1、. 现值和贴现率1、 终值：在未来时点上现金流的价值，也称未来值。2、 现值：未来时点上产生的现金流在当前时点上的的价值，其计算过程就是将其中的货币时间价值和风险剔除的过程。3、 净现值：现金流入（现金性收益）现值减去现金流出（必要的资本投入）现值的差额。净现值法则：当现金流入现值的总和等于或超过期初的资本投入时，表明目标项目可以收回期初的投资以及相关投资的投资成本，是一个净现值为正的好项目，应当予以实施，要求投资者接受净现值大于或等于零的所有项目。4、 净现值法则的基础：一个良好运作的资本市场。公司管理者为股东提供两种服务：1）最大化公司股东财富；2）根据股东偏好安排消费的时间模式。只要存在
2、良好的资本市场，股东消费时间模式无需通过管理者服务也能由股东自我安排，因此管理者的任务是最大化股东财富，无需顾及股东偏好，只需最大化净现值。5、 贴现率：资本在资本市场上的机会成本决定，资本机会成本指投资者在无套利的资本市场中，在同等投资风险条件下可以获得的最大期望收益率，也是投资者对目标投资项目要求的投资收益率。贴现率由两个要素构成：资本的时间价值（无风险条件下因时间流逝带来的收益）、资本的风险溢价（资本在承担风险时要求的投资回报和补偿）。 多期复利如果现金流之间是相互独立的，多期现金流的现值等于各期现金流现值之和，即价值可加性原理。2、 年金：一组期限为T期的现金流序列，每期现金流入或流出
3、的金额是相等的，如固定债券利息、等额还本付息。3、 永续年金：一组没有止境的现金流序列，不仅每期现金流入或流出的金额相等，且现金流入或流出是永续的。（PV=C/r）4、 永续增长年金：在永续年金中，每期现金流在C的基础上以一个固定的速率g增长，且增长趋势永远持续下去。PV=C/（r-g）5、 增长年金（非永续增长年金）：在年金中，每期的现金流是在C的基础上以的速率g匀速增长，并且在一个有限时期T内增长的现金流序列。 现值的计息方式1、 单利和现值：单利计息法计算投资收益的依据仅是期初投资，假定不对投资期内产生的收益进行再投资，计算的投资收益不包括前期收益当期再投资所产生的收益。2、 复利和现值
4、：复利计息法假定对投资期内所产生的收益进行再投资，投资收益除了取决于期初投资之外还依赖于投资期内的计息期数和所产生的再投资额。3、 连续复利：连续复利计息指每时每刻都在计息并进行复利，则1+r=e(r*T)，e是自然对数的底数。 价值评估指确定一项资产（包括实物和金融资产）内在经济价值的过程。在无套利均衡条件下，资产的市场价格应等于投资的内在经济价值。1、 价值评估和无套利均衡在经济活动中任何资产都可以为持有人带来现金流，根据定价理论，目标资产在未来有效期内产生的预期现金流的现值就是该目标资产的价值或内在经济价值。价值评估的基本做法是先确定目标资产的寿命期或有效期，预测目标资产寿命期内各期产生
5、的现金流，最后确定各期现金流适用的贴现率。只有当NPV等于零时，目标资产的市场价格才能达到均衡，实现无套利均衡，在无套利市场中，资产的现值等于资产的内在价值。若市场不完善，则只能评估内在价值，不能确定资产市场均衡价格。2、 债券价格1） 决定因素债券是公司向外借款的债务凭证，标准化的债务凭证是一种证券。债券的基本要素包括面值、票面利息率、期限等。公司债券面值Par是发行债券的公司在债券到期时将归还给债券持有人的本金，公司通过发行债券所筹集到的资金多少取决于债券的发行价格，可以大于等于或小于面值，如当债券票面利率高于市场利率（或贴现率时），发行价格高于面值。公司债券的票面利率I决定着债券持有人可
6、以获得的票面利息额，债券的票面利息一般按照单利计算，利息可以在债券到期日一次性支付，也可以在债券存续期内逐期支付。债券期限T指债券的存续期，各国对债券期限的长短有不同规定，影响债券的再投资风险。2） 到期收益率和利率的期限结构A、 到期收益率公司债券价格还受未来t时点的贴现率影响，即到期收益率是一种不错的贴现率替代。到期收益率指债券投资者在购买目标公司债券后，持有至债券到期日时的平均收益率。到期收益率也是公司发行债券时在当前市场条件下，必须向投资者支付的收益率，即债券融资的资本成本。因此债券的市场价格即向投资者传递债券投资平均收益率水平的信息，同时传递与债券投资风险相当的票据贴现率水平的信息。
7、B、按支付模式划分，债券分为三种：平息债券：债券发行者在债券存续期内需定期向债券持有人支付等额的利息，并在到期日归还本金。零息债券：发行者在到期日前的各个期间不向债券持有者支付利息，在到期时按照面值向持有人一次性支付。永久债券：发行人无限期向债券持有人定期支付等额利息，但不支付本金。3） 即期利息率和利率期限结构不同时点的利率不完全相同，利率于到期日之间的关系就是利率期限结构。即期利率是某一给定时间点上零息债券的到期收益率，任何公司债券都是由若干个零息债券组成。根据利率期限结构，及其利率随着债券期限的增长而增长。3、 普通股价格1） 决定因素普通股提供两种形式的现金流，现金股利和股票持有者出售
8、股票时的变现收入。股票现时价格=DIV/（1+r）+P/（1+r），即股票当前市场价格等于在第一年年末发放的的每股股利除以一加第一年的股票贴现率加上第一年年末的股价除以一加第一年的股票贴现率。若各期贴现率相等，股利零增长，则股票限时价格=DIV/r，称为股票零增长模型。2） 股利持续增长模型和参数估计 R=DIV/P+g3） 增长机会和公司股票估价A、 现金牛公司：p=EPS*(1-b)/(r-g)，EPS是公司第一期期末的每股净收益，公司的留存比率b是决定公司股票价格的一个因素，当b为0，公司将税后利润全部作为股利发放给股东，g=0，公司的资产、销售额、税后利润、每股净收益、每股股利维持不变
9、，此时公司采取的是“无增长发展策略”，此类公司为现金牛公司。B、 NPVGO公司：若某公司是一个成长型企业或是拥有诸多盈利性项目的企业，公司的资产、销售额、税后利润、每股净收益和每股股利按照公司的增长率持续增长，此时公司采取的是“增长发展策略”，此类公司为增长机会（NPVGO）公司。股票价格=现金牛价值+成长机会的现值C、 对比1 NPVGO 公司更有价值，以一个无负债、全股权融资的公司为例，公司的股东权益收益率ROE可以看做公司的新增资本进行追加投资的投资收益率，而r是追加投资中的贴现率。当ROEr，表明追加投资的收益率高于贴现率，留存收益在未来为股东创造出的价值的现值大于当前的留存收益金额
10、，此时，公司面临良好的“增长机遇”，公司是一个“成长型公司”，公司的股票是“成长型股票”，当前的追加投资是一个NPV为正的投资项目，因此将税后利润留在公司里可以增加公司的价值。2 NPVGO公司和现金牛公司等价，ROE=r，留存收益在未来为股东创造出的价值的现值等于当前的留存收益余额，当前的追加投资是一个零NPV的投资项目。公司采用增长发展策略，虽然可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，但不能提高公司股票的当前市场价格，无法为股东创造新的价值。3 现金牛公司更有价值，ROEr，追加投资的收益率低于贴现率，NPV为负的项目，公司经营效率低下时，盲目追加投资，扩大生产规模不是正
11、确的经营之道，会降低公司股票市价，损害股东利益，应该提高经营效率。D、市盈率成长型公司的股票的显著特征是相对较高的市盈率。成长型公司的留存比例越大其市盈率就越高。 收益1、 含义：资产的投资收益通常有两种表现形式：投资收益额（投资收益的绝对额）和投资收益率（投资收益相对于期初投资的百分比）。投资者在N年的投资期间获得的投资收益率又称为“持有期收益率”，不同投资项目的投资期限各不相同所以无法用持有期收益率来评估不同期限项目的优劣。在投资期间内实现的持有其收益率是投资期间内各期实现的收益率的乘积。2、 年平均收益率可以表示投资收益状况，包括：算术平均法和几何平均法。3、 期望收益率：人们对未来投资
12、所产生的投资收益率的预期。由于未来投资收益率的不确定性，只能用目标项目未来投资收益率的均值，作为该项目的期望收益率。4、 要求收益率：投资者在进行某一项投资时所要求的回报率，具有主观性。若投资者的要求收益率高于期望收益率，则投资者认为期望收益率不能弥补其持有该债券时所要求的时间价值和风险溢酬。要求收益率和期望收益率存在差异则存在套利的空间和可能，资本市场完善、价格自由变动的情况下，套利行为会迅速消除差异。现实经济中，若市价不能正常调节，常会出现发行价格被高估的情况，使证券无法顺利发行。 风险1、 含义：未来状态或结果的不确定性，但不包含该不确定性所造成的后果。2、 度量：1） 方差和标准差。人
13、们常依据投资收益率的最终可能实现值偏离期望值的程度来判断投资的风险大小。2） 协方差：是度量一种证券收益和另一种证券收益之间的相互关系的指标相关系数：表示两种证券收益率的相关性。 投资组合理论20世纪50年代 马科维茨绝大部分资产和投资项目介于无风险资产和具有市场平均风险资产之间。1、 投资组合的收益率与风险资产投资组合理论建立在完美市场假说的基础上，完美市场假说：1）市场无摩擦，即无税、无交易成本等；2）投资者理性；3）平等的市场准入价格；4）获得免费信息的平等机会。当投资者的投资目标是多个或一组金融资产时，表示投资者在进行组合投资，投资者所拥有的金融资产称为投资组合。投资者厌恶风险，在期望
14、收益率一定的情况下，投资者偏好风险较低的投资组合；或在风险一定的情况下，偏好期望收益率最大的投资组合。2、 投资组合的有效集在组合投资时将所有可供选择的金融资产视为投资对象，并将投资金额合理的分配在各个可供选择的金融资产上，目标是获得一个最优的投资组合。运用期望收益方差分析法评价投资组合，确定投资组合的可行集，在可行集中确定有效集，即选择那些在期望收益率一定时标准差最小的投资组合，或选择标准差一定时期望收益率最大的投资组合。1） 两种资产组合的有效集，见书51，不同相关系数下两金融资产的可行集与一条概括出可能的投资组合的弧线。2） 多种资产组合的有效集。多种资产组合的可行集是有一个区域组成，是
15、投资者投资于n种资产所形成的各种可能的投资组合，区域内的点表示投资者按某一比例投资于n种资产所形成的特定组合。多种资产组合的有效集是位于区域上方的边缘或边界，如不考虑投资者的风险承受能力，在边界上，投资者可以寻找到一定风险下获得最大投资期望收益率的投资组合。而任何位于边缘下方的点，其期望收益率都小于有效集上的点，而标准差却相当。3、 分散化投资组合和风险1） 多种资产组合投资的效应N种资产有N个方差和N（N-1）个协方差。当N趋于无穷大时，组合中各种资产的平均方差的权重趋于0，而组合中各对资产平均协方差的权重趋于1，随着N的增加，投资组合的方差渐渐逼近于平均协方差。但金融资产的涨跌是同方向的，
16、平均协方差以正数出现。因此，市场风险就是投资组合的平均协方差，经过分散化的作用，平均协方差构成了市场风险（即剩余风险或系统风险）的基础。2） 风险分散化的局限性投资风险包括系统风险和非系统风险，非系统风险可以通过经分散化投资消除的风险，与企业自身的经营特性紧密相关，取决于投资者对公司特定事项（如罢工）所做出的反应。系统风险也称市场风险，由整个经济系统或市场的综合因素决定，比如经济周期、宏观经济政策等分散化无法消除的风险，经济整体走低会使投资组合蒙受相应损失。单个金融资产的收益率与组合方差在一定程度上存在正相关性，其平均协方差不为0，风险在降低到一定程度后就逐渐趋于平均协方差。4、 资本市场线1
17、） 无风险借和贷20世纪60年代 夏普发现，若投资者可以按照某种无风险利率借入或贷出资金，则投资者有可能将部分资金投资于无风险资产（如国库券），而将另一部分资金投资于由普通股构成的投资组合。也可以借入无风险资金，连同原有资金一起投资于由普通股构成的投资组合。资金的无风险借和贷拓展了投资组合的可能范围。当市场上同时存在风险性金融资产和无风险性金融资产时，投资者的有效集会发生变化。组合的标准差与风险资产的投资百分比呈线性关系。从无风险资产所在点向马科维茨风险资产组合做切线，切点T对应的风险资产组合为切点组合T，因此，当市场上存在无风险金融资产时，投资组合的有效集是由无风险资产和风险资产组合中的切点
18、组合T构成。若不存在卖空机制，由无风险资产和风险资产组合构成的投资组合，其有效集为连接无风险资产F和风险资产的一条线段。若存在卖空机制，投资者按照无风险利率借入资金，连同原有资金一起投资于风险切点组合T，那么有效集还包括FT直线段的向上延升段。切点组合T必然是最优风险资产组合。2） 投资组合和市场组合的关系若市场上所有投资者均有共同期望，每个投资者都面临相同的投资有效集，即均按照切点组合T中风险资产的投资比例投资于各种风险资产，那么切点组合被称为市场组合。资本市场线：当市场上存在无风险资产，市场达到均衡后，投资者最优的投资组合（同时含有无风险资产与风险资产）与市场组合在期望收益率与风险上存在的
19、联系。若投资组合位于资本市场线之上，则市场存在套利机会，没有实现最优的资源配置，市价关系无法维持；若投资组合位于资本市场之下，则投资组合没有最优化，投资者可以继续买卖建立更优投资组合。 资本资产定价模型CAPM由于资本资产定价模型研究最优投资组合单个风险性金融资产与市场组合的关系，因此资本资产定价模型是贴现率的基础。1、 单个金融资产的期望收益率1） 风险分散的局限性，投资者主要关心其无法通过分散化投资消除的风险，因此更关心单一金融资产对组合变化的敏感度即贝塔值、贝塔系数。2） 贝塔系数对两种金融资产的收益率做线性回归分析，两者的回归系数，表示一种资产的期望收益率对另一种资产期望收益率之间的关
20、系，也可以表示两者间的协方差，即收益率y中与收益率x风险相关的部分占收益率x风险的比重。单一资产与市场组合的协方差比上市场组合方差，即为单一资产相对市场组合的贝塔值。一个有效分散风险的市场组合中，每种金融资产的风险与其贝塔值呈正相关关系，市场组合的贝塔值与组合中金融资产各自贝塔值的平均值相等。国库券的贝塔值为零，市场组合的风险是平均风险贝塔值为1。投资者对市场组合的要求收益率会远高于对国库券的要求收益率，市场收益率与国库券之间的差额就是市场风险溢酬。3） 单个金融资产的期望收益率和风险的关系假设条件：投资者厌恶风险；投资者可以按照无风险利率借入或贷出资金；共同期望假设；应考虑单个金融资产对投资
21、组合风险的贡献；用贝塔值描述单个金融资产对投资组合价值变化的敏感度。根据CAPM假设，任何选择风险资产的投资者都会持有市场组合，因此单一资产的系统风险可以根据其收益率与市场组合收益率的共同变化情况来衡量。资本资产定价模型：Ri=Rf+i（Rm-Rf），Ri表示风险性金融资产（证券）i的期望收益率，Rm表示市场组合M的期望收益率，Rf表示无风险资产的收益率。2、 证券市场线在一个完善的市场中，资产被正确定价，任何金融投资的预期净现值为0，意味着每一资产的预期收益率等于其要求收益率。所有资产位于一条斜线上，称为证券市场线。描述在市场均衡状态下，风险性资产（组合）与市场组合在期望收益率与风险上存在的
22、关系。越大，在风险性资产i的总风险中，系统风险越大，投资者要求的风险溢酬越高。在信息对称条件下，不可能存在位于证券市场线下的证券。3、 单一风险性金融资产期望收益率的相关计算1） 选择市场组合：最常用的是股票市场上各类最具代表性的股票指数。2） 选择无风险利率Rf：以同期国库券的到期收益率视为目标项目当前的无风险利率。3） 确定市场组合的风险溢价：以股票指数作为市场组合的替代，股票指数的历史收益率数据可以用来估计市场组合的风险溢酬。4） 风险性资产i的贝塔值：对其历史数据进行线性回归估计出贝塔值。 项目贴现率1、 公司资本机会成本和项目贴现率公司资本机会成本指公司现有证券全体所组成的投资组合的
23、期望收益率，无套利均衡条件下，投资者的要求收益率就是该公司的期望收益率或资本机会成本。任何新项目的价值都应该根据其自身的资本机会成本来估计，项目的贴现率由其风险决定，而非持有项目的公司的风险决定。用公司的资本机会成本来贴现其所持有的所有项目的现金流或用公司资本机会成本作为是否采用新项目的依据可能会拒绝好项目接受坏项目。2、 无负债企业的资本成本公司拥有超额现金，只有项目投资的期望收益率大于或等于等同风险金融资产的期望收益率时，公司股东才愿意放弃获得现金股利的机会，因此项目贴现率等于同等风险水平的金融资产的期望收益率。若公司采用100%权益融资，即公司所需资金完全通过发行股票进行融资，公司的资本
24、机会成本就是权益资本成本，就是股票期望收益率。公司所从事的行业或者业务重点、产品结构可能发生改变，甚至引入债务融资，其贝塔值也可能随之改变。3、 负债企业资本成本加入考虑债务融资对公司资本成本的影响，公司的资本机会成本以加权平均资本成本方式表达。4、 资本结构变化对公司资本成本的影响计算权益成本时所用贝塔值是公司无杠杆条件下，当资本结构发生变化，其贝塔值发生变化，由于债权人承担的风险小于股东所承受的风险，债务的贝塔值很小，即公司总资产的贝塔值等于权益资本占总资本的比例乘以权益资本的贝塔值。公司存在债务融资的情况下，公司全部资产的贝塔值一定小于权益资本的贝塔值，债务融资将提升公司股票的贝塔值，及
25、增加权益资本成本。 传统资本预算方法项目投资具有不可逆的特点，在项目投资之前需对项目的未来经营状况进行预测分析，判断该项投资所产生的未来现金性收益是否能弥补期初的投资，是否可以提供满意回报，此过程即为资本预算。1、 净现值法净现值法则：在无资本约束条件下，公司应接受所有NPV大于等于0的项目，拒绝所有小于0 的项目。NPV=0时，项目正常保本，不改变公司当前价值。净现值由未来现金流决定而非未来会计利润，因为会计利润中当年利润仅涉及当年一部分现金流量，现金支出不同的会计处置会使得会计利润不能完全反应当年公司盈利水平，会高估或低估当年利润。投资项目的初始投资发生在第0年，即项目初始投资时刻发生的现
26、金流出，根据稳健原则，一般假定项目存续期内产生的现金流均发生在每年（期）末。投资项目的现金流分为：期初投资额、存续期内每年的现金流入流出额、项目到期或终止时变现现金流（残值变现收入）。项目存续期越长则变现值的贴现值就越小，因此主要贴现对象是存续期内的现金流入流出额。存续期内，自由现金流指投资者获得的、可以自由支配的现金流，即投资项目每年新增加的支付能力、现金收付制下项目每年实现的净利润。若项目现金流中未考虑通胀因素，那么只需用未考虑通胀的贴现率（实际贴现率）进行贴现，若项目现金流估算中已考虑了通胀因素，则应将实际贴现率调整为名义贴现率。2、 获利指数法获利指数是目标项目的现金流入现值与项目的期
27、初投资之比：PI=PV/CF。，用百分比或相对值描述目标项目是否可行，当无资本约束时，投资者应接受所有PI大于等于1的项目，拒绝所有小于1的项目。一般来说，规模大的项目所产生的净现值比较大，但其获利指数不一定较大，因为PI考察的是目标项目期初投资创造现金流入现值的效率。3、 回收期法1） 投资回收期：目标项目所产生的自由现金流可以收回目标项目期初投资的最短时间。当存在多个可接受的项目时，仅就回收期判断，应该选择投资期最短的项目。2） 贴现投资回收期法：目标项目所产生的自由现金流的现值可以收回项目期初投资的最短时间。4、 内含报酬法指使目标项目NPV=0时的贴现率，是项目投资存续期内的年平均投资
28、回报率。设投资者最低要求投资回报率为r，在无套利均衡条件下，资本市场上投资者的要求收益率就是公司的项目融资成本（期望收益率）。当项目的内含报酬率大于等于此最低投资收益率时，投资者会接受这个项目，小于则拒绝。项目净现值为贴现率的光滑递减函数，项目的资本成本低于内含报酬率则项目净现值为正。 资本预算方法的比较1、 贴现投资回收期法和净现值法任何一个NPV小于0的项目，其现值无法弥补期初投资，其贴现回收期大于项目存续期，所以任何一个贴现回收期小于项目存续期的项目NPV是大于等于0的。贴现回收期法的误区：1）不是所有贴现回收期小于项目有效期的项目都可以被接受2） 低于贴现回收期的项目并非最优项目2、
29、获利指数法和净现值法两者的原理一致，但存在资本约束或其他约束下，两者在项目平价上会出现排序差异。直接使用净现值法可以避免直接使用获利指数法出现的漏洞。3、 内含报酬法和净现值法1） 内含报酬率的内涵假设不稳健，易高估：计算内含报酬率时，假设公司将项目存续期内所获得的现金流量按内含报酬率进行再投资，对于盈利性项目而言，内含报酬率远高于项目资本成本，即内含报酬率常高于项目存续期内现金流量再投资收益率的合理估计。2） 内含报酬率多解或无解：当目标项目产生的自由现金流出现正负交错的情况，就可能产生多个IRR。3） 内含报酬率适用面不宽，仅适用于投资决策，而不适用于融资决策。4） 内含报酬率在互斥方案选
30、择上不靠谱。投资者在众多备选方案中选一种项目或一个项目组时，这些称为互斥方案。当两者出现悖论时，一般选择净现值法作为决策依据。两者差异可能源于现金流入的规模和发生的时间不同。在金融实践中，公司财务经理偏好内含报酬率法则，因为他们更关心报酬率而不是实际收益，内含报酬率对公司金融决策者来说更易理解。5） 利率期限结构条件下内含报酬率法则的缺陷考虑利率期限机构时，项目存在多个资本成本，一般采取加权平均资本成本计算与目标内含报酬率比较大小或寻找一个与目标项目风险相当现金流时间结构相同的金融资产来计算到期收益率，较为复杂。 资本预算的风险调整和控制净现值法建立在对未来现金流和贴现率的预期基础上，净现值是
31、在现有信息条件下计算出的项目投资收益期望值，表明是未来投资收益可能的平均水平。1、 敏感度分析指在其他经济解释变量保持不变时，第i个经济解释变量X对项目分析对象Y造成的影响及影响程度的一种分析方法。分析原则：在变动幅度相同时，敏感度越大的变量对目标项目的影响力也越大，该变量就必然成为经营中的关键变量。管理层为使目标项目的现金流按预期发生，需尽可能关注、管理和控制敏感度大的变量，力求保持其稳定性。净现值的影响变量有销量、售价、变动成本、折旧、税率、固定成本、初始投资等，净现值的敏感性分析就是逐一分析每个变量对净现值的影响程度。缺陷：现实合理性较差，敏感度分析本质上是分析一个单变量，在其他经济解释
32、变量保持不变时某个变量的个别变动给项目分析对象造成的影响。在现实中，经济变量之间常存在密切的内在联系，具有互动效应，一个变量发生变化，其他也存在不同程度的变化，所以变量变动时，项目的变化情况是敏感度分析无法反映的。2、 情景分析是一种变异的敏感度分析，指从所以经济解释变量同时变动的角度，考察目标项目未来可能发生的变化。该方法对一些可能出现的情景进行考察，每个情景包含各种变量（宏观经济因素、产业结构因素、公司因素）的综合影响。这些情景反映一个在未来经营中可能出现、具有特定含义的经济状态或经济环境，项目实施者可能借助这些情景分析项目的相应表现。优点：全面考察各个经济解释变量的变动给项目造成的综合影
33、响，从经济解释变量之间内在有机的经济联系的角度去认识与确定相应的变动，从而使变动后的经济解释变量组合能体现出一个特定的情景，将项目分析对象在此经济状态下的具体表现直观的表达出了。缺点：在公司金融实践中，未来是模糊不清的，并且确定每一个情景下经济解释变量的相应组合是非常困难的。并且情景分析不能为项目投资决策提供明确的建议。3、 盈亏平衡点分析只考察业务量或销售量这一个经济变量，即考察什么样的业务量将导致项目开始亏损，该业务量就是盈亏平衡点。1） 会计盈亏平衡点：会计利润（净利润）为0时的产品销售量和业务量。此时目标项目的经营收入能支付项目的经营成本、并通过折旧的回收将期初的投资也全部收回，同时还
34、可以向债权人支付相应的债务资本成本，但目标项目的收入不足以支付投资人的资本成本。2） 财务盈亏平衡点：项目NPV为0时的产品销售量或业务量，为避免会计盈亏平衡点低估盈亏平衡点，应基于现值计算盈亏平衡点。此时，项目的经营收入不仅可以弥补经营成本、利息费用，还可以收回目标项目的期初投资及资本机会成本。 净现值法的实际运用见书P89 单一（固定）贴现率1、 基于确定性等值的价值评估以及贴现率将风险溢酬从未来现金流中分离出来，则余下的现金流是确定性等值（等价现金流）。确定性等值指：不含风险的未来现金流量，某时间点的确定性等值是该时间点现金流贴现值与相应的货币时间价值之和。CE（C）=E(C)b（RmR
35、f），b是未来现金流量的贝塔系数，等于未来现金流量与市场组合收益的协方差除以市场组合收益的方差。贝塔值可以用情景分析法求得。2、 使用单一贴现率指与目标项目具有相同风险投资机会的资本机会成本。未来现金流的风险以一个确定的比率积聚，现金流的发生时间越靠前，该现金流积聚的风险越小，而发生时间越靠后其积聚风险越大。通过使用单一贴现率，可对前期现金流进行较少的扣减，而对后期现金流进行更多的扣减。3、 不能使用单一贴现率如实验性生产和市场测试的风险和目标项目正式投资后的风险不同，或在项目存续期内，持有目标项目公司的风险等级发生变化。 净现值法则的缺陷项目执行期间可能出现许多新机遇，投资者会改变原先计划，
36、投资项目嵌入了一个允许项目持有人在未来扩展生产规模的期权。传统的资本预算方法主要是静态分析法，无法反映和计量这种特殊的期权。1977年 迈尔斯 发现并用实物期权区别金融期权。目标项目除了取决于净现值之外，还需考虑嵌入在项目上以实物资产为标的物的期权的价值。当公司在考虑项目时，须考虑在未来时期这些项目所带来的开发新市场或扩张旧市场的机会。1、 净现值法的贴现对象基于主观预测的现金流量。事实上，投资者无法充分认识各种变量的变动趋势和幅度，各变量的估值常常带有主观成分。2、 净现值是静态投资分析法，假定投资项目的相关变量一旦被估值后，在项目存续期内不会改变，项目的实际执行结果和预期的估计是一样的。事
37、实上，如果在项目执行期间出现了新机遇，项目持有人会考虑抓住新机遇对原投资计划进行修正。3、 实物期权。事实上，任何投资项目都嵌入了允许项目持有人在未来改变原先投资计划的期权，比如，公司投资一项专利一块地产，获得了将来能扩大其生产能力或获得土地下蕴藏矿藏的选择权，即投资者在进行项目投资的同时取得了未来进一步投资的机会。项目价值=NPV+实物期权价值 金融期权及其价值评估1、 看涨期权指期权购买者有权以某一特定的执行价格在特定的到期日或之前买入某种金融资产的权利。若期权执行期仅有某一特定日期，则为欧式看涨期权；若可在到期日或之前行权，则为美式看涨期权。当股票价格高于股票执行价格时，投资者会行权，将
38、获得股票价格和执行价格差额；当股票价格低于股票执行价格，投资者会放弃行权。一般而言，看涨期权的价格随执行价格的上升而降低，执行价与到期日看涨期权价值存在反向关系。2、 看跌期权指期权购买者有权以某一特定的执行价格在特定的到期日或之前卖出某种金融资产的权利。若期权执行期仅有某一特定日期，则为欧式看跌期权；若可在到期日或之前行权，则为美式看跌期权。当股票价格低于股票执行价格时，投资者会行权，将获得股票价格和执行价格差额；当股票价格高于股票执行价格，投资者会放弃行权。在期权交易实践中，看跌期权价格随执行价格的上升而上升。3、 看涨看跌期权的效应看涨和看跌期权可以用来规避投资风险或满足投机需要，其初衷
39、是规避金融资产投资价格的下降。一股股票配上一份该股票的看跌期权这一投资组合的避险成本是看跌期权的购置成本。一份与执行价现值想等的银行存款和一份股票的看涨期权这一投资组合的避险成本是看涨期权的购置成本。4、 看涨、看跌期权之间的关系在期权到期日，两种投资策略或两种投资组合所产生的损益相同，即： 看涨期权价值+执行价现值=看跌期权价值+股票价格等式左边表示买入看涨期权，并将数量为执行价现值的资金投资于无风险资产（短期国债或银行存款）；等式右边表示买入看跌期权，并购置股票。看跌期权价值=看涨期权价值+执行价现值股票价格，如果等式不成立，则存在套利机会，重回无套利均衡。5、 期权价值决定期权价值不可能
40、为负值。在期权到期日之前，只能根据股价走势的预期给出期权价值的区间及期权价值的变动趋势。看涨期权的期权价值区间上限是股票价格，下限是看涨期权立即执行的报酬，即股票价格减执行价格的差额。在股票与期权价值相等的极端情况下，投资者也会放弃期权转而持有股票，造成期权价格下跌，因此期权价格无法超过股票价格。当股票价格低于执行价时，可以选择不行权，期权价值为0，若当前的执行价低于当前股价，则会出现套利机会，市场对该期权的过度需求会使期权价格迅速上升，但仅成立于美式期权。1）期权的价值与股票价格的变化是同方向的。2）期权价值随利率的上升而增加，投资者在期权到期日才需要按执行价格支付标的资产的资产价款，利率越
41、高，投资延迟付款越有利。3） 期权价值与到期日的距离成正相关关系，因为在更长的时间里期权可能升值，且到期日越远执行价格的现值就越低。4） 期权实际价值总会高于下限，即看涨期权价值为正的概率大于零，且不存在负的看涨期权。5） 期权价值和风险有关，如果股价会出现大幅波动股票期权价值就高。6、 布莱克斯科尔斯模型1） 假设：对卖空不存在障碍和限制（无成本卖空）、无税环境且市场完善、期权是欧式的、不支付股票红利、股票价格连续、无风险利率已知且固定、股票价格是对数正态分布的、可以按无风险利率借款。2） 期权等价物布莱克和斯科尔斯通过将普通股投资和借款（卖空无风险资产）进行组合，构建一个期权等价物。该等价
42、物的损益和一份看涨期权的可能损益相同，因此在无套利均衡下，投资者购买这一等价物的成本就是期权的价值。复制一份看涨期权所需的股票数量称为避险利率，等于可能的期权价格变化幅度除以可能的股票价格变化幅度。3） 风险中性定价风险中性指投资者对风险的态度没有差异。在一个所有投资者都是风险中性的情况下，风险中性的投资者不需要某种补偿促使他们承担风险，所有股票的期望收益率都是无风险利率。一旦标的资产的价格已知，期权价值不依赖于标的资产的平均收益率或投资者的风险偏好。首先，期权价值不取决于标的资产的资产平均收益率；其次，在期权定价中无需知晓投资者的风险偏好，只要套利因素决定定价，无论投资者的风险态度如何，基于
43、标的资产求得的无套利期权价值应该是一致的，用无风险利率对期权期望收益率进行贴现，贴现值就是期权价值。先确定风险中性概率，再乘上期权相应的未来价值并以无风险利率对未来价值的加权平均数进行贴现。4）二叉树方法(计算)假设在任何时刻，股价向上变动一个价值或向下变动一个价值，不存在其他情况。对欧式期权而言，其价值可从树状图的上边往下推，美式期权价值只是投资者将再持有一期的期权的价值。5） 布莱克斯科尔斯定价公式将时段无限细分，二叉树方法的计算结果会更加准确，得到趋近期权价格的极限值。看涨期权价值=（避险比率*股票价格）银行借款避险比率就是正态分布的累积概率密度函数，股票价格就是标的资产价格，银行借款是
44、执行价格按无风险利率贴现的现值。股票期权价值由股票限时价格（标的资产或基础资产价值）、执行价格、期权有效期长短、股票价格不确定性和无风险利率决定。 实物期权对资本预算的影响1、 实物期权类型实物期权是指以实物资产为标的物的期权，来自三个方面：源自项目自身的特征、源自柔性的投资策略、源自项目持有人所创造的合约。常见的实物期权包括：1） 扩张期权、收缩期权项目持有人在未来的时间内扩大（缩小）项目投资规模的权利。投资于某一目标项目后，在项目存续期内投资者可以根据市场状况，随时调整投资的规模，当市场条件向好，投资者可以扩大投资规模，投资者目前的投资是为获得当下的投资收益，也是为了获得未来的投资机会；当
45、项目投资效果不佳，市场需求小、生产成本高，则项目持有人将缩小投资规模。2） 延迟期权为解决当下投资项目所面临的不确定性，项目持有人推迟对项目进行投资的权利，此类项目的净现值通常为负数，通过等待至适当的时期付诸实施而获得更多的收益。3） 放弃期权项目的收益不能弥补投资成本或市场变糟后，项目持有人拥有放弃继续持有该项目的权利。项目可以继续经营的价值与放弃价值相比较。4） 转换期权项目持有人在未来拥有可在多项决策之间进行转换的权利。增加了项目持有人在项目存续期内的决策灵活性，通常，实物期权可以在项目存续期内任何一个时间点行权，实物期权有美式期权的属性。如果实物期权只能限定在将来某一时点上行权，则实物
46、期权具有欧式期权属性。扩张期权、延迟期权、转换期权属于看涨期权（买权），放弃期权、收缩期权属于看跌期权（卖权），一旦行权在相应的时间内会产生现金流，常被视为发放红利的美式期权。2、 实物期权与金融期权相比的特点1）标的资产不参与交易2） 资产价格的变化不连续，价格跳跃3） 方差难以在存续期（较长时间）内保持不变4） 行权不可能在瞬间完成3、 实物期权定价的复杂性1） 实物期权难以识别，投资项目所含有的实物期权的类型和数量都存在差异2） 实物期权的有效期和行权价格具有随机性，规定的不具体。3） 实物期权的数量具有集合性，嵌入在目标项目上的实物期权往往不止一个，而是由多个实物期权组成的集合。4）
47、实物期权行权的条件性。嵌入目标项目的实物期权的行权时间存在先后，如果扩张期权的行权时间先于放弃期权，则两者都有价值；如果放弃期权的行权时间先于扩张期权，项目持有人一旦行驶放弃期权，扩张期权就毫无价值。5） 实物期权具有相关性，实物期权行权的时间存在先后，实物期权是不可加的，但先行权的实物期权将对随后行权的实物期权产生影响。4、 实物期权对资本预算的影响1）延迟期权对资本预算的影响1 在标的资产价值估算方面，标的资产价值就是项目现金流入量的现值，但是目标项目现金流量的估计以及现值的计算可能遇到许多干扰，不确定性大大增强，增加了延期期权价值，投资项目的标的资产估计困难。2 在方差计算方面，项目现金
48、流量以及现值会出现很大的不确定性，部分是由于产品的潜在市场规模或需求未能知晓，部分由于新技术出现、外部竞争者的进入，改变了投资项目的成本结构和营利性，实物期权价值依赖于现金流量的方差，方差越大延期期权价值越高。3 在期权执行价格方面，项目投资成本就是期权的执行价格，执行价格是随机变量，假设投资成本保持不变，并且与项目有关的不确定性反应在现金流量的现值上。4 在有效期和无风险利率选择方面，期权定价中所使用的无风险利率应是期权有效期内的利率。5 在股利收益率估算方面，将项目延迟至净现值为正时才执行需要付出代价，在项目有效期内，项目持有人对项目具有排他权利，且独享由此带来的超额利润，但随其权力到期，新竞争者进入，超额利润很快消失，
