1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格：2 22.62 2.62 元元 分析师：分析师：范劲松范劲松 执业证书编号：执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email： 分析师：分析师：熊欣慰熊欣慰 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080002 Email： 分析师：房昭强分析师：房昭强 执业证书编号：执业证书编号： S0740520090005 Email： 研究助理：罗頔影研究助理：罗頔影 Email： 研究助理：晏诗雨研究助理：晏诗雨 Email： 基本状况基本
2、状况 总股本(百万股) 85.10 流通股本(百万股) 21.28 市价(元) 22.62 市值(百万元) 1,925.06 流通市值(百万元) 481.35 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 889 944 1259 1576 1981 增长率 yoy% 26.82% 6.20% 33.35% 25.16% 25.69% 净利润（百万元） 74 77 90 110 141 增长率 yoy% 26.32% 3.33% 17.50% 22.48% 28.33% 每股收益（元）
3、 0.87 0.90 1.06 1.30 1.66 每股现金流量 1.02 1.15 2.03 1.22 2.43 净资产收益率 18.27% 13.15% 12.60% 13.16% 14.45% P/E 25.97 25.14 21.39 17.47 13.61 PEG 1.84 1.11 1.40 1.24 0.60 P/B 4.74 3.31 2.69 2.30 1.97 备注：采用 2021 年 9 月 6 日收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点：本文研究了核心观点：本文研究了餐饮端速冻米面餐饮端速冻米面制品制品赛道赛道的特征和潜在规模，并以横向对比的的特征和潜在规模，并以横向对比的方
4、式研究了方式研究了千味的特殊定位和先发优势千味的特殊定位和先发优势，认为，认为餐饮端速冻米面制品餐饮端速冻米面制品是强确定性的朝阳是强确定性的朝阳赛道，赛道，千味千味“2B+定制化”商业模式卡位精准，定制化”商业模式卡位精准，在历史、治理、研发、销售、产品、在历史、治理、研发、销售、产品、渠道都与三全、安井有别，目前先发优势已初步形成渠道都与三全、安井有别，目前先发优势已初步形成。我们看好千味持续深耕餐饮端我们看好千味持续深耕餐饮端速冻米面领域，利用先发优势实现正向迭代速冻米面领域，利用先发优势实现正向迭代，借力餐饮端高景气打开自身空间，借力餐饮端高景气打开自身空间。 速冻米面制品餐饮端速冻米
5、面制品餐饮端是强确定性的朝阳赛道是强确定性的朝阳赛道。我国速冻米面制品是速冻食品中规模最大的品类，2019 年收入规模 773.5 亿元，5 年复合增速 8%。考虑到速冻米面目前在整体米面制品市场中的渗透率仍不算高，未来速冻米面制品的增长仍旧具备想象空间。我们认为对于速冻米面而言，餐饮端的机会主要来源于餐饮去面点师化逻辑下速冻米面的渗透率提升。根据我们的测算，对标日本，中性假设下我国餐饮端速冻米面制品潜在规模近 800 亿，对应 2019 年的规模增长超 5 倍。 千味千味“2B+定制化”商业模式卡位精准，定制化”商业模式卡位精准，先先发优势已初步形成。发优势已初步形成。千味避开速冻米面 C端
6、红海，专攻 B 端，尤其是大 B 定制渠道，具备餐饮基因和大 B 思维，坚持做“困难而正确的事” 。目前公司已积累一批稳定的优质客户群体，在销售端拥有较高的“投入产出比”和较快的周转，使得其盈利能力在同行中一枝独秀。此外，优质客户不但是公司营收稳定的增长极，也为公司品牌提供强大的背书，有助于客户边界进一步打开。 公司未来成长空间广阔，公司未来成长空间广阔，重客渠道绵延，多渠道拓展重客渠道绵延，多渠道拓展：餐饮端仍是目前速冻米面制品行业增速最快且最具想象空间的终端，且定制化 2B 业务竞争环境宽松，盈利能力更高；公司拥有高质量的存量客户可自然增长，同时公司积极开发细分赛道龙头和潜力客户，新客户亦
7、可贡献增量；目前产能是公司主要限制，公司积极进行产能布局，规划产能翻番；近年来着手小 B 端和 C 端布局，未来新业务亦值得期待。 首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。我们认为千味央厨商业模式卡位精准，先发优势初步形成，未来成长空间广阔。我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 12.59、15.76、19.81亿元，归母净利润分别为 0.90、1.10、1.41 亿元，EPS 分别为 1.06、1.30、1.66 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：新客户开发不及预期，疫情反复影响，行业竞争加剧，食品安全问题，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新
8、不及时的风险。 餐饮速冻米面研究兼千味三全安井比较：和而不同，静待花开餐饮速冻米面研究兼千味三全安井比较：和而不同，静待花开 千味央厨（001215.SZ）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 9 月 6 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 投资逻辑投资逻辑 1）行业具备高成长性：）行业具备高成长性：速冻米面制品餐饮端速冻米面制品餐饮端是强确定性的朝阳赛道。是强确定性的朝阳赛道。根据 Frost & Sullivan 和中国食协冷冻冷藏食品专业委员会的数据，我国速冻米面制品是速冻食品中规模
9、最大的品类，2015 年后加速增长，2017、2018 年两年增速均超过 10%，2019 年收入规模 773.5 亿元，5 年复合增速 8%。考虑到速冻米面目前在整体米面制品市场中的渗透率仍不算高， 未来速冻米面制品的增长仍旧具备想象空间。 我们认为对于速冻米面而言，餐饮端的机会主要来源于餐饮去面点师化逻辑下速冻米面的渗透率提升。根据我们的测算，对标日本，中性假设下我国餐饮端速冻米面制品潜在规模近 800 亿，对应2019 年的规模增长超 5 倍。 2）千味千味“2B+定制化”商业模式卡位精准，定制化”商业模式卡位精准，先发优势已初步形成先发优势已初步形成。千味避开速冻米面 C端红海，专攻
10、B 端，尤其是大 B 定制渠道，具备餐饮基因和大 B 思维，坚持做“困难而正确的事”。目前公司已积累一批稳定的优质客户群体，在销售端拥有较高的“投入产出比”和较快的周转，使得其盈利能力在同行中一枝独秀。此外，优质客户不但是公司营收稳定的增长极，也为公司品牌提供强大的背书，有助于客户边界进一步打开。 有别于市场观点有别于市场观点 1）公司未来成长空间公司未来成长空间：市场认为公司定位：市场认为公司定位 B 端，体量小且成长空间难以打开。端，体量小且成长空间难以打开。我们认为公司未来成长空间广阔：餐饮端仍是目前速冻米面制品增速最快且最具想象空间的终端，未来速冻米面制品餐饮端收入有望达 763 亿，
11、且定制化 2B 业务竞争环境宽松，盈利能力更高； 公司拥有高质量的存量客户可自然增长， 同时公司积极开拓龙头重客，新客户亦可贡献增量；目前产能是公司主要限制，公司积极进行产能布局，规划产能翻番；近年来公司着手小 B 端和 C 端布局，未来新业务亦值得期待。 2）公司盈利能力持续性公司盈利能力持续性：市场认为公司“小规模、定制化”的商业模式不具备规模效：市场认为公司“小规模、定制化”的商业模式不具备规模效应。应。我们认为，餐饮端速冻米面制品是销售导向而非产品导向，成本优势虽然重要但不是全部。同于家庭消费以产品为主，餐饮供应商需要为餐饮企业提供稳定的高质商品及高效的服务。随着与大客户的关系的稳定与
12、合作的加深，客户对千味的依赖程度将会增强，进而成为千味稳定增长极。 股价表现催化剂股价表现催化剂 短期看疫情稳定后线下餐饮消费与餐饮企业客户需求恢复拉动公司业绩改善，中期看新建产能释放增强业绩弹性，长期看新的大 B、小 B 客户拓展、C 端市场开拓。 核心假设风险：核心假设风险：新客户开发不及预期、疫情反复、行业竞争加剧、食品安全问题 hYeXoZoZOAaQdNbRsQpPoMpNkPmMmNlOnMpO7NsQmNxNsRnPMYtPoO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、餐饮端速冻米面：大相径庭，
13、大有可为一、餐饮端速冻米面：大相径庭，大有可为 . - 5 - 1.1 生意特点：性价比和客户体验是关键 . - 5 - 1.2 市场规模：万亿餐饮市场打开餐饮端 5 倍空间 . - 6 - 二、对比研究：为什么是千味央厨？二、对比研究：为什么是千味央厨？ . - 11 - 2.1 历史&治理：后起之秀，具备餐饮基因 . - 11 - 2.2 研发&销售：紧密围绕餐饮大客户需求 . - 13 - 2.3 产品&渠道：错位竞争，做难做的事 . - 16 - 三、未来看点：重客端绵延，多渠道拓展三、未来看点：重客端绵延，多渠道拓展. - 20 - 3.1 大 B 端：新老客户次第开花 . - 20
14、 - 3.2 小 B 端&C 端：初步试水，亦可期待 . - 21 - 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 . - 23 - 5.1 盈利预测 . - 23 - 5.2 估值 . - 24 - 5.3 风险提示 . - 25 - 图表目录图表目录 图表图表1：Sysco烹饪和产品解决方案烹饪和产品解决方案 . - 5 - 图表图表2：三全绿标与红标水饺：三全绿标与红标水饺. - 5 - 图表图表3：我国速冻米面制品市场规模：我国速冻米面制品市场规模 . - 6 - 图表图表4：日本速冻食品商业：日本速冻食品商业/零售产量历史对比（万吨）零售产量历史对比（万吨） . - 7 - 图表图表5：日
15、本外出就餐比例：日本外出就餐比例 . - 7 - 图表图表6：餐饮行业收入：餐饮行业收入. - 8 - 图表图表7：中国在线外卖行业规模：中国在线外卖行业规模 . - 8 - 图表图表8：各餐饮业态人力成本（：各餐饮业态人力成本（2019） . - 8 - 图表图表9：中国餐饮连锁化率：中国餐饮连锁化率 . - 9 - 图表图表10：2020年中、日、美餐饮连锁化率年中、日、美餐饮连锁化率 . - 9 - 图表图表11：某粥铺部分点心品类：某粥铺部分点心品类 . - 9 - 图表图表12：餐饮端速冻米面制品空间：餐饮端速冻米面制品空间测算（亿元）测算（亿元） . - 10 - 图表图表13：千
16、味、三全、安井历史沿革：千味、三全、安井历史沿革. - 11 - 图表图表14：千味、三全、安井营收（亿元）与增速：千味、三全、安井营收（亿元）与增速 . - 11 - 图表图表15：三全、安井股权结构图（截至：三全、安井股权结构图（截至2021Q1） . - 13 - 图表图表16：千味央厨股权结构图（：千味央厨股权结构图（IPO前）前） . - 13 - 图表图表17：三全：三全“自下而上自下而上”研发新品研发新品 . - 14 - 图表图表18：千味央厨油条家族：千味央厨油条家族 . - 14 - 图表图表19：安井研发基地布局：安井研发基地布局 . - 14 - 请务必阅读正文之后的重
17、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表20：安井销售模式：安井销售模式 . - 15 - 图表图表21：三全考核机制：三全考核机制 . - 15 - 图表图表22：千味营销中心架构设置：千味营销中心架构设置 . - 15 - 图表图表23：千味、三全、安井产品结构对比（：千味、三全、安井产品结构对比（2020） . - 16 - 图表图表24：安井、千味、三全渠道结构（：安井、千味、三全渠道结构（2020） . - 17 - 图表图表25：千味主要产品销售额（万元）：千味主要产品销售额（万元） . - 18 - 图表图表26：千味、安井、三全
18、：千味、安井、三全19年末预收账款占年末预收账款占20Q1营收比营收比 . - 18 - 图表图表27：千味、安井、三全大客户销售占比：千味、安井、三全大客户销售占比. - 18 - 图表图表28：三全、安井、千味销售人员人均创收：三全、安井、千味销售人员人均创收(2020) . - 19 - 图表图表29：三全、安井、千味销售费用率对比：三全、安井、千味销售费用率对比. - 19 - 图表图表30：千味、安井、三全存货周转率及应收账款周转率（：千味、安井、三全存货周转率及应收账款周转率（%） . - 19 - 图表图表31：百胜中国：百胜中国2016-2020年门店数年门店数 . - 20
19、- 图表图表32：千味对百胜销售占比：千味对百胜销售占比 . - 20 - 图表图表33：千味主要客户：千味主要客户 . - 21 - 图表图表34：千味前五大直营客户营收占比：千味前五大直营客户营收占比 . - 21 - 图表图表35：餐饮细分赛道主要企业与千味主要客户：餐饮细分赛道主要企业与千味主要客户 . - 21 - 图表图表36：千：千味经销商数量味经销商数量 . - 22 - 图表图表37：千味经销商返利情况：千味经销商返利情况 . - 22 - 图表图表38：千味早饭师海报：千味早饭师海报 . - 22 - 图表图表39：千味早饭师门店：千味早饭师门店 . - 22 - 图表图表
20、40：千味央厨业务拆分预测（百万元）：千味央厨业务拆分预测（百万元）. - 23 - 图表图表41：千味央：千味央厨盈利预测厨盈利预测 . - 24 - 图表图表42：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 24 - 图表图表43：千味央厨三大财务报表预测（单位：百万元）：千味央厨三大财务报表预测（单位：百万元） . - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 一一、餐饮端餐饮端速冻米面：速冻米面：大相径庭，大有可为大相径庭，大有可为 1.1 生意特点生意特点：性价比性价比和客户和客户体验体验是关键是关键 餐饮渠道速冻米
21、面餐饮渠道速冻米面制品制品的本质是的本质是面点面点解决方案解决方案。餐饮端速冻米面是餐饮供应链的一小部分。餐饮供应链的核心是供需的匹配，以服务下游餐饮企业为主要目的，提供经营所需的各类食材，其中速冻米面制品应用的主要目的在于通过完善而有针对性的产品矩阵提供一站式服务来逐步替代面点师的工作。 图表图表1：Sysco烹饪和产品解决方案烹饪和产品解决方案 来源：Sysco 官网、中泰证券研究所 “省钱”和“省事”是餐饮企业的核心诉求，对应“省钱”和“省事”是餐饮企业的核心诉求，对应性价比性价比和客户体验和客户体验是是餐饮渠道餐饮渠道速冻米面速冻米面制品要解决的核心问题制品要解决的核心问题。 性价比性
22、价比和渠道和渠道是速冻米面是速冻米面小小 B 端竞争的关键。端竞争的关键。 速冻米面制品同质性相对较强，餐饮企业获取食材的渠道丰富，对价格相对敏感，且切换供应商成本较低，因此餐饮客户粘性较低。这一方面对速冻米面餐饮供应商的产品性价比提出了更高的要求。与此同时，经销商的资源与销售策略等等方面都会对终端决策产生影响，因此渠道的广度、深度、数量与质量都会对小 B 端销售产生重要影响。 图表图表2：三全绿标与红标水饺三全绿标与红标水饺 来源：京东、中泰证券研究所 客户体验是速冻米面连锁大客户体验是速冻米面连锁大 B 端竞争的关键端竞争的关键， 也是， 也是连锁大连锁大 B 端速冻米面端速冻米面供应商的
23、天然使命供应商的天然使命。不同于家庭消费以产品为主，餐饮供应商需要为餐 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 饮企业提供稳定的高质商品及高效的服务。服务一个餐饮企业的小组通常需要包括研发、生产、采购、质控、物流等所有部门，当客户有需求时， 需要供应商企业在几天之内给出整个新品采购、 供货全流程的细节；一旦发生食品投诉事件， 还需要在更短时间内找到出问题的环节。 因此，高效的服务体现在两个方面：以强大的研发能力保证产品的品质及其稳定性；以柔性供应链满足客户定制化需求，以较弱的规模效应换取更强的用户粘性。 连锁餐饮是否会自建中央工厂
24、？连锁餐饮是否会自建中央工厂？ 国内的餐饮连锁率虽然在提高，但是结构上天然难走向超高集中度，因此自建中央工厂覆盖全部 SKU 较为困难；米面在食材中占比大致5%，生产工艺却相对复杂，收入产出不匹配，因此连锁餐饮自建中央工厂生产米面制品的性价比较低。 食品加工食品加工巨头是否会入局巨头是否会入局进而进而改写行业格局改写行业格局？ 餐饮端速冻米面制品是销售导向而非产品导向，成本优势虽然重要但不是全部。益海嘉里等食品加工巨头虽在供应链、原材料成本等方面有优势，但在餐饮端速冻米面制品的销售和资源积累上仍有欠缺，若要入局速冻米面需要对架构和人才等诸多方面进行调整。目前来看，虽然食品加工巨头短期内难以快速
25、入局，但是需要看到其在成本端的优势，以及其入局后竞争加剧对行业格局的冲击。 1.2 市场规模市场规模：万亿餐饮市场打开万亿餐饮市场打开餐饮端餐饮端 5 倍倍空间空间 速冻米面制品增速重回快车道速冻米面制品增速重回快车道。 根据 Frost & Sullivan 和中国食协冷冻冷藏食品专业委员会的数据，我国速冻米面制品是速冻食品中规模最大的品类，收入规模 2014 年小幅下滑，2015 年后加速增长，2017、2018年两年增速均超过 10%，2019 年收入规模 773.5 亿元，5 年复合增速8%。考虑到速冻米面目前在整体米面制品市场中的渗透率仍不算高，未来速冻米面制品的增长仍旧具备想象空间
26、。 图表图表3：我国速冻米面制品市场规模我国速冻米面制品市场规模 来源：Frost & Sullivan、中国食协冷冻冷藏食品专业委员会、中泰证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008009002013201420152016201720182019速冻面米规模：亿元/左轴 yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 从从日本的经验日本的经验看看速冻米面制品速冻米面制品的推动因素，餐饮的推动因素，餐饮端端具备较大的弹性。具备较大的弹性。根据日本冷冻食品协会统计，1970s
27、 后，由于电冰箱的普及完成，家庭冷冻食品消费量趋于平稳， 而餐饮端则伴随外食增长迅速扩容， 1970-1990年日本商业用速冻食品产量增速明显高于家庭端，带动速冻食品整体产量快速增长。从我国速冻米面制品的情况看，速冻米面制品的下游主要是餐饮、家庭两端，家庭是速冻米面的最初的下游，目前进入相对稳定的时期， 短期不会有大的变化。 餐饮端是速冻米面的第二个渗透的渠道，目前仍旧高景气，且需求仍旧没有完全释放。 图表图表4：日本速冻食品商业日本速冻食品商业/零售产量历史对比（万吨）零售产量历史对比（万吨） 来源：日本冷冻食品协会、中泰证券研究所 图表图表5：日本外出就餐比例日本外出就餐比例 来源：日本食
28、品服务协会、中泰证券研究所 餐饮餐饮 4 万亿市场赋予万亿市场赋予速冻米面制品速冻米面制品高增长的高增长的想象空间。想象空间。2019 年，餐饮行业市场规模达 46721 亿元，同比增长 9.4%，10-19 年复合增速达11.4%。 20 年受疫情影响， 餐饮行业收入同比减少 15.4%至 39527 亿元。尽管如此，中国在线外卖行业在疫情下仍旧维持较高增长，为餐饮行业持续贡献营收，预计未来也将是餐饮行业增长的一大推动因素，餐饮渠道高景气可以看很远。 0%10%20%30%40%50%020000040000060000080000010000001975197719791981198319
29、851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017家庭食品饮料支出规模：亿日元/左轴 外出就餐市场规模：亿日元/左轴 外出就餐比例 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表6：餐饮行业收入餐饮行业收入 图表图表7：中国在线外卖行业规模中国在线外卖行业规模 来源：国家统计局、中国饭店协会、中国烹饪协会、中泰证券研究所 来源：艾媒咨询、中泰证券研究所 对于对于速冻米面速冻米面而言，餐饮端的机会主要来源于餐饮而言，餐饮端的机会主要来源于餐饮去面点师
30、化逻辑去面点师化逻辑下下速速冻米面冻米面的渗透率提升。的渗透率提升。具体来看，餐饮端提升速冻米面渗透率的动力主要来源于以下诉求：对于餐饮业整体，对于餐饮业整体，米面制品工艺复杂，制作耗时较长，餐饮行业“前端要流量，后端要效益” ，速冻米面制品通过“生产前置”的方式有效降低餐饮运营中人工成本，同时缩短食材加工时间，提升上菜速度，从而进一步提升翻台率和单位面积产出；对于连锁餐对于连锁餐饮，饮，速冻米面制品种类繁多，合格的面点师资源相对稀缺，速冻米面制品可以保证门店品控稳定和标准化口感，且降低了门店对于面点师的要求，使得连锁餐饮更具备复制力；对于小对于小 B 餐饮，餐饮，速冻米面制品有助于提升 SK
31、U 数量， 增加盈利点， 同时外卖业务的食用时间延迟也对于米面类食品的外观和口感提出了更高的要求；对于团餐业务，对于团餐业务，速冻米面更符合出餐量大、时间要求苛刻、价格敏感性强等团餐的特点。 图表图表8：各餐饮业态人力成本（各餐饮业态人力成本（2019） 正餐正餐 火锅火锅 快餐快餐 团餐团餐 西餐休闲餐饮西餐休闲餐饮 日料日料 一线员工平均工资：元 4068.58 3400 3494 3568 3808 4129 一线员工平均工资同比变动 10.65% 7.41% 8.30% 5.55% 10.69% 29.89% 管理层员工工资：元 8492 6571 7008 6871 6302 748
32、6 管理层员工平均工资同比变动 10.44% 8.00% 10.80% 7.94% 10.09% 28.28% 人力成本占比 23.77% 20.36% 21.22% 38.99% 27.82% 15.78% 人力成本占比同比变动 1.99% 3.05% 0.12% 1.89% 2.30% 1.43% 来源：中国饭店协会、中泰证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05000100001500020000250003000035000400004500050000年收入（亿） 年收入增长率 00.511.522.533.544.5501000200030004000
33、5000600070002011201220132014201520162017201820192020市场规模（亿元） 用户规模（亿人） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表9：中国餐饮连锁化率中国餐饮连锁化率 图表图表10：2020年中、日、美餐饮连锁化率年中、日、美餐饮连锁化率 来源：欧睿、中泰证券研究所 来源：欧睿、中泰证券研究所 图表图表11：某粥铺部分点心品类某粥铺部分点心品类 来源：美团、中泰证券研究所 对标日本，对标日本，中性假设下中性假设下我国我国餐饮端速冻米面制品餐饮端速冻米面制品潜在规模潜在规模近
34、近 800 亿，对亿，对应应增长超增长超 5 倍。倍。根据中国冷冻冷藏食品专业委员会数据，19 年我国速冻米面行业整体收入为 773.5 亿元。根据 IBISWorld，我国速冻米面食品中，超市渠道占 61%，小的零售终端占 23%，其他渠道仅为 16%，即我国速冻米面行业餐饮和家庭收入占比分别为 16%和 84%， 对应市场规模分别为 124 亿元和 650 亿元。 我们认为速冻米面制品餐饮端的增长驱动主要在于：餐饮连锁化率提升；速冻米面制品在非连锁餐饮端的渗透率提升。根据我们的测算，在连锁化率和渗透率达到日本当前水平时， 中国速冻米面制品餐饮端市场潜在空间达 763 亿， 对应 2019
35、年 124亿元的规模增长超 5 倍，其中连锁大 B 端市场潜在空间达 489 亿。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2015201620172018201920200%10%20%30%40%50%60%70%中国 日本 美国 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表12：餐饮端速冻米面制品餐饮端速冻米面制品空间测算空间测算（亿元）（亿元） 餐饮业总收入（餐饮业总收入（2019） 原材料成本占原材料成本占营收营收比比 米面占原材料成本比米面占原材料成本比 速冻米面渗透率速冻米面渗透率 B 端速冻米
36、面市场规模端速冻米面市场规模 46,721 41.87% 5% 78% 762.92 餐饮业总收入（餐饮业总收入（2019） 连锁化率连锁化率 原材料成本占原材料成本占营收营收比比 米面占原材料成本比米面占原材料成本比 大大 B 端速冻米面市场规模端速冻米面市场规模 46,721 50% 41.87% 5% 489.05 来源：国家统计局、中国饭店协会、欧睿、日本农林水产省、中泰证券研究所 注： “我国餐饮收入”为国家统计局 2019 年数据（剔除疫情因素影响） ； “原材料成本占营收比”为中国酒店业协会数据； “米面占原材料比”来自渠道调研； “连锁化率”对标欧睿统计日本 2019 年水平；
37、 “速冻米面渗透率”对标日本农林水产省统计 2015 年日本加工食品在外食产业领域渗透率。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 二、二、对比研究：为什么是千味央厨？对比研究：为什么是千味央厨？ 2.1 历史历史&治理治理：后起之秀，具备餐饮基因后起之秀，具备餐饮基因 历史沿革：历史沿革：三全、安井领先千味三全、安井领先千味 10-20 年年，千味，千味错位竞争，突出重围错位竞争，突出重围。 图表图表13：千味、三全、安井历史沿革千味、三全、安井历史沿革 来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所 图表图表14：千味、三全、安井
38、千味、三全、安井营收（亿元）与增速营收（亿元）与增速 来源：招股说明书、中泰证券研究所 千味央厨脱胎于思念，千味央厨脱胎于思念，16 年独立，年独立，专注服务餐饮专注服务餐饮 B 端。端。千味央厨主营业务为面向餐饮企业的速冻面米制品的研发、生产和销售。2012 年，郑州思念出资成立千味央厨有限公司，主要负责服务餐饮 B 端的业务，同年芝麻球单品销售过亿元。 2013 年， 公司成立郑州、 上海两大基地。 2016年公司从郑州思念体系中独立出来， 完成股份制改革， 引入外部投资者，更名为郑州千味央厨食品股份有限公司。 公司脱胎于思念， 自成立之初，0%5%10%15%20%25%30%35%40
39、%01020304050607080三全 安井 千味 三全YOY 安井YOY 千味YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 就明确服务餐饮 B 端的使命，秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。 三全是三全是 C 端端老牌速冻米面龙头，老牌速冻米面龙头，16 年进军年进军 B 端，端，18、19 年持续加码。年持续加码。三全食品厂于 1993 年在河南郑州成立主要产品是以速冻水饺、汤圆等面米为主的中式速冻及常温食品。收购龙凤以后，多年来稳居 C 端速冻面米制
40、品市占率第一。 2018 年后， 公司确立大力发展餐饮业务的战略规划，积极拓宽消费场景，丰富产品线并开始渠道改革。 安井是速冻后起之秀，错位布局餐饮流通火锅料，动力强劲。安井是速冻后起之秀，错位布局餐饮流通火锅料，动力强劲。安井食品于 2001 年成立，初创期主要通过经销出售速冻食品，2004-2005 年开始生产销售速冻鱼糜制品布局餐饮流通渠道，B 端客户以麻辣烫、烧烤等小 B 餐饮 ，通过多年发展成为 BC 兼顾的速冻火锅料龙头。 公司治理：公司治理： 千味股权结构与安井相似， 但管理层和大股东利益基本一致，千味股权结构与安井相似， 但管理层和大股东利益基本一致，自成立之初就将餐饮供应链作
41、为自己的使命。自成立之初就将餐饮供应链作为自己的使命。 千味千味：公司实控人为思念创始人公司实控人为思念创始人，主要高管多主要高管多曾曾任职于思念任职于思念。公司实控人为郑州思念创始人李伟，他通过共青城城之集掌握公司 62.5%股权。第二大股东前海新希望持股 8.94%，其中公司董事长孙剑是其有限合伙人，持股 4%。深圳网聚、宿迁涵邦分别为绝味食品、京东的子公司，二者合计持股比例 10.3%。共青城凯立持股 5.43%，系李伟实控公司部分高管持股平台，出资合伙人包括公司总经理、副总、董秘、销售总监等管理层。公司董事长、总经理和分管财务的副总经理均在郑州思念有较长时间的任职，速冻食品从业经验丰富
42、，且管理团队和大股东具备较为紧密的连接。 安井安井：职业经理人模式，：职业经理人模式，所有权和经营权分离所有权和经营权分离。截至 2021 年 1 季度末，安井控股股东国力民生持股 38.13%，不参与实际经营。总经理张清苗先生于 1998 年筹建无锡华顺民生食品公司，2007 年负责整合厦门华顺和无锡华顺。2010 年公司实行管理层持股，截至 2021 年 1 季度末，除董事长刘鸣鸣先生外，总经理张清苗先生、副总经理黄清松总、黄建联总持股，合计持股 4.82%。 三全三全：家族控股，参与一线经营。家族控股，参与一线经营。三全创始人是陈泽民先生，1990 年发明出中国第一颗速冻汤圆。截至 20
43、21 年 1 季度末，陈泽民先生以及一致行动人陈南先生、陈希先生、贾岭达女士以及控股的三家持股平台，合计持股 64.8%。陈南先生、陈希先生分别任公司董事长、总经理，指导公司战略规划并负责一线经营。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表15：三全、安井股权结构图（截至三全、安井股权结构图（截至2021Q1） 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表16：千味央厨股权结构图（千味央厨股权结构图（IPO前）前） 来源：招股说明书、中泰证券研究所 2.2 研发研发&销售销售：紧密围绕紧密围绕餐饮餐饮大大客户客户需求需求 研
44、发模式：研发模式：分餐饮消费场景的研发是其他企业没有的思路，千味具备一分餐饮消费场景的研发是其他企业没有的思路，千味具备一定优势。定优势。 千味千味： “模拟餐厅后厨”实验室高效服务餐饮“模拟餐厅后厨”实验室高效服务餐饮大大客户，依托现有产品进客户，依托现有产品进行场景化的深入研究。行场景化的深入研究。公司技术研发部下设产品研发、工艺研发、设备研发、包装研发等四个专业研究室和上海研发室，其中，产品研发又分设球类、酥类、油条、面点、烘焙类、创新类六个研发小组，分工明确，效率更高。纵向提升方面，纵向提升方面，公司较早便在行业内建立了“模拟餐厅后厨”的研发实验室，并组建了专业的餐饮研发团队，以模拟餐
45、厅后厨工艺的产品研发及制作为出发点，最大程度还原餐企后厨的制作工艺，为食客提供最佳的就餐体验。横向扩充方面，横向扩充方面，公司对单一产品分餐饮消费场景进行研发，以油条为例，公司从 2012 年开始进行油条细分场景下的市场研究，细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景，并针对性推出茴香小油条、麻辣烫小油条、火锅涮煮油条、外卖专用油条等多款创新性产品。 三全：自下而上研发模式，洞察市场需求。三全：自下而上研发模式，洞察市场需求。过去三全采取自上而下的新品研发，由管理层及有关人员发起，研发新产品后进行推广铺货；改革后以深耕市场的产品经理为核心，洞察不同区域市场热点需求，借鉴绿 请务必阅读正
46、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 标产品定制化模式，由产品经理和研发部门共同参与新品开发，渠道部门和产品经理自行决定费用投放、终端推广。 安井：持续推新，安井：持续推新，储备充分，储备充分， “产地研”适应不同市场需求。“产地研”适应不同市场需求。安井按照“研发一代、生产一代、储备一代”的新品规划思路来进行产品研发，每年都推出了一系列较为成功的新产品（如千夜豆腐、手抓饼等） ，不断保持产品竞争力。研发模式方面，安井采用“产地研”模式，为了适应不同市场的消费需求，各个基地承担了新品研发任务，由总部进行基础研究、营销策略设计。例如，厦门基
47、地主要负责中高端火锅料研发，无锡基地主要负责米面研发，泰州基地主要负责通路火锅料研发，辽宁和西南主要负责各地辖区当地口味研发。 图表图表17：三全“自下而上”研发新品三全“自下而上”研发新品 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表18：千味央厨油条家族千味央厨油条家族 图表图表19：安井研发基地布局安井研发基地布局 来源：招股说明书、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 销售模式：千味以直营大客户为立身根本。销售模式：千味以直营大客户为立身根本。 千味：基于大客户搭建销售架构，千味：基于大客户搭建销售架构，将“大客户优先”贯穿始终将“大客户优先”贯穿始终。公司内部树立“大客户优先”
48、理念，形成对接大客户的内部小组，公司董事长和总经理为小组负责人，确保内部组织能够快速响应大客户的需求。公司单独设立重客部，主要负责为肯德基、必胜客、九毛九、海底捞等直营客户提供服务。公司自成立之初就是百胜中国的供应商，前五大客户包括百胜中国、华莱士、佛山麦点食品（九毛九、太二酸菜鱼） 、真功夫和永和大王均已保持多年合作关系。 三全：零售、餐饮三全：零售、餐饮事业部事业部独立运营， “独立运营， “3+1”模式以产品经理为核心”模式以产品经理为核心。三 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 全 2018 年开始在餐饮市场试点事业
49、部制， 后于 2019 年 3 月对全公司进行事业部改革。红标事业部负责零售市场，绿标事业部负责餐饮市场。公司对两个事业部分开考核，产品、渠道和生产三大板块以损益考核为导向，完全“市场化” ，即产品经理负责产品整个开发-销售的过程，渠道、生产部门根据产品的盈利能力决定销售/生产特定产品；中后台部门三大板块共享。 安井：传统渠道为主，资源向优质经销商倾斜。安井：传统渠道为主，资源向优质经销商倾斜。安井在发展初期就将战略重点放在速冻火锅料，由于产品主要适用火锅店、烧烤摊、麻辣烫等小吃店，以小 B 为主，公司决定主攻传统渠道，在发展过程中凝聚了一批擅长服务小 B 的经销商资源，并且发展出一套针对小 B 的打法。公司根据经销商的资金规模、渠道资源等选择经销商，并对优质、具有规模效应、忠诚度高的经销商倾斜资源，实现公司与经销商共同发展壮大。做到极致的经销商管理已然成为了安井的核心竞争力之一。 图表图表20：安井销售模式安井销售模式 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表21：三全三全考核机制考核机制 图表图表22：千味营销中心架构设置千味营销中心架构设置 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 2.3 产品产品&渠道：错位竞争，渠道：错位竞争，做难做的事做难做
