1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 03 月 08 日 房地产开发房地产开发 商业地产黄金赛道商业地产黄金赛道价值价值再发现再发现商业地产商业地产行业行业系列报告之一系列报告之一 对可复制对可复制性和龙头租金增速性和龙头租金增速的预期差的预期差带来带来商业地产行业投资机会。商业地产行业投资机会。 商业地 产利润增长越发成为房企增长的重要驱动因素。 而市场由于对龙头企业购 物中心可复制性的担忧， 对该业务可持续增长有所顾虑， 故一直使用 NAV 模型 （租金/资本化率的方法） 对商业地产进行估值。 本文通过研究行业的 增长驱动因素、优质购
2、物中心是否可以复制，形成了对龙头购物中心业务 增速的假设差异，而这样的增速预期差带来了投资机会。 商业地产商业地产市场市场是是大大消费价值链下的万亿市场。消费价值链下的万亿市场。2019 年全国购物中心租金 规模约为 6413 亿元，约占当年社零规模的 1.55%。近 5 年增速约 23%。 全国购物中心销售额全国购物中心销售额和租金规模和租金规模仍将继续快速增长。仍将继续快速增长。 从存量看， 我国 2018 年人均可租购物中心面积仅为日本的 60%， 而我国城市人口密度 7000 人 /平方公里远高于日本 4000 人/平方公里，显示行业仍有发展空间。从增 量看，全国能承载购物中心的地区正
3、在越来越多全国能承载购物中心的地区正在越来越多。首先，全国购物中心客 流量会继续快速提升。第一，购物中心下沉至低线城市驱动渗透城市数量 快速增加。 第二， 线上对线下冲击正在减小， 购物中心客流量增速在 2017 年拐点已至，已然回暖。除客流量外，三四线城市中产阶级崛起和消费升 级趋势明显，意味着提袋率和客单价也会继续提升。 优质购物中心高门槛。优质购物中心高门槛。我国购物中心总量不低，2018 年后新增供应增速 转负，存量两极分化明显，优质购物中心仍受追捧。优质购物中心的经营 情况和盈利能力显著高于行业平均，显示出龙头企业竞争优势。优势主要 来自于： 规模优势带来的招商能力优势， 经验丰富带
4、来的设计和运营优势， 规模带来的资金实力和成本优势，品牌美誉度带来的土地成本优势。 优质购物中心可复制。优质购物中心可复制。美国商业地产龙头西蒙地产（SPG） 2018 年底在管 商业项目已达 209 个。2019 年底万达开业购物中心数量已达 323 个，显 示管理天花板很高。从原因来看，优秀房企通过制度标准化和人才培养实 现管理模式的复制和购物中心管理水准的标准化， 而且城区人口的不断净 流入和地铁的快速建设使得龙头购物中心下沉的地区基本面很优秀。 从结 果看，大悦城、华润新开业项目第三年末 EBITDA 回报率达 6%以上，符 合业内对项目的要求回报率， 并未出现新开项目投资回报率越开越
5、差的情 况。显示优质购物中心具有可复制性。 投资建议投资建议： 当前行业优质购物中心稳定期每年同店增速仍有 5-10%， 而龙 头商业地产具有高门槛、可复制的特点，因而快速扩张的房企会享受在管 面积增加和同店租金增加的双重红利，实现租金的快速增长。我们建议选 择在商业地产行业战略扩张和冲击行业领导地位、 有成功复制和运营经验 的企业，如新城控股、华润置地、大悦城。新城控股、华润置地、大悦城。 风险提示风险提示：线上购物冲击超预期。疫情影响超预期。消费信心不及预期。 低线城市客流量和购买力不及预期。公司扩张速度及管理天花板低于预 期。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析
6、师 任鹤任鹤 执业证书编号：S0680519060001 邮箱：renhe 研究助理研究助理 杨倩雯杨倩雯 邮箱：yangqianwen 1、 房地产开发：追根溯源，从 ROE 与 FCFF 角度看房 企的价值提升途径2020-03-06 2、 房地产开发：五年期 LPR 如期下调，政策持续边际 放松2020-02-20 3、 房地产开发：销售下行投资回落，竣工累计增速转 正统计局 12 月数据点评2020-01-17 -16% 0% 16% 32% 2019-032019-072019-112020-03 房地产开发沪深300 2020 年 03 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声
7、明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.商业地产：大消费价值链下的万亿租金市场 . 6 1.1 什么是商业地产？ . 6 1.2 商业地产：坐拥大消费价值链 . 6 1.3 近五年存量面积增速 23%，2019 全国租金规模约为 6400 亿元 . 7 1.4 行业集中度仍分散，CR10 仅 13% . 9 2. 商业地产的投资机会：龙头增速存在预期差 . 9 2.1 商业地产目前最有可能成为房企的第二增长曲线 . 10 2.2 由于担忧可复制性而使用 NAV 估值，会低估龙头企业的增速和业务价值 . 11 3. 成长逻辑：从三大因子看行业规模的驱动因素 . 13 3.1 购物中心销
8、售额的三大因子：客流量、提袋率、客单价 . 13 3.2 客流量增长：城市下沉与线上冲击减小 . 13 3.2.1 优质购物中心渗透城市数量快速增加 . 13 3.2.2 线上对线下购物的冲击正在减小，线下客流量回暖趋势明显 . 14 3.3 提袋率与客单价提升：全国中产阶级崛起与消费升级 . 18 3.3.1 全国中产阶级崛起，低线城市中产阶级占比已达高线城市 2013 年水平 . 19 3.3.2 消费升级：消费者倾向购买更高端的品牌和购买服务 . 21 3.4 未来 5 年全国租金平均增速 9%，2030 年达 1.2 万亿市场 . 26 4.优质购物中心：可复制、高门槛 . 27 4.
9、1 供应增多，竞争加剧，盈利能力分化，方显护城河之重要 . 27 4.1.1 新增供应趋缓，两极分化明显，优质购物中心仍受追捧 . 27 4.1.2 龙头企业竞争优势铸就行业宽广护城河 . 29 4.2 为什么成功的商业地产项目可以被复制 . 31 4.2.1 运用标准化制度复制管理模式 . 32 4.2.2 境内外龙头企业管理规模都已达 200 个以上且仍未见顶，管理天花板还很高。 . 33 4.2.3 基本面良好、能够支撑购物中心的区域还有很多，是可复制的内在原因 . 35 4.2.4 龙头购物中心基本面情况 . 39 4.2.5 优质购物中心新开业项目回报率仍在合理范围区间，并非越新越差
10、 . 41 5优质公司对比及投资建议 . 42 5.1 公司基本情况 . 42 5.2 公司财务情况 . 45 风险提示 . 47 图表目录图表目录 图表 1：房地产业务和商业地产业务分类 . 6 图表 2：华润置地样本购物中心租售比 . 7 图表 3：大悦城样本购物中心租售比 . 7 图表 4：我国购物中心建筑面积存量规模变化 . 7 图表 5：人均购物中心可租面积与居民人均消费 . 8 图表 6：人均购物中心可租面积与城市人口密度 . 8 图表 7：自下而上测算 2019 年全国购物中心租金规模 . 8 图表 8：各线城市平均购物中心面积及平均租金 . 9 图表 9：各线城市总购物中心面积
11、及平均空置率 . 9 图表 10：购物中心行业集中度 . 9 2020 年 03 月 08 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：港资房企租金占收入比重提升 . 10 图表 12：恒隆地产经营性现金流有较大改善 . 10 图表 13：华润置地、大悦城地产、新城控股业务租金收入占比变化 . 10 图表 14：华润置地、大悦城地产、新城控股业务 NAV 价值占比 . 10 图表 15：DCF 模型和 NAV 模型对商业地产业务结果差异较大 . 11 图表 16：西蒙地产 PE 中枢在 30 倍左右 . 12 图表 17：购物中心销售额的三大关键因子：客流量、提袋
12、率、客单价 . 13 图表 18：华润置地购物中心业务自 2014 年后向二三线城市扩张 . 14 图表 19：新城控股购物中心业务自 2015 年后向三线城市扩张 . 14 图表 20：三线城市 2017 年客流量复苏情况最佳 . 15 图表 21：中国网民规模增速已经下降至 1.6% . 15 图表 22：中国网络购物交易规模增速快速下降 . 15 图表 23：主流电商获客成本相比早期有所增加(单位：元) . 16 图表 24：全国购物中心客流指数 . 16 图表 25：快递费占网上零售额比重拐点显现，开始上行 . 16 图表 26：价格战下的快递龙头净利率持续下滑，涨价是大势所趋 . 1
13、6 图表 27：天猫平台对入驻品牌收取 2-5%服务费和固定年费 . 17 图表 28：快递和平台费用占销售额的比重之和正在提升 . 17 图表 29：线上成本和线下租金比例已经十分接近 . 17 图表 30：2018 年大型电商线下开设首店案例 . 18 图表 31：中国上层中产阶级人数大幅增加 . 19 图表 32：三四线中产阶级占比达到一二线 7 年前水平 . 19 图表 33：内陆城市的中产阶级家庭占比大幅提高 . 20 图表 34：样本城市中的三四线中产阶级占比将大幅提高至 39% . 20 图表 35：中西部、西南部二三线城市的居民对家庭收入更有信心 . 21 图表 36：全国城镇
14、、农村居民可支配收入变化(元) . 21 图表 37：线上线下社会消费品零售总额及增速 . 21 图表 38：消费者信心指数持续攀升 . 22 图表 39：中国消费者关键快消品消费升级趋势高于美国、德国 . 22 图表 40：居民从购买产品转变为购买服务 . 22 图表 41： 中国消费结构升级仍有很大空间 . 22 图表 42：居民最终消费支出统计口径包含服务性消费，社会消费品零售总额不含 . 23 图表 43：餐饮和线下娱乐服务业增速高于线下社零增速 . 23 图表 44：2015 年后居民最终消费增速快于线下社零增速 . 23 图表 45：大悦城项目服务业态面积占比显著提升 . 24 图
15、表 46：大悦城商场 2016 年 31%销售额来自于服务业态 . 24 图表 47：全球个人奢侈品消费市场变化趋势 . 24 图表 48：中国消费者奢侈品消费回流内地趋势明显 . 24 图表 49： 中国内地奢侈品市场近年保持 20%速度高增 . 25 图表 50：内地 90%奢侈品在线下销售（单位：亿元）. 25 图表 51：门店导购对购买起到至关重要的作用 . 25 图表 52：消费者全渠道了解信息，但主要在线下购买 . 25 图表 53：奢侈品门店在二三线城市占比明显提升 . 26 图表 54：轻奢门店在二三线城市占比明显提升 . 26 图表 55：大众消费品牌门店二三线增幅显著快于一
16、线 . 26 图表 56：2018 年消费者信心指数农村和三线城市表现最佳 . 26 2020 年 03 月 08 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：全国购物中心租金规模测算 . 27 图表 58：全国购物中心新增供应 2018 年起连续两年负增长 . 28 图表 59：中国购物中心的上市运营商运营水平可以与国际同行对标，好于国内行业平均 . 28 图表 60： 商业地产龙头企业坪效高于行业平均数倍(单位:元/年/) . 28 图表 61：北京有经验运营商零售物业租金显著跑赢其它同行 . 29 图表 62：2016 年 top210 购物中心占 9%的面
17、积，贡献 26%的销售额 . 29 图表 63：西安 2018 年开业的大悦城不少品牌与北京西单大悦城相同（打钩代表共有品牌） ，显示出协同优势 . 30 图表 64：2013-16 年间新开业项目只有 22%有过往运营经验 . 30 图表 65： 除了地段，购物中心管理能力是品牌商最重视的因素 . 30 图表 66：龙头商业地产开发商融资成本 . 31 图表 67：投资立项前可行性研究模板框架 . 32 图表 68：投资立项前可行性研究模板框架 . 32 图表 69：商业地产项目投资测算路径 . 33 图表 70：某品牌购物中心租户管理制度 . 33 图表 71：某品牌购物中心租物业理制度 . 33 图表 72： 西蒙地产管理的零售物业面积是 40 年前的 12 倍 . 34 图表 73：预计万达
