1、第1节：但斌股市投资经典语录但斌股市投资经典语录 最伟大的投资家也会随岁月消逝，但某些投资的原则却亘古不变。 投资不需要高等数学，只需要常识和智慧。 杰出的企业寥若星辰，我们希望所投资的企业像是皇冠上的明珠。 一个人在市场里的输赢结果，实际上是对他人性优劣的奖惩。 投资像孤独的乌龟在与时间竞赛。 有的人从来没有真正坚定过，因为他们从来没有真正思考过。 时间是最有价值的资产，我们今天所买入的股票不仅仅属于我们自己，它属于整个家 ，我们 为的 。 果 也 ， 是 变 会 他人 自的currency1。 在我自己的家里，“的fi岁月fl 我- 果 真的有，有的 ， ”，不他人的 ，不所 ，不整天自己
2、的，不 ，我们 有 变自己的 与。 所 伟大，不在于他在75岁的时 有 450 的 ， 在于他 的时 明 ， 一的岁月来坚 。第2节： 一 明的 来一明的 来 在2006 的 大会上，我 但斌的 的 时间的，是 。我也 的 ，更 他的 ，因为 者在 浑有静气， 境深远。我似乎 知音。不过，我快领悟 ，但斌抒 般的 背 ，有一个深 的思索，那 是我们 何穿透时 的迷雾，看 来？这不仅关乎投资，也直指人。我与但斌是同时 人，他只比我小一岁。从成长经历来看，我们在20世纪80 极度乐观，享受着人或 化思潮，但80 末和90 初，大部分人陷入迷惘， 又迅速投入急剧转型的经济 会，焦虑困惑是难免的。记
3、90 期的一个晚上，我与当时在 战略与管杂 作的余世存先电话聊天，一个在 京，一个在上海，谈 久。余世存对的 来似乎悲观，我的 见则是， 果 这么悲观，不出，何必呆在内受罪呢。我不 离开， “赌“它有个明的 来，积极行动 来吧，否则，一定 不偿失。过去 ，余世存也出版 畅销书 非常道，尽管他还 一贯的 思考的习惯，但过 也不错嘛。进入21世纪， 会没有安静下来的 思，我们也只随 成长，并经常为高速成长 不安。人尤其是人，几 难惯 ， 大 来 ， 惑也是正常。更何 ，自从 战 来，人 气更是不 ，际大气 ，我们 际大气 不 ，我们更 。 这 化 化不是今天 有的，20世纪初 世 也有 ，成 不
4、的受 者，当 若 余，会 还会有 久。 古语 ， 入 ， 入 难嘛。投资也是一。我们 长投资， 为，实成currency1。 果在20世纪初投资，“或fifl 等 家，长投资 失 。要长投资，这个市场所在的家必 。比 ，人人 乐”是 么的伟大，市场有从 。 实上， 乐真正的成currency1是它成 的，只要 ， 乐 。我们 战结 ， 乐 市场的，背 着“ 化“的 。但我在 不看 “ 乐“，因为变 行 道， 乐 大 。 ， 乐不 是 嘛，我们人还是 吧。所 ，但斌 在谈 的 来，也 是 对投资最 要因 的关 。“时间的“，必是 时 静静开， 果是 时，那 ，度 。但斌在书 值 的思 ，这 一个
5、 我 深的对话，那是在 的深，我但斌， 果 价与股价高，为么要 。他 ，因为我们不知道还有哪些在 价格的因 没有考虑 。我 这比他强调要看 长远 投资的见解更为聪明。比 ，不要2002，即便是2005，我没 深价炒 那么高。我自 为 解 价的决定因 ，但还是没考虑周 。这明我们必永远必要的谦逊，不自己搞不 人家疯 ，至少在 搞清 人家疯 的 这也不迟。但斌和我是完主义者，也是信奉价值投资的同道。完主义者对自身的要求高，也比 单纯，是 。 也有欠缺 ， 是容 高调从 别人的嫉，正 的合伙人芒格所言，嫉是诫 ，人们却没有 足够的 视。嫉会 人没来加害于 ， 来不少磨练和苦难。另外，完主义者还会提高
6、别人的预期，一旦预期 不 ，也会招来不必要的麻烦。在这方面 是个大师，他每股 大会和股 报总在降低投资人的预期上足currency1夫。在资市场上，预期太高一般不是件 。在这篇 言时，股市也进入 一个敏感的时期。对大 数人来，又有一个对 来判断的 题 ，但斌 还是不 为 ，他要看 远远。我希望他是对的，即便我的是相 的“。20078月28 第3节： 二 但斌的“神奇致 式“二但斌的“神奇致 式“ 叶伟民人有缘分存在，正像乔布 所，有些经历当时 感 不 ， 看，似一串珍珠般 完整 联系 来 。早在20世纪90 末，我”同大鹏证券有过一段蜜月期，”投 一笔不小的资 委托他们固定收益。 我认识 大鹏
7、上下不少人，曾 宋三江等提 过但斌的大名， 始终缘相识。大鹏出 ，熟识的朋友人各 西，联系也 渐渐的少 。2006 节刚过， 缘来 。原大鹏证券市场经从深过来，相聚晚餐时与但斌相识。谈股市，但总对股市 来黄 岁月的展望其长期价值投资的念立时打动 我。记 他当时主要谈的观点有：1. 经历股 的股市将焕发出 所 有的，其 义丝毫不于当初 实行 经 2. 随人民 的 值，上市”的资产将会同面 价值 ，股市将 来一 的大 市，股价会 看不 3. 行等为， 长期价值投资的念。股市的 来 在但总的 道来立 般展在 ，价值投资的念 我对资市场的赢 时明 。在 谈但总的 学 智 和谦逊我下 尤为深 的。大 天
8、 ，和朋友同 一笔资 但总打，开始第一currency1观但总“的 ，却没有 “ 也有 的时 “。但总是个大气的人，他在我们的股票fifl上 作，我们即时知道 部的买过。20062月下，受fifl的当天上证指数在1270点 ，但总毫不迟 买入” A 等 个股票的合，fi上资 只下769.49。 5月，上证指数 1670点， 大上 31%， 我们fi上的股票市值大 60%。刚受过 市的我们，哪见过 这 6月上开始对产调 ，大调整，但总股不动。fi面市值看有所 ，我们产 要 果实的 在 看真是 ，坚要先出来，但总 般 ， 只 我们“ “。这一错 对我的投资 报 大。仅 A为，原始买入价26.88，
9、 3月21 股 分 102.8股 5月16 积 10转 3股， 10 6.3 5月17 所分股 每股33 买成股票，这原来的一股经变为1.68股。 6月8 我们要求出时的价格是27.88， 三个月几天， 70%。 股票实际却是在 价上，不久 A开始 ，它的价格是49.80， 20071月最高时 76 。出来 ，经历 长 消 买进出的 。这 有 少个 市 ？ 定思 ，12月 面 但总价值投资的 。一 来， 过直观 作， 在但总 上对各 的 学习，对价值投资也 积累 些感悟， 产 下些 字的 动。益报酬ROE return on equity 是证券分析人士最常 的评价”业绩优良与否的标准，著名的
10、杜邦务分析 系把ROE比分解为：ROE= 销售 润*总资产周转* 益乘数。上述分解fl 我们ROE的高低实际受三方面的 ：1. 的高低 润衡量 2. 资产管效的优劣 资产周转衡量 3. 务杠杆的 度 益乘数衡量 。我们 上三点来解但总的投资 点其所遵循的投资逻辑和念。一 “皇冠上的明珠“构成股票合。投资所股票的 比作产品的销售 润。据价值创造的原：只要资 报超过资成， 长越快，创造的价值越大。这 要求所投资的企业必currency1有极 的成长性，企业在自身资源”治方面currency1有的独 性和不 性则决定 企业的股价在有期内的 幅会高于一般企业。但总投资合的企业是些经过 精挑细curre
11、ncy1有极高成长性甚至不 的行业龙，业绩优良 抗 性强，从 有大的概证股票合在有期内的 润是正的 currency1有远远高于大的 幅。往我们 消 买股票因为currency1有大的不定性，碰 5个 停的品种， 的 大 还 去 ，长期下去ROE又怎么会高？但总所遵循的“有些 不 ，即 我们也不去“的原则， 证 最大限度的减少投资的不定性。观但总 一段时间 会有一个 ，有些股票品种 幅经大 却依 有 比 面举的 A ，难道 永不更换？实际 是会 过对所的“皇冠明珠“作长期的追踪调研 作时的筛， 更强者来更替强的。比 “ “和“ A“在我 的股票合 经消失， “至今是但总的最。二 有不 段。衡量
12、 造业或商业企业资产管效的优劣与否是看资产的周转，资产转动的数越 则效越高，所 薄 销是也， 在股票投资但总的原则是“ 万不要 段“。假 每 “高低吸“，毫 的资产 会极高，但在实际 作是不 总对的，不断犯错 造成的踏空，资产的 效 降低。但斌从不 段，实际产的效果是减少 犯错但 100%资产 的效果。于对所股票知知 满信，因 采取忽略 期 动 敢于长期 有的策略，在这点上比 过经常性的 ，甚至空来试图 风险的 作方式，资产 的效 高出，长期来差距将是惊人的。市场上有的投资者试图“价值投资兼投 “的方 ，即在一些 定的 股票上 段， 追求超越100%的资产周转数，我解这要currency1备两
13、个条件：1. 必自信是 技术高手，极少犯错 ; 2. 资 量 小，进出方便。但凡追求 成currency1者不断看， 夜被动荡不定的数字刺激，付出 大 劳神。当您有一定 积累 ，更需要的 是平和的态和更高质量的。投资是人哲学的一部分，人最快乐的时 是感 身舒泰，有空余时间去自己 欢的 。自从有但总为我打 ，自己 不 整天对着电脑追 杀 ，免 大 大 的股价 磨自己的智和身 ，深感安 感和幸福感大 。三 不鼓励 务杠杆。企业的资结构债务的 称为务杠杆， 债 所 被喻为杠杆，正是因为它会 收益和损失大幅度加大。既会 加潜在的收益，但也会加剧出务困境和破产的 性。著名的经济学家凯恩 在投资 曾热衷于
14、 务杠杆 放大投资收益。凯恩 认为：“对于那些完 没有赌 天性的人，专业投资的游戏比枯燥，也过于苦， currency1备这种天性的人则需要为自己的 付出 价。“他 杠杆 险，但也更相信自己的聪明，认为自己 过 。在他一曾有三因为 杠杆付出过 的 价，甚至于 的 化。 是不 成 务杠杆的，认为这是不 喻的 ，记 他有过“这一 一 够 ，不 过二 三 去“的 。但总也 他的fl只 投资，记 去12月 150万入市，在他的 fl下三个月 还 。 务杠杆 小 大来放大 的收益，但股市变化 ， 大 损 放大时 会 致 的不平衡 于 。芒格有一 经典谈 债：“我久没有 债 ， 别人感 困惑的 西，因为有
15、良 的性格 免。 的并不是 的投资合 几 的 报， 是 性投资一。“周末清 初 ，安 思， 忽 太太：“ 过这一会 这么 ？“那是因为但总股票的 平高。“ 没 还 我的识 ？“没经思考 出，一下真 。缘分 我与但总时相识，但总的人品 专业和对 业的著追求是他成currency1的关， 我在第一时间认受他的为人和念，敢于把资 部 付与他，也 少需要点识吧？有时一个人的 与 幸福与快乐实只在一念 。20077月5 第4节： 三 一个 主义者三一个 主义者 但斌先是一个 主义者， 是我认识的人仅有的一个 主义者。对于当 人来， 主义属于80 。当时的currency1，几个人 “在 上一fifl西
16、一fi ， 人在 夫。总结，和80 有关的关是“激 “ “热“ “ ”“ “天真“ “单“ “真“ “ 感“， 90 ，则身一变为“实“ “ 益“ “明“ “世“ “精明“ “焦虑“ “ “。80 的 主义者们，或者实低，或者变 世嫉。进入 世纪，我们经难 见 气风发的 主义者， 但斌是这一个人。他是著的，在 作为分析currency1时，数 从开始，从 一他对世的往 他又是幸 的，在索 渐受 的价值投资，作为坚一的信念。人 于变 ， 我， 这一 认为不必 受 ，不点 正。 见，但斌的坚难 。价值投资创造的不仅仅是质 。索fl ，“ 市场不属于道 ，道不存在于这里，因为它有自己的游戏 则。“
17、人士则 悲 的 谈 “ 所里那些受 的 “，难道追 与追求“真 “ 定 ？幸 有价值投资， 其投资的成currency1和 举， 我们看 价值投资的“真 “：追求真，是为“真“ 将 值与 进资源 相结合，是为“ “ 单 和 ，是为“。这也是 一“有道感“的 市场存方式。因 ，价值投资是一种信，坚价值投资是一种境 。面对 益 高的值， 人 ， 但斌却认为一个大正在 ，他要 坚价值投资 来最 的时 。实，对 我深， 价值投资在还没有经历过一相当度的经济和股市 动的考。在否 ，也 还需要几下结 ，但 经有人在 试，仅 ， 值 我们存。有时我也会 ， 经 知识和信 所出的判断真的那么 ？也 我们的信念
18、是成currency1的。假 “黄 “的预言真的实，我相信但斌一定是坚 最 的极少数人 一。 我也衷希望他取 成currency1。因为，与一个 主义者大 的实相比，一个人或一 人的看对 看错， 是否在其 些 ，足 。20078月28 第5节：自 自 人的一太 ，有时 我们只 从内的 ，在所的 。我感受的人，像的，风 ，开随即 。更 的时 ，我 欢寂静的田野 秋天里撒满 叶的萧飒的树林，和夜幕低垂 一 明月高挂的 。一个投资的人， 非常专 。但有时 也 不 只是自己孤独 行。一种思 一种精神 一种信，也需要我们 过开的”来宣。我在寂静的黑夜行，但我也 唱。宁静存在于我的内，它是永恒不变的精神态
19、，永远不会被外 的纷扰所摧毁，但我也只在宁静追寻 义和源泉，却没有下记录， 会有深深的遗憾所 我在涌动着感的思 溪流甄别，在自驰骋的思 里寻觅， 试着将自己的 苦 欢乐 忧伤与往，将精神世 里那些稍纵即逝的火 札记 访谈等 式凝固下来。但 我们的足够深远，不会辜 上帝赐予我们的性 和坚毅，来实我们对 的追求。第6节： 录 录但斌股市投资经典语录一 明的 来 二 但斌的“神奇致 式“叶伟民三 一个 主义者 自 第一篇 时间的人 管-20073月4 在宏观经济预 季会上的 003时间的-20064月8 在第一 与价值投资 坛上的 017投资像孤独的乌龟与时间竞赛021第二篇 投资札记投资札记 一：
20、偶 的投资人 偶 的投资人027 “ 要挫 029 冬天播下的种 静待 天发芽-投资经历的 要转 期20002003030 上真正的投资 -最 的企业033投资札记 二：股没有 密 股没有独门绝技035 我这解侨城038 宁 行招股 书有感040 宁 行预 推荐会043 招商 行的 来044 有感深发展 行的 业务049 参加平安险2007期业绩布分析师午餐会 的联 051 对”“乔洪 件“的分析和评 055 关于 件的解056 感受格电器股 大会058 连锁还是连锁060 ” 的鸡王063 核城市的价有 世 第一064 的投资 来自哪里？070 气凝胶， 变世 的神奇材料有感071 股指期货
21、的推出对证券市场的 073 企业的周期074投资札记 三：投资最难的是么 坚 的 报077 投资最难的是么？079 穿越周期 穿越企业 穿越历史081 投资其实是追求小概的大概 件084 1000股万科的 085 ” 经上投资课087 投 投资收藏087 高 坚与商业模式的“随 091 难 的沃伦 093投资札记 “： 股民的议 请 待自己的 096 投资 变 -致那些 试 变的朋友097 投资成currency1必备的七种性格099 相信常识100 买最 的企业， 要投 100 悲 小102投资札记 五：股市知与行 致 的投资家103 三 一幅画104 股票市场自 动106 庄家背 是么10
22、7 灯下“黑“109 居 不知道证监会副主席110 杰出投资者的品质- 人杰出投资者 感112 投资需要开放的 114 “小人“也 我们成长114 我们的脑袋是偏见的难所115 股票投资的“义“与“不义“116 “关系投资“是害人至深的游戏118投资札记 六：资的 资的 119 的小屋121 世 的看行业， 婴 的看世 122 衡量成 的尺度124投资札记 七：我们更 对自己的家有信 股市黄 时 来 125 舷窗下的127 1964 京与2008 京 会130 我们更 对自己的家有信131 感133 于 民134 果王石先是省长市长135 fl杰 先学么？137投资札记 ：绽放我们的 的人篇1
23、39 所有的星星将离我们远去140 从 格里拉 京142 我为是河 人 骄傲144 蔚蓝丽的星 为么会有战 ？145 绽放我们的147 续”，希望 会永存147 这么孤独 下去148 您希望这 券上的是么？149 六天 152 在太行山上唱157第三篇 投资 看 久远一 投资 看 久远 从技术分析坚定转价值投资161 坚价值投资不需要 何166 实调研与投资细节172 天真和质朴 出企业的透明度175 人 精神和人 关177二 坚是价值投资的核 坚是价值投资的核183 “7只股票投资187 芒格和林奇189 关于万科 招商 行和的 190 买 不动 是经典195三 价值投资是与永恒的时间抗衡
24、把自己当成企业的经 者197 来20看 产 行 险 消品行业198 值的最大 是长期有199 股市不 续疯 200 价值投资不是 何人 的201 投资是在与永恒的时间抗衡202 投资也要看 这个家的 来203 调研细节：看企业 是去感受领 层的currency1204 股市有三大 支撑205“ 价值投资的内在逻辑 价值投资的优势在于赢207 股票 难 209 谁也不 挡13 人追求幸福212第“篇 方 与 的 来方 的投资收益217方 的投资准则222方 2006投资管作分析与总结229致 方 的伙 241民间投资领域真正的“山 剑“243 的 来269第五篇 寻 的足迹-带一双睛去28 在2
25、7828 在279上空自 的 281伟大家的- 286的长 - 家 289寻 的家292 常去的 295今夜星 297际 场与星303 城-拉 加 304的 307317录一 与价值投资 投资的 -沃伦 访谈录319 对股价几种最 最 险 的认识326 万不要 试 段 作330录二 和 -但斌 的 者言 第7节：人 管(1)第一篇 时间的 所 伟大，不在于他在75岁的时 有 450 的 ， 在于他 的时 明 ， 一的岁月来坚 。人 管-20073月4 在宏观经济预 季会上的 在经济高速发展 会资产 面 的， 何进行投资， 何有效管自己的 ， 渐成为 人关 的 题。成currency1的投资， 变自己的 ，也 续家 的 。从这个 度，每一个投资者，甚至每一个人 认识 投资和 管在这个伟大时 的 大价值。货 对 的损害
