1、招银国际环球市场招银国际环球市场 | 宏观研究宏观研究 | 全球市场观察全球市场观察 第第 4 期期 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR )或 http:/.hk 下载更多研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 叶丙南叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 .hk (5)15355575意大利巴西美国法国加拿大德国印度英国澳大利亚韩国中国日本4月10年国债利率变动(bp)(7)(5)(3)(1)135美元指数印度卢布加元韩元人民币英镑巴西雷亚尔欧元瑞郎澳元日元4月升贬值率(%)(11)(8)(5)(2)1英国富时100澳洲
2、标普200法国CAC40德国DAX韩国综指印度SENSEX日经225恒生指数沪深300加拿大TSX标普500巴西IBOVESPA4月涨跌(%)(50)(30)(10)10CBOT玉米CBOT大豆CBOT小麦ICE布油ICE煤炭伦敦金现SHFE螺纹钢DCE铁矿石LME铜LME铝比特币UK天然气4月涨跌(%) 2022 年年 5 月月 10 日日 1 美国通胀仍在高位，但远期衰退风险已现，短期控通胀与中期软着陆的两难削弱了投资者对美联储的信心；中国经济仍在筑底，短期面临防疫情、稳增长与要安全多目标冲突，市场信心依然疲弱；俄乌冲突和新一轮疫情则加剧全球供应链压力、美国通胀和中国经济疲弱，并推升地缘政
3、治不确定性。短期内，相关不确定性仍将压制市场。待美国通胀开始显著下行和中国摆脱疫情困扰后，市场或迎来修复机会。 国际市场国际市场 货币市场：货币市场：美联储短期优先控通胀，中期力求软着陆，年内仍有多次加息，加息周期或持续至明年年中，6 月开始缩表但持续周期不定。俄乌冲突和亚洲疫情打击欧亚经济，加剧其他央行与美联储的不同步。 债券市场：债券市场：经济周期和央行缩表对长期利率作用相反，收益率曲线由陡峭化转向平坦化。欧元区利率上行，但日本利率仍受其央行压制。远期衰退已难以避免，但美国家庭和银行体系的稳健性将降低严重金融风暴和大衰退的概率。 外汇市场：外汇市场：美元一枝独秀创数月新高，因美联储引领紧缩
4、及市场动荡推升避险需求。俄欧脱钩将削弱欧洲经济，欧元仍有贬值空间。日本坚持宽松立场，日元大幅走弱。远期衰退、中国下行和商品回落打击商品货币和新兴市场货币。 股票市场：股票市场：通胀居高和远期衰退风险削弱投资者对美联储实现经济软着陆的信心，美股在第二轮调整中因恐慌情绪上升而创出新低。由于近期通胀和远期衰退不确定性、估值偏贵和盈利下行，美股仍有进一步下跌空间。过去两年因超级货币宽松而泡沫化的板块，泡沫破裂过程已在发生。 中国市场中国市场 货币市场：货币市场：利率由稳到降，因利率自律机制压降存款利率以及避险情绪上升。近期货币存款利率下降、人民币贬值和信用利差下行，预示货币政策将进一步宽松，宽信用过程
5、将逐步开启。 债券市场：债券市场：利率小幅反弹，宽信用预期升温。城投、地方国企和民企信用利差下降，宽信用和疏困力度加大。企业融资需求疲弱，政府债券发行提速。随着稳增长政策发力，债券融资或逐步反弹，引领宽信用过程。 外汇市场：外汇市场：人民币由强转弱，因美元升值、中国经济下滑和政策宽松信号。预计人民币对美元此轮贬值幅度超过 8%。但美国经济有下行空间而中国经济有修复空间，美元资产估值高而人民币资产估值低，或降低人民币超调可能性。 股票市场：股票市场：A 股已在低位，但对稳增长信号反应不足，因摆脱疫情时间不明，经济修复道阻且长，加上美联储紧缩路径不定，投资者信心依然疲弱。中期内，待有关不确定性消除
6、后，市场或迎来姗姗来迟但更有空间的反弹。 香港市场香港市场 货币市场：货币市场：随着美联储大幅加息和港币汇率触及弱方兑换保证水平，港币利率将加速上升。美联储加息周期可能持续至明年年中，美元利率仍有较大上升空间，港币利率将随美元利率持续上升，香港市场货币流动性将逐步趋紧。 股票市场：股票市场：港股估值在历史低位，但市场信心受内地经济疲弱、政策低于预期、美联储紧缩和地缘冲突风险等多因素压制，短期或延续弱势。待中国摆脱疫情困扰和美国通胀大幅下行后，市场或迎来有较大幅度的反弹。 全球全球市场观察市场观察 美国通胀筑顶美国通胀筑顶，中国，中国经济筑底经济筑底 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新
7、重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。 2022 年年 5 月月 10 日日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图图 1: 全球市场年度表现全球市场年度表现 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 (%)201120122013201420152016201720182019202020212022YTD美元0.04 0.09 0.07 0.06 0.20 0.55 1.33 2.40 1.55 0.09 0.07 0.33 欧元0.6
8、8 0.08 0.19 -0.02 -0.25 -0.37 -0.38 -0.37 -0.50 -0.58 -0.57 -0.57 日元0.13 0.13 0.11 0.11 0.11 0.01 0.00 -0.00 0.01 0.01 0.01 -0.02 英镑0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.25 0.50 0.75 0.75 0.10 0.25 0.75 加元0.99 0.99 0.97 0.99 0.55 0.49 1.00 1.82 1.78 0.20 0.10 0.92 澳元4.25 3.00 2.50 2.50 2.00 1.50 1.50 1.50 0.75
9、 0.04 0.04 0.06 人民币4.96 2.32 2.59 3.09 3.04 2.65 2.46 2.29 2.01 印度8.37 8.46 8.88 8.81 6.97 5.58 5.97 6.43 4.81 2.80 3.22 3.77 美国1.9 1.8 3.0 2.2 2.3 2.5 2.4 2.7 1.9 0.9 1.5 2.9 欧元区2.6 1.7 2.2 0.6 0.8 0.3 0.5 0.3 -0.1 -0.6 -0.2 0.9 日本1.0 0.8 0.7 0.3 0.3 0.0 0.0 0.0 -0.0 0.0 0.1 0.2 英国2.1 1.8 3.0 1.8 2
10、.0 1.3 1.3 1.3 0.9 0.3 1.0 1.8 加拿大1.9 1.8 2.8 1.8 1.4 1.7 2.0 2.0 1.7 0.7 1.4 2.8 澳大利亚3.7 3.3 4.2 2.8 2.9 2.8 2.6 2.3 1.4 1.0 1.7 3.1 中国3.4 3.6 4.6 3.6 2.8 3.0 3.9 3.2 3.1 3.1 2.8 2.8 印度8.6 8.0 8.8 7.9 7.8 6.5 7.3 7.4 6.6 5.9 6.5 7.1 巴西11.1 9.2 13.2 12.4 16.5 11.4 10.2 9.2 6.8 6.9 10.3 12.3 美元指数1.6
11、-0.6 0.6 12.6 9.3 3.7 -9.9 4.1 0.4 -6.7 6.7 7.6 欧元-3.2 1.9 4.2 -12.0 -10.3 -3.1 14.1 -4.5 -2.2 8.9 -6.9 -7.3 日元5.5 -11.3 -17.6 -12.0 -0.4 2.7 3.8 2.8 0.8 5.2 -10.3 -11.3 英镑-0.4 4.6 1.9 -5.9 -5.4 -16.1 9.3 -5.5 4.0 3.0 -1.0 -7.1 加元-2.3 2.9 -6.6 -8.6 -16.0 2.9 6.8 -7.7 5.1 1.9 0.7 -1.7 澳元-0.2 1.8 -14.
12、3 -8.4 -10.7 -1.2 8.3 -9.6 -0.4 9.6 -5.5 -2.8 人民币4.7 1.0 2.9 -2.4 -4.5 -6.6 6.7 -5.2 -1.4 6.5 2.6 -3.2 印度卢比-15.9 -2.8 -11.5 -2.3 -4.5 -2.4 6.3 -8.4 -2.1 -2.4 -1.7 -2.7 巴西雷亚尔-11.2 -8.2 -12.8 -11.8 -32.0 19.8 -1.5 -14.6 -3.9 -22.4 -6.9 13.4 美国标普5000.0 13.4 29.6 11.4 -0.7 9.5 19.4 -6.2 28.9 16.3 26.9 -
13、13.3 德国DAX-14.7 29.1 25.5 2.7 9.6 6.9 12.5 -18.3 25.5 3.5 15.8 -11.2 法国CAC40-17.0 15.2 18.0 -0.5 8.5 4.9 9.3 -11.0 26.4 -7.1 28.9 -8.7 英国FTSE100-5.6 5.8 14.4 -2.7 -4.9 14.4 7.6 -12.5 12.1 -14.3 14.3 2.2 加拿大TSX-11.1 4.0 9.6 7.4 -11.1 17.5 6.0 -11.6 19.1 2.2 21.7 -2.2 澳洲标普200-14.5 14.6 15.1 1.1 -2.1 7
14、.0 7.0 -6.9 18.4 -1.5 13.0 -0.1 日经225-17.3 22.9 56.7 7.1 9.1 0.4 19.1 -12.1 18.2 16.0 4.9 -6.8 沪深300-25.0 7.6 -7.6 51.7 5.6 -11.3 21.8 -25.3 36.1 27.2 -5.2 -18.7 恒生指数-20.0 22.9 2.9 1.3 -7.2 0.4 36.0 -13.6 9.1 -3.4 -14.1 -9.9 印度SENSEX30-24.6 25.7 9.0 29.9 -5.0 1.9 27.9 5.9 14.4 15.8 22.0 -2.0 巴西IBOVE
15、SPA-18.1 7.4 -15.5 -2.9 -13.3 38.9 26.9 15.0 31.6 2.9 -11.9 2.9 CRB指数-8.3 -3.4 -5.0 -17.9 -23.3 9.2 0.7 -12.4 9.4 -9.7 38.5 32.7 ICE布油12.8 4.4 -0.3 -47.3 -35.0 49.4 17.4 -18.7 21.9 -21.7 50.7 36.1 ICE煤碳-11.4 -17.7 -10.8 -18.3 -27.4 87.7 5.1 -9.1 -37.3 27.7 73.9 115.0 LME铜-22.0 5.1 -7.2 -14.8 -25.4 1
16、7.6 31.7 -18.6 4.3 25.7 25.8 -0.4 LME铝-18.8 2.5 -12.9 3.3 -19.3 12.5 34.2 -18.2 -2.7 9.8 42.0 7.1 SHFE螺纹钢-12.5 -5.3 -10.5 -27.3 -31.2 60.7 32.3 -10.3 4.8 22.9 -1.7 13.8 CBOT小麦-17.6 19.1 -22.5 -2.2 -20.3 -13.0 4.5 17.7 11.2 14.7 20.0 37.0 CBOT大豆-13.9 16.7 -8.4 -20.8 -15.5 16.6 -4.6 -7.0 6.9 37.0 2.3
17、25.8 伦敦金现10.1 7.1 -28.0 -1.8 -10.4 8.5 13.2 -1.6 18.3 25.1 -3.6 3.6 比特币48.0 1324.2 -73.4 94.1 304.6 59.4 -18.5 货币市场 货币市场 (隔夜/7天利率)债券市场 (10年国债利率)外汇市场 (升贬值率)股票市场 (涨跌幅)商品市场 (涨跌幅)oPtNsPmOoOqPmRsQpRmPmQaQcMaQtRmMoMtReRqQqNiNoPnM9PnMsMwMqQtNvPnOpP2022 年年 5 月月 10 日日 敬请参阅尾页之免责声明 3 目录目录 一、国际市场一、国际市场 . 4 1. 货
18、币市场货币市场 . 4 美联储短期优先控通胀，中期力求软着陆美联储短期优先控通胀，中期力求软着陆 . 4 俄乌冲突和亚洲疫情加俄乌冲突和亚洲疫情加剧各国央行不同步剧各国央行不同步 . 5 2. 债券市场债券市场 . 7 经济周期与央行缩表对收益率曲线作用相反经济周期与央行缩表对收益率曲线作用相反 . 7 住房市场是美国经济软着陆的阿喀琉斯之踵吗？住房市场是美国经济软着陆的阿喀琉斯之踵吗？ .10 3. 外汇市场外汇市场 .13 美元一枝独秀美元一枝独秀 .13 商品货币与新兴市场货币走弱商品货币与新兴市场货币走弱 .14 4. 股票市场股票市场 .15 美股经历第二轮调整美股经历第二轮调整 .
19、15 美股仍有进一步下跌空间美股仍有进一步下跌空间 .16 二、中国市场二、中国市场 . 19 1. 货币市场货币市场 .19 货币市场利率由稳到降，利率自律机制压降存款利率货币市场利率由稳到降，利率自律机制压降存款利率 .19 货币政策料将进一步宽松货币政策料将进一步宽松 .19 2. 债券市场债券市场 .21 国债收益率小幅回升国债收益率小幅回升 .21 信用利差下降信用利差下降 .21 3. 外汇市场外汇市场 .23 人民币由强到弱人民币由强到弱 .23 人民币仍有走弱空间人民币仍有走弱空间 .23 4. 股票市场股票市场 .25 市场已在低位，信心极度疲弱市场已在低位，信心极度疲弱 .
20、25 中期或迎来姗姗来迟但更有空间中期或迎来姗姗来迟但更有空间的反弹的反弹 .25 三、香港市场三、香港市场 . 28 1. 货币市场货币市场 .28 港币利率随美元利率持续上升港币利率随美元利率持续上升 .28 港币汇率接近弱方兑换保证水平港币汇率接近弱方兑换保证水平 .28 2. 股票市场股票市场 .29 港股经历第二轮下跌港股经历第二轮下跌 .29 短期可能偏弱，中期有反弹空间短期可能偏弱，中期有反弹空间 .30 2022 年年 5 月月 10 日日 敬请参阅尾页之免责声明 4 一、国际市场一、国际市场 1. 货币市场货币市场 美国通胀高位筑顶，经济近期偏热但远期衰退风险上升，美联储短期
21、优先控通胀，中期力求经济软着陆，本周加息 50 个基点并宣布缩表计划均未超过市场预期，年内仍有多次加息，加息周期或持续至明年年中。其他央行面对通胀压力也加快宽松政策退出，但俄乌冲突和亚洲疫情扩大了其他央行与美联储在紧缩方面的不同步。 美联储短期美联储短期优先优先控通胀，中期控通胀，中期力求力求软着陆软着陆 美国通胀在高位筑顶，大宗商品价格已见到峰值，但由于劳工短缺、房租大涨和供应链阻断，服务通胀仍在攀升，第二季度通胀仍将处于高位，下半年随着需求放缓和供应链修复，通胀可能显著回落。美国 3 月 PCE 通胀达到 6.6%创 1983 年以来最高，剔除食品和能源的核心 PCE通胀达到 5.2%，相
22、比 2月 5.3%略有回落。通胀预期依然高企，10 年盈亏平衡通胀率平均值由 3 月的 2.85%进一步升至 4 月的 2.88%，5 月初略回落至 2.81%。美国劳动力市场依然紧张，3月劳动参与率微幅改善，仍比疫情前水平低 1个百分点，企业职位空缺率大幅超过疫情前水平，约有 200 万个职位空缺，薪资上涨已无法减少职位空缺率，因过去两年疫情导致部分大龄劳工提前退休和移民人口减少（部分在美移民返回美国）等。美国失业率 3 月已回到疫情前 3.6%的低值水平，非农就业数量非常接近疫情前水平，非农就业进一步扩张主要受到劳工短缺影响。全球供应链压力自去年四季度以来逐步缓解，但3、4月份先后因俄乌冲
23、突和上海疫情而有所反弹，助推美国通胀压力。进入下半年，海外需求延续疲弱，美国需求开始明显放缓，全球供应链逐步修复，美国通胀可能显著下行。 美国经济短期内仍有偏热惯性，但部分指标已率先下滑，经济中期内将逐步下行。由于货币政策处于非常宽松状态、名义工资大幅上涨和服务业仍有修复空间，美国国内需求增长依然较快。美国今年第一季度 GDP 环比下降 1.4%低于预期，主要由于国内供求不匹配刺激进口与库存投资、政府支出下降的拖累，占经济 70%的家庭消费保持快速增长，对 GDP环比贡献率从去年第四季度 1.76个百分点升至今年第一季度 1.83个百分点。但随着利率快速上升，房地产、汽车等利率敏感型部门需求已
24、率先放缓。同时，由于前期大规模财政刺激形成较高基数，随着通胀对实际购买力侵蚀，美国家庭不变价可支配收入和消费信心已大幅下滑，前期积累的储蓄也释放完毕，储蓄规模和储蓄率均降至疫情前水平，未来家庭消费将高位下行，带动经济增速逐步放缓。 美联储短期仍以控通胀为首要任务，中期内逐渐关注衰退风险，力求实现经济软着陆。美联储周三如期宣布加息 50 个基点，创 22 年来最大加息幅度，同时宣布自 6 月 1 日开始缩表，最初三个月国债和 MBS缩减规模分别为每月 300亿美元和 175亿美元，三个月后扩大至 600亿美元和 350 亿美元。鲍威尔在会后发布会上表示，接下来会议加息 50个基点是普遍共识，并未
25、积极考虑加息 75 个基点的可能，没有迹象表明美国经济接近衰退或者对衰退不堪一击。鲍威尔给市场开始预期的 75 个基点加息泼了冷水，美联储的缩表将通过调整SOMA 所持证券到期本金再投资规模进行，而非直接抛售。美联储行动符合市场预期，美股大涨，美债收益率和美元回落。美联储在 6 月和 7 月的会议上可能分别加息 50 个基点和25 个基点，2022 年末联邦基金利率可能升至中性利率或略高于中性利率 2.4%。2 年国债利率包含未来两年远期利率，其变化可以反映市场对加息路径预期的变动，美国 2 年期国2022 年年 5 月月 10 日日 敬请参阅尾页之免责声明 5 债利率在 3 月下旬突破 2%
26、，4 月末升至 2.71%，反映了市场对美联储不限一次加息 50 个基点的预期。联邦基金利率期货显示，2022 年加息会更加激进，2022 年末联邦基金利率将升至 2.75%-3%，2023 年上半年达到此轮加息周期峰值 3%-3.5%，届时加息周期暂停，2024 年随着经济衰退威胁到来进入降息周期，2024 年末联邦基金利率可能降至 2.8%。 俄乌冲突和亚洲疫情俄乌冲突和亚洲疫情加剧各国央行不同步加剧各国央行不同步 随着通胀大幅上升，各国央行先后启动宽松政策退出，全球货币政策整体趋紧，货币市场长端利率率先上升。但俄乌冲突和亚洲新一轮疫情分别打击欧洲和亚洲经济前景，扩大其他央行与美联储在紧缩
27、进度方面的差距。 欧洲央行面对欧元区超过 7%的通胀率，计划在第三季度结束其负利率政策，将目标利率提高到零，作为退出宽松政策周期的第一步。与欧元短期利率相关的掉期合约显示，货币市场预计今年年底欧洲央行政策利率可能升至 0.25%，这意味着处于-0.5%的政策利率将自2012 年以来首次转为正值。但相比美联储，欧洲央行的退出步伐更加迟缓。 日本央行依然最为鸽派，重申负利率政策和对 10 年国债收益率的控制，接受日元大幅贬值。日本通胀率目前仅为 1%左右，但有迹象表明通胀将逐步上升。日本央行长期以来努力摆脱通缩阴影而收效甚微，似乎更乐于见到目前通胀上升。同时，俄乌冲突推升能源、原材料价格，大中华区
28、疫情反弹重创亚洲供应链，对日本制造业和服务需求冲击较大，打击日本经济前景。因此，在未来一段时期内，日本央行仍将比其他央行更为鸽派。 英国央行进一步退出宽松政策，本周四将上调政策利率 25 个基点至 1%，同时披露其量化紧缩计划，即出售 1.1 万亿美元政府债券中的一部分。但俄乌冲突将英国经济置于滞涨境地，英国央行正日益面临两难困境，对于政策紧缩力度变得更加谨慎。 加拿大央行开启加快紧缩步伐，因大宗商品暴涨加剧加拿大经济过热和通胀压力。加拿大央行 4 月加息 50 个基点，政策利率升至 1%。目前加拿大的通胀率高达 7%-8%，房价经历过去两年大幅上涨而处于高位。加拿大央行暗示，可能考虑在 6
29、月 1 日的会议上再次大幅加息，最终使政策利率高于中性利率持续一段时间，才能使通胀回到略高于 2%的目标水平。 图图 2: 国际货币隔夜国际货币隔夜/7 天拆借利率天拆借利率 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 3: 美联储和市场对美元加息路径预期美联储和市场对美元加息路径预期 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 2022 年年 5 月月 10 日日 敬请参阅尾页之免责声明 6 图图 4: 2 年期国债收益率反映主要央行加息预期年期国债收益率反映主要央行加息预期 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 5: 主要经济体新冠肺炎新增病例数主要经济
30、体新冠肺炎新增病例数 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 6: 美国经济高位美国经济高位下行下行 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 7: 美国失业率已降至长期均衡值以下美国失业率已降至长期均衡值以下 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 8: 美联储和白宫面临控制通胀的政治压力美联储和白宫面临控制通胀的政治压力 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 9: 美国劳工短缺美国劳工短缺 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 2022 年年 5 月月 10 日日 敬请参阅尾页之免责声明 7 图图 10: 2021
31、 年年美美国国 CPI 各项权重各项权重(%) 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 11: 美国美国 CPI 中租金与二手车同比涨幅中租金与二手车同比涨幅 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 2. 债券市场债券市场 远期衰退风险推动美国收益率曲线由陡峭化转向平坦化，但美联储缩表对长期利率具有推升作用。欧元区国债收益率显著上升，但日本国债收益率上行受到日本央行压制。美国远期衰退似乎无法避免，但可以避免严重衰退，关键在住房市场。过去两年房价暴涨和当前利率快速上升将推动美国房市进入下行周期，但住房供应短缺、家庭和银行体系稳健性以及美联储的努力有望避免严重金融风暴和大
32、衰退的发生。 经济周期与央行缩表对收益率曲线作用相反经济周期与央行缩表对收益率曲线作用相反 收益率曲线反映市场对未来经济周期的预期，经济周期因素已推动美国国债收益率曲线由陡峭化转向平坦化。全球经济 2020 年下半年开始疫后复苏，美国国债收益率曲线开始陡峭化，但疫情反复和俄乌冲突阻断全球供应链，扰乱经济复苏进程，加快滞涨阶段到来。在经济增长尚未完全恢复至潜在增速时，通胀已经愈演愈烈并成为经济稳定的最大威胁，各国央行被迫加快退出宽松政策，经济远期衰退风险上升。随着经济周期由复苏转向滞涨并面临远期衰退风险，美国国债收益率曲线已经趋向平坦化，长期国债收益率包含远期衰退风险和未来降息周期而率先见顶，而
33、短期利率受当前加息周期影响将不断上升，直至加息周期结束。 收益率曲线可以预测未来经济周期。美国 10 年/2 年国债利差和 10 年/3 个月国债利差对未来经济衰退风险的预测力较强，前者发出预警时间早于后者，但后者预警准确性更高。对于 1978 年以来美国经济的 7 次衰退，10 年/2 年国债利差平均提前 15 个月发出预警；对于1989 年以来的 4 次衰退，10 年/3 个月国债利差平均提前 11.5 个月发出预警。1998 年亚洲金融危机并未引发美国经济衰退，但 10 年/2 年国债利差给出预警，10 年/3 个月国债利差没有发出预警。今年 3 月 10 年/2 年国债利差曾降为负值，
34、10 年/3 个月国债利差仍有 185个基点，但随着不断加息可能在年底前后降为负值，这意味着美国经济在 2023 年第三季度以后出现衰退的概率显著上升。美国经济近期衰退风险不大，但远期确实面临衰退威胁，因为过去两年大规模刺激和经济过热已然为未来的衰退埋下种子。随着高通胀对实际购买力侵蚀和宏观政策逐步收紧，美国家庭不变价可支配收入和消费信心指数已大幅下滑，前2022 年年 5 月月 10 日日 敬请参阅尾页之免责声明 8 期积累的储蓄已释放完毕，储蓄率已低于疫情前水平。随着过去两年房价上涨和今年以来利率快速上升，家庭住房购买力指数快速下降，房地产市场将进入下行周期，汽车等其他利率敏感型部门也将下
35、滑，带动美国经济进入下行。 美联储缩表通过推升长期利率对收益率曲线具有相反作用。量化宽松通过大规模资产购买人为压低长期国债收益率，推动收益率曲线平坦化，美联储过去两年资产规模扩张4.8万亿美元，压低长期国债收益率近 2 个百分点。当美联储启动缩表时，减少持有长期国债，将减缓对长期利率的压制作用，如果缩表与资产购买对长期利率具有对称性影响，那么每缩表 1.1 万亿美元将推升美国长期国债收益率约 0.4 个百分点。 美国国债收益率是金融市场定价基准，发达国家债市高度一体化，国债收益率联动性较强，欧元区和亚太地区成熟市场国债收益率均显著上升。欧元区 10 年国债收益率 4 月末升至近1%水平，其中德
36、国、法国、意大利和西班牙的 10 年国债收益率分别达到 0.82%、1.5%、1.8%和 2.8%。日本 10 年国债收益率也面临上行压力，但因触及 0.25%的上限，日本央行加大购债力度，将 10 年国债收益率人为压制在 0.25%左右。新兴市场国债收益率也大幅上升，部分国家升幅较大，因为受美元基准利率和主权信用风险同时上升的影响。 图图 12: 四大经济体四大经济体 10 年国债收益率年国债收益率 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 13: 新兴市场新兴市场 10 年国债收益率年国债收益率 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 14: 美国名义美国名义
37、 GDP 潜在增速与潜在增速与 10 年国债收益率年国债收益率 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 15: 三大央行资产负债表规模三大央行资产负债表规模 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 2022 年年 5 月月 10 日日 敬请参阅尾页之免责声明 9 图图 16: 美国联邦财政收支差额美国联邦财政收支差额/GDP 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 17: 四大经济体四大经济体 M2 增速增速 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 18: 美国上轮政策紧缩周期中国债收益率曲线变化美国上轮政策紧缩周期中国债收益率曲线变化
38、 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 19: 美国此轮周期中国债收益率曲线变化美国此轮周期中国债收益率曲线变化 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 20: 美国加息周期、美国加息周期、10Y-2Y 国债利差与经济衰退国债利差与经济衰退 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 2022 年年 5 月月 10 日日 敬请参阅尾页之免责声明 10 图图 21: 美国国债期限利差反映未来经济周期美国国债期限利差反映未来经济周期 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 22: 美国私人部门融资成本美国私人部门融资成本 资料来源：Bloom
39、berg, 招银国际环球市场 住房市场住房市场是是美国美国经济软着陆的经济软着陆的阿喀琉斯之踵阿喀琉斯之踵吗吗？ 美国经济软着陆的关键是保持住房市场相对平稳。美国住房市场在过去两年货币超级宽松周期中走向过热，以房价收入比和房价租金比衡量的泡沫化指数超过 2007 年峰值。随着货币紧缩周期到来，美国住房市场将进入下行周期，带动金融周期向下，并拖累经济增长。但美国联邦政府过去两年加杠杆对私人部门转移支付，保护了家庭、企业和银行的资产负债表，美国实体部门和银行体系各项指标相当稳健，加上住房供应明显短缺、抵押贷款组合质量优良和美联储实现经济软着陆的努力，美国有希望避免金融风暴或严重衰退，争取到类似 2
40、001 年那样的轻度衰退。 美国实现经济软着陆的关键在住房市场相对平稳。2021 年住房相关支出占美国 GDP 的18.2%（其中住宅投资和住房相关消费分别占 GDP 的 4.7%和 13.5%），不动产相关债权占美国银行业总资产的 34.5%（其中住房抵押贷款、其他不动产抵押贷款和 MBS 分别占银行业总资产的 10%、11.1%和 13.4%）。房产是家庭部门重要财产，在美国家庭净资产中占比超过 25%，财富效应显著。 美国住房市场在过去两年货币超级宽松周期中走向过热，房价收入比和房价租金比均超过2007 年峰值，随着货币紧缩周期到来，住房市场将进入下行周期。2020 年至 2022 年
41、1 季度，美国新房和成屋的中位售价分别累计上涨 32.5%和 36.7%，同期人均可支配收入和主要居所租金分别累计上涨 12.1%和 7.3%，新房中位售价/人均可支配收入指数创 1988 年以来最高，比 2007 年峰值高出 2%，新房中位售价/租金指数创有数据以来最高，比 2007 年峰值高出 4.9%。随着 30 年期抵押贷款固定利率从 2021 年低点不到 3%升至 2022 年 4 月下旬以来 5%以上，抵押贷款申请购买指数相比 2021 年平均值下跌 15%以上，2022 年 1季度美国新房和成屋的销售量分别同比下降 9.1%和 3.6%，未来降幅料将进一步扩大。 美国住房市场新一
42、轮下行将带动金融周期向下，并拖累经济增长，但不一定会引发金融危机从而酿成严重衰退。主要原因如下： 一是住房市场存在明显供给短缺，可能延缓房价和房屋建设活动的下降过程，减轻房地产下行周期对经济金融体系的影响。由于供应链阻断和劳工短缺等因素，美国住房供应恢复2022 年年 5 月月 10 日日 敬请参阅尾页之免责声明 11 慢于需求回升，存在明显供应短缺，美国住房待售数量从 2019 年末的 114.6 万套大幅降至2022 年 3 月末的 66.7 万套，成屋可供应月数（以目前销售率）从 2019 年的 3-4 个月降至2022 年 1 季度的 1.6-2 个月。 二是家庭部门资产负债表和财务状
43、况稳健，抵押贷款质量较高，对利率上升和房价下跌具有较强抵御力。次贷危机以来，美国家庭部门延续去杠杆，住户和非盈利组织债务/个人可支配收入比从 2007 年的 138.8%降至 2019 年的 101.8%，过去两年疫情期间主要是联邦政府大量举债给家庭部门提供转移支付，债务/可支配收入比进一步降至 2021 年的 99.2%，加上利率大幅下降，家庭部门偿债负担率（偿债支出/可支配收入比）降至 9%，显著低于2007 年的 13%，创 1980 年以来最低。美国劳动力市场非常紧张，薪资上涨明显，个人可支配收入料不会出现负增长。据测算，利率每上升 1 个百分点，美国家庭偿债负担增加约1558 亿美元
44、，偿债负担率约上升 0.9 个百分点，目前偿债负担率距离 11.5%-12.5%的警戒范围仍有安全距离。美国抵押贷款组合质量优良，2021 年末抵押贷款组合中优级贷款占比达 94%，次优级、次级和其它占比均只有 2%，而 2008 年初抵押贷款组合中优级贷款占比为 66%，次级及其它合计占比达到四分之一。 三是美国银行体系对住房相关债权依赖度有所下降，资本充足率和资产质量等指标比较稳健，对住房市场下行周期的抵御力增强。美国商业银行总资产中住房抵押贷款和 MBS 合计占比从 2009 年末的 28.7%降至 2021 年末的 23.3%，资本充足率由 2007 年的 12.8%升至2021 年的
45、 15.5%，债务逾期率和坏账率分别从 2013 年的 3.6%和 0.57%降至 2021 年的1.3%和 0.19%。 四是美联储将实现经济软着陆作为中期目标，高度关注房地产市场与金融周期，在等待通胀显著下行趋势确立后，料将根据形势变化动态调整货币政策紧缩节奏，以在稳定物价和稳定经济之间寻求最优平衡。 图图 23: 美国美国房价房价泡沫泡沫指数指数 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 24: 美国美国抵押贷款利率与抵押贷款购买指数抵押贷款利率与抵押贷款购买指数 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 2022 年年 5 月月 10 日日 敬请参阅尾页之免责声明
46、 12 图图 25: 美国美国住房市场供求比住房市场供求比 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 26: 美国美国抵押贷款组合质量构成抵押贷款组合质量构成 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 27: 美国美国银行业资产中房地产相关资产占比银行业资产中房地产相关资产占比 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 28: 美国美国家庭债务负担家庭债务负担 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 29: 美国美国银行业资本充足率与债务拖欠率银行业资本充足率与债务拖欠率 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 30:
47、美国美国金融压力指数金融压力指数 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 2022 年年 5 月月 10 日日 敬请参阅尾页之免责声明 13 图图 31: 美国美国家庭可支配收入与消费家庭可支配收入与消费 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 图图 32: 美国美国家庭储蓄与储蓄率家庭储蓄与储蓄率 资料来源：Bloomberg, 招银国际环球市场 3. 外汇市场外汇市场 美元一枝独秀创数月新高，因美联储引领紧缩及市场动荡推升避险资产需求。欧元对美元仍有贬值空间，因欧盟加快与俄能源脱钩将进一步削弱欧洲经济。日本央行立场与国际同行大相径庭，推动日元成为表现最弱的国际货币。随着
48、欧亚经济率先走弱和全球远期衰退风险上升，商品货币伴随大宗商品价格高位回落，未来可能进一步下行。新兴市场货币整体走弱，但贬值幅度差异较大，受俄乌冲突和疫情反弹影响较大的韩元、泰铢和新台币贬值幅度较大，而受溢出影响较小且已放开疫情控制的印度和印尼面临较小本币贬值压力。 俄乌冲突恶化欧洲形势，阻断欧俄之间经贸投资往来，欧洲企业面临重构供应链、成本上升和效率下降，欧元兑美元仍有贬值空间。大宗商品价格上涨推动商品货币走强，但下半年料将回落。亚洲货币走弱，因因能源原材料成本上涨、地区疫情反弹和中国需求下滑导致亚洲经济活动放缓，其中日元成为最弱势货币，因日本央行坚持宽松立场。 美元一枝独秀美元一枝独秀 国际
49、汇市呈现美元一枝独秀格局，欧元对美元延续弱势。由于美联储引领货币紧缩和市场在动荡之际对避险资产需求，美元指数 4 月升值 4.7%突破 100 并达到数月高位。美元指数主要受欧元/美元汇率影响，后者在美元指数中权重达到 58%左右。由于俄乌冲突恶化欧洲安全形势并打击欧洲经济前景，欧元兑美元延续疲弱，4 月对美元贬值 4.7%，年初以来累计贬值幅度达到 7.3%。短期内，欧洲经济前景比美国更加黯淡，欧盟加快在能源领域与脱钩将进一步打击欧盟经济，欧洲央行与美联储在紧缩步伐上的差距将持续扩大，欧元对美元仍有进一步贬值空间，在美联储没有改变鹰派态度之前，美元指数将保持相对强势。 日元仍是表现最弱的国际
50、货币。日元对美元在 4 月进一步贬值 6.2%，年初以来累计贬值幅度达到 11.3%。在美联储引领全球央行退出宽松政策之际，日本央行反其道而行之，坚持负利率政策，加大购债力度以实现对长期国债利率的上限控制。日本通胀率升至 1%左右，未来仍有上升压力，但显著低于美欧通胀，日本央行长期致力于摆脱通缩阴影而收效甚微，似乎乐于见到目前通胀水平。受俄乌冲突、亚洲疫情反弹和上海封城影响，日本经济前景2022 年年 5 月月 10 日日 敬请参阅尾页之免责声明 14 变差。日本能源进口依赖度较高，制造业在产业链中下游，俄乌冲突及参与对俄制裁推升日本能源价格，对日本制造和消费产生明显抑制；同时，亚洲地区疫情反
