1、 中国经济形势再思考 宏观动态跟踪报告 宏观报告 宏观经济与政策 2022 年 06 月 07 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师证券分析师 钟正生钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG 张德礼张德礼 投资咨询资格编号 S1060521020001 ZHANGDELI 研究助理研究助理 张璐张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU 事件：国内疫情好转，近日稳增长政策相继落地，中国经济逐步回归常态。事件：国内疫情好转，近日稳
2、增长政策相继落地，中国经济逐步回归常态。 平安观点： 一、随着国内疫情的不断好转，疫情对中国经济的冲击也有所缓和一、随着国内疫情的不断好转，疫情对中国经济的冲击也有所缓和。从高频数据看，整车货运流量指数正逐步向历史同期水平回归，5 月开工率指标也多数回暖。中国经济的“至暗时刻”大概率已过，往后看，财政政策的大力度落实，房地产监管政策的因城施策、边际调整，以汽车为主要抓手的促消费政策落地，都将支撑中国经济筑底、企稳，我们预计二季度我国 GDP 同比增速在 0-1%。 二、我国经济面临的内外部风险和挑战我国经济面临的内外部风险和挑战。第一，第一，稳就业难度上升。疫情冲击下，3 月开始中国稳就业的压
3、力增大，4 月情况更是不容乐观，5 月就业恢复也落后于整体经济的恢复。第二，第二，出口增速较快回落。中国出口数量已呈现负增长，除了疫情的短期影响外，也和其他外向型经济体生产能力恢复挤占中国出口份额、欧美等发达经济体商品消费需求回落有关。第第三三，消费内生性恢复动力不足，压制因素包括疫情、中国家庭部门偿债压力较大、经济和就业市场不确定性上升后预防性储蓄增加。第四第四，制造业投资面临放缓压力。三重压力未减，制造业投资的内生动能已然趋弱。第第五，五，地产产业链仍然低迷。去年监管叠加的冲击仍在演绎，疫情又对房地产销售、拿地和施工都产生了较大拖累，4 月房地产数据全线下滑。第六，第六，结构性通胀风险抬头
4、。油价和粮价上涨带来输入性通胀压力，加之黑色商品仍有涨价风险、PPI 向 CPI 传导的风险上升、新一轮猪周期渐行渐近，中性情形下预计三季度 CPI 同比将升破 3%。第七第七，财政收支压力加大。今年前 4 个月赤字使用进度较快，疫情对公共财政收支两端都有影响，掣肘了后续财政发力空间。 三、逆周期调节的相关政策建议。第一，三、逆周期调节的相关政策建议。第一，加快落实 6 方面 33 项稳增长举措。第二，第二，着力解决基建项目融资难题。信贷额度不是拖累商业银行对基建信贷支持的主因，金融机构市场化考核和地方政府为基建项目配套融资的意愿不足影响更大。可探讨更注重专项债资金对接项目的综合账、发行特别国
5、债对接基建项目。第三，第三，为增量财政工具做准备，三季度可能发行万亿规模的特别国债。第四，第四，货币政策总量与结构并重。在保持流动性合理充裕、积极推进宽信用的同时，为经济薄弱环节提供更多的定向支持。第五第五，房地产调控从实际出发支持优化。包括加强金融政策对房地产领域的支持力度、鼓励各地从实际出发畅通房地产“销售-拿地-新开工”链条、进一步优化商品房预售资金监管政策、有序化解民营房企的信用风险等。第六第六， 做好高校毕业生和服务业从业人员等重点人群的稳就业工作。 第七第七，抓好粮食生产、保障能源供应和稳定产业链，以此来稳物价。 证券研究报告 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观动态跟踪报告
6、请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 15 正文目录正文目录 一、一、 当前经济形势分析当前经济形势分析 . 4 1、疫情对经济的冲击有所缓和 . 4 2、中国经济的“至暗时刻”大概率已过 . 4 3、二季度经济大概率实现正增长. 5 二、二、 我国经济面临的内外部风险和挑战我国经济面临的内外部风险和挑战. 5 1、稳就业难度上升. 5 2、出口增速较快回落 . 6 3、消费内生性恢复动力不足 . 6 4、制造业投资面临放缓压力 . 7 5、地产产业链仍然较弱 . 8 6、结构性通胀风险抬头 . 9 7、财政收支
7、压力加大 . 9 三、三、 政策建议政策建议 . 10 1、加快落实 6 方面 33 项稳增长举措 . 10 2、着力解决基建项目融资难题 . 10 3、为出台增量财政工具做准备 .11 4、货币政策总量与结构并重 .11 5、房地产调控从实际出发支持优化 . 12 6、做好重点人群的稳就业工作 . 13 7、稳物价的相关政策建议. 14 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 15 图表目录图表目录 图表 1 整车货运流量指数正向历史同期水平回归 . 4 图表
8、 2 主要高频生产指标在 5 月均环比回升 . 4 图表 3 6 月至今新增本土确诊病例数整体处于低位. 5 图表 4 5 月下旬开始水泥工厂总库存开始下降 . 5 图表 5 近年各月的 16-24 岁就业人员调查失业率 . 6 图表 6 从 PMI分项指数看，非制造业就业恢复较慢 . 6 图表 7 中国出口数量已经出现负增长 . 6 图表 8 海外制造业 PMI下降印证中国的外需正走弱 . 6 图表 10 主要国家 2021 年三季度家庭部门偿债负担对比 . 7 图表 11 主要国家 2021 年三季度家庭部门偿债比率对比 . 7 图表 12 经济政策不确定性指数升至历史高位. 8 图表 1
9、3 工业企业成本攀升，挤压营收利润率. 8 图表 14 10Y 国债收益率和国房景气指数有较强同步性 . 8 图表 15 5 年期 LPR 报价相比 1 年期首次缩窄 . 8 图表 16 2022 年下半年新一轮猪周期或将开启 . 9 图表 17 对比来看，今年赤字使用进度较快 . 10 图表 18 今年 1-4 月政府性基金收、支进度差为负 . 10 图表 19 2022 年 3-4 月的公共财政支出分项同比 . 10 图表 20 2021 年以来各月 Wind 口径城投债净融资额. 10 图表 21 CME 数据显示， （假设 6 月和 7 月均加息 50bp）9 月加息 50bp 的概率
10、由 40%以下升至 60%以上 . 12 图表 23 2022 年高校毕业生占到新增就业目标的 97.8% . 13 图表 24 2019 年专科院校扩招对应今年高校毕业生大增. 13 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 15 国内疫情形势逐渐好转，各项稳增长政策陆续落地，中国经济已走过“至暗时刻” 。但中国经济仍面临着内外部约束，各增长动能的修复也是分层次的。本报告延续对当前宏观经济形势的若干思考 、 当前中国经济的新趋势、新动态的风格，结合最新情况，集中
11、分析当前的中国经济形势，阐释复苏面临的风险挑战，并就宏观逆周期调控提出相关政策建议。 一、一、 当前经济形势分析当前经济形势分析 1、疫情对经济的冲击有所缓和疫情对经济的冲击有所缓和 5 月以来，随着国内疫情的不断好转，疫情对中国经济的冲击也有所缓和。月以来，随着国内疫情的不断好转，疫情对中国经济的冲击也有所缓和。从已经公布的 PMI 数据来看，5 月制造业 PMI环比回升 2.2至 49.6，高于 3月的 49.5；非制造业商务活动指数环比回升 5.9至 47.8，略低于 3月的 48.4；综合 PMI产出指数回升 5.7 至 48.4。 制造业供需同步恢复，生产端恢复情况好于需求端。制造业
12、供需同步恢复，生产端恢复情况好于需求端。5月 PMI环比回升 2.2，其中生产、新订单指数环比分别回升 5.3、5.6至 49.7、48.2，均较 4月有明显回暖。与 3月绝对水平相比，目前生产指数已高于 3月，而新订单指数仍低于 3月 0.6，即生产端的恢复情况好于需求端。非制造业景气程度有所改善。非制造业景气程度有所改善。5月非制造业商务活动指数为 47.8，环比回升 5.9。其中，服务业景气水平明显反弹， 5月服务业 PMI商务活动指数为 47.1， 较上月反弹 7.1， 从绝对水平来看已高于 3月的 46.7； 不过，建筑业景气程度进一步下滑，5月建筑业商务活动指数为 52.2，较上月
13、继续下降 0.5，降至疫情以来新低，整体扩张速度继续放缓。 从高频数据来看从高频数据来看，整车货运流量指数正逐步向历史同期水平回归。5月开工率指标也多数回暖，其中黑色商品相关的唐山高炉开工率、焦化企业开工率较 4 月末分别提升 5.6、2.8 个百分点；基建相关的石油沥青装置开工率、磨机运转率较 4 月末分别提升 5.2、3.4 个百分点。与经济活动相关的九大城市地铁客运量环比回升 10.2%，螺纹钢、电解铝、铁矿石、焦煤等工业品库存亦持续回落。 图表图表1 整车货运流量指数正向历史同期水平回归整车货运流量指数正向历史同期水平回归 图表图表2 主要高频生产指标在主要高频生产指标在 5月均环比回
14、升月均环比回升 资料来源：G7物联,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 2、中国经济的“至暗时刻”大概率已过、中国经济的“至暗时刻”大概率已过 中国经济的 “至暗时刻” 大概率已过，中国经济的 “至暗时刻” 大概率已过，6月经济预计将加速修复。月经济预计将加速修复。5月以来， 国内疫情加速好转， 新增确诊病例数不断下降。6 月 1日起此前疫情较为严重的上海全面恢复正常生产生活秩序，北京的封、管控区开始陆续解封，进入动态清零阶段。生产恢复后，此前在疫情影响下积压的订单也有赶工需求。进入 6月后，建筑施工企业将进入年中阶段性考核期，叠加 7-8 月高温多雨不利于施工，房地产和基建项
15、目或将在 6 月出现“赶工潮” 。从高频指标看，5 月下旬开始，水泥库存出现见顶回落迹象，6 月 3 日当周水泥库存较上周下降了 3.0%。 05010021/0121/0421/0721/1022/0122/04%唐山钢厂高炉开工率独立焦化厂焦炉生产率石油沥青装置开工率磨机运转率更多投研资料 公众号：mtachn 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 15 5 月 23日， 国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子措施， 涉及财政、 金融、 消费、 投资等共 6方面 33项。 随后， 5 月 25
16、日国务院召开全国稳住经济大盘电话会议，直达区县一级，要求相关措施尽快落地，确保二季度经济实现合理增长、失业率下降。往后看，随着上述措施的逐步落地实施，中国经济将加速回归常态。 图表图表3 6 月至今新增本土确诊病例数整体处于低位月至今新增本土确诊病例数整体处于低位 图表图表4 5 月下旬开始水泥工厂总库存开始下降月下旬开始水泥工厂总库存开始下降 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 3、二季度经济大概率实现正增长、二季度经济大概率实现正增长 展望二季度，随着疫情冲击减弱，以及更多稳增长政策落地，中国经济仍有较大概率实现正增长。展望二季度，随着疫情冲击减弱，以及
17、更多稳增长政策落地，中国经济仍有较大概率实现正增长。6月 1日举行的国常会提出“加快稳经济一揽子政策措施落地生效” 。除中央层面的稳增长政策外，前期受疫情影响较大的北京、上海、广东等地亦出台了多项措施以稳定经济。往后看，财政政策的大力度落实，房地产监管政策的因城施策、边际调整，以汽车为主要抓手的促消费政策落地，都将支撑中国经济筑底、企稳，我们预计二季度我国 GDP同比增速在 0-1%。 二、二、 我国经济面临的内外部风险和挑战我国经济面临的内外部风险和挑战 1、稳就业难度上升、稳就业难度上升 疫情冲击下，疫情冲击下，3月开始月开始中国中国的稳的稳就业压力就业压力增大，增大，4月情况更是不容乐观
18、月情况更是不容乐观。2022年 3月城镇调查失业率为 5.8%，比去年同期高出 0.5个百分点，仅比 2020年同期低 0.1个百分点。而 4月城镇调查失业率达到 6.1%，比去年同期高 1个百分点，这是2018 年公布数据以来，仅次于 2020年 2月（为 6.2%）的次高点。4月 31个大城市调查失业率为 6.7%，比疫情最严重的2020 年 2 月高了 1个百分点，多个城市防疫升级，令就业压力快速上升。16-24 岁人口失业率从 3月的 16.0%进一步升高至 18.2%，年轻人找工作的挑战更大。 5 月经济整体虽有所复苏，但就业恢复情况仍不乐观。月经济整体虽有所复苏，但就业恢复情况仍不
19、乐观。从 5月 PMI数据来看，制造业 PMI从业人员指数仅小幅回升 0.4 至47.6，与 3 月的 48.6 相比仍有一定差距；服务业从业人员指数环比继续下降 0.5 至 45.3，为疫情以来新低。服务业作为我国吸纳就业的“主力”，服务业就业情况不佳，表明我国整体稳就业压力依然较大。上述情况表明，疫情冲击过后，就业恢复就业恢复落后于整体经济的恢复。落后于整体经济的恢复。 02040608010012005/2405/2705/3006/0206/05人新增本土确诊人数（不含港澳台）020040060001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12万吨x 10000水
20、泥工厂总库存2021年2022年更多投研资料 公众号：mtachn 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 15 图表图表5 近年各月的近年各月的 16-24岁就业人员调查失业率岁就业人员调查失业率 图表图表6 从从 PMI分项指数看，非制造业就业恢复较慢分项指数看，非制造业就业恢复较慢 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 2、出口增速较快回落、出口增速较快回落 4 月出口增速大幅回落后，月出口增速大幅回落后，5月月外需并未出现快速恢复。外需并未出现快速恢复。今
21、年 4 月以美元计价的出口同比为 3.9%，较 3 月 14.7%的同比增速大幅回落，降至 2020年 7月以来最低值。从 5月制造业 PMI数据来看，代表外需的新出口订单指数仅回升 4.6至 46.2，与 3 月相比仍有 1.0 的差距，为 2020 年下半年以来次低点。5 月外需恢复较慢，或表明美欧等发达经济体需求开始出现减弱迹象。从海外制造业景气水平来看，5 月美国 ISM 制造业 PMI初值环比下滑 2.2 至 57.2，而里奇蒙德联储制造业指数更是降至-9.0，为 2020年 6月以来最低值；欧元区制造业 PMI同样环比下降 1.1至 54.4，为 2021年以来最低值。并且，此前出
22、口接单旺季受阻也可能抑制我国出口恢复动能。总的来看，外需恢复较慢或反映出我国出口面临的下行压力正在加重。 图表图表7 中国出口数量已经出现负增长中国出口数量已经出现负增长 图表图表8 海外制造业海外制造业 PMI下降印证中国的外需正走弱下降印证中国的外需正走弱 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 3、消费内生性恢复动力不足、消费内生性恢复动力不足 4 月社会消费品零售总额同比下降 11.1%，其中餐饮收入同比下降 22.7%。今年“五一”假期，全国铁路旅客发送量和电影票房收入同比跌幅都超过八成。根据文化和旅游部数据中心的测算，今年“五一”假期国内旅游出游人次
23、和收入分别同比下降 30.2%、42.9%。因国内疫情好转，端午节假期全国铁路旅客发送量同比下降 44.5%，国内旅游出游人次和收入分别同比下降 10.7%、12.2%。和和 2019年同期相比，年同期相比，2022年主要节日的国内旅游出游人次和收入的恢复率，整体仍低于年主要节日的国内旅游出游人次和收入的恢复率，整体仍低于 2021年相年相同节日的恢复率。同节日的恢复率。 9141912345678910 11 12%16-24岁就业人员调查失业率2019年2020年2021年2022年4247525721/0621/0821/1021/1222/0222/04非制造业非制造业PMI从业人员指
24、数从业人员指数非制造业建筑业服务业50525456586062646621/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI全球:摩根大通全球综合PMI更多投研资料 公众号：mtachn 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 15 图表图表9 2020 年以来主要节日的国内旅游出游人次和收入的恢复率（均和年以来主要节日的国内旅游出游人次和收入的恢复率（均和 2019年同期相比）年同期相比） 资料来源:win
25、d,平安证券研究所 疫情后国内消费低迷，且内生性恢复动力不足，主要受到三方面因素影响：一是疫情后国内消费低迷，且内生性恢复动力不足，主要受到三方面因素影响：一是，疫情压制消费场景，今年 4 月社消和“五一”假期消费同比大跌就与此有关，端午节假期消费也受到了一定影响；二是二是，中国家庭部门的实际偿债压力高于美英德法日等主要发达国家，压制消费能力。2021年三季度中国居民部门的债务余额/可支配收入为 140.3%、还本付息额/可支配收入为 15.6%，两个偿债指标都高于美英德法日等主要发达国家；三是三是，经济和就业的不确定性上升，居民预防性储蓄增加，影响消费意愿。今年一季度央行城镇储户问卷调查“更
26、多储蓄占比”创 2002 年有统计以来的新高。 图表图表10 主要国家主要国家 2021年三季度家庭部门偿债负担对比年三季度家庭部门偿债负担对比 图表图表11 主要国家主要国家 2021年三季度家庭部门偿债比率对比年三季度家庭部门偿债比率对比 资料来源：Wind,BIS,平安证券研究所 资料来源：Wind,OECD,平安证券研究所 4、制造业投资面临放缓压力、制造业投资面临放缓压力 三重压力未减，制造业投资增速面临放缓压力。一是三重压力未减，制造业投资增速面临放缓压力。一是，需求较快收缩，尤其是来自出口和地产的订单需求。出口相关行业对2021 年制造业投资的贡献较高，出口回落对制造业多个子行业
27、，尤其是高资本支出行业的需求冲击较大。房地产投资对非金属矿物和黑色金属冶延加工影响较大，这两个行业是 2021年制造业投资增量的重要来源。二是二是，预期尚未扭转。国内疫情风险抬头、外部形势复杂多变下，中国经济政策不确定性指数 3 月快速蹿升，4 月仍处于 2000 年以来高位。5 月制造业PMI中生产经营活动预期指数仅小幅回升 0.6至 53.9，较疫情前仍有一定差距，且小型企业信心修复更加缓慢。三是三是，供给冲击加剧。一方面，疫情防控压力加重，对于物流、供应链产生较严重的负面冲击。另一方面，输入性通胀压力加大，企业原材料成本再度抬升。 31.6 53.5 50.9 79.0 75.3 94.
28、5 103.2 98.7 87.2 70.1 73.9 68.0 66.8 86.8 19.3 36.7 31.2 69.9 58.6 56.7 77.0 74.8 78.6 59.9 56.3 39.2 44.0 65.6 020406080100120清明节劳动节端午节中秋国庆节春节 清明节劳动节端午节中秋节国庆节 春节 清明节劳动节端午节2020年2021年2022年%国内旅游出游人数恢复率（和2019年同期相比）国内旅游收入恢复率（和2019年同期相比）050100150200250丹麦荷兰瑞典澳大利亚加拿大芬兰中国英国法国葡萄牙日本比利时爱尔兰西班牙美国德国奥地利意大利%偿债负担（家
29、庭债务余额/可支配收入）05101520中国荷兰丹麦澳大利亚挪威加拿大韩国瑞典英国美国比利时芬兰日本法国葡萄牙西班牙德国意大利%偿债比率（年还本付息额/可支配收入）更多投研资料 公众号：mtachn 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 15 图表图表12 经济政策不确定性指数升至历史高位经济政策不确定性指数升至历史高位 图表图表13 工业企业成本攀升，挤压营收利润率工业企业成本攀升，挤压营收利润率 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 5、地产产业链仍然较弱、
30、地产产业链仍然较弱 2021 年四季度，房地产调控政策年四季度，房地产调控政策开始持续放松开始持续放松。各部门积极调整房地产相关政策，多地在“因城施策”框架下松绑，通过调降房贷利率、降低首付比例、松绑限售限购政策等支持居民住房贷款需求，通过适度放宽参与条件、修改竞拍规则、推出更多优质地块等方式在土地供应方面给予房地产企业更多利润空间。 但截至但截至 4月， 房地产相关数据仍在持续放缓。月， 房地产相关数据仍在持续放缓。 销售方面， 商品房销售面积和金额的当月同比， 分别从 3月的-17.7%和-26.2%，下滑到 4月的-39.0%和-46.6%。土地购置面积当月同比，从 3月的-41.0%下
31、跌到-57.3%。投资方面，房地产新开工面积和投资完成额的单月同比，分别从 3 月的-22.3%、-2.4%，下滑到 4 月的-44.2%、-10.1%。疫情对房地产销售、拿地和施工都产生了较大冲击。 历史数据显示，10 年期国债收益率和国房景气指数有较强的同步性，房地产业是中国目前最重要的信用加速器，信用周期企稳回升有赖于房地产业见底。因此，房地产调控大的趋势是继续放松，降低房贷利率是其中的重要一环。5 月 15 日，人民银行、银保监会发布通知，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限由相应期限的LPR，调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减 20个基点
32、。5月 20日,5年期以上 LPR调降 15个基点至 4.45%,降幅创历史最大，且较 1 年期 LPR 报价利率的息差首次收窄。 图表图表14 10Y国债收益率和国房景气指数有较强同步性国债收益率和国房景气指数有较强同步性 图表图表15 5 年期年期 LPR报价相比报价相比1年期首次缩窄年期首次缩窄 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 02004006008001000-40-20020406005-01 07-11 10-09 13-07 16-05 19-03 22-01%中国:经济政策不确定性指数(右)制造业投资: 累计同比3456788282838
33、38484858518/0118/0919/0520/0120/0921/0522/01%元工业企业工业企业:每百元营业收入每百元营业收入:累计值累计值成本(左轴)营收利润率2.53.03.54.04.55.05.592971021071122004 2006 2009 2012 2014 2017 2020%国房景气指数10年期国债到期收益率（右）505560657075808590953.23.43.63.84.04.24.44.64.85.05.219/08 20/01 20/06 20/11 21/04 21/09 22/02bp%1年期LPR5年期LPR5年LPR-1年LPR(右轴)
34、更多投研资料 公众号：mtachn 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 15 6、结构性通胀风险抬头、结构性通胀风险抬头 海外输入性通胀风险上升。海外输入性通胀风险上升。俄乌冲突后，国际粮食、原油价格的中枢明显抬升。粮食方面，粮食方面，除却乌克兰粮食种植面积下滑的影响，极端天气多发、生物燃料替代、农资涨价、部分国家开始限制粮食出口等因素也在助推粮价上涨，5月国际小麦价格继续冲高。原油方面，原油方面，在海外出行旺季到来、欧美国家对俄制裁力度加大的情况下，5 月以来，国际原油价格涨速加快，WTI、
35、布伦特原油整月分别上涨9.5%、12.4%。 当前国内物价呈当前国内物价呈 CPI读数不高、读数不高、PPI高位同比下行的状态。 后续看国内仍面临结构性通胀压力回升的风险高位同比下行的状态。 后续看国内仍面临结构性通胀压力回升的风险， 中性情形下二、， 中性情形下二、三、四季度三、四季度 CPI同比增速中枢分别为同比增速中枢分别为 2.2%、3.1%、2.9%，全年约，全年约 2.3%。一一是是，黑色系商品价格仍有上行风险。5月以来，随着保供稳价政策继续加码，国内黑色系商品价格有所回落。不过，当前国内外动力煤价格严重倒挂，已经影响到煤炭的进口供应，1-4月我国进口煤炭同比下降 16.2%。更重
36、要的是，国内稳增长的预期较强，焦煤等商品供需缺口依然存在，黑色系商品价格回落的根基尚不稳定。二二是是，PPI向 CPI传导的风险增强。从 4月物价数据来看，PPI向 CPI传导的迹象增多，且经过去年的原材料价格上涨，中下游行业的毛利已压缩至较低位置，其“缓冲垫”的作用有限。如后续成本进一步攀升，越来越多的居民消费品将被动涨价，PPI向 CPI传导的风险增强。三三是是，新一轮猪周期渐行渐近，或扰动下半年 CPI读数。短期看，上半年生猪供需失衡格局仍在延续，猪肉价格处于“磨底”阶段。但从能繁母猪存栏这一领先指标看，我们预计新一轮猪周期或将于 2022 年 6、7 月份开启。 图表图表16 2022
37、 年年下半年下半年新一轮猪周期或将开启新一轮猪周期或将开启 资料来源：Wind,平安证券研究所 7、财政收支压力加大、财政收支压力加大 今今年财政政策在逆周期调节中，发挥着支柱性作用。年财政政策在逆周期调节中，发挥着支柱性作用。但但疫情在冲击财政收入的同时，稳增长和常态化防疫对财政支出的诉疫情在冲击财政收入的同时，稳增长和常态化防疫对财政支出的诉求上升，加之退税和土地市场低迷，年内积极财政发力或将面临较大约束。求上升，加之退税和土地市场低迷，年内积极财政发力或将面临较大约束。 公共财政方面公共财政方面，今年 4月公共财政支出当月同比-2.0%，较 3月的 10.4%较快回落。分中央和地方两级政
38、府看，中央一般公共预算本级支出当月同比从前值 2.3%小幅回升到 2.6%，地方一般公共预算支出当月同比从 11.6%下降至-2.8%，地方财政支出增速降幅较大，可能原因包括多地疫情影响财政资金拨付使用、留抵退税影响地方财力等。对比近年同期，今年前 4个月赤字使用进度较快，疫情对公共财政收支两端都有影响，掣肘了后续财政发力空间。 政府性基金方面政府性基金方面，收、支皆放缓。受制于土地出让收入下降、专项债拨付时点错位效应减弱，政府性基金支出当月同比从 3月的 69.1%放缓至 12.5%。一季度政府性基金收、支完成全年预算的进度差为-4.8%，明显低于前四年同期的均值 5.8%。并且，4月主要地
39、产数据的当月同比跌幅都在扩大，土地出让金和政府性基金的收入增速可能还未见底，土地一级市场低迷预计将制约年内政府性基金支出的发力空间。 -60-40-2002040601015202530354045505510/0611/0812/1013/1215/0216/0417/0618/0819/1020/1222/0223/04猪肉:22个省市均价:月度平均能繁母猪存栏同比:+12个月(右轴，逆序)元/千克%更多投研资料 公众号：mtachn 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 15 图表图表1
40、7 对比来看，今年赤字使用进度较快对比来看，今年赤字使用进度较快 图表图表18 今年今年 1-4月政府性基金收、支进度差为负月政府性基金收、支进度差为负 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 三、三、 政策建议政策建议 1、加快落实、加快落实 6 方面方面 33 项稳增长举措项稳增长举措 5 月 23 日国务院常务会议提出 6方面 33项措施，通过一揽子政策来稳定经济。5月 31日国务院印发关于扎实稳住经济一揽子政策措施的通知 ，对这 33项措施做了更为细化的安排。财政部、央行、外汇局等部委相继就稳住经济一揽子政策在系统内部召开会议，上海、广东、北京等地先后发
41、布稳住经济一揽子政策文件，预计将有更多省级政府出台相关文件。 短期重点应在加快落实这 33 项稳增长举措。一是目前国内疫情已基本得到控制，疫情对各类稳增长政策落地、见效的掣肘减弱。二是这 33 项稳增长举措涉及到财政及相关政策、金融政策、稳产业链供应链、促消费和有效投资、保能源安全、保障基本民生等领域，需要多个部委、各级地方政府协同发力，中央应督促各部委和地方政府狠抓政策落实。 2、着力解决基建项目融资难题、着力解决基建项目融资难题 2022 年基建投资被各方寄予厚望，但因预算内资金受疫情和土地一级市场降温的拖累，而配套资金又受隐性债务监管的影年基建投资被各方寄予厚望，但因预算内资金受疫情和土
42、地一级市场降温的拖累，而配套资金又受隐性债务监管的影响，响，2022 年基建投资仍面临融资难的约束年基建投资仍面临融资难的约束。今年 4 月农林水事务、交通运输、节能环保、城乡社区事务这四个和基建相关的支出分项，合计当月同比从上月的 8.4%回落至 2.4%，且主要是农林水事务在支撑，其余三项均转负。今年一季度新增基础设施中长期贷款 1.39 万亿，和去年同期相比少增 2513 亿；1-5 月 Wind 口径城投债净融资 7558 亿，同比下降 18.4%。 图表图表19 2022 年年 3-4 月的公共财政支出分项同比月的公共财政支出分项同比 图表图表20 2021 年以来各月年以来各月 W
43、ind口径城投债净融资额口径城投债净融资额 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 (150)(100)(50)05012345678910 11 12%实际盈余赤字使用进度201920202021202217.8 22.7 01020304020182019202020212022%1-4月政府性基金收支完成全年预算进度政府性基金收入政府性基金支出-40-2002040农林水事务卫生健康科学技术债务付息社会保障和交通运输节能环保教育城乡社区事务文旅体育与%公共财政支出各分项当月同比增速2022年4月2022年3月-20000200040001月3月5月7月9月
44、11月亿Wind口径城投债净融资2021年2022年更多投研资料 公众号：mtachn 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 15 为缓解基建融资难，近期已出台的政策，一是为缓解基建融资难，近期已出台的政策，一是支持中国国家铁路集团有限公司发行 3000亿元铁路建设债券；二是二是对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行 8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。我们认为，相关政策的效果或有我们认为，相关政策的效果或有限，原因一是限，原因一是随着全国铁路网的覆盖度提升，铁路投资放缓是大趋
45、势；二是二是年初的信贷额度通常较为充裕，今年一季度基础设施中长期贷款同比少增，说明信贷额度不是拖累基建领域贷款的主因， 金融机构市场化考核和地方政府为基建项目配套融资意愿不足的影响更大。调整政策性银行的基础设施领域信贷额度后，因其成本相对更低，可能会进一步挤压商业银行对基建的信贷支持。 我们认为可以从两方面着手，着力解决基建融资难题：我们认为可以从两方面着手，着力解决基建融资难题： 一是基建投资回报要算综合账，研究、探索能否突一是基建投资回报要算综合账，研究、探索能否突破专项债监管的核心要求，即所对接项目的现金流能够覆盖还本付息。破专项债监管的核心要求，即所对接项目的现金流能够覆盖还本付息。现
46、金流回报能够覆盖还本付息的基建项目稀缺，这也是专项债资金拨付效率不高的重要原因。5 月 23 日国常会要求专项债资金，力争在今年 8月底前使用完毕。今年 1-4 月专项债拨付资金 1.11万亿，5-8月需拨付的专项债资金达 3.5万亿，地方政府或面临较大的资金拨付压力。4 月 26 日中央财经委员会第十一次会议强调“既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益” ，如果能突破专项债监管的核心要求收益自求平衡，将收益考核从单纯的现金流回报拓宽至综合收益，在提高专项债资金使用效率的同时缓解基建融资难。 二是通过特别国债直接对接重大项目等，解决资金缺口问题二是通过特别国债直接对接重大项
47、目等，解决资金缺口问题。目前来看，三季度有较大概率发行特别国债。尽管特别国债列入中央政府性基金预算，但使用时对项目收益率的要求相对较低，有助于缓解基建融资难题。 3、为出台增量财政工具做准备、为出台增量财政工具做准备 我们使用税收乘数和财政支出乘数估算，疫情让财政收支缺口扩大了约我们使用税收乘数和财政支出乘数估算，疫情让财政收支缺口扩大了约 1.4万亿，财政收支压力加大。但万亿，财政收支压力加大。但 33项稳增长措施项稳增长措施并未包括发行特别国债等财政增量工具，可能原因是这涉及到预算调整并未包括发行特别国债等财政增量工具，可能原因是这涉及到预算调整。根据预算法财政预算调整需全国人大常委会批准
48、（最近一次可能将于 6 月中下旬召开） 。5 月 23 日国常会要求“今年专项债 8 月底前基本使用到位” ，较财政部副部长 4月中旬的表态明显提前（当时称第一批原则上今年 9 月底前拨付使用，第二批只要求在今年尽可能加快使用） 。由于四季度GDP 通常是全年占比最高的（28%左右） ，在专项债资金使用完之后，可能需要财政增量工具来托底经济。 考虑到预算调整和资金募集等流程，我们认为考虑到预算调整和资金募集等流程，我们认为 6 月份就有必要为出台增量财政工具做准备月份就有必要为出台增量财政工具做准备。可能的工具：一是可能的工具：一是发行特别国债； 二是二是提高财政赤字率增发普通国债； 三是三是
49、提前下发 2023年的新增专项债额度； 四是四是参考 2015年下半年到 2017年下半年的经验发行专项建设债券（发行专项建设债券和前三点不同，其不涉及预算调整） 。因专项债和专项建设债券的资金用途有严格要求，而今年是政治大年上调财政赤字率可能并非最优选择，我们认为上述工具中发行特别国债的概率最高。 4、货币政策总量与结构并重、货币政策总量与结构并重 货币政策在保持流动性合理充裕、积极推进宽信用的同时，为经济薄弱环节提供更多的定向支持。货币政策在保持流动性合理充裕、积极推进宽信用的同时，为经济薄弱环节提供更多的定向支持。 一是， 下半年货币政策存在总量宽松的可能一是， 下半年货币政策存在总量宽
50、松的可能。 今年 4月中国人民银行降准后， 表示将密切关注海外主要央行货币政策的变化。美联储 5 月议息会议纪要显示，美联储在预期引导上不会更“鹰” ，市场的加息预期降温。但最近一周加息预期再升温，截至北京时间 6 月 6 日，CME 显示 6 月和 7 月加息 50bp 的概率都为 100%，9 月加息 50bp 的概率从 1 周前的 35%提高至62%。我们认为，后续公布的美国经济和通胀数据可能令市场对美联储加息的预期波动较大，美联储内部对 9月加息幅度也有较大分歧， 不排除 9月加息节奏开始放缓的可能。 若美联储加息节奏放缓， 中国降准和政策利率调降受到的外部掣肘减弱，下半年尤其是四季度
