1、 兴证研兴证研第第 2 20000707021212 2 号号 公司研究公司研究 研究报告研究报告 首创股份（首创股份（600008） 成长路径明确成长路径明确 发展前景可期发展前景可期 郑方镳 021 - 68419393 - 1201 zhfb 刘建刚 021 - 68419393 - 1050 liujg 2007 年 7 月 26 日 水务水务 估值区间估值区间:15.001.00 推荐推荐 （首次）（首次） 近日，我们赴京拜访了国内重要的水务企业-首创股份，对其盈利模 式、 竞争优势、 成长路径进行了较为全面的考察。 主要调研内容如下： 调研要点：调研要点： ? 主营业务为城市供水和
2、污水处理。主营业务为城市供水和污水处理。2006 年，首创股份供水和污水处 理收入合计 8.27 亿元，占主营收入的 75.2%。截至 2006 年底，首创 给水和污水总处理能力达到 790 万吨/日，拥有北京、深圳以及东部 多座城市的水务特许经营权，是中国水处理规模最大的本土企业。 ? 在水务领域的优势日趋明显。在水务领域的优势日趋明显。通过水务运营经验的长期积累、 与国际 水务巨头合作以及借助高校的研发实力， 首创初步建立了高效的水务 运营管理体系；首创具有强大的融资平台，银行综合授信额度超过 50 亿元，并拥有发行短期融资券资格，业务的扩张具备较强的资本 支撑能力；同时，首创在与地方政府
3、和行业主管部门合作、整合控股 参股企业的各种资源以形成协同效应上明显领先于行业内其它企业。 ? 在水务领域形成市场化盈利模式。在水务领域形成市场化盈利模式。2006 年，首创股份将京城水务的 持股比例增加至 51%， 实现绝对控股， 同年与北京水务局签署协议明 确了污水处理价格，将投资回报模式由补贴收入转变为营业收入。至 此，首创股份的主要水务资产都实现了市场化运营，公司得以通过对 收入和成本的管理实现内生性增长。 ? 机会在于规模扩张和水价上调。机会在于规模扩张和水价上调。 因水务行业具有投资周期长、 低风险、 现金流和利润稳定等特点， 故资金实力和运营管理能力是关键的竞争 要素。我们认为，
4、依托运营管理、资本和整合能力的优势，首创股份 将通过持续的收购实现规模扩张， 利用高效的管理体系和整合能力控 制成本费用， 并结合水价改革背景下的供水和污水处理费用的合理上 调，最终实现较高的投资回报率。 ? 短期平稳增长， 远期高速增长。短期平稳增长， 远期高速增长。中国城市化水平的提高和水务行业的 市场化改革为以首创为代表的水务企业提供巨大成长空间。 因水务项 目建设运营周期约 25-30 年，收购初期只能达到盈亏平衡，经过长期 运营后盈利能力才能体现， 故首创扩张速度虽快但初期净利润贡献不 大。根据规划，首创 2010 年前后控制水处理能力达到 1500 万吨/日， 我们认为，规模扩张、
5、成本控制和水价上调的成长路径令首创未来增长潜力巨大， 尽管目前估值水平偏高，但基于水务行业的巨大发展前景，仍然给予“推荐”评级。 市场数据市场数据 2007年07月26日 收盘价（元） 12.28 一年内最低/最高 (元) 3.96/15.75 上证综指 4,346.46 市盈率 60.71 市净率 5.69 基础数据 基础数据 2007Q1 每股净资产(元) 2.16 净资产收益率（） 2.07 资产负债率() 31.37 总股本/A股(万股) 220,000/84,071 股价走势股价走势 87 137 187 237 287 060727 061012 061222 070315 070
6、601 % 87 137 187 237 287 首创股份上证综合指数 相关报告相关报告 请阅读请阅读最后最后一一页评级页评级说明说明和和重要声重要声明明 兴证研兴证研第第 X XXXXXXXXXXXXXX X 号号 公司研究公司研究 研究报告研究报告 比 2006 年增长 90%左右，复合增长率 18左右，未来值得期待。 ? 海口项目未中标不影响长期潜力。海口项目未中标不影响长期潜力。2007 年 6 月，首创股份跟踪已久 的海口水务 50%的股权投资项目被跨国巨头-威立雅以高溢价竞得， 反映出中国水务市场竞争趋于激烈。但我们认为，因中国水务市场的 广阔性和各地具体情况的差异， 这一个案对首
7、创的长期发展战略并不 造成实质性的影响。相反，首创在竞标中坚持以自身成本收益核算为 依据进行出价的策略反应了首创经营的稳健性和长期可持续性。 ? 非水务运营业务比重将下降。非水务运营业务比重将下降。除城市供水和污水处理之外， 首创股份 还从事京通快速路收费和新大都饭店经营业务，分别占 2006 年主营 收入的 16.9%和 7.8%。我们预计未来两项业务在收入和利润中的比 例将下降，但新大都饭店将因 2008 年奥运会的举办而有所受益。 ? 投资评级：推荐。投资评级：推荐。我们预计首创股份 3 年内的复合增长率 13左右， 2007-2009 年每股收益分别为 0.22 元、 0.25 元和
8、0.28 元。 尽管以 2007 年 EPS 测算的估值水平高达 55 倍， 但基于规模扩张和水价上调背景， 首创业务发展空间和长期增长潜力巨大，我们给予“推荐”“推荐”的评级。 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym - 2 - 兴证研兴证研第第 X XXXXXXXXXXXXXX X 号号 公司研究公司研究 研究报告研究报告 投资评级说明投资评级说明 行业评级行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基 准,投资建议的评级标准为： 推 荐：相对表现优于市场 中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级公司评
9、级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建 议的评级标准为： 强烈推荐：相对大盘涨幅大于 15% 推 荐：相对大盘涨幅在 5%15%之间 观 望：相对大盘涨幅在-5%5%之间 回 避：相对大盘涨幅小于-5% 机构销售部机构销售部 机构销售负责人机构销售负责人 裴力军 电话：021-68419393-1271 Email: peilj 上海地区销售经理上海地区销售经理 邓亚萍 电话：021-68419393-1034 Email：dengyp 雒雅梅 电话：021-68419393-1207 Email：luoym 北京、广东地区销售经理北京、
10、广东地区销售经理 严长胜 电话：021-68419393-1030 Email：yancs 朱元 电话：021-68419393-1028 Email：zhuyy 研究报告发布 张月梅 电话：021-68419393-1055 Email: zhangym 重要声明重要声明 兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也 不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论 和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资 决策与本公司和作者无关。 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym - 3 -
