1、 请阅读最后评级说明和重要声明 Table_Author 赵刚 范晨昊 (8621)61118739 (8621)61118739 执业证书编号： 执业证书编号： S0490517020001 S0490519100003 分析师及联系人分析师及联系人 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 37 Table_Title1 消费者服务 拥一厨而享“千味” 从千味央厨&中饮股份看中央厨房行业 餐饮业标准化、规模化，催生央厨行业 速冻食品技术及配套设施的发展催生中央厨房行业，餐饮业规模化大趋势孕育标准化央厨发展空间。2018 年我国速冻食品行业产量达 1035 万吨，销售
2、收入为 1149.25 亿元，但从消费来看结构来看，对比海外，中国的 B 端消费市场占比偏低，是中央厨房重点布局的市场。餐饮行业普遍面临运营效率瓶颈、中等规模陷阱、食品安全问题等难题，只有依托足够强大的餐饮供应链，前端门店才能实现稳定、高质量的扩张。2018 年 4.27万亿的餐饮市场中，连锁餐饮规模达 0.83 万亿，预计 2024 年连锁餐饮市场规模占比有望达到 20.1%。伴随中国连锁餐饮的发展，中央厨房行业有望迎来新的机遇。 千味央厨：B 端餐饮综合解决方案供应商 千味央厨是面向餐饮企业（含酒店、团体食堂、乡厨等）提供定制化和标准化的速冻米面制品解决方案供应商。2019 年公司实现营业
3、收入 8.89 亿元，同比增长 26.82%；实现归母净利 0.74 亿元，同比增长 26.32%。生产方面，公司生产模式分为通用品生产和定制品生产，2019 年公司完成一次扩产，产能由 6.4 万吨提升至 9.9 万吨。销售方面，公司主要采取直营和经销两种模式进行销售，2019 年经销占比 58.98%，基本为通用品；直营占比 41.02%，大部分为定制品，直营客户主要为知名度较高的连锁餐饮客户。公司 IPO 募集资金计划用于食品加工车间及研发中心项目的建设，深耕餐饮供应。 中饮股份：面向多渠道的速冻面点供应商 中饮股份专业从事中式面点速冻食品的研发、生产与销售。 2017 和 2018 年
4、公司收入同比增速分别为 20.40%和 14.27%， 2018 年营业收入达 9.90 亿元；归母净利同比增速分别为 199.15%和 27.37%，2018 年归母净利为 1.43 亿元。生产方面，公司产品可以分为面点系列产品、馅料系列产品以及外购系列产品，2019 年 6 月底公司产能合计 4.95万吨。销售方面，公司采用特许加盟为主，直营门店、团餐销售为辅的销售模式，截至2019 年 6 月末，共拥有 15 家直营店、2,784 家加盟门店。公司 IPO 募集资金全部投资于主营业务，项目包括巴比食品智能化厂房项目、生产线及仓储系统提升项目等，三大项目可直接贡献税后净利润 2.95 亿元
5、，助力公司业绩站上新台阶。 投资建议：关注餐饮产业链投资机会 餐饮及食品企业在餐饮供应链建设上持续投入，有利于长期护城河的构建。就 B 端市场而言，目前速冻食品在火锅赛道应用已经较为广泛，但其他领域渗透率还有提升空间。餐饮企业往往从前端出发往上游布局，多建立自身的中央厨房、物流体系和采购体系；食品企业往往立足中游食材、调味料、底料等研发生产，下游兼顾 B 端和 C 端市场。未来具备优秀供应链管理能力的餐饮及食品企业有望持续发展壮大。 Table_Risk 风险提示：风险提示： 1. 食品安全等问题影响行业发展； 2. 竞争激烈导致公司盈利能力下滑。 Table_Invest 报告日期 2020
6、-07-12 行业研究 深度报告深度报告 评级 看好维持看好维持 Table_PicQuote 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 资料来源：Wind 相关研究相关研究 社会服务行业2020年中报业绩前瞻2020-07-05 暖风徐至，气象一新长江社服2020年度中期投资策略2020-07-04 离岛免税政策超预期，把握蛋糕做大前提下的行业性机遇2020-06-30 -21%-3%15%32%50%68%2019-72019-102020-12020-42020-7消费者服务沪深300指数股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 37 行业研究丨深度报
7、告 目录 餐饮业标准化、规模化，催生央厨行业 . 6 速冻食品生产及运输技术奠定发展基础 . 6 餐饮业规模化大趋势孕育壮大土壤 . 7 千味央厨：B 端餐饮综合解决方案供应商 . 10 业绩快速增长，利润率稳中有升 . 11 产品结构日趋多元，产销率维持高位 . 13 销售渠道双管齐下，聚焦餐饮 B 端 . 16 募资建设工厂及研发中心，夯实龙头地位 . 20 中饮股份：面向多渠道的速冻面点供应商 . 22 规模持续扩张，销售聚焦华东 . 23 面点产品为主，自产+委托协同 . 26 加盟为主，直营门店、团餐销售为辅 . 28 募资优化业务布局，助力业绩站上新台阶 . 33 投资建议：关注餐
8、饮产业链投资机会 . 36 图表目录 图 1：中国速冻食品产量及同比增速 . 6 图 2：中国速冻食品行业销售收入及同比增速 . 6 图 3：中国速冻食品人均食用量明显低于发达地区（单位：kg） . 7 图 4：中国速冻食品消费仍以 C 端为主 . 7 图 5：中国中央厨房建设累计投资额及同比增速 . 7 图 6：中国中央厨房服务市场规模及同比增速 . 7 图 7：餐饮供应链企业囊括中上游主要环节 . 8 图 8：中国按营运模式分类餐饮服务市场收入（单位：十亿元） . 9 图 9：中国按运营模式分类餐饮服务市场增速情况 . 9 图 10：千味央厨发展历程 . 10 图 11：千味央厨股权结构示
9、意图 . 10 图 12：千味央厨营业收入及同比增速 . 11 图 13：千味央厨归母净利及同比增速 . 11 图 14：千味央厨分业务收入占比 . 11 图 15：千味央厨各类产品收入同比增速 . 11 图 16：千味央厨分地区收入占比 . 12 图 17：千味央厨各地区收入同比增速 . 12 图 18：千味央期间费用率情况 . 12 图 19：千味央厨销售毛利率及净利率情况 . 12 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 37 行业研究丨深度报告 图 20：千味央厨 EBIT 利润率情况. 13 图 21：千味央厨加权平均 ROE 情况 . 13 图 22：千味
10、央厨现金流量比率分析. 13 图 23：千味央厨偿债能力分析 . 13 图 24：千味央厨油炸类产品产销情况 . 14 图 25：千味央厨烘焙类产品产销情况 . 14 图 26：千味央厨蒸煮类产品产销情况 . 14 图 27：千味央厨菜肴类及其他产品产销情况 . 14 图 28：千味央厨主营业务成本构成. 16 图 29：千味央厨各项成本同比增速. 16 图 30：千味央厨以直营定制品及经销通用品销售为主. 17 图 31：千味央厨各类产品系不同销售渠道收入同比增速 . 17 图 32：千味央厨经销商数量变化（单位：个） . 19 图 33：千味央厨经销商数量按销售数额比例划分 . 19 图
11、34：千味央厨经销商销售额按销售数额比例划分 . 19 图 35：千味央厨不同规模经销商平均销售额（单位：万元） . 19 图 36：中饮股份发展历史 . 22 图 37：中饮股份股权结构示意图 . 23 图 38：中饮股份营业收入及同比增速 . 24 图 39：中饮股份归母净利及同比增速 . 24 图 40：中饮股份分业务收入占比 . 24 图 41：中饮股份各类产品收入同比增速 . 24 图 42：中饮股份分地区收入占比 . 24 图 43：中饮股份各地区收入同比增速 . 24 图 44：中饮股份费用率情况 . 25 图 45：中饮股份销售毛利率及净利率情况 . 25 图 46：中饮股份
12、EBIT 利润率情况. 26 图 47：中饮股份加权平均 ROE 情况 . 26 图 48：中饮股份现金流量比率分析. 26 图 49：中饮股份偿债能力分析 . 26 图 50：中饮股份主打产品系列 . 27 图 51：中饮股份委托加工馅料产量及占比 . 28 图 52：中饮股份委托加工馅料销量及占比 . 28 图 53：中饮股份门店加盟流程 . 29 图 54：中饮股份加盟门店数量变化（单位：家） . 31 图 55：中饮股份加盟商数及平均每位加盟商加盟门店数 . 31 图 56：中饮股份江浙沪加盟门店占比超 90% . 31 图 57：中饮股份各地区加盟门店净增数量（单位：家） . 31
13、图 58：中饮股份部分团餐客户 . 33 图 59：各类速冻食品市场体量及标准化程度定位 . 36 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 37 行业研究丨深度报告 表 1：四种不同供应链管理模式的流程分析 . 8 表 2：中央厨房与其他餐饮单位人员分工比较 . 9 表 3：千味央厨生产及销售情况 . 14 表 4：千味央厨委托加工情况 . 15 表 5：千味央厨主要产品价格变化. 15 表 6：千味央厨产品单价及原材料价格变化对主营毛利率的敏感性分析 . 16 表 7：千味央厨近年前 5 大直营客户情况 . 17 表 8：千味央厨近年前 5 大经销客户情况 . 18
14、 表 9：千味央厨经销商返利及应收账款情况 . 19 表 10：千味央厨 IPO 募集资金投向 . 20 表 11：千味央厨新项目收益测算（单位：万元） . 20 表 12：千味央厨未来产能规划 . 21 表 13：中饮股份分产品及模式下的毛利率情况 . 25 表 14：中饮股份产能及产量数据 . 27 表 15：中饮股份外协公司情况 . 28 表 16：中饮股份加盟及直营门店模式对比 . 28 表 17：中饮股份加盟及直营门店模式对比 . 29 表 18：中饮股份加盟费收费标准 . 30 表 19：2018 年中饮股份直营门店经营情况 . 31 表 20：中饮股份 IPO 募集资金投向 .
15、33 表 21：巴比食品智能化厂房项目投资额 . 34 表 22：生产线及仓储系统提升项目投资额 . 34 表 23：中饮股份募投开设店铺计划. 35 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 37 行业研究丨深度报告 餐饮业标准化、规模化，催生央厨行业 速冻食品技术及配套设施的发展催生中央厨房行业， 餐饮业规模化大趋势孕育标准化央速冻食品技术及配套设施的发展催生中央厨房行业， 餐饮业规模化大趋势孕育标准化央厨发展空间。厨发展空间。2018 年我国速冻食品行业产量达 1035 万吨，销售收入为 1149.25 亿元，但从消费结构来看，对比海外中国的 B 端消费市场占比偏
16、低，是中央厨房重点布局的市场。2018 年 4.27 万亿的餐饮市场中，连锁餐饮规模达 0.83 万亿、非连锁餐饮达 3.44万亿，2024 年连锁餐饮市场规模占比有望达到 20.1%，伴随连锁餐饮的发展，中央厨房行业有望迎来新的机遇。 速冻食品生产及运输技术奠定发展基础 中国速冻中国速冻食品食品行业正处于成长期，发展空间巨大，行业正处于成长期，发展空间巨大，当前当前行业重点在于整体扩张和效益提行业重点在于整体扩张和效益提升。升。生产端来看，根据前瞻经济学人引用中物联冷链委的数据，2016-2018 年中国速冻食品产量增速均在 8%以上，2018 年我国速冻食品行业产量达 1035 万吨，国内
17、速冻食品制造行业规模以上企业数量达到了 461 家。销售端来看，从 2010 年到 2018 年，我国速冻食品行业销售收入呈波动增长走势，2018 年销售收入为 1149.25 亿元；根据前瞻网预计，到 2024 年中国速冻食品行业销售收入将突破 1600 亿元。 图 1：中国速冻食品产量及同比增速 资料来源：前瞻经济学人，长江证券研究所 图 2：中国速冻食品行业销售收入及同比增速 资料来源：前瞻经济学人，长江证券研究所 从消费规模来看，我国速冻食品较国外差距明显。从消费规模来看，我国速冻食品较国外差距明显。根据艾媒咨询的数据，2019 年美国人均速冻食品食用量最多，达到 60 千克；其次是欧
18、洲为 35 千克；日本为 20 千克；而2019 年中国人均速冻食品食用量最低，仅为 9 千克。 从消费来看从消费来看结构来看结构来看， 对比海外中国的， 对比海外中国的 B 端消费市场占比偏低。端消费市场占比偏低。 中国速冻食品的消费正逐渐从以往的季节性消费，向日常消费转变；目前过半以上仍集中在家庭消费，餐饮业业务端消费不足，与发达国家相比，还有巨大的发展空间。而在发达国家，餐饮业务 B端占比通常在 50%以上， 虽然餐饮环境的不同难以简单对比来判断市场规模， 但现代餐饮业规模化、集约化、品质化的需求仍为 B 端速冻食品的需求创造了市场空间。 0%2%4%6%8%10%12%02004006
19、008001000120020142015201620172018速冻食品产量（万吨）同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E速冻食品行业销售收入（亿元）同比增速1149亿元 2018 年中国速冻食品行业销售收入 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 37 行业研究丨深度报告 图 3：中国速冻食品人均食用量明显低于发达地区（单位：kg） 资料来源：中国食
20、品监督局，艾媒咨询，长江证券研究所 图 4：中国速冻食品消费仍以 C 端为主 资料来源：华经情报网，长江证券研究所 伴随着速冻技术的发展， 国内中央厨房市场仍处于快速发展阶段。伴随着速冻技术的发展， 国内中央厨房市场仍处于快速发展阶段。 根据速途研究院数据，2016 年国内中央厨房累计投资额已经达到 4.2 万亿元。而针对中央厨房提供技术、咨询、 培训等配套的第三方专业服务市场也在 2016 年达到 70 亿规模、 2017 年则达到 100亿元。整体看行业正处于快速发展的成长期，上下游产业链正逐步完善。 图 5：中国中央厨房建设累计投资额及同比增速 资料来源：速途研究院，长江证券研究所 图
21、6：中国中央厨房服务市场规模及同比增速 资料来源：速途研究院，长江证券研究所 餐饮业规模化大趋势孕育壮大土壤 餐饮供应链是连接餐饮行业上游农产品种植与下游餐饮门店的中间环节。餐饮供应链是连接餐饮行业上游农产品种植与下游餐饮门店的中间环节。 餐饮行业普遍面临运营效率瓶颈、中等规模陷阱、食品安全问题等难题，很多餐饮企业在门店数量达到十几家体量时，会因采购、品控、物流管理方式等的不统一而导致标准化程度难以推进，随即带来成本的上涨和用户体验的不一致。只有依托足够强大的餐饮供应链，前端门店才能实现稳定、高质量的扩张。 010203040506070美国欧洲日本中国0%10%20%30%40%50%60%
22、70%80%90%100%日本中国家庭端餐饮业务端0%5%10%15%20%25%0123452010201120122013201420152016中央厨房建设累计投资额（万亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608010012020102011201220132014201520162017中央厨房服务市场规模（亿元）同比增速100亿元 2017 年国内中央厨房服务市场规模 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 37 行业研究丨深度报告 图 7：餐饮供应链企业囊括中上游主要环节 资料来源：亿欧智库，长江证券研究所 整体
23、看， 餐饮企业供应链管理对能力要求较高。整体看， 餐饮企业供应链管理对能力要求较高。 按照自主性从高到低， 依次为单店控管、中央控管、多元体系和第三方服务。无论哪种模式，对人才的要求都相对较高；中央控管模式下对整体流程和食材标准化程度均最高。 因此大部分餐饮企业选择合作方式解决供应链问题。因此大部分餐饮企业选择合作方式解决供应链问题。中物联冷链委数据显示，接受调查的餐饮企业中，70%餐饮企业供应商数量在 100 个以上，通过产品价格和质量的对比，通过多供应商同行竞争，可择优而取，有利于控制成本，提高企业经济效益，降低因延迟交货带来的采购风险。 表 1：四种不同供应链管理模式的流程分析 模式模式
24、 负责人负责人 流程标准化程度流程标准化程度 食材标准化程度食材标准化程度 人才依赖度人才依赖度 单店控管 门店负责人 中 低中 高 中央控管 中央工厂 高 高 高 多元体系 企业采购 中高 中高 高 第三方服务 第三方管理团队 高 中 高 资料来源：亿欧智库，长江证券研究所 在未来在未来连锁餐饮市场规模有望进一步提升连锁餐饮市场规模有望进一步提升的背景下，中央厨房行业有望迎来新的机遇的背景下，中央厨房行业有望迎来新的机遇。2018 年 4.27 万亿的餐饮市场中， 连锁餐饮规模达 0.83 万亿、 非连锁餐饮达 3.44 万亿，连锁企业规模占比由 2014 年的 18.8%提升至 2018
25、年的 19.5%。根据弗若斯特沙利文的数据（未考虑 2020 年疫情影响） ，预计 2018 至 2024 年连锁餐饮和非连锁餐饮的市场规模复合增速将分别达到 9.6%和 8.8%，2024 年连锁餐饮市场规模占比有望达到20.1%。 农产种植畜禽饲养水产养殖海产捕捞物料制作一级批发商二级批发商三级批发商外部供应链内部供应链生产商加工厂仓配批发商采购平台餐饮企业餐饮门店消费者上游中游下游餐饮供应链企业业务范围0.83万亿 2018 年中国连锁餐饮市场规模 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 37 行业研究丨深度报告 图 8：中国按营运模式分类餐饮服务市场收入（单位
26、：十亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文，长江证券研究所 图 9：中国按运营模式分类餐饮服务市场增速情况 资料来源：弗若斯特沙利文，长江证券研究所 部分餐饮企业采用“中央厨房部分餐饮企业采用“中央厨房+连锁门店”的传统模式。连锁门店”的传统模式。然而随着网购、外卖、最后一公里到家等新消费的基础设施加速完善，我国中食产业（区别于内食、外食，定义为在外购买带回家简单加工的即食食品）快速崛起，传统模式逐渐迭代演变出了“中央厨房半成品+全渠道销售至终端用户”的模式。 表 2：中央厨房与其他餐饮单位人员分工比较 工种工种 中央厨房中央厨房 其他餐饮单位其他餐饮单位 人数（人）人数（人） 占比占比 人数（人）
27、人数（人） 占比占比 前期加工前期加工 46 39.0% 142 24.6% 烹饪烹饪 16 13.6% 166 28.7% 备餐分装备餐分装 27 22.9% 90 15.6% 清洗消毒清洗消毒 7 5.9% 45 7.8% 食品安全食品安全 9 7.6% 34 5.9% 总管理总管理 3 2.5% 27 4.7% 其他其他 10 8.5% 74 12.8% 合计合计 118 100.0% 578 100.0% 资料来源： 上海餐饮业从业人员食物中毒相关行为及影响因素研究 ，长江证券研究所 010002000300040005000600070008000201420152016201720
28、182019E2020E2021E2022E2023E2024E非连锁餐厅连锁餐厅0%2%4%6%8%10%12%总计连锁餐厅非连锁餐厅2014-20182018-2024（预计）股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 37 行业研究丨深度报告 千味央厨：B 端餐饮综合解决方案供应商 千味央厨是面向餐饮企业（含酒店、团体食堂、乡厨等）提供定制化和标准化的速冻米千味央厨是面向餐饮企业（含酒店、团体食堂、乡厨等）提供定制化和标准化的速冻米面制品的解决方案供应商。面制品的解决方案供应商。公司于 2012 年在速冻米面龙头思念食品的投资下成立，经过多年的自主创新和精耕细作，
29、公司创新性地开发出适应连锁餐饮企业加工工艺、后厨设备和厨师操作习惯的速冻食品和技术支持体系， 以及快速响应餐饮客户需求的服务体系，逐步形成了以速冻面米制品为主的具有中华特色、品类丰富、颇受大众喜爱的系列化产品。 图 10：千味央厨发展历程 资料来源：公司官网，长江证券研究所 创始人李伟通过共青城城之集持有公司创始人李伟通过共青城城之集持有公司 62.49%股权。股权。千味央厨的实控人李伟曾任思念食品的创始人、 董事长， 为了避免同业竞争， 李伟将间接持有的思念食品股权全部转让给思念食品管理层，并退出思念董事会，不再担任任何职务。目前的股权结构来看，李伟持有的共青城城之集持有千味央厨 62.5%
30、股权，前海新希望、宿迁涵邦（京东投资平台） 、深圳网聚（绝味投资平台）分别持有 8.9%、5.1%、5.1%股权。 图 11：千味央厨股权结构示意图 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 37 行业研究丨深度报告 业绩快速增长，利润率稳中有升 公司过去几年收入和利润增速较快。公司过去几年收入和利润增速较快。2019 年公司实现营业收入 8.89 亿元，同比增长26.82%；实现归母净利 0.74 亿元，同比增长 26.32%。公司主营业务为面向餐饮企业的速冻面米制品的研发、生产和销售；其他业务收入的绝对额和比例较低，主要系
31、销售包装物等收入，占比不足 0.1%。 图 12：千味央厨营业收入及同比增速 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 13：千味央厨归母净利及同比增速 资料来源：Wind，长江证券研究所 按业务及产品类别来看，油炸类产品占比最大，菜肴类及其他按业务及产品类别来看，油炸类产品占比最大，菜肴类及其他 2019 年增速亮眼。年增速亮眼。2017-2019 年油炸类产品收入占比分别为 59.39%、57.38%和 55.30%，占比呈现逐年下降的趋势。蒸煮类、烘焙类及菜肴类等 2019 年增速较快，尤其是菜肴类及其他在较低的基数上 2019 年同比增速高达 124.52%。 图 14：千味央厨分业务收
32、入占比 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 图 15：千味央厨各类产品收入同比增速 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 按地区来看，华东地区是公司核心市场，且同比增速也保持高位。按地区来看，华东地区是公司核心市场，且同比增速也保持高位。2017-2019 年公司华东地区收入占比分别为 54.45%、56.82%和 57.04%，占比呈现逐年提高的趋势；此外公司产能所在的华中区域收入占比分别为 16.55%、15.89%和 15.76%。华东地区餐饮业发展相对成熟，连锁餐企众多，为公司业务拓展提供土壤。 0%5%10%15%20%25%30%012345678910201720182
33、019营业收入（亿元）同比增速25.8%25.9%26.0%26.1%26.2%26.3%26.4%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8201720182019归母净利（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019油炸类蒸煮类烘焙类菜肴类及其他其他业务收入-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%油炸类蒸煮类烘焙类菜肴类及其他201820198.89亿元 2019 年千味央厨营业收入 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 37 行业研究丨深度报告 图 16：千味
34、央厨分地区收入占比 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 图 17：千味央厨各地区收入同比增速 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 在收入体量扩大的同时，公司利润率水平整体看稳中有升。在收入体量扩大的同时，公司利润率水平整体看稳中有升。2017-2019 年公司毛利率分别为 22.69%、23.83%和 24.50%，净利率分别为 7.85%、8.37%和 8.34%。 各项期间费用来看，主要是管理费用率提升较为明显。各项期间费用来看，主要是管理费用率提升较为明显。管理费用中职工薪酬由 2017 年的 1,873.84 万元增长至 2019 年的 3,230.22 万元，主要原因为管
35、理人员增加；仓储费由 2017 年的 461.05 万元增长至 2019 年的 800.22 万元，主要原因为销售规模增大导致租赁的仓库数量、面积有所增加；折旧摊销由 2017 年的 135.33 万元增长至 2019 年的 518.80 万元， 主要原因为新乡食品加工建设项目的折旧摊销增加； 运输费由 2017 年的 115.04 万元增长至 2019 年的 413.85 万元，主要原因为产成品、原材料在工厂和仓库之间的调拨费等运输费用有所增加。 图 18：千味央期间费用率情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 19：千味央厨销售毛利率及净利率情况 资料来源：Wind，长江证券研究所
36、公司公司 EBIT 利润率逐年提升，利润率逐年提升，加权平均净资产收益率加权平均净资产收益率有所有所下滑下滑。2017-2019 年 EBIT 利润率分别为 10.37%、10.88%和 11.03%，整体经营效率呈现持续提升趋势。扣非净利对应的加权平均净资产收益率 27.33%、19.43%和 15.61%，ROE 持续降低主要是过去几年未分配利润增加以及 2018 年资本公积金增加所致。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019华东华中华北华南西北东北西南境外0%5%10%15%20%25%30%35%40%华东华中华北华南西北东北西南20
37、182019-2%0%2%4%6%8%201720182019销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%201720182019销售毛利率销售净利率股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 37 行业研究丨深度报告 图 20：千味央厨 EBIT 利润率情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 21：千味央厨加权平均 ROE 情况 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 公司现金回收质量较好。公司现金回收质量较好。2017-2019 年公司的销售收现比例分别为 118.48%、111.96%和 120.54
38、%，销售回款的情况良好；经营活动产生的现金流量净额与净利润差异分别为4,496.31 万元、-4,626.59 万元和 1,229.14 万元，2018 年经营活动产生的现金流量净额较低，主要原因是公司个别重要客户于 2017 年底提前大额回款和当期新乡建设项目产生大量待抵扣进项税额，加上其他应收项目增加导致 2018 年经营性应收项目金额增加 5,564.33 万元。 公司负债水平相对稳定。公司负债水平相对稳定。流动比率及速动比率有所下降，主要原因如下： （1）自 2018年以来， 发行人将大量资金投入新乡食品加工建设项目， 公司经营性现金资产有所减少；（2）因公司规模扩大及新乡建设项目，应
39、付账款、应付工程款等短期负债增长较快。总体而言，公司流动性状况总体良好，短期偿债风险较小。此外公司处于较低水平，表明公司长期偿债能力较强。 图 22：千味央厨现金流量比率分析 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 23：千味央厨偿债能力分析 资料来源：Wind，长江证券研究所 产品结构日趋多元，产销率维持高位 公司生产模式分为通用品生产和定制品生产。公司生产模式分为通用品生产和定制品生产。 通用品主要为公司根据市场需求自主开发的产品，面向全体客户销售。通用品主要由公司自产，少量对外委托加工；定制品主要是与特定客户联合研发或根据客户要求做工艺定制、包装定制，均由公司自产。 2019 年公司年公
40、司完成一次扩产，完成一次扩产，产能由产能由 6.4 万吨提升至万吨提升至 9.9 万吨。万吨。产能增长 55%的同时，公司的产能利用率仍处于爬坡期略有下滑， 由2018年的100.4%降至2019年的81.29%，10.0%10.2%10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%201720182019EBIT利润率12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%201720182019ROE(加权)-归母净利ROE(加权)-扣非净利0%20%40%60%80%100%120%140%160%201720182019销售商品提供劳务收到的现金/营业收入经营活动产生的现金流量净额
41、/营业利润(TTM)0.00.51.01.52.02.50%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019资产负债率流动比率（右）速动比率（右）9.9万吨 2019 年末千味央厨总产能 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 37 行业研究丨深度报告 新增产能未能完全消化，产销率也由 2018 年的 98.9%下降至 2019 年的 94.98%，但整体仍处于较高水平。 表 3：千味央厨生产及销售情况 项目项目 2017 2018 2019 设计产能（万吨） 6.40 6.40 9.92 产量（万吨） 5.59 6.43 8.06 产能
42、利用率 87.37% 100.40% 81.29% 销量（万吨） 5.49 6.36 7.66 产销率 98.14% 98.90% 94.98% 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 分品类看，分品类看，2019 年新增的产能主要集中在油炸、烘焙和蒸煮类产品。年新增的产能主要集中在油炸、烘焙和蒸煮类产品。2019 年油炸、烘焙和蒸煮类产品的产量分别达 5.14、1.15 和 1.69 万吨。公司传统优势产品油炸和烘焙类产销率虽有下降但仍保持在 95%以上。 图 24：千味央厨油炸类产品产销情况 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 图 25：千味央厨烘焙类产品产销情况 资料来源：公司招
43、股说明书，长江证券研究所 图 26：千味央厨蒸煮类产品产销情况 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 图 27：千味央厨菜肴类及其他产品产销情况 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 公司委托加工方为辽宁实维天，加工产品主要为芝麻球、地瓜丸等产品，销售对象主要公司委托加工方为辽宁实维天，加工产品主要为芝麻球、地瓜丸等产品，销售对象主要为经销商客户。为经销商客户。公司对委托加工商的选择制定有严格标准，辽宁实维天 2012 年即成为公司委托加工商，其生产资质、经营情况、质量管理、生产技术、生产过程品质控制、仓储及发货管理等符合公司对委托加工商的考核要求，双方合作关系稳定。 94%95%96
44、%97%98%99%100%0.001.002.003.004.005.006.00201720182019产量（万吨）销量（万吨）产销率94%95%96%97%98%99%100%0.001.002.003.004.005.006.00201720182019产量（万吨）销量（万吨）产销率88%90%92%94%96%98%100%102%104%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80201720182019产量（万吨）销量（万吨）产销率85%90%95%100%105%110%0.000.020.040.060.080.100.120.142017
45、20182019产量（万吨）销量（万吨）产销率股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 37 行业研究丨深度报告 整体看，公司委托加工占比较小。整体看，公司委托加工占比较小。2017-2019 年委托加工费金额分别为 327.41 万元、412.35 万元和 470.78 万元，占主营业务成本的比重保持在 1%以内；委托加工产品产量占公司总产量的比例保持在 5%以内。委托加工产品不包括定制品，在委托加工的同时也自主生产相关产品，对委托加工商不存在严重依赖。 表 4：千味央厨委托加工情况 项目项目 2017 2018 2019 委托加工产品金额（万元） 1,945.84
46、 2,187.54 2,327.55 委托加工费（万元） 327.41 412.35 470.78 委托加工费占主营业务成本比重 0.71% 0.77% 0.70% 委托加工产品产量（吨） 2,854.62 3,236.61 3,457.36 委托加工产品产量占总产量比重 4.86% 4.80% 4.11% 委托加工产品销量（吨） 2,900.26 3,132.21 3,355.01 委托加工产品销量占总销量比重 5.02% 4.70% 4.20% 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 公司产品平均价格变化主要是产品结构变化所致公司产品平均价格变化主要是产品结构变化所致。2019 年油炸类
47、、蒸煮类产品平均价格较 2018 年变动幅度较小， 烘焙类产品平均价格较 2018 年增加 10.16%的原因主要为新增“百胜咸蛋黄味冷冻华夫面团” 、 “百胜 33g 迷你原味可颂冷冻面团”两款单品，其销售金额和平均单价较高 （两款单品 2019 年销售金额合计为 703.28 万元， 平均单价为45.97 元/公斤）以及“蛋挞皮（1*18*16） ”产品价格上涨、百胜烙饼产品 2019 年未生产销售所致；菜肴类及其他平均价格较 2018 年下降 5.65%的原因主要为新增火锅类产品且该类平均价格较低所致。 表 5：千味央厨主要产品价格变化 单位：元单位：元/kg 2017 2018 201
48、9 平均价格平均价格 平均价格平均价格 变动幅度变动幅度 平均价格平均价格 变动幅度变动幅度 油炸类 9.2 9.2 0.03% 9.5 3.19% 烘焙类 14.66 15.92 8.57% 17.54 10.16% 蒸煮类 10.45 10.72 2.56% 10.66 -0.61% 菜肴类及其他 12.48 12.42 -0.43% 11.72 -5.65% 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 此外，成本的上升也会此外，成本的上升也会传传导致价格端。导致价格端。公司主营业务成本以原材料成本为主，其次为制造费用和人工成本。报告期内公司原材料成本分别为 36,790.49 万元、42,
49、361.19 万元和 53,462.00 万元，占同期主营业务成本的比重分别为 80.21%、79.31%和 79.64%。 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 37 行业研究丨深度报告 图 28：千味央厨主营业务成本构成 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 图 29：千味央厨各项成本同比增速 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 测算结果显示，销售单价及原材料价格的变化将对主营毛利率带来较大影响。测算结果显示，销售单价及原材料价格的变化将对主营毛利率带来较大影响。以 2019年数据为例，单价上升 1%则主营毛利率提升 0.75%；原材料价格上升 1%则主营毛利率下降 0.60%。整体看公司通过提价可以化解原材料成本带来的压力。 表 6：千味央厨产品单价及原材料价格变化对主营毛利率的敏感性分析 项目项目 2017 2018 2019 主营业务收入（百万元） 592.90 700.85 888.63 主营业务成本（百万元） 458.70 534.11 671.33 原材料成本（百万元） 367.90 423.61 534.62 单价上升 1%对毛利率变化 0.77% 0.75% 0.75% 原材料价格上升 1%对毛利率变化 -0.62% -0.60% -0.60% 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 销售渠道双管齐下，聚焦餐饮 B
