1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 精神消费与功效并重，美与科技一体精神消费与功效并重，美与科技一体 商业零售行业化妆品估值专题：从全球估值角度看化妆品 2019.9.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 首席商业零售 分析师 S1010515010003 时间、研发、规模三重价值时间、研发、规模三重价值支撑支撑世界世界化妆品化妆品龙头龙头估值溢价估值溢价；广阔的市场、更快广阔的市场、更快 的增速、标的的稀缺的增速、标的的稀缺使中国使中国本土化妆品本土化妆品企业企业享有更高估值。享有更高估值。 时间、研发、规模三重价值使全球化妆品龙头享有估值溢价。时间、
2、研发、规模三重价值使全球化妆品龙头享有估值溢价。全球化妆品龙头 普遍较当地市场指数享有估值溢价，PE(TTM)溢价幅度普遍在 40%以上，PS 溢 价普遍在 30%以上；日韩化妆品龙头企业的估值溢价幅度远高于欧美化妆品龙 头。估值溢价缘于：1. 时间的价值：化妆品兼具功能性和精神消费属性，后者 源自其品牌价值，而品牌离不开时间的沉淀。2. 研发的价值：1）海外主流化妆 品品牌普遍由药剂师、精细化工配方师、营养师等创立，成立伊始便强调产品的 功效性；2）研发费用率普遍长年保持在 2.5%3.5%，重点企业均拥有自己的保 密配方、专利技术、核心产品等。3. 规模的价值：集团化存在，产品线丰富、 地
3、域广阔、客群全覆盖，运营抗风险能力强，地位巩固。 社交可视化、口红效应、“中国因素”推动全球化妆品龙头业绩增长提速：社交可视化、口红效应、“中国因素”推动全球化妆品龙头业绩增长提速： FY2016-FY2018，Loreal /Estee Lauder/ SHISEIDO 归属净利润 CAGR +4.3%/+15.3%/+45.7%。Facebook、Instagram、YouTube、Wechat 等社交、 视频软件的全球风靡推动社交可视化，提升即时美颜需求，拉动化妆品、医美等 需求；经济增速放缓，化妆品精神慰藉、“口红效应”增强。五大因素（消费升 级、媒介变迁、电商发展、品牌战略、政策利好
4、）推动中国化妆品需求快速增长， 尤其是国际高端化妆品消费强劲。中国市场成为全球各大化妆品龙头的增长引 擎， 并且这种增长前景有望向东南亚、 印度等发展中国家延伸， 推动可持续增长。 国际化妆品龙头：国际化妆品龙头： 1）P/E 估值溢价估值溢价长期持续存在，中枢长期持续存在，中枢 40%80%：Loreal/ Estee Lauder P/E 估值溢价中枢分别为 47%/41%；Amore Pacific Group/ LGHH/ SHISEIDO/Kose P/E 估值溢价中枢分别为 130%/134%/77%/20%。2） P/S 估值溢价估值溢价 30%以上以上，行情低迷或业绩低谷期估值
5、溢价更为显著行情低迷或业绩低谷期估值溢价更为显著，说明化妆，说明化妆 品龙头有更强的抗风险能力品龙头有更强的抗风险能力，波动性更小，波动性更小：Loreal/ Estee Lauder 估值溢价中 枢分别为 263%/22%； Amore Pacific Group/ LGHH / SHISEIDO/Kose P/S 估值 溢价中枢分别为 121%/325%/49%/29%。 国际国际及国内及国内龙头估值区间龙头估值区间：Loreal 历史 P/E 中枢 25x，P/S 中枢 2.8x，PEG 中 枢 2.3x；ESTEE LAUDER 历史 P/E 中枢 25x，P/S 中枢 1.9x，PE
6、G 中枢 1.9x； P&G 历史 P/E 中枢 19x，P/S 中枢 2.4x，PEG 中枢 1.3x；SHISEIDO 历史 P/E 中枢 34x， P/S 中枢 1.0 x， PEG 中枢 0.8x； AMORE PACIFIC GROUP 历史 P/E 中枢 19x，P/S 中枢 0.7x，PEG 中枢 0.2x；LGHH 历史 P/E 中枢 26x，P/S 中 枢 1.7x，PEG 中枢 1.4x；Kose 历史 P/E 中枢 23x，P/S 中枢 1.1x，PEG 中枢 1.1x。上海家化历史 P/E 中枢 40 x，P/S 中枢 3.2x，PEG 中枢 1.0 x；珀莱雅上 市后
7、蜕变迭代，迎来业绩与估值正向双击；丸美股份赛道好、研发强、管理优， 上市后开启变革补足短板，业绩增长提速有望支撑高估值。 商业零售商业零售行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 景气趋势 化妆品 - 从全球估值角度看化妆品从全球估值角度看化妆品2019.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素风险因素：需求增长低于预期；竞争加剧。 投资策略投资策略。 对比国际化妆品企业， 中国本土化妆品龙头公司享有更高估值： 广阔的市场、 更快的增速、标的的稀缺。推荐赛道好、研发强、管理优，积极变革补足线上渠道、新 媒体内容与社交营销、高线城市渗透短板的丸美股份；由美妆“快时尚”向美妆生
8、态平 台进阶的珀莱雅； 具备强品牌力、 全品牌、 全渠道优势， 营销能力不断改善的上海家化； 关注具备改善预期的御家汇和经销商渠道领域深耕的青岛金王。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 丸美股份 53.1 1.04 1.26 1.53 51 42 35 买入 上海家化 33.0 0.81 1.02 0.96 41 32 34 买入 珀莱雅 77.3 1.43 1.92 2.55 54 40 30 买入 青岛金王 5.3 0
9、.15 0.51 0.16 35 10 33 买入 御家汇 9.9 0.32 0.35 0.39 31 28 26 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 9 月 11 日收盘价 - 从全球估值角度看化妆品从全球估值角度看化妆品2019.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 核心结论：三因素支撑全球溢价，中国市场高估值核心结论：三因素支撑全球溢价，中国市场高估值 . 1 国际化妆品龙头：长期估值溢价中枢国际化妆品龙头：长期估值溢价中枢 40%80% . 3 P/E 估值溢价：长期持续存在，中枢 40%80% . 3 P/S 估值溢价：30%以上，
10、行情低迷或业绩低谷期估值溢价更为显著 . 7 国际及国内化妆品龙头业绩与估值区间国际及国内化妆品龙头业绩与估值区间 . 11 Loreal：历史 P/E 中枢 25x，P/S 中枢 2.8x，PEG 中枢 2.3x . 11 ESTEE LAUDER：历史 P/E 中枢 25x，P/S 中枢 1.9x，PEG 中枢 1.9x . 13 P&G：历史 P/E 中枢 19x，P/S 中枢 2.4x，PEG 中枢 1.3x . 15 SHISEIDO：历史 P/E 中枢 34x，P/S 中枢 1.0 x，PEG 中枢 0.8x . 17 AMORE PACIFIC GROUP：历史 P/E 中枢 1
11、9x，P/S 中枢 0.7x，PEG 中枢 0.2x . 20 LGHH：历史 P/E 中枢 26x，P/S 中枢 1.7x，PEG 中枢 1.4x . 22 Kose：历史 P/E 中枢 23x，P/S 中枢 1.1x，PEG 中枢 1.1x . 24 上海家化：历史 P/E 中枢 40 x，P/S 中枢 3.2x，PEG 中枢 1.0 x . 26 珀莱雅：蜕变迭代，业绩与估值正向双击 . 30 丸美股份：质地优良享估值溢价，可持续成长支撑高估值 . 32 风险因素风险因素 . 34 投资建议投资建议 . 34 - 从全球估值角度看化妆品从全球估值角度看化妆品2019.9.13 请务必阅读
12、正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：化妆品高增长的因素 . 2 图 2：2018 年各国化妆品市场规模 . 2 图 3：2004-2023E 各国化妆品市场规模增速 . 3 图 4：OR FP-Loreal 历史 P/E（TTM）及估值溢价 . 4 图 5：EL US-Estee Lauder 历史 P/E（TTM）及估值溢价 . 4 图 6：PG US-P&G 历史 P/E（TTM）及估值溢价 . 5 图 7：002790 KS-Amore Pacific Group 历史 PE（TTM）及估值溢价. 5 图 8：051900 KS-LG Household & Health
13、Care 历史 PE(TTM)及估值溢价 . 6 图 9：4911.T-SHISEIDO 历史 PE（TTM）及估值溢价 . 6 图 10：4922.T-Kose 历史 PE（TTM）及估值溢价. 7 图 11：OR FP-Loreal 历史 P/S（TTM）及估值溢价 . 8 图 12：EL US-Estee Lauder 历史 PS（TTM）及估值溢价 . 8 图 13：PG US-P&G 历史 PS(TTM)及估值溢价 . 9 图 14：002790.KSAmore Pacific Group 历史 PS(TTM)及估值溢价. 9 图 15：051900.KS-LG Household
14、& Health Care 历史 PS（TTM）及估值溢价 . 10 图 16：4911.TSHISEIDO 历史 PS（TTM）及估值溢价 . 10 图 17：4922.TKOSE 历史 PS(TTM)及估值溢价. 11 图 18：1989-2019 财年 Loreal 市值（亿欧元）与 P/E（动态）BAND . 12 图 19：1989-2019 财年 Loreal P/E（动态）变化 . 12 图 20：1989-2019 财年 Loreal PEG（动态）变化 . 12 图 21：1989-2019 财年 Loreal 市值与 P/S（动态）BAND . 13 图 22：1989-2
15、019 财年 Loreal P/S（动态）变化 . 13 图 23：1996-2019 财年 ESTEE LAUDER 市值（亿美元）与 P/E（动态）BAND . 14 图 24：1996-2019 财年 ESTEE LAUDER P/E（动态）变化 . 14 图 25：1996-2019 财年 ESTEE LAUDER PEG（动态）变化 . 14 图 26：1996-2019 财年 ESTEE LAUDER 市值（亿美元）与 P/S（动态）BAND . 15 图 27：1996-2019 财年 ESTEE LAUDER P/S（动态）变化 . 15 图 28：1988-2019 财年 P
16、&G 市值（亿美元）与 P/E（动态）BAND . 16 图 29：1988-2019 财年 P&G P/E（动态）变化 . 16 图 30：1988-2019 财年 P&G PEG（动态）变化 . 16 图 31：1988-2019 财年 P&G 市值与 P/S（动态）BAND . 17 图 32：1988-2019 财年 P&G P/S（动态）变化 . 17 图 33：1993-2019 财年 SHISEIDO 市值与 P/E（动态）BAND . 18 图 34：1993-2019 财年 SHISEIDO P/E（动态）变化 . 18 图 35：1993-2019 财年 SHISEIDO
17、PEG（动态）变化 . 19 图 36：1993-2019 财年 SHISEIDO 市值（千亿日元）与 P/S（动态）BAND . 19 图 37：1993-2019 财年 SHISEIDO P/S（动态）变化 . 19 图 38：1994-2019 财年 AMORE PACIFIC GROUP 市值与 P/E（动态）BAND . 20 图 39：1994-2019 财年 AMORE PACIFIC GROUP P/E（动态）变化 . 21 图 40：1994-2019 财年 AMORE PACIFIC GROUP PEG（动态）变化 . 21 图 41： 1994-2019 财年 AMORE
18、 PACIFIC GROUP 市值 （万亿韩元） 与 P/S （动态） BAND . 21 - 从全球估值角度看化妆品从全球估值角度看化妆品2019.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：1994-2019 财年 AMORE PACIFIC GROUP P/S（动态）变化 . 22 图 43： 2001-2019 财年 LG HOUSEHOLD & HEALTH CARE 市值 （万亿韩元） 与 P/E （动 态）BAND . 23 图 44：2001-2019 财年 LG HOUSEHOLD & HEALTH CARE P/E（动态）变化 . 23 图 45：2001-201
19、9 财年 LG HOUSEHOLD & HEALTH CARE PEG（动态）变化 . 23 图 46：2001-2019 财年 LG HOUSEHOLD & HEALTH CARE 市值与 P/S（动态）BAND . 24 图 47：2001-2019 财年 LG HOUSEHOLD & HEALTH CARE P/S（动态）变化 . 24 图 48：2002-2019 财年 Kose 市值（千亿日元）与 P/E（动态）BAND . 25 图 49：2002-2019 财年 Kose P/E（动态）变化. 25 图 50：2002-2019 财年 Kose PEG（动态）变化 . 25 图
20、51：2002-2019 财年 Kose 市值（千亿日元）与 P/S（动态）BAND . 26 图 52：2002-2019 财年 Kose P/S（动态）变化. 26 图 53：2001-2019 年上海家化市值（亿元）与 P/E（动态）BAND . 27 图 54：2001-2019 年上海家化 P/E（动态）变化 . 28 图 55：2001-2019 年上海家化 PEG（动态）变化 . 28 图 56：2001-2019 年上海家化市值（亿元）与 P/E（动态）BAND(去除天江&花王） . 28 图 57：2001-2019 年上海家化 P/E（动态）变化(去除天江&花王） . 29
21、 图 58：2001-2019 年上海家化 PEG（动态）变化(去除天江&花王） . 29 图 59：2001-2019 年上海家化市值（亿元）与 P/S（动态）BAND . 29 图 60：2001-2019 年上海家化 P/S（动态）变化 . 30 图 61：2017 年 11 月-2019 年 8 月珀莱雅市值（亿元）与 P/E（动态）BAND . 31 图 62：2017 年 11 月-2019 年 8 月珀莱雅 P/E（动态）变化 . 31 图 63：2017 年 11 月-2019 年 8 月珀莱雅 PEG（动态）变化 . 31 图 64：2017 年 11 月-2019 年 8
22、月珀莱雅市值（亿元）与 P/S（动态）BAND . 32 图 65：2017 年 11 月-2019 年 8 月珀莱雅 P/S（动态）变化 . 32 图 66：2019 年 7 月-2019 年 8 月丸美股份市值（亿元）与 P/E（动态）BAND . 33 图 67：2019 年 7 月-2019 年 8 月丸美股份 P/E（动态）变化. 33 图 68：2019 年 7 月-2019 年 8 月丸美股份 PEG（动态）变化 . 33 图 69：2019 年 7 月-2019 年 8 月丸美股份市值（亿元）与 P/S（动态）BAND . 34 图 70：2019 年 7 月-2019 年 8
23、 月丸美股份 P/S（动态）变化. 34 表格目录表格目录 表 1：七大国际化妆品、日化公司历史 P/E 估值溢价 . 3 表 2：七大国际化妆品公司历史 P/S 估值溢价 . 7 表 3：重点公司盈利预测及估值表 . 35 - 从全球估值角度看化妆品从全球估值角度看化妆品2019.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 核心结论核心结论：三因素支撑全球溢价，中国市场高估值三因素支撑全球溢价，中国市场高估值 一、时间、研发、规模三重价值使全球化妆品龙头享有估值溢价一、时间、研发、规模三重价值使全球化妆品龙头享有估值溢价 化妆品行业龙头较当地市场指数普遍享有估值溢价， PE(TTM)溢价
24、幅度普遍在 40%以 上，PS 溢价普遍在 30%以上；日韩化妆品龙头企业的估值溢价幅度远高于欧美化妆品龙 头。我们认为，化妆品龙头企业估值溢价的原因： 1. 时间的价值时间的价值：化妆品兼具功能性和精神消费属性，后者源自其品牌价值，而品牌离 不开时间的沉淀。Estee Lauder 创立于 1946 年，Loreal 集团旗下 Helena 创立于 1902 年、Lanc me 创立于 1935 年；Shiseido 创立于 1872 年，Kose 创立于 1946 年；Amore Pacific 创立于 1945 年；普遍拥有 70 年以上历史。 2. 研发研发的价值的价值：1）海外主流化
25、妆品品牌普遍由药剂师、精细化工配方师、营养师等海外主流化妆品品牌普遍由药剂师、精细化工配方师、营养师等 创立，成立伊始便强调产品的功效性创立，成立伊始便强调产品的功效性，如：Helena 女士创立品牌前是一位药物配方师， 擅长将药物配方科技使用到其化妆品中；Estee Lauder 创始人及其叔叔原为化学制剂师； 日本大部分化妆品品牌起源于与“药”相关的产业。2）研发费用率普遍长年保持在研发费用率普遍长年保持在 2.5%3.5%，重点企业均拥有自己的，重点企业均拥有自己的保保密密配方、配方、 专利技术、 核心产品专利技术、 核心产品等等， 如 SK-II 的 Pitera 成份、Estee L
26、auder 的二裂酵母发酵产物溶胞物等。 3. 规模的价值规模的价值：海外化妆品龙头普遍以集团化方式存在，产品线覆盖高端、大众、彩 妆、日化等多板块；护肤品也普遍采用多品牌组合，涵盖抗衰、草本、药妆等多个领域， 以实现客群全覆盖。欧美、日本化妆品集团的缔造过程往往经历长时间的内部孵化和全球 并购，龙头企业运营抗风险能力强，地位巩固。 二、二、社交可视化、口红效应、社交可视化、口红效应、“中国因素中国因素”推动全球化妆品龙头推动全球化妆品龙头业绩增长提速业绩增长提速 近年，全球化妆品龙头业绩增长提速：FY2016-FY2018，Loreal /Estee Lauder/ SHISEIDO 归属净
27、利润 CAGR +4.3%/+15.3%/+45.7%。 Facebook、 Instagram、 YouTube、 Wechat 等社交、视频软件的全球风靡推动社交可视化，提升了即时美颜需求，拉动化妆 品、医美等需求；经济增速放缓，化妆品精神慰藉、 “口红效应”增强。 五大因素（消费升级、媒介变迁、电商发展、品牌策略、政策利好）推动中国化妆品 需求快速增长，尤其是国际高端化妆品消费强劲。中国市场成为全球各大化妆品龙头企业 的增长引擎，并且这种增长前景有望向东南亚、印度等发展中国家延伸，使增长具备持续 性。 - 从全球估值角度看化妆品从全球估值角度看化妆品2019.9.13 请务必阅读正文之后
28、的免责条款部分 2 图 1：化妆品高增长的因素 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 三、三、中国本土化妆品中国本土化妆品享有更高享有更高估值：广阔的市场、更快的增速、标的的稀缺估值：广阔的市场、更快的增速、标的的稀缺 广阔的市场广阔的市场：统计局口径下，2018 年，中国限额以上化妆品零售额 2619 亿元；按整 体与限额以上 1:0.46 推算，2018 年中国化妆品零售市场总规模约 5693 亿元（口径：包 含正品、水货，微商、跨境电商、免税等各种渠道） 。另据 Euromonitor 口径，2018 年中 国/美国/法国/日本/韩国的化妆品及个人护理市场分别为 620 亿/89
29、5 亿/153 亿/375 亿/135 亿美元。 图 2：2018 年各国化妆品市场规模（亿美元） 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：该口径包含护肤品、彩妆、洗护、口腔护理等，即大日化范畴 更快的增速更快的增速：统计局口径下，2016/2017/2018 年，中国限额以上化妆品零售额分别 同比+8.3%/+13.5%/+9.6%，2019 年 1-7 月增速为+12.7%。另据 Euromonitor 口径， 2004-2018 年， 中国化妆品与个人护理 CAGR+12.3%， 预计 2019-2023 年 CAGR+8.2%； - 从全球估值角度看化妆品从全球估值角度看
30、化妆品2019.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 同期全球水平为+3.9%/+5.5%、美国市场为+2.6%/+4.0%、法国为+0.3%/+2.2%、日本 +0.8%/+3.4%、韩国+6.3%/+2.4%。 图 3：2004-2023E 各国化妆品市场规模增速（亿美元） 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 注：该口径包含护肤品、彩妆、洗护、口腔护理等，即大 日化范畴 2016-2018 年，珀莱雅营业收入 CAGR+20.6%，归属净利润 CAGR+36.7%；丸美股 份营业收入 CAGR+14.2%， 归属净利润 CAGR+33.7%； 御家汇营业收
31、入 CAGR+38.5%， 归属净利润 CAGR+33.1%。 标的的稀缺标的的稀缺： 截至 2019 年 8 月末， A 股上市化妆品品牌类公司仅上海家化、 珀莱雅、 丸美股份、御家汇；本土龙头百雀羚、伽蓝集团、上美、环亚未上市，互联网新锐品牌 HFP、美康粉黛、完美日记等高速增长但存续尚短，尚未满足上市条件。 国际化妆品龙头：国际化妆品龙头：长期长期估值溢价估值溢价中枢中枢 40%80% P/E 估值溢价估值溢价：长期持续存在，中枢长期持续存在，中枢 40%80% 与当地市场指数 P/E 估值相比，国际化妆品、日化龙头估值溢价明显，其中化妆品企 业估值高于日化企业估值、日韩龙头估值溢价高于
32、欧美龙头。在七大国际化妆品、日化龙 头中，P/E 估值中枢最高的是 LG Household & Health Care 公司，达 134%，最低的是 P&G 公司，为 14%。 表 1：七大国际化妆品、日化公司历史 P/E 估值溢价 基本信息基本信息 P/E 估值溢价估值溢价 地区地区 公司公司 LOGO 统计时段统计时段 最大值最大值 最小值最小值 中位数中位数 欧美 Loreal 2004-2019 113% -44% 47% Estee Lauder 1997-2019 100% -30% 41% P&G 1990-2019 54% -39% 14% 日韩 Amore Pacific
33、Group 2011-2019 567% -50% 130% - 从全球估值角度看化妆品从全球估值角度看化妆品2019.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 基本信息基本信息 P/E 估值溢价估值溢价 地区地区 公司公司 LOGO 统计时段统计时段 最大值最大值 最小值最小值 中位数中位数 LG Household & Health Care 2010-2019 263% -47% 134% SHISEIDO 2006-2019 627% -40% 77% Kose 2006-2019 183% -41% 20% 资料来源：Bloomberg，公司公告，中信证券研究部；注：估值溢价=个股估值/指数估值-1；最新数据截至 2019 年 8 月 30 日；P&G 以日化、个人护理产品为主，我们将其归为日化公司；在本文列出 P&G 主要为对比分析化 妆品龙头与日化龙头的估值。
