1、. 18 图 31：美国仓储会员店龙头格局已定 . 18 图 32：相同一篮子产品，好市多相对其他同行具备价格优势（B.J.会员店价格位于山姆会员店及 大卖场之间） . 19 图 33：Costco 自有品牌部分品类推出时间 . 19 图 34：山姆会员店会员年费低，偏向中低收入群体；好市多会员年费高，偏向中高收入者和中 小企业 . 20 图 35：美国 1990s 后几次宏观经济低迷期间，对低收入者消费能力影响更大 . 20 图 36：1996 年，好市多总营业额超过山姆会员店 . 20 图 37：好市多发展史. 21 图 38：历史股价变动和业绩增速正相关. 21 图 39：收入增速较为稳
2、定、盈利波动主要为阶段性因素所致 . 21 图 40：估值中枢相对稳定：盈利波动较大前提下，PE 约为 20-30 倍、PS 约为 0.4-0.6 倍 . 22 图 41：我国付费会员消费主要集中在经济发达城市 . 23 图 42：中国消费品类更加高频，单次购买额少，缺少囤货习惯. 23 图 43：山姆会员店在中国有所发展. 23 图 44：2019 年年中，好市多将于中国大陆开设首店，位于闵行 . 24 图 45：2013-2018 年，家家悦会员数从 261.2 万人增至 603.5 万人，年复合增长率 18.2% . 25 图 46：2013-2018 年，家家悦会员销售额占比整体呈提升
3、趋势，至 2018 年会员销售额贡献增至 75.7% . 25 图 47：新零售下超市行业的流量运营及效率提升. 26 表 1：至 FY2018，公司共拥有 762 家门店，其中 527 家位于美国本土，主要定位为中产阶级客 户；其余门店分别位于加拿大、墨西哥、英国等国 . 5 表 2：好市多在锁定极低毛利率（规定不超过 14%）的前提下，凭借极高效率，获得了行业极高 的盈利能力及 ROE . 6 表 3：公司采取低 SKU、精选的选品策略 . 10 表 4：公司员工激励机制行业领先（2003 年数据） . 17 表 5：山姆会员店首先开启了对竞争对手的兼并整合. 17 表 6：在我国线上高集
4、中度的竞争格局及消费升级背景下，付费会员制显现勃勃生机 . 25 表 7：行业估值比较. 26 - 行业深度分析/超市 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 仓储会员业态典范，仓储会员业态典范，经营指标领先同行，经营指标领先同行，庞大会员体系庞大会员体系实为宝藏实为宝藏 1.1. 仓储会员业态典范，经营指标领先同行仓储会员业态典范，经营指标领先同行 仓储会员仓储会员业态典范业态典范，强强联合增长亮眼。，强强联合增长亮眼。公司 1983 年由 Jeff Brotman 及 Jim Sinegal 于美
5、 国创立，其中 Jim Sinegal 在学生时代曾作为 Sol Price 学徒于 FedMart 兼职（Sol Price 为 仓储会员店先锋 Price Club 创始人） ；1985 年公司上市，同年以加拿大为始开启海外扩张步 伐；1993 年，公司与 Price Club 合并，强强联手对抗沃尔玛山姆会员店，并于 1996 年成为 全美第一仓储会员业态。据公司公告，1993 年以来，公司门店增速中枢约 5%，单店收入增 速中枢为低个位数且有所波动，同店增速（不含燃料）中枢约 6%（2008 年以来数据） ，销 售收入增速约 10%。至 FY2018，公司共拥有 762 家门店，其中
6、527 家位于美国本土，主要 定位为中产阶级客户， 其余门店分别位于加拿大 （100 家） 、 墨西哥 （39 家） 、 英国 （28 家） 、 日本（26 家） 、韩国（15 家） 、台湾（13 家） 、澳大利亚（10 家） 、西班牙（2 家） 、冰岛（1 家） 、法国（1 家） ；已成为单年营收规模 1415.8 亿美元、净利润规模 31.3 亿美元、仅次于 沃尔玛的全美第二大零售商。 图图 1：1993 年以来年以来，公司门店增速公司门店增速约约 5%，同店增速同店增速（不含（不含 燃料）燃料） 中枢约中枢约 6% （2008 年以来数据年以来数据） ， 销售收入增速约） ， 销售收入增
7、速约 10% 图图 2：公司已公司已成为单年营收规模成为单年营收规模 1415.8 亿美元亿美元、净利润净利润 规模规模 31.3 亿美元亿美元、仅次于沃尔玛的全美第二大零售商仅次于沃尔玛的全美第二大零售商 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 表表 1：至至 FY2018，公司共拥有公司共拥有 762 家门店家门店，其中其中 527 家位于美国本土家位于美国本土，主要定位为中产阶级客，主要定位为中产阶级客 户；其余门店分别位于加拿大、墨西哥、英国等国户；其余门店分别位于加拿大、墨西哥、英国等国 国家国家 门店数（个）门店数（个） 美国
8、 527 加拿大 100 墨西哥 39 英国 28 日本 26 韩国 15 台湾 13 澳大利亚 10 西班牙 2 冰岛 1 法国 1 总计 762 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% FY1997 FY1998 磁性材料中自发磁化强度降到零时的温度，是铁磁性或亚铁磁性物质转变 成顺磁性物质的临界点。 数据来源：CNKI，西南证券整理 永磁材料在各性能参数上均优于软磁材料。永磁材料在各性能参数上均优于软磁材料。 表表 2：软磁、硬磁材料性能参数对比：软磁、硬磁材料性能参数对比 类型类型 软磁材料软磁材料 永磁材料永磁材料 特点 经外加磁场
9、后容易磁化和退磁 经外加磁场后可长期保留强磁性 最大磁能积最大磁能积(BH)max 低 高 内禀矫顽力内禀矫顽力(Hcj) 1kA/m 10kA/m 剩磁（Br） 低 高 主要应用领域 电磁铁芯、小型变压器 小型磁体元件 数据来源： 新材料概论 ，西南证券整理 1.3 钕铁硼：性能卓越、优中选优的稀土钕铁硼：性能卓越、优中选优的稀土永磁永磁 稀土永磁材料目前已发展至第三代稀土永磁体钕铁硼。稀土永磁材料按照其开发顺序可 分为四代：继铝镍钴永磁和铁氧体永磁材料之后，第一、二代稀土永磁材料 SmCo5 和 Sm2Co17 相继问世，第三代稀土永磁是 80 年代开发成功的钕铁硼磁材，而以稀土铁氮和稀
10、土铁碳为代表的第四代稀土永磁尚在研发阶段。 - 稀土永磁行业专题报告之一稀土永磁行业专题报告之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 2：稀土永磁材料发展历程：稀土永磁材料发展历程 数据来源：钕铁硼产业网，西南证券整理 烧结钕铁硼永磁材料具有较高的磁能积、内禀矫顽力和剩磁强度。烧结钕铁硼永磁材料具有较高的磁能积、内禀矫顽力和剩磁强度。其最大磁能积约为第 一代稀土永磁 SmCo5 的 2 倍，第二代稀土永磁 Sm2Co17 的 1.5 倍，其内禀矫顽力约为第 二代稀土永磁 Sm2Co17 的 2 倍，而其剩磁分别为第一代稀土永磁 SmCo5 的 1.3 倍和第二 代稀土永磁 Sm2Co17
11、 的 1.2 倍。 表表 3：三代稀土永磁材料性能参数对比：三代稀土永磁材料性能参数对比 永磁材料种类永磁材料种类 最大磁能积最大磁能积 (BH)max 内禀矫顽力内禀矫顽力 Hcj(kOe) 磁感矫顽力磁感矫顽力 Hcb(kOe) 剩磁剩磁 Br(kGs) 最高使用温度最高使用温度 Tm（）（） 居里温度居里温度 Tc（）（） SmCo5（第一代稀土永磁） 1524 1530 8-10 8.5-10.5 250 740 Sm2Co17（第二代稀土永磁） 2232 6.921 9-10.6 10-11.4 550 926 烧结钕铁硼（第三代稀土永磁） 2655 1140 10-14 11-15
12、.2 230 310 数据来源：新材料在线，西南证券整理 1.4 烧结钕铁硼：产量最大、应用最广的钕铁硼磁材烧结钕铁硼：产量最大、应用最广的钕铁硼磁材 钕铁硼按照制造工艺的不同可分为粘结钕铁硼、烧结钕铁硼和热压钕铁硼三种。其中， 烧结钕铁硼和热压钕铁硼的主要特点是磁性能优异、抗腐蚀性能好；而粘结钕铁硼的优势在 于可以一次成形，尺寸精确、形状复杂、材料利用率高，但其磁性能不及烧结钕铁硼，因此 应用范围受限；目前，热压钕铁硼制作工艺复杂，加工成本高，原材料价格甚至超过成品价 格，因此目前产量较少，尚未形成产业。 中国稀土行业协会统计数据显示，2018 年烧结钕铁硼毛坯产量约 15.5 万吨，同比增
13、长 5%；粘接钕铁硼产量 0.7 万吨，同比增长 5%。可以看出，烧结钕铁硼是当前世界上磁性能烧结钕铁硼是当前世界上磁性能 最强、产量最大、应用范围最广的钕铁硼磁材，最强、产量最大、应用范围最广的钕铁硼磁材，也是本文的重点研究对象。 - 稀土永磁行业专题报告之一稀土永磁行业专题报告之一 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 表表 4：三种钕铁硼磁材对比：三种钕铁硼磁材对比 钕铁硼种类钕铁硼种类 最大磁能积最大磁能积 (BH)max 内禀矫顽力内禀矫顽力 Hcj(kOe) 剩磁剩磁 Br(kGs) 优点优点 缺点缺点 主要应用领域主要应用领域 烧结钕铁硼 2655 1140 1115.2 磁性能优
14、异 技术壁垒高，加工损耗大 各类发电机、电动机 粘结钕铁硼 612 718 68 精度高、形状复杂 磁性能弱，使用温度低 硬盘和光盘主轴电机、 消费电子 热压钕铁硼 1542 1025 1214 抗腐蚀性能强 工艺复杂、成本高 汽车 EPS 数据来源： 第十届中国包头稀土产业论坛专家报告集 ，西南证券整理 烧结钕铁硼磁材的品种和牌号随着时间推移不断扩展， 性能不断提升。N 系列和 M 系列 主要应用于 MRI、音响家电系列产品和 VCM、磁选机、消费电子领域，H 系列主要应用于 电机和传感器领域，而 SH 系列内禀矫顽力进一步提升，逐步应用于风力发电机、工业电机 等对磁材性能要求较高的领域，U
15、H 系列多用于汽车电机和空调压缩机， 而磁性能最好的 EH 和 TH 系列则在混合动力汽车、电磁阀门和传感器等领域应用广泛。 表表 5：烧结钕铁硼磁材产品系列表：烧结钕铁硼磁材产品系列表 牌号牌号 最大磁能积最大磁能积 (BH)max 内禀矫顽力内禀矫顽力 Hcj(kOe) 磁感矫顽力磁感矫顽力 Hcb(kOe) 矫顽力矫顽力 分类分类 剩磁剩磁 Br(kGs) 最高使用温度最高使用温度 Tm（）（） 主要应用领域主要应用领域 N 系列 3355 11 10.510.8 低 11.814.5 80 MRI、音响家电系列产品 M 系列 3353 13 10.813.0 中等 11.814.2 1
16、00 VCM、磁选机、消费电子等 H 系列 3151 16 10.613.0 高 11.413.9 120 线性电机、微型电机、传感器 SH 系列 3149 20 10.512.8 超高 11.413.7 150 风力发电机、工业电机等 UH 系列 2846 24 9.512.5 特高 10.813.3 180 汽车电机、空调压缩机等 EH 系列 2643 29 9.512.2 极高 10.512.5 200 混合动力汽车、电磁阀门、传感器等 TH 系列 2639 33 9.511.6 至高 11.512.2 230 数据来源：国标GB/T13560-2009 GBT 13560-2017，西
17、南证券整理 图图 3：不同系列烧结钕铁硼磁性能分布图：不同系列烧结钕铁硼磁性能分布图 数据来源：包头金山磁材官网，西南证券整理 -研究源于数据 1 研究创造价值 从从 BMBM 到到 PMPM，重塑，重塑物业管理行业物业管理行业新新框架框架 中短期看母公司，长期看中短期看母公司，长期看 PMPM 乘数乘数 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 房地产行业房地产行业 2019.12.02/推荐 分析师分析师 夏亦丰 执业证书编号： S1220518100001 TEL: E-mail： xiayifeng 联系人：联系人： TEL： E-mail： 重要数
18、据：重要数据： 上市公司总家数上市公司总家数 136 总股本总股本( (亿亿股股) ) 2944.24 销售收入销售收入( (亿元亿元) ) 15767.27 利润总额利润总额( (亿元亿元) ) 2588.40 行业平均行业平均 PEPE 19.26 平均股价平均股价( (元元) ) 6.94 行业相对指数表现行业相对指数表现： -9% -1% 7% 15% 23% 31% 2018/12 2019/3 2019/6 2019/9 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 成交金额(百万)房地产沪深300 数据来源：wind
19、 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 低成本收购优质土储， 未来结算利润可期 2019.11.28 5 年期 LPR 如期下调，新房库存有所上升 2019.11.25 新房去化周期下降，投资销售韧性足 2019.11.17 单月销售增速略微收窄，竣工增速如期回 升2019.11.14 二手房成交量涨，MLF 下调房企边际受益 2019.11.11 核心观点核心观点： 行业规模稳定扩张， 物业管理渗透率和行业集中度仍处于低位，行业规模稳定扩张， 物业管理渗透率和行业集中度仍处于低位， 未来提升空间较大。未来提升空间较大。根据中指院数据，2018 年我国物业管理行
20、业的管理面积达 211 亿平米，同比增长 7.8%。我们预计当前当前我我 国物业管理行业（住宅国物业管理行业（住宅+ +非住宅）的规非住宅）的规模大约在模大约在 1.11.1 万亿元万亿元，住住 宅物业的渗透率仅为宅物业的渗透率仅为 61%61%，尚处于较低水平，未覆盖的物业面 积达 100 亿平方米。根据我们的测算，2030 年我国住宅物业管 理面积预计达到 303 亿平方米，年复合增长率为 5.6%，渗透率 将提升至 82%。2018 年百强企业集中度为 38.76%，CR10 仅集中 度为 10.44%。我们选取目前在管面积排名第三的保利物业作为 基础标的，预测 2025 年保利物业的集
21、中度将从 2018 年的 0.9% 提升至 2.3%，CR10CR10 的集中度的集中度至少将至少将提升至提升至 26.3%26.3%。 增值业务带动毛利率的增加，基础服务的毛利率随增值业务带动毛利率的增加，基础服务的毛利率随管理久期管理久期下下 滑。滑。物管公司的物管公司的 ROEROE、现金流远好于房企母公司，成长速度与、现金流远好于房企母公司，成长速度与 管理面积增速高度相关。管理面积增速高度相关。新项目、酬金制、非住宅占比高的物 管公司，基础物业服务的毛利率更高。物管公司开展增值服务 具有三大先天优势：围墙优势、客源优势、 客户信任优势。2018 年百强企业收入占比仅为 19.5%的增
22、值服务业务贡献了 44.3% 的利润。通过“平台模式”拓展增值服务的公司，虽然可以维 持业务较高的毛利率，但业务难以做到深耕；通过“产品模式” 拓展，短期内面临毛利率下行压力，但长远看，离客户更近， 对业主需求的把握更精准，可持续性较强。十大物管公司平均 ROE 为 32%，主要靠利润率和周转率驱动，远高于房企母公司的 18%；物管公司经营性现金流净额均为正，且货币资金增速达到 81%，远高于房企母公司的 48%。 我们重新构建了物业管理行业的框架，我们重新构建了物业管理行业的框架，从从 BMBM 向向 PMPM 不断不断转型转型， 随着随着 PMPM 乘数的不断提升，最终做到乘数的不断提升，
23、最终做到 AMAM 是完全实现是完全实现 PMPM 的标志。的标志。 物管公司正从被动服务转向主动管理。BM 仅是 PM 的一个子集， PM 是指要在基本的 BM（对物的管理）之上，要额外对住户和整 个资产（包括房和人的整个生态圈）提供管理服务。PM 重塑了 物管公司、业主和房地产开发商之间的关系。一方面，从 BM 到 PM 是一个从“缴费”到“消费”的过程，业主满意度实现更好 地变现。另一方面，物管公司与开发商的关系也逐渐从“接手” 到“相辅相成” ，乃至“反哺”转变。资产赋能是完全实现资产赋能是完全实现 PMPM 的标志，社区资产通过物业管理实现整体溢价，业主通过将物的标志，社区资产通过物
24、业管理实现整体溢价，业主通过将物 业加入资产池获得经济收益。业加入资产池获得经济收益。我们对完全实现 PM 的设想是，在 物管公司与社区一对一服务的基础上，可以跨社区、跨城市、 跨区域地形成中心化管理，物管公司对集合了所有项目的资产 池进行资产管理（AM） ，业主和公司都可以享受资产金融化带来 研究源于数据 2 研究创造价值 房地产-行业深度报告 的收益。 行业的护城河：行业的护城河：短期看母公司销售短期看母公司销售，中期看母公司土地储备中期看母公司土地储备， 长期看长期看自身的自身的 PMPM 乘数乘数。基础服务的护城河是管理面积的多少， 母公司不断有新交付的楼盘资源输送，成为了短期物管公司
25、最 强的护城河。中期来看，母公司的土地储备说明了潜在的续航 能力，保障了物管公司的规模扩张的可持续性，同时这些确定 性较高的潜在储备面积为物管公司开发多元化业务提供了试水 田。 长期来看， PM 乘数较高的公司能实现面积和价格的双提升。 随着房地产增量市场进入下半场，外拓占比的增加能够更好的 抵抗由于单一房企给予资源的周期性波动。PM 乘数高的公司在 承接第三方开发公司新盘、通过收并购其他物管公司、承接其 它开发商的存量盘方面都具有优势。 投资建议：投资建议： 我国物业管理行业规模增长确定， 我们预计我国物业管理行业规模增长确定， 我们预计 20252025 年行业规模将年行业规模将 达到达到
26、 2.22.2 万亿元，管理面积达到万亿元，管理面积达到 363363 亿平米。目前大部分的物亿平米。目前大部分的物 管公司正在从管公司正在从 BMBM 向向 PMPM 转型，部分头部企业已到达了转型，部分头部企业已到达了 PM3.0PM3.0 的的 阶段，但阶段，但 AMAM 仍相对缺失。 我们认为行业基本面逻辑为短期看母仍相对缺失。 我们认为行业基本面逻辑为短期看母 公司销售、中期看母公司土储、长期看自身公司销售、中期看母公司土储、长期看自身 PMPM 乘数。好的乘数。好的 PMPM 将能帮助物管企业充分发挥先天性的围墙优势、客源优势、客将能帮助物管企业充分发挥先天性的围墙优势、客源优势、
27、客 户信任优势，加深业务粘性，同时带来量价的提升。户信任优势，加深业务粘性，同时带来量价的提升。我们推荐 三条主线：1）母公司实力较强的，有央企国企背景的公司，建 议关注保利物业（拟上市） 、中航善达、中海物业。2）母公司 销售增速较快，土储覆盖倍数较高，执行力较强的公司，建议 关注碧桂园服务、新城悦服务。3）PM 转型完成度较高，增值 服务体系较为完整的公司，建议关注绿城服务、永升生活服务。 风险提示：风险提示：房企母公司销售不及预期；管理面积外拓不及预期； 物业管理费的单价和收缴率大幅下滑；增值服务开展进度不及 预期；行业受到政策打压。 研究源于数据 3 研究创造价值 房地产-行业深度报告
28、 目录目录 1 “物业-物业管理-物业服务” ：我国物业管理行业的历史沿革稳步推进 . 7 1.1 第一阶段：政策主导时代（1981-1999 年） ，奠定行业发展方向 . 8 1.2 第二阶段：企业管理时代（2000-2006 年） ，行业逐步规范化 . 9 1.3 第三阶段：业主主导时代（2007 年-至今） ，行业逐步市场化和互联网化 . 10 1.3.1 业主决策力逐步提升，行业实现充分竞争和完全市场化 . 10 1.3.2 自 2014 年起行业进入“互联网+” 时代，业主的智能化需求获高度重视 . 10 2 行业空间超过 2 万亿，渗透率和集中度仍有待提升 . 12 2.1 我国当前物管规模约为 1.1 万亿元；
