1、稳稳的幸福稳稳的幸福天风证券固收部天风证券固收部20152015年年1212月月Section 1: Section 1: 从无脑的幸福到稳稳的幸福从无脑的幸福到稳稳的幸福回回眸最牛债市：颠覆历史背后的原因？眸最牛债市：颠覆历史背后的原因？ 从负债从负债（钱荒钱荒）到资产到资产（资产荒资产荒），会颠覆债市传统投资模式会颠覆债市传统投资模式？ 从从“周期性思维周期性思维”到到“结构性思维结构性思维”，对两年债市牛市的解释框架重构对两年债市牛市的解释框架重构，对利率未对利率未来趋势的判断来趋势的判断，08年年10年国债的年国债的2.7%是否是极限是否是极限？ 从固收从固收 泛固收泛固收 多资产多资
2、产，不同投资标的不同投资标的，不同投资者之间的融合不同投资者之间的融合，市场结构的市场结构的演变在引导投资者演变在引导投资者 资产配置怎么选择：权益投资者依然看好结构性行情资产配置怎么选择：权益投资者依然看好结构性行情，但觉得估值贵；债市投资者但觉得估值贵；债市投资者觉得收益率低；大宗商品投资者看空觉得收益率低；大宗商品投资者看空，但跌了太多但跌了太多，下不了手；汇率贬值的压力怎下不了手；汇率贬值的压力怎么释放么释放？核心在于预期收益核心在于预期收益，我们的实体经济是否还能提供旧有预期收益的资产我们的实体经济是否还能提供旧有预期收益的资产。3.03.54.04.55.05.56.013/011
3、3/0714/0114/0715/0115/07国开(10Y)社融超预期，担忧经济复苏放松预期过强，中债登黑天鹅债务置换，股市火爆引发供给和股债跷跷板担复苏预期证伪，收益率快速下行流动性收紧引发最惨烈熊市负债主导债市，钱荒负债主导债市，钱荒资产主导债市，资产荒资产主导债市，资产荒股灾后债市一路下行，甚至出现资产荒 2015年债市并没有超涨，下行幅度与加权贷款利率的降幅基本匹配，也就限制了债市调整的空间。在2016年延续债务的压力进一步增大，随着部分行业开始部分出清，短端融资压力将出现缓解，实体经济向金融市场进一步释放流动性。旧经济与新经济，供给端的改革与需求端的托底能否顺利衔接存在较大的不确定
4、性，但实体经济对资金需求的下降有利于金融市场，债市牛市在2016年有望延续。 政府对出清的容忍度在提升，部分行业出清的代价是信用风险开始正式暴露（合并同类项还是关闭），个券信用风险有可能会对牛市收益造成冲击。信用风险的不断暴露对市场整体风险偏好会阶段性构成压力。 权益市场难现整体性机会，依然延续主题投资思路，伴随着大量公司增长不断被验证的过程中出现显著分化。 关注汇率压力的释放的方式和时点对资本市场造成冲击，在汇率调整之后，权益和债券都有望取得不错的收益。 来自美元信用去杠杆和联储加息节奏的不确定性对全球流动性的冲击。2016 ：降低预期收益，把握稳稳的幸福：降低预期收益，把握稳稳的幸福4Se
5、ction Section 2: 2: 逃不开的债务周期逃不开的债务周期债务滚动压力推升社会负债率，但已无碍债牛债务滚动压力推升社会负债率，但已无碍债牛 债务问题虽然被广泛讨论债务问题虽然被广泛讨论，但是其影响可能依然被低但是其影响可能依然被低估估。在在2015年私年私人部门负债人部门负债/GDP出现了加速上升出现了加速上升，其背后主要原因是为应对债务偿还压力的借新还旧带来的其背后主要原因是为应对债务偿还压力的借新还旧带来的被动债务上升被动债务上升。尽管债务依然在扩张尽管债务依然在扩张，但是对债市但是对债市影影响已经显著弱化响已经显著弱化。100110120130140150160010203
6、040506070809101112131415私人部门负债/GDP102030405060700809101112131415利息支出/新增社融15M9 65%当收入下降后，信用风险随之而来当收入下降后，信用风险随之而来 在对信用风险的担忧下在对信用风险的担忧下，滚动债务所需要的外部流动性支持越来越难滚动债务所需要的外部流动性支持越来越难。从目前企业从目前企业经营状况来看经营状况来看，内生性的融资也开始收缩内生性的融资也开始收缩，债务存续压力会显著上升债务存续压力会显著上升。明年产能过明年产能过剩行业的冬天会格外漫长剩行业的冬天会格外漫长，市场对此已经有共识市场对此已经有共识。政府对出清的容
7、忍度提升和市场政府对出清的容忍度提升和市场的一致预期会加剧这些部门的压力的一致预期会加剧这些部门的压力。 如果上游的产能出清和整合开始如果上游的产能出清和整合开始，上游资源品价格的下跌空间会开始逐渐收窄上游资源品价格的下跌空间会开始逐渐收窄。在在需求继续下降的环境下需求继续下降的环境下，中游行业会受到来自于成本红利会减弱中游行业会受到来自于成本红利会减弱，同时还受到需求同时还受到需求端下滑的压力端下滑的压力，盈利能力会被进一步挤压盈利能力会被进一步挤压，信用利差扩张的压力也会传导信用利差扩张的压力也会传导。-1001020304050070809101112131415营业收入(国企,累计同比
8、)-15-551525354555070809101112131415利润(国企,累计同比)从库存周期来看，经济下滑是一个过程从库存周期来看，经济下滑是一个过程05101520250809101112131415工业增加值(当月同比)-50510152025303500 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15工业企业产成品库存(同比)-20-1001020304000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15主营收入-库存资产资产荒并没有“慌不择债”，荒并没有“慌不择债”，行业行业利差分化将加速利
9、差分化将加速 尽管债市在尽管债市在2015年面临年面临“资产荒资产荒”的困扰的困扰，但是行业的信用利差确但是行业的信用利差确在不断扩大在不断扩大，市场缺乏的只是过市场缺乏的只是过去习惯的去习惯的“低风险低风险+高收益高收益”的的资产资产，隐含的信息是对信用风险隐含的信息是对信用风险的担忧的担忧。 在对在对“低风险低风险+高收益高收益”资产的资产的幻觉破灭之后幻觉破灭之后，收益率预期也会收益率预期也会随之下降随之下降。 债债市投资在市投资在2016年首先是保护财年首先是保护财富富！-20020406080100120140160180131415AA+:钢铁AA+:采掘AA:采掘AA:钢铁010
10、20304050600809101112131415城投债-企业债(AAA,3Y)-200-150-100-500501001502000809101112131415城投债-企业债(AA-,3Y)负债端的利好：理财收益率有望在负债端的利好：理财收益率有望在2016年再度下行年再度下行 短端资金成本依然偏高短端资金成本依然偏高，限制了债市中枢的下行空间限制了债市中枢的下行空间。如果如果2016年信用风险不断出现年信用风险不断出现，债务滚动对资金的消耗将下降债务滚动对资金的消耗将下降，短端资金成本有望下行短端资金成本有望下行，带动债市中枢进一步下沉带动债市中枢进一步下沉。 从负债端的竞争来看从负
11、债端的竞争来看，目前银行理财的收益率和货币基金的利差达到了历史最高位目前银行理财的收益率和货币基金的利差达到了历史最高位，存在下调的空间存在下调的空间。3.03.54.04.55.05.56.06.512131415全市场(3M)大型银行股份制银行城商行-150-100-5005010015020013/06 13/09 13/12 14/03 14/06 14/09 14/12 15/03 15/06 15/09理财收益率(3M)-余额宝2015年财政政策的热与冷年财政政策的热与冷 2015年财政非常积极年财政非常积极，截止到截止到10月份的财政赤字已经超过月份的财政赤字已经超过2万亿万亿，
12、意味着财政赤字可意味着财政赤字可能已经突破能已经突破3%。但是中央积极的财政投放并没有被实际投入使用但是中央积极的财政投放并没有被实际投入使用，财政存款口径差财政存款口径差额也达到了万亿的量级额也达到了万亿的量级，因此并没有在需求端明显感受到财政的力量因此并没有在需求端明显感受到财政的力量。 2016年财政将会继续发力年财政将会继续发力，赤字也将会进一步上升赤字也将会进一步上升，但是不确定性在于但是不确定性在于 (1) 企业盈利企业盈利和土地出让金下滑对财政收入的压力和土地出让金下滑对财政收入的压力 ，(2) 地方财政配合的能力和意愿地方财政配合的能力和意愿，（3）减税减税能否实施以及力度能否
13、实施以及力度。 债务置换本债务置换本质质上是上是化解债务压力的温和手段化解债务压力的温和手段。债务置债务置换换规模规模越越大大，对债对债市市有有时点冲击时点冲击，但对债市趋势越但对债市趋势越有利有利。地方政府在只是缓解了偿债压力的情况下地方政府在只是缓解了偿债压力的情况下，很难在短期开展有很难在短期开展有力度的信用扩张力度的信用扩张，资产端的冲击有限资产端的冲击有限。-5,00005,00010,00015,00020,00000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15滚动累计财政赤字(亿)02,0004,0006,0008,00010,000
14、12,000070809101112131415财政存款口径差(亿)Section Section 3: 3: 美美国经济国经济vsvs美国资本市场美国资本市场美国就业市场实质改善美国就业市场实质改善 美国就业出现实质性改善。在市场通常使用的美国就业出现实质性改善。在市场通常使用的U3失业率指失业率指标（无工作者但于过去标（无工作者但于过去周内积极寻找工作）率周内积极寻找工作）率先接近先接近08年金融危机水平后，最广泛的统计失业率的年金融危机水平后，最广泛的统计失业率的U6指标指标（停止寻找工作（停止寻找工作+准待业准待业+希望全职工作的兼职工）也在近期出现了较为明显的加速希望全职工作的兼职工
15、）也在近期出现了较为明显的加速下行，说明就业不足的状态出现了实质的改善。下行，说明就业不足的状态出现了实质的改善。2468101214161800010203040506070809101112131415失业率(U3)失业率(U6)234567800 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15U6-U3美国信贷需求恢复但盈利趋弱美国信贷需求恢复但盈利趋弱 在率先经历了去杠杆之后，美在率先经历了去杠杆之后，美国信贷需求恢复较为理想，尤国信贷需求恢复较为理想，尤其是房地产信贷在其是房地产信贷在14年之后重年之后重新获得动能。新获得动能。 然而，值得担
16、忧的是美国企业然而，值得担忧的是美国企业的盈利增速再度出现负增长。的盈利增速再度出现负增长。-20-15-10-50510152000010203040506070809101112131415工商业信贷(同比)-10-50510152000010203040506070809101112131415美国房地产信贷(同比)-30-20-100102030400203040506070809101112131415企业利润增速美国美国权益权益市场对复苏的预期偏弱市场对复苏的预期偏弱 美国标普的美国标普的PE在在18倍维持接倍维持接近一年时间，每股盈利也有近一年时间，每股盈利也有从高位下滑迹象，与
17、从高位下滑迹象，与GDP统统计口径的盈利反应一致。如计口径的盈利反应一致。如果流动性与盈利都无法维果流动性与盈利都无法维持，标普调整的压力可能会持，标普调整的压力可能会上升。上升。 标标普在普在15年维持目前水平更年维持目前水平更多的是靠软件与服务，零售多的是靠软件与服务，零售业提振，与资本开始相关的业提振，与资本开始相关的资本货物板块表现疲弱。资本货物板块表现疲弱。909510010511011512014/0114/0715/0115/07软件与服务指数/sp5008085909510010511011512012513014/0114/0715/0115/07零售业85878991939
18、5979910110314/0114/0715/0115/07资本货物/sp500美国债市全面承压使得复苏可持续性减弱美国债市全面承压使得复苏可持续性减弱 美国上市公司利用前几年较低的融美国上市公司利用前几年较低的融资成本发债融资回购股票，维持盈资成本发债融资回购股票，维持盈利能力。利能力。 联联储利率正常化引发的信用品再定储利率正常化引发的信用品再定价价使使得债市全面承压，也会对权益得债市全面承压，也会对权益市场产生压力。市场产生压力。4060801001201401600809101112131415SPDR Barclays HYSP500709011013015017019021012
19、/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07美国全行业投资级OAS506070809010011012014/0114/0715/0115/07美国投资级CDS指数美国资产关联性开始趋于不稳定美国资产关联性开始趋于不稳定-0.9-0.7-0.5-0.3-0.10.10.30.50.71112131415美国美元股票关联性-0.9-0.7-0.5-0.3-0.10.10.30.51112131415美国股债关联性市场对美国的加息力度预期较为温和市场对美国的加息力度预期较为温和 11月非农数据之后，月非农数据之后，12月份加息已经没有悬念，但市场对美国
20、加息力度预月份加息已经没有悬念，但市场对美国加息力度预期较为温和，到期较为温和，到16年年底的预期为年年底的预期为3次加息，可能是金融市场波动之源。次加息，可能是金融市场波动之源。Section 4Section 4: : 美元信用美元信用收收缩及央行应对缩及央行应对全全球美元信用急速扩张后面临去杠杆压力球美元信用急速扩张后面临去杠杆压力 在全球流动性宽松的背景下，美元信用在套利的驱动下出现了急速扩张（最新数据约在全球流动性宽松的背景下，美元信用在套利的驱动下出现了急速扩张（最新数据约为为10万亿美元）。如果套利活动不可持续，美元信用开始进入去杠杆状态，将会进一万亿美元）。如果套利活动不可持续
21、，美元信用开始进入去杠杆状态，将会进一步推升美元。很不幸的是，我们已经看到这种迹象，全球新兴市场国家外储总量已经步推升美元。很不幸的是，我们已经看到这种迹象，全球新兴市场国家外储总量已经开始连续收缩。开始连续收缩。（本页图来自BIS working paper No.483）中国跨境债务已经开始去杠杆中国跨境债务已经开始去杠杆 海外融资套利已经没有优势海外融资套利已经没有优势，中国中国相对应资产对投机资金吸引力大幅相对应资产对投机资金吸引力大幅下降下降。甚至香港离岸人民币存款已甚至香港离岸人民币存款已经出现减少经出现减少。 按照按照BIS数据数据，中国的跨境债务峰值中国的跨境债务峰值达到达到1
22、万亿万亿，现在已经出现去杠杆迹现在已经出现去杠杆迹象象。-60-40-2002040608010012002004006008001,0001,200010203040506070809101112131415中国跨境债务(usd bn)中国跨境债务增速-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0101112131415CNY Carry trade100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0000506070809101112131415贸易融资(百万港币)央行如何应对去杠杆压力央行如何应对去杠杆压力22 美元信用去杠杆的压力
23、引发了央行资产负债表的收缩美元信用去杠杆的压力引发了央行资产负债表的收缩，但同时商业银行资产负债表依然维但同时商业银行资产负债表依然维持了较高速度的扩张持了较高速度的扩张。 央行与商业银行的资产负债表增速之间的大幅背离会导致宏观层面的矛盾央行与商业银行的资产负债表增速之间的大幅背离会导致宏观层面的矛盾：（1）商业银商业银行的资产扩张速度放缓行的资产扩张速度放缓，加速信用风险暴露；加速信用风险暴露；（2）央行顺应维系债务对流动性的需求央行顺应维系债务对流动性的需求，提升资产负债表扩张速度提升资产负债表扩张速度，确保平稳去杠杆确保平稳去杠杆。目前央行尚可通过降准来释放流动性目前央行尚可通过降准来释
24、放流动性，但这但这种背离不能长时间维持种背离不能长时间维持。 央行今年基本维持了实际利率的稳定央行今年基本维持了实际利率的稳定，但目前实际利率依然偏高但目前实际利率依然偏高，仍有下行空间仍有下行空间。从最新从最新的汇率行为来看的汇率行为来看，央行可能转向盯住一揽子货币央行可能转向盯住一揽子货币，进一步增强货币政策的主动性进一步增强货币政策的主动性。-15-10-505101520070809101112131415其他存款性公司-货币当局1802002202402602803003035404550556006070809101112131415央行总资产/GDP其他存款性公司总资产/GDP欢迎关注微信订阅号：天风晨曦交易视点欢迎关注微信订阅号：天风晨曦交易视点说明本介绍材料仅为向天风证券股份有限公司（以下简称“天风证券”）的特定客户介绍业务之用。未经天风证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此材料的内容或其复印本予任何其他人。投资者若对介绍材料存在任何疑问，可咨询天风证券或咨询自己的证券经纪人、律师、专业会计师或其他专业顾问。天风证券不对因使用此材料而引致的损失负任何责任，除非法律法规有明确规定。
