1、我们仍然使用上篇专题报告中的完美人寿案例， 不同的是， 这里对有效业务价值和新 业务价值的利润释放速度做两种假设，以反映利润久期的差异。 示例：示例： 完美人寿，2018 年末净资产为 500，有效业务价值 500，2019 年新业务价值 100，未 来每年增长 5%，投资收益率假设为 5%，风险贴现率 10%，所得税税率 25%，分红比例 75%。为研究不同利润久期对盈利能力和估值的影响，我们做两种情景假设： 情景一（长久期） ：情景一（长久期） ：有效业务价值 500，假设首年利润为 75，每年递减 5%；新业务价 值 100，首年利润 15，每年递减 5%，计算可得利润久期为 7.3 年
2、。 情景二（短久期） ：情景二（短久期） ：有效业务价值 500，假设首年利润为 100，每年递减 10%；新业务 价值 100，首年利润 20，每年递减 10%，计算可得利润久期为 5.5 年。 不难验证，在两种情景下，有效业务未来利润现值均为 500，新业务未来利润现值均 为 100。也就是说，站在当前时点，两种情景下内含价值、未来新业务价值均相等， 仅有的差异在于未来利润的分布， 下面我们通过测算结果展示完美人寿未来年度的盈 利能力和基于 DDM 模型的估值差异。 在有效业务价值规模相等的情况下，拉长利润久期有利于提升利润持续性，利润表在有效业务价值规模相等的情况下，拉长利润久期有利于提
3、升利润持续性，利润表 现为前低后高。现为前低后高。按照两种情景的假设，对于完美人寿的有效业务价值（500） ，情景一 首年利润为 75，明显低于情景二的 100，但情景一每年仅递减 5%，情景二每年递减 10%， 预测可得情景一的利润在第七年将超过情景二， 之后超过幅度越来越大。 因此， 相对而言，情景一的利润分布表现为前低后高，而情景二则是前高后低。 图表7：完美人寿有效业务价值在两种情景下的利润分布 资料来源：研究所 版 权 所 有 其 他 霺牥灯牴楮搮捯洮据 证券研究报告证券研究报告| |非银金融非银金融 研究所 第 10 页 共 15 页 拉长利润久期有利于提升拉长利润久期有利于提升未
4、来未来利润增速，进而提升利润增速，进而提升 PEPE 估值估值。在有效业务利润分布的 基础上， 考虑未来各年度新业务的利润后， 可以得到完美人寿未来年度的利润预测结 果。可以看到，长久期情景下首年利润为 108.8，而短久期情景下为 138.8，但是由 于利润持续性较好， 增速明显较高， 两种情景下 2020年利润增速分别为11.3%、 7.4%， 之后逐年下降，最终均收敛于终极增速 5%。根据上篇专题报告提出的 PE 估值公式 P/0= （1+） ，在分红比例确定的情况下，PE 估值水平主要由红利增速（即利润 增速）驱动，当未来利润增速下降时，PE 估值应逐年走低。基于两种情景下的利润 预测
5、结果以及分红比例假设， 我们用 DDM 模型对完美人寿在未来各年度进行估值，并 计算 PE 估值水平，结果显示，2019 年末，长久期情景下 DDM 估值为 2547，对应 PE 为 23.4 倍， 而短久期情景下 DDM 估值为 2524， 对应 PE 仅为 18.2 倍， 随着时间推移， 两种情景下的 PE 估值水平均不断下移，直至收敛。因此，不管是从估值逻辑看，还因此，不管是从估值逻辑看，还 是从估值测算结果看，是从估值测算结果看， 随着利润增速的下降，随着利润增速的下降， 两种情景下的两种情景下的 PEPE 估值水平估值水平均逐年降低，均逐年降低， 但长久期但长久期情景情景下利润增长更
6、具持续性，未来年度的下利润增长更具持续性，未来年度的 PEPE 估值水平总是会高于短久期估值水平总是会高于短久期情情 景景下的结果。下的结果。 图表 8：完美人寿两种情景下利润（含新业务）增速 图表 9：完美人寿两种情景下 PE 估值 资料来源：研究所 资料来源：研究所 拉长利润久期拉长利润久期情景下，情景下，ROEROE 表现为前低后高表现为前低后高，有利于有利于提升提升 P PB B 估值估值。换个角度，根据 利润预测结果计算各年度的 ROE，结果显示长久期情景下前期 ROE 明显低于短久期情 景，首年仅为 21.8%，但在未来 10 年左右均保持上行，而短久期情景下虽然前期 ROE 很高
7、，首年达到 27.8%，但在短暂上行后便开始下降，在第 9 年被长久期情景超越。 同样，随着时间推移，利润增速逐渐放缓，两种情景下的 ROE 也逐年下滑，最终均收 敛于终极水平。根据上篇专题报告提出的 PB 估值公式P/0= ，在分红比例确 定的情况下，PB 估值水平主要由 ROE（红利增速由 ROE 驱动）驱动，当未来年度 ROE 水平下降时，PB 估值应逐年走低。同样根据 DDM 模型得到绝对估值结果，并计算 PB 估值水平，结果显示，2019 年末，长久期情景下对应 PB 为 4.83 倍，而短久期情景 对应 PB 为 4.72 倍，但由于长久期情景下 ROE 持续走高，PB 估值前期有
8、所上行，最 高达到4.88倍， 但短久期情景下由于ROE较快下降， 使得PB估值水平一开始就下降， 最终两种情景下 PB 估值水平也将趋于收敛。因此，不管是从估值逻辑看，还是从估因此，不管是从估值逻辑看，还是从估 值测算结果看，随着值测算结果看，随着 ROEROE 的下降的下降（长久期情景前期有提升）（长久期情景前期有提升） ，两种情景下的，两种情景下的 P PB B 估值估值 水平均逐年降低，但长久期水平均逐年降低，但长久期情景情景下利润增长更具持续性下利润增长更具持续性, ,ROEROE 保持较高水平保持较高水平，未来年，未来年 度的度的 P PB B 估值水平总是会高于短久期估值水平总是
9、会高于短久期情景情景下的结果。下的结果。 版 权 所 有 其 他 霺牥灯牴楮搮捯洮据 证券研究报告证券研究报告| |非银金融非银金融 研究所 第 11 页 共 15 页 图表 10：完美人寿两种情景下 ROE 水平 图表 11：完美人寿两种情景下 PB 估值 资料来源：研究所 资料来源：研究所 4 4. .2 2 利润久期利润久期的的明显明显优势是优势是市场给予市场给予友邦保险高估值的原因之一友邦保险高估值的原因之一 友邦保险友邦保险新业务价值新业务价值利润久期利润久期保持在保持在 1 15 5- -2020 年，年，明显明显高于主要中资上市险企高于主要中资上市险企。我们 按照同样的方法测算了
10、友邦保险的有效业务价值和新业务价值利润久期， 这里需要注 意的是友邦采用的会计准则和内含价值评估标准与中资寿险公司存在一定差异， 风险 贴现率及其敏感性分析也不一样（友邦对风险贴现率的敏感性分析是+/-200bp） ，结 果的横向比较可能并不能非常准确的反映公司之间利润久期的差异， 但这并不影响总 体判断。测算结果显 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 日用消费日用消费 | 纺织服装纺织服装 推荐推荐（维持维持） 从海外巨头从海外巨头NikeNike及及AdidasAdidas兴衰探寻兴衰探寻运动运动品牌长青之道品牌长青之道 2019年年07月月23
11、日日 体育用品行业深度报告体育用品行业深度报告系列一系列一 上证指数上证指数 2900 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 109 3.0 总市值（亿元） 6241 1.2 流通市值 （亿元） 5068 1.2 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4.9 4.7 -13.1 相对表现 -3.5 -15.6 -21.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 纺织服装行业 2019 年中报前瞻 品牌零售 Q2 基数压力略缓解 纺 织制造承压2019-07-08 2、 2019 招商证券资本市场峰会体 育专家交流纪要谁会是下一个 Nike？2019-07-04
12、 3、 2019 招商证券资本市场峰会奢 侈品专家交流精要消费升级与消 费全球化趋势下中国品牌的未来 2019-07-02 孙妤孙妤 010-57601717 sunyu2 S1090511110003 刘丽刘丽 liuli14 S1090517080006 运动鞋服行业是国内为数不多的行业规模大、保持较快增长、高度集中、竞争壁 垒高的大众细分子行业。同时国际上诞生了 Nike、Adidas 大众专业运动品牌龙 头、以及 UA、lululemon 等专业细分品类龙头。本篇报告通过探究海外巨头 Nike 以及 Adidas 的兴衰波动探寻运动品牌的长青之道。 体育用品为大众消费品中最佳赛道。体育
13、用品为大众消费品中最佳赛道。我们在2019 年中期策略中指出，我 国正处于品牌升级后期向大众理性消费时代过渡阶段，新经济周期下，未来 大众化理性消费预计将成为支撑中国消费增长的主导力量。体育用品子行业 身处大容量市场中，且率先经历行业兴衰周期整合，在 2014 年复苏以来，近 5 年体育鞋服行业年均复合增速达到 15.59%，未来随着我国居民运动参与广 度与深度提升，对专业、细分、场景化产品需求增加等因素催化下，预计未 来 5 年体育鞋服市场仍有望保持年均 10%的复合增长，市场容量有望达到 4000 多亿的规模，较 2018 年提升近 50%。同时，运动基因为行业通过科技 创新打造产品功能差
14、异化的核心竞争壁垒提供了天然的屏障，产品创新及迭 代成为推动行业发展的核心创新力。 龙头龙头准确把握需求二次细分化趋势，准确把握需求二次细分化趋势，强化强化运动基因及科技创新运动基因及科技创新构建产品差异构建产品差异 化壁垒，通过提化壁垒，通过提升渠道精细化程度升渠道精细化程度/供应链反应速度实现整体运营提效供应链反应速度实现整体运营提效。Nike 和 Adidas 在成长壮大的过程中均经历了多次业绩调整，但最近 30 多年时间 内年化业绩增速均达到了双位数以上水平， 估值从 10 倍中枢提升至目前的 35 倍，市值屡创新高。核心动力在于：1）在品牌发展初期注重运动基因的植入， 并在后续发展过
15、程中通过赛事赞助/明星代言/场景化营销等方式进行运动基 因的强化。2）持续进行以提升运动功能和运动表现为目的的新技术突破并在 多系列产品上广泛应用，构建产品差异化壁垒。3）在保持运动功能的前提下 积极与顶级流量资源合作联名，做时尚潮流的引领者，同时采取限购策略， 赋予品牌投资属性。 4） 谨慎进行多品牌/多品类运营， 两大龙头均经历了 2000 年初的多品牌并购以及 2010 年后出售亏损品牌重新聚焦主业。5）渠道/供应 链运营提效：渠道方面加强电商建设力度，以及线下数字化体验店布局，打 造全渠道数字化运营能力；供应链在向低成本地区转移的同时，份额向优质 制造商集中，依靠人工智能降本提效。 国
16、内品牌的机遇与挑战：国内品牌的机遇与挑战：国内体育行业身处大容量市场，且率先经历行业兴 衰周期整合，目前行业增速领先。而龙头品牌安踏/李宁产品天然的功能性基 因通过持续的科技创新塑造了差异化壁垒的门槛，龙头领头羊效应明显，国 内龙头市场份额仍有望进一步提升，且未来有望率先进入全球化布局。但若 要持续推动品牌升级，仍需在运动基因强化及营销资源升级、长期及大量资 金投入研发创新、科技赋能零售、品牌价值维护方面加强向国际巨头学习。 风险提示：风险提示：国内经济波动导致内需不足、库存承压、品牌业绩下滑。 -30 -20 -10 0 10 20 Jul/18Nov/18Mar/19Jun/19 (%)纺
17、织服装沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、国内体育用品行业身处最佳赛道，易诞生大市值龙头 . 6 1、全民健身热潮持续，运动鞋服规模及增速位居大众子行业前列 . 6 1）国民运动参与广度和深度提升，推动运动装备向专业化、细分化及场景化升级 . 6 2）体育用品行业专业性基因造就功能创新，塑造大市场中差异化长青之路 . 8 2、现阶段紧握“需求细分+专业时尚”两大趋势，龙头在周期波动中实现集中度提升 . 9 1）美国市场：从大众化普及到专业化细分与时尚渗透，龙头争霸顺势者胜 . 9 2）中国市场：从粗放式扩张到精细化运营转向，龙头变革先行 . 11
18、二、海外巨头复盘：业绩年化双位数增长，市值屡创新高 . 13 1、NIKE：科技创新永无止境，近 40 年间市值上涨超过 1400 倍 . 13 2、Adidas：时尚与功能融合，2014 年后业绩增长&估值中枢提升 . 14 三、“运动基因+科技附能+高效运营”造就全球霸主地位 . 15 1、运动基因的植入和持续强化奠定品牌根基 . 15 1）缺乏运动基因的体育品牌是无法长期存续的 . 15 2）品牌与运动场景融合挖掘培育用户运动热情，反哺品牌消费 . 17 2、遵循需求运动类目化细分趋势，技术融合时尚塑造产品差异化，限量发售推高品牌 溢价 . 18 1）龙头交锋引领运动用品技术升级之路 .
19、 18 2）顺应运动专业细分化要求，通过孵化或并购方式进行新品类/新功能拓展 . 20 3）时尚元素加持，“联名与限量”赋予产品投资属性，推高品牌溢价 . 21 3、智能管理赋能供应商，产能全球布局降本提效 . 22 1）运动巨头供应链全球化布局能力强，有效降本提效 . 22 2）精简供应商数量，加强与优质制造商深度合作 . 23 3）数字化智能化管理赋能供应商，提升供货柔性及效率 . 24 4、高效&数字化渠道运营，实现更精准的消费者触达 . 25 1）早期利用优质大经销商模式实现渠道快速扩张 . 25 2）提升直营占比以及零售运营力，加强与消费者直连 . 25 3）加速数字技术应用，新零售
20、快速开展 . 26 4）多维提效，净经营周期显著缩短 . 27 四、国内体育用品龙头的机遇与挑战 . 29 1、体育营销资源需要与品牌同步升级 . 29 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 2、长期坚持自主研发及创新力提升 . 29 3、突出中国元素，从潮流的追随者向制造者转变 . 29 4、利用数字化技术提升渠道零售力，更精准的满足终端需求 . 29 5、尝试产能转移降低成本，布局智能制造提升反应速度 . 30 五、风险提示 . 30 图表目录 图 1：国内 15 年-25 年“体育人口”增速提升 . 6 图 2：不同年龄层体育运动渗透率均有明显提升 . 6 图 3：中国
21、国民参与运动类目丰富度提升 . 7 图 4：中国体育消费市场规模及人均体育消费增速 . 7 图 5：全国马拉松赛事参与人次及场次 . 7 图 6：国内滑雪人次和场次数量创新高 . 7 图 7：国内瑜伽行业市场规模及增速 . 8 图 8：国内攀岩馆数量有序增长 . 8 图 9：国内体育鞋服行业规模及增速 . 8 图 10：各细分品类规模及增速比较 . 8 图 11：国内大众细分子行业前 5 大品牌市占率提升趋势对比 . 9 图 12:美国观赏体育及娱乐休闲行业工业增加值同比增速 . 9 图 13：美国市场运动鞋服品牌市占率情况 . 11 图 14：龙头品牌市值表现 . 11 图 15：2000
22、年-2010 年行业处于增长阶段 . 12 图 16：龙头依靠渠道扩张实现业绩快速增长 . 12 图 17：2011-2013 年行业处于调整期 . 12 图 18：2011-2013 年海外品牌增长表现优于国内品牌 . 12 图 19：中国市场运动鞋服品牌市占率情况 . 13 图 20 ：安踏及李宁品牌市值表现 . 13 图 21：Nike 市值自 1980 年上市至 2018 年底上涨超过 1400 倍 . 14 图 22：Adidas 总市值自 1995 年上市至 2018 年底增长 20 倍. 15 图 23：Nike+RUN CLUB 线下跑友俱乐部 . 17 图 24：Nike+T
23、RAINING CLUB 线下课程 . 17 图 25：宁泽涛现身阿迪达斯成都“跑出蔚蓝”主题活动 . 18 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 26：宁泽涛代言 Ultra Boost Parley 新款跑鞋 . 18 图 27：早期的 Nike Cortez . 18 图 28：70 年代末 Nike 收入快速增长 . 18 图 29：Nike 和 Adidas 全球专利数量对比 . 19 图 30：Nike 运动实验室对运动员进行参数捕捉 . 19 图 31：Nike 气垫技术迭代历程 . 19 图 32：搭载 Boost 鞋底的 YEEZY 系列 . 20 图
24、33：Boost 中底技术在其他产品线陆续应用 . 20 图 34：Nike 通过自我孵化或者并购的方式切入细分品类 . 20 图 35：阿迪达斯品类扩张步伐 . 21 图 36：2016 年至 2018 年 Adidas 收入增速超越 Nike . 21 图 37：Adidas 于 15 年后欧美地区市占率不断提升 . 21 图 38：90 年代至今 Nike 和 Adidas 毛利率持续提升 . 22 图 39：历年收入增长均与产品技术突破相关 . 22 图 40：产品差异化造就 Nike 及 Adidas 市占率绝对领先地位 . 22 图 41：Adidas 全球鞋类产能布局情况 . 2
25、3 图 42：Nike 鞋服全球产能布局情况 . 23 图 43：Nike 鞋服供应商数量变化 . 23 图 44：Nike 鞋服前五大供应商订单合计 . 23 图 45：Adidas 代工厂数量自 2014 年后开始精简 . 23 图 46：Nike 应付账款周转天数自 2017 年后开始缩短 . 24 图 47：Adidas 应付账款周转天数自 2015 年后开始缩短 . 24 图 48：Nike 直营收入占比逐渐提升 . 25 图 49：Nike 电商保持高增长 . 25 图 50：Nike 直营收入（含电商）保持双位数增长 . 25 图 51：Nike 经销业务收入放缓至个位数 . 2
26、5 图 52：Adidas 电商收入金额及占比 . 26 图 53：Adidas 直营门店数近年来有所调整 . 26 图 54：Nike 在移动端的布局 . 27 图 55：Adidas 在移动端的布局 . 27 图 56：Nike 上海 001 数字化体验店 . 27 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 57：Adidas 线下数字化体验店 . 27 图 58：Nike/Adidas 存货周转天数保持相对稳定 . 28 图 59：Nike 存货周转在可比公司中处于较快水平 . 28 图 60：Nike/Adidas 应收账款周转天数逐渐缩短 . 28 图 61：Nike/Adidas 应收账款周转处于行业中游水平 . 28 图 62：资金运营效率持续提升 . 28 表 1：美国体育用品行业发展阶段 . 9 表 2：中国体育用品行业发展阶段 . 11 表 3：Nike 拥有顶级体育明星阵容 .
