1、行业研究华尔街学堂（Wall Street School），原”贝塔学院”更名，是一个专注于金融领域的知识分享平台，致力于帮助在校大学生及职场小白快速的步入金融圈，帮助从业人士了解行业各领域金融业务实操，实现金融精英梦！Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p本课程的组织形式本课程的组织形式p以申万行业分类为基础，实现主要行业全覆盖p对每个大行业下面的主要子行业分别讲解，重点子行业重点讲解，非重点子行业做简要介绍和分析p兼顾GISC行业分类的体系，按照消费品（可选&必选）、原材料&能源、金融（银行&非银）、TMT（电子&计算机&通信
2、&传媒）、工业、房地产、医药生物、公用事业的顺序讲解p所有的行业最终是为了满足人的需求。GICS行业行业申万行业申万行业GICS行业行业申万行业申万行业原材料建筑材料工业电新采掘国防军工钢铁机械设备化工建筑装饰有色金属交通运输消费纺织服装地产房地产家用电器家用电器TMT传媒农林牧渔电子汽车计算机轻工制造通信商业贸易医药生物医药生物食品饮料公用事业公用事业休闲服务金融非银金融银行（4课时：空调、洗衣机、洗衣机、厨电、小家电、彩电等）课时：空调、洗衣机、洗衣机、厨电、小家电、彩电等）Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p行业总论行业总
3、论p家用电器行业目前上市公司数量并不算多，只有60多家，但绝对是主流行业，明星企业很多。家电作为重要的消费品，一直处于普及+消费升级的过程中。Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p行业总论行业总论p家电行业牛股辈出，牛股辈出、群星璀璨。类似格力、美的（如考虑整体上市前的美的电器）、青岛海尔等等均是超级大牛股。此处没有列出的小天鹅，近十几年也是超级牛股（因为上市时间太早，此前市场表现并不如意）。家电行业具备较强的品牌、技术和规模经济壁垒，优秀企业ROE普遍较高。申万三级申万三级简称简称总总市值市值（2018年初）年初）上市日期上市日
4、期上市日上市日股价股价（前复权）前复权）当前当前股价股价（2018年初）年初）上涨幅度上涨幅度年化收益年化收益空调美的集团3,6302013-09-189.83 55.434.63949549.70%小家电奋达科技1652012-06-051.58 11.166.06396442.00%小家电浙江美大1102012-05-253.17 16.954.34188834.84%小家电老板电器4562010-11-236.21 48.16.7405833.36%家电零部件顺威股份1152012-05-253.28 15.983.86692832.62%小家电华帝股份1752004-09-010.85
5、 30.1434.5466330.69%家电零部件天银机电702012-07-263.82 16.163.22789230.37%小家电苏泊尔3322004-08-171.41 40.3827.5602628.47%冰箱奥马电器1222012-04-164.68 19.183.10184228.03%空调格力电器2,6291996-11-180.33 43.7129.675625.93%家电零部件三花智控3892005-06-071.02 18.3416.9384525.81%冰箱青岛海尔1,1491993-11-190.36 18.8451.3503917.82%Wall Street Sc
6、hool金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例p市场空间市场空间p行业进入平稳增长期。中国洗衣机行业发展历程：2002-2006年是行业的黄金发展期，销量年均复合增速维持在20%左右；2009-2011年国家推动家电下乡补贴计划，行业增速一度再被拉至20%以上；2012年至今洗衣机行业基本维持个位数增长，行业进入平稳发展期。预计后续内销销量0%-5%增长，外销增速在5%以上。p（下图单位为亿元）2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201705001
7、000150020002500300035004000450050000%5%10%15%20%25%30%35%-5%-10%16942135238226463398363634813769 376339054115441426%12%11%28%7%-4%8%0%4%5%7%洗衣机内销量YOY201220132014201520162017050010001500200025000.0%5.0%10.0%-5.0%-10.0%-15.0%208618251873170918361993-12.5%2.6%-8.8%7.4%8.6%外销量YOYWall Street School金融领域的知
8、识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例p竞争格局竞争格局p美的系2017年滚筒占比35%，波轮及滚筒增速都比较好海尔2017年明显战略倾斜到滚筒，波轮增速基本持平。（更倾向于卖贵的）总的看，美的海尔及博世增速较好，其他品牌持平或有不同程度下滑，CR2集中趋势明显，小品牌份额持续降低。（下表单位为亿元）企业产品滚筒洗衣机波轮洗衣机洗衣机2017年2016年同比增长2017年2016年同比增长2017年2016年同比增长美的美的465.1 358.3 29.8%861.2 797.6 8.0%1326.3 1155.9 14.7%海尔海
9、尔455.8 330.8 37.8%1019.8 1025.9 -0.6%1475.6 1356.7 8.8%博世博世222.5 199.7 11.4%222.5 199.7 11.4%惠而浦127.9 96.5 32.5%144.6 170.7 -15.3%272.5 267.2 2.0%松下58.1 50.1 16.0%165.6 170.4 -2.8%223.7 220.5 1.4%LG40.2 46.6 -13.7%20.3 23.4 -13.2%60.5 70.0 -13.6%TCL37.7 26.7 41.3%145.2 141.2 2.9%182.9 167.9 9.0%海信36
10、.8 29.8 23.3%114.9 61.1 88.1%151.7 90.9 66.9%三星34.8 44.2 -21.3%9.2 10.8 -14.8%44.0 55.0 -20.0%创维29.0 34.8 63.8 倍科25.2 19.2 31.4%8.4 9.1 -8.2%33.6 28.3 18.7%新乐13.6 14.1 -3.9%35.3 53.0 -33.5%48.8 67.1 -27.3%金羚6.1 5.9 3.2%29.6 31.1 -5.0%35.6 37.0 -3.7%格兰仕5.2 41.4 -87.6%9.5 23.8 -60.3%14.6 65.2 -77.6%其他
11、32.8 27.3 20.0%224.8 306.2 -26.6%257.5 333.5 -22.8%总计总计1590.6 1290.6 23.2%2823.0 2824.3 0.0%4413.6 4114.9 7.3%Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例p竞争竞争格局格局p小天鹅一只独秀，竞争格局逐渐集中。2012-2017年小天鹅销量份额从14%提升到27%，拉动行业CR3从44%到61%。p2014-2015年小天鹅销量市场份额提升很快，双寡头初见雏形。主要原因是：采用了较为激
12、进的价格政策，管理层更重视规模，以及洗衣机老大海尔在这两年比较弱势。p进入2016年随着海尔发力，小天鹅销售量份额提升放缓。海尔在2018年持续将小天鹅作为发力对象。销量份额变化（中怡康）201020112012201320142015201620170%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%28.5%26.9%31.2%27.9%26.5%25.8%26.7%27.3%23.4%24.6%19.5%18.7%20.2%25.4%27.0%27.4%8.7%8.6%7.6%7.0%6.3%6.3%6.0%6.2%海尔美的系松下西门子LG三洋系Wall Street Sc
13、hool金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例p行业格局：外销情况行业格局：外销情况p外销：目前洗衣机出口市场竞争格局较为分散。根据产业在线数据，美的系出口份额排名第一，2014年-2016年出口量分别为226万台，260万台和316万台。2014-2016年年份额不断提升，分别为12.1%，15.2%， 17.2%，2017达到20%.p目前国内洗衣机市场保有量已经处于较高水平，但海外仍旧有大片洗衣机的空白市场。大股东美的收购东芝家电业务，助力小天鹅拓展东南亚市场，小天鹅外销可拓展空间依然广阔。p洗衣机出口份额CR3较
14、低，主要因外资品牌直接在中国设厂出口国外（如三星/LG), 后续全球洗衣机产能会持续向国内厂商转移。小天鹅出提升空间很大。p海尔外销专注做自主品牌, 难做且盈利能力差, 给了小天鹅提升的空间. 10%7%3%10%8%3%12%9%3%15%9%3%17%9%3%20%10%3%35%30%25%20%15%10%5%0%201220132014201520162017小天鹅海尔惠而浦Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例p行业格局行业格局p小天鹅打破海尔一家独大，抢占合资/外资品牌份
15、额。2012年洗衣机零售量份额（中怡康）2017年洗衣机零售量份额（中怡康）Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例p行业格局行业格局p国产品牌崛起。国产品牌定价权增强，与外资品牌价差缩小。海尔卡萨帝均价1万以上，洗衣机目前价格带非常宽。201520162017050010001500200025003000350040000%10%20%30%40%50%60%70%80%18232006227830393262343467%63%51%国内品牌(元，左轴)外资品牌（元，右轴）价差（%
16、，右轴）Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例p行业趋势行业趋势p滚筒占比提升，拉动ASP提升。行业增长温和的背景下，消费升级推动的产品结构升级是主要逻辑。中怡康数据显示，洗衣机行业ASP提升在3%-8%的增高。p滚筒不仅带动行业均价提升，也带动了行业量增，滚筒过去三年复合增速14%。p行业增量在往中高端及大容量走。p升级空间大有可为，尤其是二三级城市，行业龙头渠道下沉都做得比较好，外资品牌较差。20112012201320142015201620172018E050010001500
17、20002500300035004000450050000%5%10%15%20%25%30%35%-5%-10%4115.21381290.62824.6138-4%8%0%4%5%7%5%1%31%15%22%24%23%24%-5%4%-4%-2%-1%0%-5%洗衣机内销量(万台，左轴)滚筒内销量(万台，左轴)波轮内销量(万台，左轴)内销量YOY（%，右轴）滚筒YOY（%，右轴）波轮YOY（%，右轴）Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例p行业趋势行业趋势p美的系份额上升迅速，
18、尤其是滚筒份额。对比波轮集中度，滚筒集中度还有上升空间。内销滚筒内销滚筒海尔美的CR22017年455.8 465.1 29%29%58%2016年330.8358.326%28%53%2015年258.5242.725%23%48%2014年209.2146.724%17%42%内销总量内销总量海尔美的CR22017年1475.6 1326.3 33.4%30.1%63%2016年1356.71155.933.0%28.1%61%2015年1297.7976.133.2%25.0%58%2014年1260.0795.533.5%21.1%55%内销波轮内销波轮海尔美的CR22017年1019
19、.8 861.2 36%31%67%2016年1025.9797.636%28.2%65%2015年1039.2733.436%25.6%62%2014年1050.8648.836%22.3%58%Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例p行业趋势行业趋势p小天鹅滚筒均价较低，主要集中在1500-3000元，未来随着产品力增强，逐渐往中高端发力。对比行业滚筒均价，小天鹅也较低。对比海尔，小天鹅毛利率提升有空间。海尔小天鹅美的整体0%10%20%30%40%50%60%37%36%56%3
20、9%33%40%35%32%19%18%8%19%10%5%1%11%1500-3000-4500-4500+（元）2014201520162017H105001000150020002500300035004000450039063872363438041585157815691613滚筒波轮2012201320142015201620170.0020.0040.0029.5029.1433.1634.3334.6423.4626.3427.3326.9627.0027.02海尔毛利率(%)小天鹅毛利率(%)Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街
21、学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例p行业趋势行业趋势p干衣机国内外发展差异大。自干衣机在1930年代被发明就逐渐成为欧美家庭必备的家用电器，干衣机在北美的渗透率超过70%。p相比之下，国内干衣机渗透率仅0.2%。用户生活习惯以及消费水平是差异大的主要原因：1）室外晾晒衣物在欧美不被接受甚至不被允许；2）国内外消费水平差异大，独立式干衣机价格贵，国内消费者接受度不高。p随着消费升级和对城市市容要求的提升，干衣机和洗干一体机市场空间巨大。奥维云网数据，2017年中国独立式干衣机零售量为8.6万台，同比增长97%，2018-20年零售量增速都保持在30%以上，2020年
22、零售量将达到25.7万台。类似的，洗干一体机作为过渡产品，在国内发展空间同样巨大，尽管烘干效果不如干衣机，但洗干一体机少占空间，价格便宜（只需在洗衣机的价格上增加大几百元）的特点促使其可能快速发展。Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例p行业趋势行业趋势p小天鹅布局多品类干衣机。目前已具备直排式、冷凝式、热泵式干衣机和洗干一体机全品类产品布局，线上线下同时销售，2016年干衣机和洗干一体机销售额超12亿元，同比增长95%。 2017公司干衣机、洗烘一体机实现翻倍以上增长。干衣机主要销往
23、海外，洗烘一体机主要在国内销售。 Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例p小天鹅小天鹅2008年4月，美的电器受让无锡国联发展持有小天鹅24.01%的股份，成为公司第一大股东。早在收购之初，美的就致力将小天鹅打造成洗衣机平台，小天鹅于2009年将冰箱等非洗衣机资产转让给美的电器，美的则在2010年将旗下的洗衣机资产出售给小天鹅，小天鹅得以全权运营美的下属洗衣机业务。2013年，美的集团整体上市，直接和间接所持有小天鹅40.08%的股份，承继美的电器变为公司控股股东，小天鹅成为美的集团旗
24、下洗衣机事业部。2014年，美的集团进一步增持小天鹅12.59%的股份，直接和间接持有公司52.67%的股份，控股地位得到巩固。Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例2012年之前压库存严重, 12年开始渠道去库存,造成收入下降. 以2012年为基数，小天鹅五年收入复合增速25.3%.2014年净利率提升叠加收入规模增加，扣非归母净利润增加较大。同样以2012年为基数，公司五年扣非归母净利润复合增速34.8%。20112012201320142015201620170501001502
25、002500%10%20%30%40%-10%-20%-30%-40%-50%1106987108131163214-2%-37%26%24%22%24%31%营业总收入同比(%)五年收入复合增速25.3%20112012201320142015201620170.02.04.06.08.010.012.014.016.00%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-10%-20%3.63.43.15.59.011.614.6-2%-6%-9%77%64%29%25%扣非后归母净利润同比(%)五年扣非归母净利润复合增速34%Wall Street School金融领域的知识分享平
26、台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例2012201320142015201620170.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%22.6%25.0%25.9%26.5%25.9%25.3%5.5%5.4%7.3%8.0%8.2%8.0%6.2%6.1%8.5%8.8%9.0%8.9%销售毛利率(%)销售净利率 (%)EBIT%201220122013201320142014201520152016201620172017杜邦分析杜邦分析净资产收益率(ROE)(%)9.50 9.50 10.88 10.88 16.75
27、 16.75 19.24 19.24 21.16 21.16 23.12 23.12 因素分解：销售净利率%5.49 5.44 7.32 8.02 8.22 7.99 权益乘数2.46 2.32 2.47 2.69 2.99 3.09 资产周转率0.79 0.99 1.05 1.02 0.98 1.06 2012201320142015201620170.02.04.06.08.010.012.014.016.06.17.511.414.39.88.68.411.613.215.013.813.42.22.72.53.24.24.5存货周转率应收账款周转率应付账款周转率Wall Street
28、School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例产品力提升产品力提升：加大研发，研发投入占比收入稳定在4.3%左右。研发人员薪酬考核与新品推出情况直接相关，一年内新品占比收入在40%左右。调整产品布局，发力高端比弗利牌比弗利牌，SKU增加10款。未来高端品占比提升也可提升毛利率。精简SKU,学习互联网思路推爆款，有利于提升周转，并集中资源冲销量。 2017年滚筒收入占比35%左右，收入占比50%，滚筒规模效应达到临界值，毛利率开始高于波轮。（海尔滚筒高于波轮10%左右，原因是均价高） 渠道激励调整：渠道激励调整：“包销
29、制，今年目标18%收入增长，奋斗目标是22%-25%；保证量的基础上，拼命卖贵的，我的年终奖直接跟卖多少高端产品相关，去年做不到高端销售目标还没有多大影响，今年完全调整了，包括终端导购员今年也大幅增加了高端品销售的提成。”（规模，盈利及运营指标为渠道考核三大指标，今年大幅加强了对盈利的考核）-by小天鹅市场部长渠道效率高。渠道效率高。“小天鹅最强的是什么？”“高渠道效率，一个政策出来，两天铺满全国；对经销商建店支持等非常快，一周就能批下来，我们要一个月。”-by 海尔洗衣机市场部负责人“政策出了问题多久能察觉？很快，两周左右就可以，马上根据市场情况调整。”-by小天鹅市场部长Wall Stre
30、et School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例效率提升带来周转率明显提升。2016年以前，公司实行T+3战略，渠道扁平，分销商是资金周转和物流平台（利润来源一半是返点+5%左右的加价率）对经销商控制力度强，周转加快，经销商有更多的资金拓展市场。2016年以后，公司考虑到产业链的健康发展，为了经销商有更多资金拓展，同时由于电商占比增加，账期和库存账期都增长。但总体处于健康状况。201220132014201520162017营运能力营运能力营业周期102.48 79.05 58.78 49.23 62.74 68
31、.69 存货周转天数59.40 48.12 31.56 25.21 36.71 41.73 应收账款周转天数43.09 30.93 27.22 24.02 26.02 26.96 应付账款周转天数166.70 134.61 143.46 112.59 85.53 80.66 净营业周期-64.22 -55.56 -84.68 -63.36 -22.79 -11.97 销售结构Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例2017年小天鹅线上收入占比接近30%，增速50%以上。线上线下价差在15
32、%左右。盈利能力与线下渠道近似，原因是费用成本增高。2017年公司有意减少线上费用及折扣投放（Q4增速有放缓，比较价格敏感），在线上也开始注重盈利能力。电商占比收入（亿）Wall Street School金融领域的知识分享平台 北 京 华尔街学堂华尔街学堂家用电器02p洗衣机洗衣机行业行业:以小天鹅为例以小天鹅为例p外销外销p外销占比20%，未来会提升，开拓海外市场是公司打开销量天花板的重要途径。p结构：结构优化，滚筒占比30%-40%，跟内销结构类似，销售额占一半。p涨价：受汇率和原材料涨价的影响，公司一月份以来在沟通提价。一季度增速放缓。p未来提升盈利能力：提高自主品牌（现在20%），加强客户ODM合作，深度绑定；做好汇率和套保，对冲风险。p竞争格局分散，美的系第一，但是也只有17%的市场份额，整合空间较大。
