1、股说明书，渤海证券研究所 - LEDLED 行业深度研究行业深度研究报告报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 4）封装环节：封装厂采购 LED 芯片、支架、荧光粉、封装胶等材料，利用封装 设备将 LED 芯片封装成各种形状的用于背光、照明、显示等用途的灯珠。小间距 显示屏要求封装厂有技术实力封装尺寸更小的芯片（比如 7mil*7mil 或者更小） 。 5）下游应用：封装好的灯珠最终被应用厂商拿来和电源、散热器、连接控制器、 光学元件、 外壳等组件组装成 LED 器件， 用于 LCD 屏幕的背光源、 LED 显示屏、 通用照明（室内室外） 、车灯
2、、景观工程照明、信号指示灯等。 1.1.2 核心设备与材料核心设备与材料逐渐国产化逐渐国产化 1）MOCVD 处于处于实现国产化实现国产化关键期关键期 国际重要供应商有美国 Veeco、德国 Aixtron；日本厂商研发生产的 MOCVD 设 备不出口；国内新崛起的厂商有中微半导体、中晟光电，产出的 MOCVD 已经在 国内各家 LED 芯片厂商规模应用，尤其是中微半导体 2017 年在国内市场份额占 到一半以上。 2009-2012 年是全球 LED 厂商的扩产高峰， 当时供应厂商 Veeco 和 Aixtron 产能 有限，中国大陆政府对 LED 芯片厂商采购 MOCVD 进行高额补贴（一
3、台设备价 值约 1500 万元， 政府补贴就有 1000 万元） ， 致使众多厂商进入 LED 生产领域大 规模采购设备，当时市场关注 LED 企业是否能够抢到 MOCVD 设备厂商的供货。 2017-2019 年是全球主要 LED 大厂的扩产周期， 一方面是因为 2010 年前后投产 的 MOCVD 设备将因老化而退出生产， 需要新增产能补充， 另一方面是全球 LED 芯片需求每年快速增长，需要全球 LED 芯片产能保持每年 10%以上的增长。在 这个扩产周期中，将有两个特点：一是本轮扩产将以大陆 LED 企业为主，国外传 统 LED 大厂和台湾 LED 厂商优势渐失，盈利能力显著下降，扩产
4、动力不足，扩 产规模不及大陆。中国大陆 LED 企业（从上游到下游）出口增长迅速，在全球市 场份额逐年增加，成为全球 LED 制造基地，借助本轮 LED 行业的景气周期，中 国大陆厂商市场份额将进一步提升。二是本轮扩产周期中，国产 MOCVD 将扮演 重要角色，三安、华灿等厂商都采购了相当比例（超过 70%）的国产 MOCVD 设 备，国产 MOCVD 价格比进口的低 20%-40%，这也会在一定程度上压低进口设 备的价格。Veeco 在蓝绿光 MOCVD 设备技术上具有明显优势，Aixtron 则在红 黄光MOCVD设备上具有优势。 未来一旦MiniLED和MicroLED得到大规模应用，
5、消化掉的产能相当于当前全球 LED 芯片总产能的数倍。 - LEDLED 行业深度研究行业深度研究报告报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31 2）MO 源源已经全部国产化已经全部国产化 MO 是金属有机化合物，包括三甲基镓、三乙基镓、三甲基铟等。重要供应商有 Dow（美） 、SAFC Hitech（美） 、Akzo Nobel（荷）和国内的南大光电、亚格盛、 江西镓铟光电等众多供应商。国内以南大光电为首的 MO 源供应商掌握了核心生 产技术，产能增加迅速，部分产品价格下降较快，当前处于底部附近，一定程度 上供给过剩。 图图 3 3：LEDLED
6、用用 MOMO 源已经实现国产化源已经实现国产化 资料来源：渤海证券研究所 3）衬底）衬底国产化率达到国产化率达到 80% 半导体芯片的生产都是在衬底上面做外延工艺，LED 生产所需要的衬底材料包括 蓝宝石、硅、砷化镓、碳化硅、氮化镓等。 蓝绿光芯片占到整个 LED 市场的 90%，使用的主流衬底是蓝宝石衬底（材料为 三氧化二铝） ，外延生长就是在三氧化二铝衬底上长氮化镓，晶格匹配较差，需要 生长过渡层缓冲；红黄光芯片占到市场份额的 10%，发光材料主体是砷化镓（做 一定掺杂） ，衬底材料是砷化镓，外延生长就是在砷化镓上面生长砷化镓，晶格完 美匹配，无可替代。中国大陆 LED 厂商使用的衬底主
7、要是国内厂商供应，衬底行 业是一个竞争较为充分而且已经国产化的行业。 表表 1：蓝绿光：蓝绿光 LED 各类衬底材料比较各类衬底材料比较 材料材料 导热系数（导热系数（W*m-1K-1） 膨胀系数（膨胀系数（*10E-6/K） 稳定性稳定性 导热性导热性 成本成本 ESD 蓝宝石（Al2O3） 46 1.9 一般 差 中 一般 硅（Si） 150 5-20 良 好 低 好 碳化硅（SiC） 490 -1.4 良 好 高 好 资料来源：互联网，渤海证券研究所 - LEDLED 行业深度研究行业深度研究报告报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 4）
8、各类高纯气体）各类高纯气体国产化国产化率不高率不高 各类高纯气体是半导体生产工艺中重要的原材料，LED 生产中重要的气体有砷 烷，磷烷，硅烷、氨气、氢气以及氮气等。 电子级高纯气体市场呈现垄断竞争的格局，行业集中度高。LED 芯片制造所需的 各类高纯气体主要被德国林德、美国空气化工、日本大阳日酸、昭和电工、普莱 克斯、法国液化空气等厂商垄断。这些化工巨头均在中国大陆投资设厂，方便供 货。 国内厂商中，南大光电经过自主研发已经能够量产高纯砷烷和磷烷，并已经向大 陆客户供货。2017 年 5 月 22 日三安光电公告，公司决定在厦门设立全资子公司 厦门三安气体有限公司,主要从事特种气体的研发、生产
9、和销售。 综上，MO 源和衬底已经实现国产化；国内 MOCVD 设备厂商的技术水平已经达 到国际先进水平，开始向客户供年产医用纱布建设项目 可行性研究报告 年产医用纱布建设投资项目江苏X X新材料科技有限公司编制工程师 范兆文二零二零年 备注：本可研为样本格式，如需量身编制可研报告去备案、立项，需要联系工程师提供项目基本情况，进行量身编制，填写项目清单（详细清单及编制流程沟通；工程师:范兆文 186-1277-5911）。可行性研究报告客户提供材料清单可行性研究报告客户提供材料清单1、项目简介2、项目规模 投资额3、项目场址：地理位置、当地优惠政策、占地面积、土地使用情况4、工程建设：建设面积
10、、主要建筑物、规划结构5、项目主要设施：设施名称、规格、来源、数量6、能源（水、电等）使用量、价格7、工作人员：人员组织机构、人员配置8、项目建设工期9、项目建筑工程费用、设备清单、设施费用10、项目营销方案11、资金筹措措施12、公司近3-5年的财务状况13、规划部门、土地管理部门对本项目的审批意见注：1、关于以上部分内容可参照下面表格填写。2、对于新建项目或对相关信息不能做出正确答复的，请咨询我公司进行解决。一、项目的基本信息项目名称项目承办单位项目承办单位概况法人代表介绍主要股东持股情况主营业务介绍近几年财务状况（企业资产、营业收入、利润等）3-5年发展规划项目拟建设地点项目占地面积项目
11、性质（新建/扩建/技改等）项目实施时间安排（是否分期实施/项目实施起止时间）项目总投资项目资金来源（是否有银行贷款，如有，贷款金额或者比例）项目年产量、年销售收入项目目前的进展情况项目发起的缘由二、项目的主要产品产品名称及规格（多种产品时应逐一列出）产品生产采用标准产品价格的制定产品优势概括文档最后面有完整的项目清单 目 录第一章 总 论11.1项目概要11.1.1项目名称11.1.2项目建设单位11.1.3项目建设性质11.1.4项目建设地点11.1.5项目负责人11.1.6项目投资规模11.1.7项目建设规模21.1.8项目资金来源21.1.9项目建设期限21.2项目承建单位介绍31.3编
12、制依据31.4编制原则41.5研究范围41.6主要经济技术指标51.7综合评价6第二章 项目背景及必要性分析72.1项目提出背景72.2建设项目的提出82.3项目建设必要性分析92.3.1积极响应我国新时期绿色发展理念号召的现实举措92.3.2顺应我国年产医用纱布快速发展的需要102.3.3发展新型产业是经济可持续发展战略的要求102.3.4加快年产医用纱布产业的发展是促进转型升级的迫切需要112.3.5提升企业竞争力水平，有助于企业长远战略发展的需要122.3.6增加就业带动相关产业链发展的需要122.3.7促进项目建设地经济发展进程的需要122.4项目建设可行性分析132.4.1政策可行性
13、132.4.2市场可行性162.4.3技术可行性162.4.4管理可行性172.5分析结论17第三章 行业市场分析183.1我国本行业发展前景分析183.2我国此行业发展状况分析193.3我国年产医用纱布发展趋势分析203.4我国年产医用纱布行业发展现状分析213.5本项目产品市场前景分析223.5.1年产医用纱布223.5.2年产医用纱布分析243.6市场分析结论26第四章 项目建设条件274.1地理位置选择274.2区域投资环境274.2.1区域位置概况274.2.2区域地形地貌条件284.2.3区域气候条件284.2.4区域交通区位条件284.2.5区域经济发展条件29第五章 总体建设方
14、案305.1总图布置原则305.2土建方案305.2.1总体规划方案305.2.2土建工程方案315.3主要建设内容325.4工程管线布置方案325.4.1给排水325.4.2供电345.5道路设计365.6总图运输方案375.7土地利用情况375.7.1项目用地规划选址375.7.2用地规模及用地类型37第六章 产品及技术方案396.1主要产品方案396.2产品标准396.3产品价格制定原则396.4产品生产规模确定396.5项目产品生产工艺406.5.1工艺设计指导思想406.5.2 项目产品生产工艺流程40第七章 原料供应及设备选型427.1主要原辅料消耗427.2主要设备选型427.2
15、.1设备选型原则427.2.2主要设备明细43第八章 节约能源方案448.1本项目遵循的合理用能标准及节能设计规范448.2建设项目能源消耗种类和数量分析448.2.1能源消耗种类448.2.2能源消耗数量分析448.3项目所在地能源供应状况分析458.4主要能耗指标及分析458.5节能措施和节能效果分析468.5.1工业节能468.5.2节水措施468.5.3建筑节能478.5.4企业节能管理488.6结论48第九章 环境保护与消防措施499.1设计依据及原则499.1.1环境保护设计依据499.1.2设计原则499.2建设地环境条件499.3 项目建设和生产对环境的影响509.3.1 项目
16、建设对环境的影响509.3.2 项目生产过程产生的污染物519.4 环境保护措施方案519.4.1 项目建设期环保措施519.4.2 项目运营期环保措施529.4.3环境保护措施评价549.5绿化方案549.6消防措施549.6.1设计依据549.6.2防范措施559.6.3消防管理569.6.4消防措施的预期效果56第十章 劳动安全卫生5710.1 编制依据5710.2概况5710.3 劳动安全5710.3.1工程消防5710.3.2防火防爆设计5810.3.3电力5810.3.4防静电防雷措施5810.4劳动卫生5910.4.1防暑降温5910.4.2照明5910.4.3防烫伤5910.4
17、.4噪声5910.4.5个人防护5910.4.6安全教育及防护59第十一章 企业组织机构与劳动定员6111.1组织机构6111.2劳动定员6111.3人力资源管理6111.4福利待遇62第十二章 项目实施规划6312.1建设工期的规划6312.2建设工期6312.3实施进度安排63第十三章 投资估算与资金筹措6413.1投资估算依据6413.2建设投资估算6413.3流动资金估算6513.4资金筹措6513.5项目投资总额6513.6资金使用和管理68第十四章 财务及经济评价6914.1总成本费用估算6914.1.1基本数据的确立6914.1.2产品成本7014.1.3平均产品利润7114.2
18、财务评价7114.2.1项目投资回收期7114.2.2项目投资利润率7214.2.3不确定性分析7214.3经济效益评价结论75第十五章 风险分析及规避7715.1项目风险因素7715.1.1不可抗力因素风险7715.1.2技术风险7715.1.3场风险7715.1.4金管理风险7815.2风险规避对策7815.2.1不可抗力因素风险规避对策7815.2.2技术风险规避对策7815.2.3市场风险规避对策7815.2.4资金管理风险规避对策79第十六章 招标方案8016.1招标依据8016.2招标内容8016.3招标程序80第十七章 结论与建议8517.1结论8517.2建议85附 表86附表
19、1 销售收入预测表86附表2 总成本表87附表3 外购原材料表88附表4 外购燃料及动力费表90附表5 工资及福利表91附表6 利润与利润分配表92附表7 固定资产折旧费用表93附表8 无形资产及递延资产摊销表94附表9 流动资金估算表95附表10 资产负债表96附表11 资本金现金流量表97附表12 财务计划现金流量表98附表13 项目投资现金量表100附表14 资金来源与运用表102第6页第一章 总 论1.1项目概要1.1.1项目名称年产医用纱布建设项目1.1.2项目建设单位江苏X X新材料科技有限公司1.1.3项目建设性质新建项目1.1.4项目建设地点江苏省南通市X X1.1.5项目编制
20、负责人工程师 范兆文 186 1277 。短期消费贷 期限小于 1 年， 每年产生大量的偿还， 实际总发放金额远大于净增加额。 2019 年， 短期消费贷净增加额为 1 万亿，实际总发放金额约为 18.6 万亿，测算流入地产领 域的比重为 42%，剔除循环借贷因素后，得出之前结果。 杠杆杠杆是是过去五年基本面上行的核心驱动力过去五年基本面上行的核心驱动力。 宏观角度， 估算 2019 年金融机构给全 国 75%的购房套数提供了房屋成交价值 70%的金融杠杆。 如果只考虑按揭， 那么按 揭给全国 64%成交套数提供了平均交易价值 60%的按揭杠杆，2019 年房屋总成交 2000 万套，全年按揭
21、发放笔数达到 1285 万套。中观角度看，过去三年销售增速 超预期的省份，基本都对应着居民杠杆率更快速的提升。2019 年至今，青海新房 销售金额同比增速为 26.95%，而新增居民贷款同比增速为 244.54%；新疆销售金 额增速 15.28%，新增居民贷款增速为 134.01%；宁夏销售金额增速 2.94%，新增 居民贷款同比增速 89.51%。2018 年，云南新房销售金额同比增速 33%，新增居民 贷款同比增速为 53%；陕西新房销售金额同比增速 28%，新增居民贷款同比增速 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告行业
22、深度研究报告 51%。 未来杠杆仍将持续未来杠杆仍将持续。中国目前给地产加杠杆在资金供给端还是被严重抑制的，需 求绝不是瓶颈，供给是。仅从按揭角度比较，美国美国 19921992- -20062006 年每年新增总贷款年每年新增总贷款 中新增按揭中新增按揭占比平均高达占比平均高达 65%65%。而中国。而中国 20152015- -20182018 年年过过去四年平均为去四年平均为 28%28%。 但目前杠杆的但目前杠杆的风险仍然相风险仍然相对较小对较小。1，中国的人口纵深足够大，导致使用居民杠杆 率衡量风险严重失真，目前城市目前城市 3 3. .4 4 亿亿套住房套住房，只有，只有 8 81
23、00100 万万套套左右左右有按揭有按揭，而 这里大部分人是享受了资产价格上涨带来的存量财富的提升，用居民杠杆率这一 流量数据来衡量风险严重失真。2，中国按揭目前基本都还是优质客户，根据央行 每年抽样调查的结果，20122012- -2012016 6 年年按揭申请者平均收入是所在城市平均水平的按揭申请者平均收入是所在城市平均水平的 2 2- -4 4 倍倍，未来大概率仍能保持较高水平。3，中国按揭未偿余额占房地产总金额的 比重很低，20192019 年末年末个人住房贷款余额（个人住房贷款余额（2929. .8 8 万亿）相当于万亿）相当于城镇存量住房市场城镇存量住房市场 价值的价值的 101
24、0% %，而美而美国这国这一比例一比例为为 40%40%。 第一部分第一部分 居民在给居民加杠杆居民在给居民加杠杆 居民给居民加杠杆， 主要指银行补偿每年住房杠杆本金偿还所发放的贷款。 此时， 银行更像一个通道，居民偿还和给居民发放相互抵消，不体现为余额变化。但是 这部分发放却体现为对地产销售金额贡献。 估算 2019 年对应按揭偿还所发放新按揭为 3.04 万亿，对应短期消费贷偿还所发 放购房杠杆为 2.8 万亿，合计 5.8 万亿。 这部分对应的杠杆已经大于净增加居民购房杠杆，也可以描述为居民部门杠杆内 部结构性变动影响已经超越金融部门给居民部门整体施加购房杠杆影响，而这是 居民杠杆总量达
25、到一定水平的结果。 这种结构性变动非常重要。偿还这种契约式的不受调控影响的金融行为，大幅度 提升了金融机构总体给地产加杠杆能力。 具体分析来看，本金偿还今年已经达到很高水平，且未来随着总体余额增长持续 增加。2019 年按揭部分对应偿还的发放为 3.04 万亿，预期 2022 年达到 4.4 万亿， 而 2014 年只有 1.1 万亿；短期消费贷今年对应发放估算为 2.8 万亿，且未来也随 着余额增长而增加。 进一步具体拆分本金偿还的两部分：1，按揭偿还；2，短期消费贷偿还。具体如 下： 1，按揭偿还分为：正常偿还、全部早偿、部分早偿。结构来看，2019 年对应偿 还发放的 3.04 万亿中，
26、金额分别为 1.25 万亿、1.37 万亿、0.42 万亿，占比分别为 41%、45%、14%。 按揭贷款总偿还金额在前期较高。拆分来看： 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 （1）正常偿还：居民一次性加杠杆后，缓慢被动去杠杆。趋势来看，正常偿还金 额在前期较高。 （2）全部早偿：一次性主动降杠杆行为，与二手房交易高度相关。趋势来看，全 部早偿金额通常在发放后第 3 年达到较高水平。 （3）部分早偿：部分主动降杠杆，主要和账龄相关，贷款发放后 1-3 年部分早偿 金额较高。 2，居民短期消费贷，今年由于偿还
27、流入地产领域的金额为 2.8 万亿。短期消费贷 期限小于 1 年， 每年产生大量的偿还， 实际总发放金额远大于净增加额。 2019 年， 短期消费贷净增加额为 1 万亿，实际总发放金额约为 18.6 万亿，测算流入地产领 域的比重为 42%，剔除重复借贷的影响，估计流入地产领域的金额为 3 万亿，其 中由于偿还流入地产领域的金额为2.8万亿， 由于新增流入地产领域的金额为0.16 万亿。未来趋势也是将随着余额增长而增长。 如考虑中小企业经营贷和其他金融机构贷款，杠杆比例更高。 1 1、测算测算 2 2019019 年按揭年按揭偿还偿还 3 3.04.04 万亿万亿，预期预期 2 202022
28、2 年达到年达到 4 4.4.4 万亿万亿 2019 年我们测算银行按揭总发放金额是年我们测算银行按揭总发放金额是 7.58 万亿，其中对应偿还的发放金额为万亿，其中对应偿还的发放金额为 3.04 万万亿亿，此外还有 MBS 出表。已经有按揭的居民通过偿还降杠杆，给其他居 民加杠杆。这部分并不带来住房贷款余额的提升，仅仅是按揭杠杆在居民部门内 部转移。按揭偿还主要有：正常偿还，全部早偿，部分早偿。我们测算，2019 年 按揭偿还金额 3.04 万亿，较此前大幅提升；预期 2022 年达到 4.4 万亿，甚至超过 目前每年 4 万亿左右净新增金额。 图图表表 1、2013 年年以以来来历年偿还金
29、额历年偿还金额测算测算（万亿万亿） 数据来源：中债网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：偿还率根据四大行平均计算，偿还率=当年偿还金额/年初余额 1 1. .1 1 正正常常偿还偿还 正常正常偿还偿还是居民一次性是居民一次性大大规模规模加杠杆加杠杆，此后此后在贷款合同约束下每期偿还在贷款合同约束下每期偿还，缓慢降，缓慢降 杠杆杠杆。趋势来看趋势来看，正常偿还金额正常偿还金额通常通常在贷款发放在贷款发放后后前期较高前期较高，逐年减少逐年减少。 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 正常偿还率主要受贷款期限和利率
30、影响，在等额本息方式下，正常偿还率逐年增 高，偿还集中在后期。我国按揭贷款偿还以等额本息为主，在没有早偿的情况下， 本金偿还随着账龄增加，正常偿还率越来越高。 但在早偿存在的情况下，偿还集中在前期。虽然正常偿还率提升，然而正常偿还 金额减少，因为早偿带来的本金减少程度可能超过早偿率提升的幅度。我们测算 在早偿率 8%的情况下，总偿还金额集中在前期，此后递减；而正常偿还金额基本 逐年减少。 （注：早偿率假设如下，第 1 年=1.5%，第 2 年=4%，第 3 年=6%，此 后均为 8%。 ） 图表图表 2、每年偿还本金每年偿还本金/初始本金初始本金不考虑早偿不考虑早偿 图表图表 3、每年偿还本金
31、每年偿还本金/初始本金初始本金考考虑虑早偿早偿 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 注：假设合同期限 20 年，利率 5.5%，早偿率=0% 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 注：假设早偿率如下，第 1 年=1.5%，第 2 年=4%，第 3 年=6%， 此后均为 8%。合同期限 20 年，利率 5.5% 1.1.2 2 全部全部早偿早偿 全部早偿是居民全部早偿是居民一次性主动降杠杆一次性主动降杠杆行为行为，与二手房交易高度相关，与二手房交易高度相关，并且在贷款发，并且在贷款发 放放后第后第 3 年年达到达到较高较高水平水平。全部早偿与二手房交易高度相关，因为出售房屋需要 还清贷款，
32、居民通过资产变现一次性还清贷款降杠杆。而在贷款发放初期，全部 早偿率较低，因出售房屋的意愿较低，并且受交易限制以及银行违约金制约。全 部早偿率一般在第 3 年达到较高水平，此后仍呈提升趋势。这里一部分是同一主 体偿还后加更多杠杆进入市场，但是完全不影响结论。 我们分析了 3 家大型银行共 191 个子样本的情况， 发现全部早偿率的两个特征： 1， 全部早偿率与二手房交易有一定相关性； 2， 全部早偿率在贷款发放后第 3 年达到 较高水平，此后仍有提升趋势。 早偿率与早偿率与二手房交二手房交易易高度相关高度相关。月度数据来看，全部早偿率与二手房交易变动趋 势高度相关。此外，年度数据来看，样本在
33、2赕f6(鵑搀暼匀潢朰搀暼讀缁仌耀缀垐伋椀秀笂猃塙晢彧搀漀挀挀昀愀愀愀愀攀愀挀昀昀挀攀搀搀最椀昀塙晢彧搀漀挀尀尀昀戀戀愀愀愀戀挀搀昀昀挀挀愀椀攀愀礀娀唀砀樀稀攀戀儀洀娀栀漀焀漀礀洀倀渀嘀儀瀀眀娀栀一猀洀樀吀洀眀塙晢开栀琀琀瀀猀眀眀眀眀攀渀欀甀渀攀琀挀漀洀椀氀攀刀漀漀琀尀圀攀渀欀甀渀攀琀椀氀攀刀漀漀琀尀攀愀攀挀愀昀挀攀愀昀昀搀攀戀攀戀戀敜塙晢攀塙晢鑎卞艟啙饏鲐扎瑟葴敶塙晢恒攰塙晢塙塙塙塙塙礀讘獶譑鱎獶譬塙挰塨谀挰汨攰鐀洀匰面鹵欀虵掌崀饎搀祫塙繎坻灢琀塙晢塙彔开开开开开开开开归开开开琀葞徟开开开开开伀彗开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开当开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开塓
34、彔开开开开开开开开归开开开琀葞徟开开开开开伀彗开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开当开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开屝麎葢獶秿塙塓彎开开开开开开开开开开开葢棿桎鹢獶譑祎鹗讏祎繢牻葿獧蝑街盿罞鑶葞譬塙晢塙繎坻堀瀀琀塙晢艎啙饏塙彔开开开开开开开开归开开开琀葞徟开开开开开伀彗开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开当开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开塓彔开开开开开开开开归开开开琀葞徟开开开开开伀彗开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开当开开开开开开开开开开开开开开开开开开开开屝麎萀獶礀塙塓彎开开开开开开开开开开开葢栀桎鹢獶譑祎鹗讏祎繢牻葿獧蝑街瘀罞鑶葞譬塙晢塙繎坻堀瀀琀夀鞋詟塙晢汓魣恏葏灙塙恓葏婶佗估葢葶儀甀瀀瘀蝎爀伀搀爀戀洀氀愀砀挀琀稀吀挀倀唀刀攀猀漀氀倀倀搀圀昀伀昀椀嘀椀儀攀匀昀刀匀椀愀瀀嘀甀敜塙晢攀塙晢鑎卞艟啙饏鲐扎瑟葴敶塙晢恒攰塙晢塙塙塙塙塙礀讘獶譑鱎獶譬塙
