report 公司点评 | 芒果超媒 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 05 月月 06 日日 索引 内容目录
7、一、剧本杀如何兴起和产业链构成如何？. 3 二、剧本杀的市场空间和可持续性？ . 7 三、剧本杀单店模型和盈利性如何？ . 10 3.1 案例一：380 平米门店单店模型 . 10 3.2 案例二：150 平米门店单店模型 . 11 四、芒果超媒涉足剧本杀业务的增量空间？ . 13 五、风险提示 . 15 图表目录 图 1：剧本杀在国内发展历程 . 3 图 2：剧本杀产业链 . 4 图 3：预计 2022 年剧本杀行业规模将超 200 亿 . 7 图 4：截至 2021 年 3 月中国典型城市线下剧本杀门店数量 . 7 图 5：2021H1 中国消费者偏好线下潮流娱乐方式 TOP5 . 8 图
8、 6：2021H1 中国玩家玩剧本杀的目的调研 . 8 图 7：2021Q1 剧本杀玩家年龄分布 . 8 图 8：2021H1 剧本杀玩家剧本偏好 . 8 图 9：小芒售卖明侦衍生剧限定剧本 . 13 图 10：M-City 实景本 . 13 表 1：2021 年推理综艺片单 . 3 表 2：不同类型剧本创作和销售情况 . 5 表 3：不同类型剧本价格举例 . 5 表 4：“剧本杀”客单价及人次相关 . 10 表 5：单店年收入测算 . 10 表 6：剧本采购成本拆解 . 11 表 7：单店成本拆解 . 11 表 8：线下剧本杀单店投资回报期测算-150 平米店 . 11 表 9：芒果超媒若涉
9、足剧本杀流量入口业务空间测算 . 14 Business plan report 公司点评 | 芒果超媒 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 05 月月 06 日日 一、一、 剧本杀剧本杀如何兴起和如何兴起和产业链构成如何？产业链构成如何？ 剧本杀起源于英国角色扮演社交游戏谋杀之谜 （Murder Mystery Game） ，在设定的故事背景下，玩家们通过扮演角色、搜寻线索、讨论推理等破解作案手法并找出真凶。2013年死穿白 （Death Wears White）英译本引入国内，桌游玩家们开始初步探索这种娱乐方式。 线下实景类剧本杀集狼人杀与密室逃脱于
10、一体。目前剧本杀的主流玩法可分为线上连麦、线下圆桌和线下实景三类，尤其是线下实景类剧本杀，既有狼人杀的角色扮演、推理判断,又有密室逃脱的沉浸式体验。剧本杀在满足玩家社交心理和娱乐需求的同时，还为玩家提供多样化的故事体验，近年成为主流的线下娱乐方式之一。 图 1：剧本杀在国内发展历程 资料来源：36 氪，西部证券研发中心 线上线下协同，共同繁荣发展。2016 年明星大侦探的热播打开了国内年轻人对剧本杀的认知，助其顺利出圈，扩大玩家群体，并吸引线上、线下资本涌入。随着线上 App、线下门店、 剧本发行等环节布局逐渐完善， 剧本杀行业也走向正规化的快速发展。 反过来，剧本杀的流行又催生了更多的揭秘探
11、案类综艺的诞生， 2021 年除芒果 TV 外的其他视频平台也增加了推理综艺的数量。 表 1：2021 年推理综艺片单 平台 节目 类型 预计上线时间 芒果 TV 明星大侦探 6 明星推理真人秀 Q1（已完结） 明星大侦探 7 明星推理真人秀 Q4 游戏的法则 实景解密体验秀 Q3 闪耀的侦探家族 明星角色扮演实景推理真人秀 待定 优酷 玩票大的 潮流文化 待定 爱奇艺 奇异剧本鲨 明星潮流社交体验真人秀 Q2/Q3 萌贼探案 爆笑推理综艺 Q2/Q3 最后的赢家 沉浸式实景推理 Q2/Q3 命运规划局 沉浸式剧本杀综艺 Q2/Q3 资料来源：芒果 TV，优酷，爱奇艺，西部证券研发中心 201
12、6202020182019线上风口线上风口初露头角初露头角线下爆发线下爆发持续增长持续增长明星大侦探的热播将剧本杀带入主流大众的视野线上剧本杀APP迎来风口，明星资本入局赛道线下剧本杀门店数量激增截至2020年底全国剧本杀相关门店已突破3万家2013初步探索初步探索死穿白英译本引入国内，桌游玩家开始接触这种娱乐方式Business plan report 公司点评 | 芒果超媒 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 05 月月 06 日日 目前剧本杀形成了： “编剧创作剧本发行商发行剧本分发平台售卖剧本店家购买剧本和提供场地/服化道玩家玩本”为主轴的产业链
13、。 图 2：剧本杀产业链 资料来源：36 氪，草根调研，西部证券研发中心 1）剧本作者：）剧本作者： 目前大多数的剧本写手主要来自资深玩家、网剧编剧、网文写手或是从事编导相关职业的人，以兼职居多。剧本创作普遍以小作坊式生产，两三个写手就能成立一个工作室，同时面向爱好者征稿。剧本杀作者写稿完成后，通常先投递给发行商初审，发行商主要审核剧本的剧情设计和逻辑推理，然后责编提出修改意见，作者根据意见修改细节，比如增加剧本的可玩性、支线剧情以及人物形象细化等，接着进行内测，作者进一步修改，直至剧本成为一个完善的作品由发行商发行上架。 根据剧本分发平台“黑探有品”数据，目前全国剧本创作者数量在 4000-
14、5000 之间。剧本创作者大都按照稿费+售卖提成来获得收入， 目前线上收稿基本稿费在 500-5000 元不止，售卖提成则根据发行方的出售情况，分得 10%-20%。 剧本创作者和发行商的分成模式通常有三种： - 买断：买断：发行方出资买断作者的剧本并签订合同，至此之后，这个剧本的修改、剧本制作都与作者毫无关联，而发行也不用支付此剧本后期赚到的钱，买断稿酬在 5 千到 20 万元不等。 - 分成：分成： 发行方和作者签订洽谈剧本分成合同， 作者需要全程参与该剧本的所有后续流程，包括剧本测试、剧本宣传、剧本售后。最后剧本所产生的收益，由合同签订的比例进行分配。分成模式主要为四六分（作者四，发行六
15、） 、三七分（作者三，发行七） ，部分头部作者可以和发行谈到五五分成。 剧本创作者剧本创作者剧本发行商剧本发行商剧本分发平台剧本分发平台线上游戏线上游戏APP线下实体店线下实体店线下玩家线下玩家推理类综艺推理类综艺美美团、点评等团、点评等App线上玩家线上玩家转化到店的take rate：10-15%稿费+售卖提成线下店年均剧本成本占流水比例5-10%观众到玩家的互相转化Business plan report 公司点评 | 芒果超媒 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 05 月月 06 日日 - 签约签约：发行方签订作者，而非签订当前作品。 2）发行商
16、：）发行商： 剧本发行商常以工作室的形式存在， 主要负责招收作者并与其谈好分成， 将剧本印刷包装，匹配道具，再带着成品去向店家销售。目前剧本杀市场由发行商主导，店家为了拿到好的限定作品，常常需要和发行商打好交道，提早预定。目前剧本发行商已达到 600 余家，大多数发行都会选择通过展会来发售新作品（发行方参展门票价格在 3000-8000 元） ，再通过线上平台销售流通。 目前微信小程序以“黑探有品”平台为主导，除此之外还有“买本本” ， “迷丁有本” ， “剧牛气”等。淘宝端中， “GoDan”目前是淘宝最大的一家正版剧本平台商。 发行商发行剧发行商发行剧本的方式有以下几种：本的方式有以下几种
17、： - 盒装发售盒装发售，即每个有正规营业资格的剧本杀店均可以购买，售价 300-600 元。剧本的成本主要包括美术设计、印刷、道具、展会参与费用、邮寄费用等，作者创作时间大约在 1个月。 - 城市限定城市限定， 即每个城市可以有少量剧本杀店购买， 一般来说是三家， 售价 1000-2000 元，作者创作时间大约在 3 个月。 - 独家授权独家授权，即每个城市只能有一家剧本杀店购买。售价一般在 3000-150000 元，作者创作时间大约在 4-6 个月。 - 实景剧本实景剧本，一般属于独家授权的一种，发行商或者剧本创作者在创作剧本的过程中考虑实景布置、道具等元素，店家根据剧本内容来装修自己的
18、店面。 根据“黑探有品”平台热门销量统计，这个平台下的盒装经典热门剧本的平均累计销量在2100 本左右；城市限定热门的平均累计销量在 135 本左右；独家发售的热门平均累计销量为 45 本左右。发行商发行一个热门剧本的收入在 20 万-200 万不等。 表 2：不同类型剧本创作和销售情况 剧本分类剧本分类 剧本售价剧本售价 作者创作所作者创作所需时间需时间 平均销量平均销量（本本） 独家授权：独家授权：每个城市只能有一家剧本杀店购买 3000-150000 约 4-6 个月 45 城市限定：城市限定： 每个城市可以有少量剧本杀店购买， 一般来说是三家 1000-2000 约 3 个月 135
19、盒装发售：盒装发售：每个有正规营业资格的剧本杀店均可以购买 300-600 约 1 个月 2100 资料来源：黑探有品，西部证券研发中心 表 3：不同类型剧本价格举例 类型 剧本名称 价格（元） 销量（人） 实景剧本 消失的 905（实景独家） 35000 0 王权之谋（实景独家） 35000 0 冥宿（实景独家） 26888 0 独家授权 K.O 4888 2 蝴蝶沉幕时 5288 0 Business plan report 公司点评 | 芒果超媒 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 05 月月 06 日日 审判日 4988 1 城市限定 酉时三刻
20、1888 101 一眨眼已不是少年 1988 11 致美好 2333 32 盒装发售 风 568 780 催婚 628 1283 那时的我们 588 1326 资料来源：黑探有品小程序，西部证券研发中心 3）剧本杀剧本杀店家：店家： 剧本杀店家向玩家收取门票费用来获得收入。一次剧本杀的时间在 2-5 小时左右，一般由5-10 人共同参与。门票费在几十元到几百元之间不等，二线城市的剧本杀多在百元以下，一线城市则以 200-300 元为主。近年来，剧本杀店家如雨后春笋般快速兴起。除了剧本这一核心之外，DM 服务、服化道具、装修等都是吸引玩家、提高单价的因素。 4）其他其他： -剧本杀加盟商：剧本杀
21、加盟商： 对于没有店铺管理经验的投资人来说，加盟能降低风险。行业里加盟商数量也逐渐增多，例如线上 App“我是谜”在 2020 年 2 月宣布要通过加盟直管的方式进军线下，业内其他的加盟商包括幺探、谜之神探、叁千世界、剧本部落等。加盟的力度从只享用品牌、到统一进行剧本内容的挑选和采买、到输出管理团队和培训机制，到技术管理入股、利润共享等不同程度。 -剧本创作者培训机构：剧本创作者培训机构： 行业内优质剧本是稀缺的，能够写出高质量剧本的作者能够迅速获得产业链内的高分成，因此催生出剧本创作者培训机构，培训费通常以 5 天花费 4000-5000 元计算。 - 店铺运营店铺运营 SaaS 系统商：系
22、统商： 2020 年 8 月，有创业者开始研发剧本杀店铺运营 SaaS 系统，仅上线两个月，平台就有500 多家线下店铺入驻使用。 Business plan report 公司点评 | 芒果超媒 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 05 月月 06 日日 二、二、 剧本杀的市场空间和可持续性？剧本杀的市场空间和可持续性？ 根据艾媒咨询和美团研究院， 2019 年是剧本杀行业高速增长的节点， 规模突破 100 亿元，同比增长 68%。2020 年受疫情影响增速放缓至 7%，市场规模增长至 117 亿元。预计2021-2022 年增速将恢复较高水平，202
23、1 年剧本杀市场规模将同比增长 45%至 170.2 亿元，2022 年继续同比高增长 40.4%至 239 亿元。 图 3：预计 2022 年剧本杀行业规模将超 200 亿 资料来源：艾瑞咨询，美团研究院，西部证券研发中心 剧本杀门店数量与城市的经济实力相关性较高，据艾媒咨询统计，截至 2021 年 3 月上海和北京剧本杀门店数量分别为 561/470 家，在样本城市范围内位于前列；同时成都、长沙等地将剧本杀与当地景区、山庄等旅游场景相结合，也带动了当地剧本杀行业的发展，门店数量分别为 423 和 371 家。 图 4：截至 2021 年 3 月中国典型城市线下剧本杀门店数量 资料来源：艾媒
24、咨询，西部证券研发中心 目前剧本目前剧本杀杀行业行业远未到成熟阶段，剧本远未到成熟阶段，剧本创作、分发等仍在向规范化方向发展，创作、分发等仍在向规范化方向发展，我们预计未我们预计未来行业整体将保持增长，原因如下：来行业整体将保持增长，原因如下： （1）新老玩家的新老玩家的线下线下“新”“新”娱乐消费习惯已经养成娱乐消费习惯已经养成 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503002018201920202021E2022E剧本杀行业规模（亿元）YoY0100200300400500600上海北京成都长沙深圳杭州南京重庆苏州广州西安门店（家）Busines
25、s plan report 公司点评 | 芒果超媒 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 05 月月 06 日日 据艾媒咨询调研，剧本杀已成为国内消费者线下娱乐偏好 Top 3，仅次于看电影和运动健身。玩家玩剧本杀的原因以休闲娱乐为主（占比 43%） ，其次是出于解压和社交的目的，分别占比 26%和 16%。 图 5：2021H1 中国消费者偏好线下潮流娱乐方式 TOP5 图 6：2021H1 中国玩家玩剧本杀的目的调研 资料来源：艾媒咨询，西部证券研发中心 资料来源：艾媒咨询，西部证券研发中心 “老”玩家是中坚力量。“老”玩家是中坚力量。国内剧本杀玩家主
26、要消费群体以 80、 90 后为主， 截至 2021Q1，26-30 岁剧本杀消费者占比约 39%，31-40 岁消费者占比 37%。从玩家性别分布看，女性玩家相对更热衷于剧本杀游戏，超过半数（约为 56.2%）的玩家为女性。从剧本类型看，男性玩家和女性玩家剧本偏好次序基本相同，都更倾向于烧脑推理本，其次是欢乐戏剧本和换装情感本。 图 7：2021Q1 剧本杀玩家年龄分布 图 8：2021H1 剧本杀玩家剧本偏好 资料来源：艾媒咨询，西部证券研发中心 资料来源：艾媒咨询，西部证券研发中心 新生代也逐渐成为主要消费人群。新生代也逐渐成为主要消费人群。艾瑞咨询中国新生代线下娱乐消费升级研究报告数据
27、显示，以桌游为代表的新型线下娱乐业态持续丰富，接近 50%的 90 后体验过线下娱乐项目，而 00 后中更是有超过 55%的比例参与过相关线下新娱乐。当前中国新生代正在成为线下娱乐的主要消费人群，且已养成为高质量线下娱乐体验付费的习惯。剧本娱乐以其独特的互动体验和社交属性吸引大批新生代人群加入和付费。 30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%看电影运动健身剧本杀萌宠体验店 DIY手工坊休闲娱乐43%解压26%社交16%猎奇体验10%偏好推理游戏4%其他1%烧脑推理本45.4%欢乐喜剧本35.0%换装情感本17.8%烧脑推理本56.9%换装情感本22.8%欢乐喜剧本28.1%
28、MALEFEMALEBusiness plan report 公司点评 | 芒果超媒 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 05 月月 06 日日 （2）剧本娱乐剧本娱乐产业链成熟，产业链成熟，体验上限高体验上限高 相比更早期的热门桌游形式，例如狼人杀和密室逃脱，剧本杀的体验上限更高。狼人杀具有简单的角色扮演和语言输出，没有道具、场景，规则简单；密室逃脱重点在场景解谜，强调沉浸感，但较少剧情和语言交流。剧本杀既有狼人杀的语言思维逻辑、角色扮演，也有密室逃脱的沉浸感氛围体验。另一方面，狼人杀因为规则非常简单，普通玩家随时都能开局，没有形成产业链；而密室场景布
29、置很难标准化，更多的是单店分散化经营。剧本杀上游有编剧、服化道提供商、剧本发行商、剧本分发平台，下游有线下店，具备完整产业链的行业的生命周期会更长。 （3）与与影视影视 IP 结合结合较容易较容易，互相促进，互相促进，增强生命力，增强生命力 当前泛娱乐产业以 IP 内容为核心，无论是电影、电视剧、游戏、手办、盲盒，用户越来越倾向于为优质 IP 付费。目前国内不少知名 IP 已经与剧本杀平台达成了授权合作，诸如红海行动 唐人街探案 海上牧云记等等。 （4）资本助力资本助力扩张扩张 剧本杀的潜力逐渐被资本市场认可。线上剧本杀平台“我是谜”成立不到一年就获得了三次融资， 投资方包括新进创投、 金沙江
30、创投、 魔量资本等。 “我是谜” 于 2018 年赞助了 明星大侦探第四季，并在 2020 年 2 月宣布通过加盟的方式进军线下。2020 年 10 月沉浸式实景娱乐领军企业游娱联盟宣布完成 4000 万元人民币融资，估值达数亿元。2020 年11 月，线上剧本杀 APP“百变大侦探”的研发商北京久幺幺科技公司获 3000 万元战略投资，投资方为武汉微派网络。 Business plan report 公司点评 | 芒果超媒 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 05 月月 06 日日 三三、剧本杀单店模型和盈利性如何？、剧本杀单店模型和盈利性如何？ 3
31、.1案例一案例一：380平米门店单店模型平米门店单店模型 根据调研，我们根据调研，我们构建构建了了“380 平米平米+1 个实景项目个实景项目+3 个推理包房个推理包房”的的单店单店模型，我们预计模型，我们预计在该模式下，剧本杀门店在该模式下，剧本杀门店年收入年收入约为约为 235 万元，万元，利润率可达利润率可达 30%。 收入端：收入端： 线下剧本杀模式可分为圆桌推理和实景项目两大类，根据调研，剧本杀门店平均每周有效营业日约为 2.7 天，其中 1）实景项目客单价约为 350 元/人，每场约 6 人开团，平均翻台时长在 2.5-3h，每个有效营业日可开 4 场；2）圆桌推理项目客单价较实景
32、略低，平均每人 150 元，每场约 8 人开团，平均翻台时长在 4h，每个有效营业日可开 2.5 场。 假设某门店设有 1 个实景项目和 3 个推理包房， 以平均 50 工作周/年计算， 实景项目/推理包房将分别吸引玩家 3240/8100 人次，结合客单价分别为 350/150 元，预计实景项目和推理包房单店年收入分别为 113 和 122 万元，合计单店年收入在 235 万元，ARPU 值约为 207 元/人次。 表 4： “剧本杀”客单价及人次相关 客单价（元） 单场人数（人） 房间数量（个） 翻台时长（h） 场次（场/天） 每周有效日（天） 实景项目 350 6 1 2.5-3 4 2
33、.7 推理包房 150 8 3 4 2.5 2.7 资料来源：草根调研，西部证券研发中心 表 5：单店年收入测算 收入收入（万元）（万元） 实景项目 113 推理包房 122 单店年收入单店年收入 235 人次（人次）人次（人次） 11340 实景项目 3240 推理包房 8100 APRU（元（元/人次）人次） 207 资料来源：草根调研，西部证券研发中心 成本成本&费用费用端：端： 线下剧本杀门店的成本投入主要由装修摊销成本、运营成本、内容成本以及线上营销成本等构成。 1）据调研，装修 380 平米门店（含 1 个实景）的初始装修投资约为 80-100 万，摊销在3-5 年，则每年装修摊销
34、成本约为 27 万元；2）假设门店每平米租金在 3 元，单店需要 2名全职和 3 名兼职 DM（主持人）进行控场管理等，全职/兼职 DM 每月薪资分别为10000/3000 元，则每年运营成本合计约 88 万元；3）内容成本主要是购买剧本，其中实Business plan report 公司点评 | 芒果超媒 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 05 月月 06 日日 景剧本均为城市限定本，平均采购价高达 15 万元/个，假设使用 2 年后再换新，圆桌推理的剧本平均单价在 800 元左右，据调研单店每年需投入 100 个新本以吸引玩家不断进店探索，则每
35、年内容采购成合计约 16 万元；4）假设 90%实景人次和 60%圆桌人次通过互联网入口进行预定，线上平台抽佣 15%，则每年线上营销投入约 26 万元。单店投入成本费用约为 165 万元/年。 利润端：利润端： 综上，一个“380 平米+1 个实景项目+3 个推理包房”的剧本杀门店，单店年收入/成本费用分别为 235/165 万元，合计利润约为 70 万元，利润率可达 30%。 表 6：剧本采购成本拆解 采购本数（个） 单价（万元） 实景 1 15 推理包房 100 0.08 资料来源：草根调研，西部证券研发中心 表 7：单店成本拆解 项目项目 年成本（万元）年成本（万元） 占比占比 摊销成
36、本摊销成本 27 16% 装修建设 27 16% 运营成本运营成本 88 54% 租金 42 25% 人力 47 28% 内容成本内容成本 16 9% 实景 8 5% 推理包房 8 5% 线上营销投入线上营销投入 26 16% 其它成本其它成本 8 5% 单店年成本费用支出单店年成本费用支出 165 单店利润（万元）单店利润（万元） 70 利润率% 30% 资料来源：草根调研，西部证券研发中心 3.2案例二：案例二：150平米门店单店模型平米门店单店模型 据艾媒咨询测算， 剧本杀门店为重资产的模式， 一个 150 平的圆桌模式线下门店投资回收期大约在 1 年左右，前期的装修、租金、剧本购买以及
37、美团点评年费为主要投资支出。收入端看，增加门店营收的主要方式为客单价或场次的提升，因而现在线下门店有加强剧本和门店建设，向品牌化发展的趋势。 表 8：线下剧本杀单店投资回报期测算-150 平米店 项目项目 分析分析 单店面积 150 平 装修施工 5-10 万元 剧本购买 首次投入：约 2 万元（约 40 个盒装本） Business plan report 公司点评 | 芒果超媒 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 05 月月 06 日日 后续投入：约 2 千元/月（约 4 个盒装本/月） 服装购买 约 1.5 万元 租金 一线城市：1.5-2.5
38、万元/月；二线城市：58 千元/月 水电 约 500 元 单个 DM 工资 全职：28 千元/月；兼职：100 元/场 美团点评年费 约 2.3 万元/年 客单价 98168 元 房间数 34 个 客流量 工作日：1 场/天，37 人；周末：56 场/天，1542 人 单店营收 4070 万元/年 单店净利润 820 万元/年 理想单店投资回收期 1 年 资料来源：艾媒咨询，西部证券研发中心 Business plan report 公司点评 | 芒果超媒 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 05 月月 06 日日 四四、芒果超媒、芒果超媒涉足剧本杀业
39、务的增量空间？涉足剧本杀业务的增量空间？ 线上售卖明侦衍生剧限定剧本，线下实体线上售卖明侦衍生剧限定剧本，线下实体“M-City”开业开业。芒果近期布局剧本杀行业动作频频，线上通过小芒 App 上架明星大侦探IP 衍生剧目标人物限定剧本织网 ，售价 189 元；线下旗舰店“M-City”已于 4 月 30 日在长沙开业，门店推出三大圆桌本和两大实景本，对不同程度和需求玩家进行剧本分层，圆桌剧本现价 128-168 元；两大实景探案剧本现价分别 328 元和 368 元，主要结合明星大侦探NZND 等经典故事情节打造。 图 9：小芒售卖明侦衍生剧限定剧本 图 10：M-City 实景本 资料来源
40、：小芒 APP，西部证券研发中心 资料来源：明星大侦探线下主题旗舰店公众号，西部证券研发中心 直营实体店对业绩贡献相对有限，探索其他可能直营实体店对业绩贡献相对有限，探索其他可能更是看点更是看点。根据上文测算，380 平米的 1个实景+3 个圆桌包房的单店模型测算中，单店利润约为 70 万元，因此我们认为直营实体店对业绩贡献相对有限，更多的是线上线下结合试水，周边产品开发（盲盒、手办、餐饮及其他） ，以及探索更多的其他的可能性（例如流量入口、剧本销售、甚至加盟业务等） 。 中性假设下，中性假设下，若做好剧本杀流量入口可带来若做好剧本杀流量入口可带来 3499 万元的佣金收入万元的佣金收入。因为
41、是刚涉足新业务的初始期，公司并未公告具体如何开拓，我们仅从数字角度，简单测算如果能做好流量入口业务能带来多少空间。结合上文单店模型 90%实景人次和 60%圆桌人次通过互联网入Business plan report 公司点评 | 芒果超媒 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 05 月月 06 日日 口进行预定，中性假设：1）网上进行预定的玩家中 10%通过公司的 App 端口进行预定，从单店角度看，可分别带来实景/圆桌玩家 292/486 人次，合计约实现 17.5 万元的流水；2）公司从中抽成 10%，则单店的收入贡献约为 1.7 万元；3）假设小
42、芒 APP 接入 2000家第三方剧本杀线下门店，我们测算，剧本杀流量入口业务可为公司带来 3499 万元的佣金收入。 表 9：芒果超媒若涉足剧本杀流量入口业务空间测算 谨慎 中性 乐观 平均单店角度：平均单店角度： 通过公司 App 预定占网上预定总人数比% 5% 10% 15% 实景人次（人次） 146 292 437 圆桌人次（人次） 243 486 729 单店产生佣金部分的流水（万元）单店产生佣金部分的流水（万元） 8.7 17.5 26.2 公司 App 的 take rate 7% 10% 13% 单店贡献的收入（万元） 0.6 1.7 3.4 接入公司接入公司 App 第三方店
43、铺数量第三方店铺数量 1000 2000 3000 市占率% 1.5% 3.1% 4.6% 公司公司 App 的佣金收入（万元）的佣金收入（万元） 612 3,499 10,235 对照数据：对照数据： 上述假设对应的通过公司 App 预定总人次（万） 39 156 350 明星大侦探单期播放量（亿次） 2 3 4 观看人数估计（万） 6,667 10,000 13,333 通过小芒玩线下的用户占明侦观众比例% 0.6% 1.6% 2.6% 资料来源：西部证券研发中心测算 Business plan report 公司点评 | 芒果超媒 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部
44、证券 2021 年年 05 月月 06 日日 五、风险提示五、风险提示 政策政策监管监管风险。风险。线下娱乐的安全性受到严格监管，一旦发生安全事件将对行业造成一定打击。另外，剧本内容若涉及到暴力、色情等敏感信息会形成较大政策监管风险。 竞争加剧。竞争加剧。行业目前发展迅猛，大量经营者和资本涌入，可能造成竞争加剧。 运营运营风险。风险。芒果超媒之前较少涉足线下娱乐的运营，可能存在由于缺乏经验而导致的运营风险。 剧本内容盗版风险。剧本内容盗版风险。行业内盗版风气若不能得到较好控制，不利于剧本创作端健康发展。 Business plan report 公司点评 | 芒果超媒 16 | 请务必仔细阅读
45、报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 05 月月 06 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 5,064 5,336 6,824 9,350 12,555 营业收入营业收入 12,501 14,006 17,031 20,056 23,227 应收款项 3,128 3,028 3,682 4,336 5,021 营业成本 8,285 9,230 11,3
46、46 13,082 14,883 存货净额 1,916 1,660 2,041 2,353 2,677 营业税金及附加 96 22 27 31 36 其他流动资产 1,619 2,900 3,545 4,133 4,746 销售费用 2,141 2,164 2,384 2,848 3,298 流动资产合计流动资产合计 11,728 12,925 16,092 20,171 25,000 管理费用 610 629 765 901 1,043 固定资产及在建工程 181 187 187 192 207 财务费用 -37 -87 -39 -57 -77 长期股权投资 210 23 23 23 23
47、其他费用/（-收入） 6 118 40 43 55 无形资产 4,851 5,894 6,590 6,660 6,667 营业利润营业利润 1,178 2,006 2,363 3,030 3,792 其他非流动资产 108 237 237 237 237 营业外净收支 -0 -20 -20 -20 -20 非流动资产合计非流动资产合计 5,350 6,341 7,036 7,111 7,133 利润总额利润总额 1,178 1,987 2,344 3,010 3,772 资产总计资产总计 17,078 19,266 23,129 27,282 32,133 所得税费用 20 7 9 11 14
48、 短期借款 360 40 40 40 40 净利润净利润 1,158 1,979 2,335 2,999 3,758 应付款项 5,374 5,929 7,289 8,403 9,561 少数股东损益 1 -3 3 4 5 其他流动负债 2,201 2,618 3,151 3,658 4,178 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,156 1,982 2,332 2,995 3,753 流动负债合计流动负债合计 7,936 8,587 10,479 12,101 13,779 长期借款及应付债券 - - - - - 财务指标财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E
49、 其他长期负债 323 57 57 57 57 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 323 57 57 57 57 ROE 13% 19% 8% 10% 10% 负债合计负债合计 8,258 8,644 10,536 12,158 13,836 毛利率 34% 34% 33% 35% 36% 股本 1,780 1,780 1,780 1,780 1,780 营业利润率 9% 14% 14% 15% 16% 股东权益 8,820 10,621 12,592 15,124 18,296 销售净利率 9% 14% 14% 15% 16% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 17,078 19,266 23,129 27,282 32,133 成长能力成长能力 营业收入增长率 29% 12% 22% 18% 16% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业利润增长率 21% 70% 18% 28% 25% 净利润 1158 1979 2335 2999 3758 归母净利润增长率 34% 71% 18% 28% 25% 折旧摊销 3,745 4,410 5,335 5,961 6,020 偿债能力偿债能力 营运资金变动 -4,610 -5,806 130 -57 -190 资产负债率 48% 45% 46% 45%
