1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司公司深度报告深度报告银银行业行业 2022021 1 年年 7 7 月月 2 23 3 日日 小微金融小微金融优势延续优势延续，关注关注估估值修复机会值修复机会 常熟常熟银行（银行（601128.SH） 推荐推荐 ( (维持评级维持评级) ) 核心观核心观点：点： 行业基本面行业基本面稳中向好稳中向好，让利压力小于，让利压力小于 2 2020020 年，分化格局显现年，分化格局显现 二季度经济增速 有所回落但仍高于 2019 年水平，对银行业经营环境影响不大，基本面向好趋势不 变。以存款为核心的负债端监管强化，有助优化银行资
2、金结构、降低负债成本，为 贷款端定价调整预留空间，银行让利压力整体小于 2020 年。伴随着行业景气度的 回升，上市银行分化格局显现，区位优势、业务结构和信用成本管控重要性增强， 具备该类条件的差异化品种有望持续受益业绩释放，享有更多估值溢价空间。 常熟银行常熟银行依托依托 IPCIPC+ +信贷工厂模式构建信贷工厂模式构建护城河，护城河，小微业务优势明显小微业务优势明显 公司独有的 微贷模式解决了小微业务信息不对称、风控难度大、效率不高等问题，同时可将模 式复制到异地分支机构、 参股银行以及村镇银行， 实现外延式扩张， 产生规模效应。 截至 2020 年末，公司以个人经营性贷款占总贷款和零售
3、贷款比重分别为 35.63%和 63.53%，异地分支机构和村镇银行累计贡献 62.19%，NIM 和不良率两项指标均领先 同业。此外，公司已入股 7 家农商行且兴福村镇银行范围覆盖江苏、湖北、河南和 云南等地区，复制模式并开展集约化管理，业务拓展想象空间巨大。 业绩增速低位回升，后期大概率延续改善之势业绩增速低位回升，后期大概率延续改善之势 受益于小微企业信贷需求空间广 阔、LPR 重定价影响减弱、存款开门红和利率上限调整、拨备计提压力缓解等多重 因素影响，公司的信贷投放规模预计维持稳健增长，息差企稳回升预期增强，信用 成本释放和反哺利润空间较大，业绩有望延续改善之势，测算 2021-202
4、3 年营业收 入增速为 11.88%、 11.23%和 11.32%， 归母净利润增速为 17.37%、 17.19%和 17.25%。 估值处于历史低位，关注估值低位修复机遇和中长期溢价空间估值处于历史低位，关注估值低位修复机遇和中长期溢价空间 公司当前 PB 0.95 倍，处于上市以来 0.40%分位，但在上市农商行中排名第 2，享有一定的估值 溢价。 我们综合考虑公司在小微金融层面的竞争力、 基本面向好趋势以及市场空间， 认为公司估值存在低位修复机会和中长期溢价空间，性价比较高，配置价值明显。 投资建议：投资建议：公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显。信贷业务下沉需求空 间广阔，个
5、人经营性贷款维持较快增长，NIM 同业领先。资产质量优异，拨备覆盖 率同业领先，风险抵补能力强劲。公司通过 IPC+信贷工厂的模式开展小微业务，有 效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行以及入股农商 行等形式拓展业务空间，常熟以外地区收入贡献逾 6 成，未来业绩增长空间可期。 结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2021-2023 年 BVPS 7.16 元 /7.86 元/8.66 元，对应当前股价 2021-2023 年 PB 0.89X/0.81X/0.73X。 常熟常熟银行盈利与估值预测银行盈利与估值预测 （亿元） 20202020A A 202202
6、1 1E E 2022022 2E E 2022023 3E E 营业收入 65.82 73.64 81.91 91.18 归母净利润 18.03 21.16 24.80 29.08 EPS 0.66 0.77 0.90 1.06 PE 9.65 8.22 7.02 5.98 BVPS 6.55 7.16 7.86 8.66 PB 0.97 0.89 0.81 0.73 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 风险提示：风险提示：宏观经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。 分析师分析师 张一纬 ：010-66568668 ：zhangyiwei_ 分析师登记编码：S01305190100
7、01 特此鸣谢：耿睿祺（实习生） 公司公司深度报告深度报告/ /银银行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 投资概要：投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：驱动因素、关键假设及主要预测： 银行业经营环境良好，公司拨备计提压力缓解，信用成本降低促进利润释放，叠加资产端 价格企稳回升预期增强，后期业绩增速有望实现持续改善。 公司专注小微金融领域， 需求空间广阔， 叠加普惠金融政策导向和公司自身业务布局的推 动， 信贷规模有望实现持续稳健增长， LPR 重定价影响减弱和信贷结构优化对贷款端定价企稳 回升形成支撑。 投资管理行+入股农商行有助打破地域限制，借助被投资收
8、购银行现有渠道网络，实现微 贷模式复制，拓展业务空间。 我们测算公司 2021-2023 年营业收入增速为 11.88%、11.23%和 11.32%，归母净利润增速 为 17.37%、17.19%和 17.25%。 我们与市场不同的观点：我们与市场不同的观点： 基于货币政策回归常态化和监管降低小微企业综合融资成本的政策导向，2021 年行业信 贷增速预计小于 2020 年，贷款定价水平有回升空间但幅度有限。相比于行业，我们认为常熟 银行信贷业务存在量价齐升的契机：一是常熟银行的小微业务需求空间广阔，融资缺口较大， 同时受到普惠金融政策导向的推动， 信贷规模有持续扩张的基础； 二是常熟银行服务
9、市场和客 户范围不断下沉， 与其他银行的小微实现错位发展， 例如加大 100 万以下贷款项目或者纯信用 类贷款的布局， 能够减少价格层面的竞争并获取更高的信用溢价， 对于贷款端整体定价水平的 提升和息差的增长具有较好的促进作用。综合量价层面因素对收入的影响以及公司拨备计提 压力缓解对利润的反哺效应， 我们认为常熟银行的业绩增速有望实现持续改善， 对估值修复形 成有力支撑，看好当前位置的配置价值。 估值与投资建议：估值与投资建议： 估值分析：估值分析： 公司当前 PB 0.95 倍， 处于上市以来 0.20%分位， 但在上市农商行中排名第 2， 享有一定的估值溢价。 我们综合考虑公司在小微金融层
10、面的竞争力、 基本面向好趋势以及市场 空间，认为公司估值存在低位修复机会和中长期溢价空间，性价比较高，配置价值明显，预测 2021-2023年BVPS 7.16元/7.86元/8.66元， 对应当前股价2021-2023年PB 0.88X/0.80X/0.73X。 投资建议：投资建议： 公司坚持支农支小市场定位， 小微金融优势明显。 信贷业务下沉需求空间广阔， 个人经营性贷款维持较快增长，NIM 同业领先。资产质量优异，拨备覆盖率同业领先，风险抵 补能力强劲。公司通过 IPC+信贷工厂的模式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩 张， 同时借助异地分支机构和村镇银行以及入股农商行等形式拓展
11、业务空间， 常熟以外地区收 入贡献逾 6 成， 未来业绩增长空间可期。 结合公司基本面和股价弹性， 我们维持 “推荐” 评级。 股价表现的催化剂：股价表现的催化剂： 资产端价格修复带动息差企稳回升；拨备计提压力减少、信用成本降低释放利润；中报业 绩表现超预期。 主要风险因素：主要风险因素： 宏观经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。 公司公司深度报告深度报告/ /银银行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 目目录录 一、银行业基本面稳中向好，个股分化格局显现 . 3 （一）经济增速有所回落，不改银行基本面向好趋势 . 3 （二）以存款为核心的负债端监管强化，让利
12、压力整体小于 2020 年 . 4 （三）行业分化格局显现，差异化品种业绩增长可持续性更强 . 5 二、常熟银行：小微金融优势延续，关注资产端价格回升 . 7 （一）差异化优势明显，IPC+信贷工厂模式构建小微业务护城河 . 7 （二）股东背景雄厚，管理层换届落地、微贷战略延续稳定 . 9 （三）业绩增速低位回升，资产端价格有望企稳回升 . 12 1.净利增速逐步回归常态化水平，资产负债表稳步扩张 . 12 2.小微业务需求空间广阔，贷款定价企稳回升预期增强利好 NIM 走阔 . 13 3.存款开门红缓解负债端压力，异地分支机构和村镇银行的存款贡献度提升 . 15 4.非息业务仍有提升空间，“
13、飞燕码上付”补贴退出促进中收改善 . 17 5.资产质量维持较优水平，拨备计提充分，风险抵抗能力强劲 . 19 （四）“投资管理行+入股”打开业务拓展想象空间 . 21 三、盈利预测与估值分析 . 23 （一）业绩预计持续改善，利好估值修复 . 23 （二）估值处于历史较低水平，差异化经营有望带来中长期估值溢价 . 23 四、投资建议 . 24 五、风险提示 . 24 公司公司深度报告深度报告/ /银银行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、一、银银行业基本面稳中向好，个股分化行业基本面稳中向好，个股分化格局格局显现显现 （一）经济增速有所回落，不改银行基本面向好
14、趋势 2021 年二季度宏观经济增速较一季度有所回落，但依旧优于 2019 年同期，预计对银行业 整体经营环境影响不大。2021Q2，GDP（不变价）同比增长 7.90%，较 2021Q1 有所回落， 但高于 2019 年同期水平；2021 年 6 月，PMI 为 50.90%，连续 16 个月维持在荣枯线上方。面 对 PPI 上行较快对企业成本端造成的压力，央行已通过 MLF、逆回购、全面降准等多种形式 保持流动性合理充裕，增强银行等金融机构服务中小微企业的能力，降低融资成本，托底实 体经济，企业盈利能力有望维持稳定，利好银行业资产质量改善和信用成本释放，同时融资 需求保持旺盛短期内也对银行
15、信贷投放形成支撑。2021 年 5 月最新数据，工业企业单月利润 总额 8299.20 亿元，同比增长 36.40%，规模与增速较前两个月有所回落，但整体处于 2019 年 以来较高水平；金融机构新增人民币贷款 2.12 万亿元，同比多增 3085.96 亿元，其中，企业 部门新增人民币中长期贷款 8374.06 亿元，同比多增 1107.13 亿元，新增规模均优于 2019 年同 期水平。此外，央行于 7 月 15 日全面降准 0.5 个百分点，叠加当日 MLF 和逆回购操作，累 计释放流动性 11100 亿元。 图图 1 1：GDPGDP、PMIPMI 和和 PPIPPI 数据数据 资料来
16、源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 2 2：工业企业利润总额与金融机构新增贷款：工业企业利润总额与金融机构新增贷款 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 -10 -5 0 5 10 15 20 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 GDP:不变价:当季同比 % 98 100 102 104 106 108 110 0 10 20 30 40 50 60 2019-01 2019-03 2019-0
17、5 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 PMIPPI:定基指数 % 0 10000 20000 30000 40000 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 金融机构新增人民币贷款 企业部门新增人民币中长期贷款 亿元 -50 0 50 100
18、 0 2000 4000 6000 8000 10000 工业企业:利润总额:当月值 工业企业:利润总额:当月同比 亿元 公司公司深度报告深度报告/ /银银行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 得益于良好的经营环境，银行基本面向好趋势有望维持不变。2021Q1，40 家上市银行累 计营业收入 1.48 万亿元， 同比分别增长 3.74%； 累计归母净利润 5148.04 亿元， 同比增长 4.63%。 已经披露的 3 份 2021 上半年业绩快报显示，张家港行、常熟银行和无锡银行的归母净利润均 实现两位数增长，增速较 2021Q1 进一步改善，同时利润增速远超营收，
19、预计与资产质量持续 优化和拨备计提压力缓解有关。整体而言，不良风险的逐步出清，叠加 2020 年拨备计提相对 充分，后期信用成本释放、拨备反哺利润空间较大，银行利润有望维持在较高的增速水平，基 本面向好趋势不变。 图图 3 3：上市银行上市银行业绩业绩表现表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二） 以存款为核心的负债端监管强化， 让利压力整体小于 2020 年 相比于 2020 年监管引导银行单边让利的情况，2021 年监管政策更加侧重对银行负债端的 管理，旨在通过优化银行负债结构、减少存款无序竞争等形式缓解银行负债端成本压力，借助 金融机构传导降低社会综合融资成本，银行让利压力
20、整体小于 2020 年。具体来看： 1 月 15 日，银保监会和央行发布关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关 事项的通知，严禁商业银行通过非自营网络平台开展定期存款和定活两便存款业务，并且要 求地方性法人银行坚立足于服务已设立机构所在区域的客户，有利于解决部分中小银行借助 非自营网络平台、 变相抬高存款利率等形式突破经营区域限制、 违反市场利率定价自律机制等 行为。部分以靠档计息、高息揽储为形式的互联网存款产品将会得到压缩，一定程度上减少存 款竞争、无序扩张等行为，对于缓解商业银行负债端成本刚性具有积极影响 3 月 23 日， 商业银行负债质量管理办法发布，从负债来源稳定性、负债结构
21、多样性、 负债与资产匹配合理性、负债获取的主动性、负债成本适当性、负债项目真实性等六方面明确 了负债质量管理的核心要素，旨在构建全面、系统的负债业务管理和风险控制体系，持续推动 商业银行强化负债业务管理。 6 月 1 日， 市场利率定价自律机制工作会议召开，审议通过了优化存款利率自律管理方 案。拟将商业银行存款利率上浮的定价方式，由现行的“基准利率倍数”改为“基准利率+ 基点”；在转换定价方式的同时，对不同类型的商业银行设置不同的最高加点上限。依据当前 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 营业收入归母净利润
22、营收同比净利同比 亿元 0 5 10 15 20 25 张家港行无锡银行常熟银行 2021H1业绩快报-营收增速 2021H1业绩快报-净利增速 % 公司公司深度报告深度报告/ /银银行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 基准利率测算，新规后国有行的定价上限普遍下调，活期存款、1 年期/2 年期/3 年期定期存 款利率上行分别为 0.45%、2%、2.6%和 3.25%，较新规前下降 4BP、10BP、34BP 和 60BP；股 份行和城农商的活期存款和 1 年期定期存款受新规影响不大， 利率上限分别为 0.55%和 2.25%， 较新规前上升 3BP 和 0BP，
23、2 年期/3 年期定期存款利率上限分别为 2.85%和 3.5%，较新规前 下降 30BP 和 63BP。 7 月 15 日，下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金 融机构）。依据央行披露， 降准释放长期资金约 1 万亿元， 主要用于归还到期的中期借贷便利 （MLF）以及弥补 7 月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，旨在优化金融机构的资金结构，提 升金融服务能力，更好支持实体经济。考虑到通过 MLF 融资的利率（2.95%）高于存款准备金 收益率，此次降准有望直接降低银行负债端成本。央行预计降准每年可为金融机构节约成本 130 亿元，我们结合该项数据并假设银
24、行负债成本以外的其他指标均维持不变，不考虑资产端 影响情况下静态测算降准预计降低银行业负债端成本率 0.43BP，提升净息差 0.42BP。 上述以存款为核心的负债端监管强化对于优化资金结构、 降低资金成本， 进而稳定银行净 息差具有积极影响。截至 2021 年 3 月末，中资大型银行、中小型银行结构性存款比重分别为 2.47%和 3.31%，较 2020 年末下降 0.19 和 0.66 个百分点，核心存款比重有所增加。与此同时， 尽管受到 LPR 重定价的影响，上市银行中仍有 9 家银行 2021Q1 息差逆势回升，预计与负债端 结构优化和存款成本降低有关。 中长期来看， 存款利率上限调整
25、和全面降准有望持续推动银行 负债端成本压力释放，在维持净息差稳定的同时，为贷款端定价调整预留空间。 图图 4 4：不同类型银行不同类型银行结构性存款结构性存款占比占比以及上市银行净息差变化以及上市银行净息差变化 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （三）行业分化格局显现，差异化品种业绩增长可持续性更强 尽管行业整体经营业绩出现改善，景气度有所上行，不同上市银行之间的分化加剧，传统 业务同质化竞争利润空间逐步收窄，差异化竞争格局日益显现。除了受益于拨备计提减少外， 部分上市银行营收逆势高增，增速行业领先，驱动净利润表现优于同业，业绩可持续性更强。 从 38 家上市银行 2021Q1 财务
26、数据来看，净利润增速超过两位数的有 11 家，包括江苏银行、 平安银行、宁波银行、成都银行、青岛银行、杭州银行、招商银行、苏州银行、张家港行、兴 业银行和华夏银行；其中，营收增速超过两位数的有 7 家，包括宁波银行、成都银行、江苏银 0 2 4 6 8 10 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 中资全国性大型银行:结构性存款占比 中资全国性中小型银行:结构性存款占比 % % 0.0% 0.5%
27、 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 平安银行 江阴银行 郑州银行 青农商行 浦发银行 民生银行 无锡银行 杭州银行 南京银行 常熟银行 北京银行 上海银行 交通银行 瑞丰银行 邮储银行 光大银行 紫金银行 建设银行 中国银行 中信银行 2020/12/312021/3/31 公司公司深度报告深度报告/ /银银行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 行、杭州银行、兴业银行、招商银行和平安银行。 图图 5 5：上市银行营收与净利增速上市银行营收与净利增速排名排名 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 依据盈利来源拆解， 我们发现上
28、述 7 家上市银行营收高增、 与其他银行业绩表现出现分化 大致受两方面因素的影响： 一是利息净收入的高速增长是多数银行业绩改善的主要原因， 区位 优势明显的中小银行如江苏银行、 宁波银行、 杭州银行和成都银行的利息净收入对营收增长的 贡献更为显著， 反映出旺盛的融资需求对信贷量价增长的影响； 二是发展轻资本业务的积极影 响，招商银行、杭州银行和兴业银行的中间业务成为营收增长的重要驱动力；三是信用成本压 降，减值损失对营收的负向影响相对较弱，代表性银行包括招商银行、江苏银行和兴业银行。 表表 1 1：上市银行各项收入和成本对利润的影响上市银行各项收入和成本对利润的影响 利息净收入利息净收入/ /
29、营收营收 中间业务收入中间业务收入/ /营收营收 其他非息收入其他非息收入/ /营收营收 管理费管理费/ /营收营收 减值损失减值损失/ /营收营收 平安银行 60.46% 37.65% 1.89% -29.83% -19.91% 宁波银行 86.60% 1.78% 11.62% -37.09% -24.01% 招商银行 46.24% 63.10% -9.34% -35.71% -2.34% 江苏银行 125.04% 25.92% -50.96% -6.11% -9.02% 杭州银行 83.57% 78.21% -61.79% -13.61% -35.56% 兴业银行 73.80% 52.91
30、% -26.72% -26.90% -0.96% 成都银行 78.10% 7.72% 14.18% -20.06% -31.66% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 区位优势、 业务结构以及信用成本管控有望成为上市银行业绩持续稳健增长重要因素， 一 定程度上影响后期银行板块和个股估值的修复，具备上述一项或多项条件的差异化品种有望 受益营收和利润的进一步释放，估值层面或享有更多溢价空间。具体来看：（1）经济复苏较 快的区域信贷需求空间更大，利好当地银行信贷投放；（2）以财富管理和投资银行为代表的 中间业务逐步成为银行平滑业绩波动和拓展多元化收入的重要手段；（3）充足的拨备以及资 产质量
31、的优化是信用成本释放前提条件。 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 宁波银行 成都银行 江苏银行 齐鲁银行 杭州银行 兴业银行 招商银行 平安银行 重庆银行 苏州银行 西安银行 渝农商行 邮储银行 张家港行 中国银行 上海银行 交通银行 常熟银行 农业银行 光大银行 无锡银行 建设银行 工商银行 南京银行 长沙银行 中信银行 华夏银行 苏农银行 青岛银行 北京银行 浙商银行 瑞丰银行 江阴银行 青农商行 浦发银行 民生银行 郑州银行 贵阳银行 厦门银行 紫金银行 2021Q1营业收入增速2021Q1归母净利润增速 公司公司深度报告
32、深度报告/ /银银行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图图 6 6：各省市各省市 GDPGDP 增速与贷款规模增速与贷款规模 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 7 7：上市银行中间业务上市银行中间业务与资产质量与资产质量 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、二、常熟银行：常熟银行：小微金融优势延续，小微金融优势延续，关注资产端价格回升关注资产端价格回升 （一）差异化优势明显，IPC+信贷工厂模式构建小微业务护城河 常熟银行改组成立于 2001 年，前身为常熟市农村信用合作社联合社，2004-2015 年间通过 数次增资扩股并引入交通银行
33、作为战略投资者的方式补充资本，注册资本增至 20 亿元；2007 年和 2008 年分别发起设立咸丰常农商村镇银行和在江苏海门的首家异地支行， 开启跨区经营， 后续进一步通过设立异地分支机构，参股农商行和组建村镇银行等形式实现外延式扩张；2009 年公司组建事业部制的小微贷款专营机构， 打造专业化、 可复制、 业内领先的微贷核心技术； 2016 年 9 月，公司于上海证券交易所上市，成为首批启动 IPO 上市工作的农商行之一。2019 年， 常熟银行获批成立国内第一家投资管理型村镇银行-兴福村镇银行，能够在全国范围内设 立并收购村镇银行，成为异地分支机构设立受限环境下拓展公司业务空间的有效突破
34、口。 0 10 20 30 40 50 60 70 湖北:GDP 浙江:GDP 安徽:GDP 江西:GDP 山东:GDP 上海:GDP 山西:GDP 广西:GDP 天津:GDP 宁夏:GDP 陕西:GDP 内蒙古:GDP 湖南:GDP 甘肃:GDP 青海:GDP 新疆:GDP 2021-03 % 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 0 50000 100000 150000 200000 250000 广东 浙江 上海 四川 河北 湖北 辽宁 江西 陕西 广西 贵州 内蒙古 吉林 甘肃 宁夏 西藏 2021Q1贷款余额 2021Q1新增贷款 亿元
35、0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 招商银行 平安银行 光大银行 兴业银行 建设银行 交通银行 中信银行 中国银行 工商银行 南京银行 浦发银行 杭州银行 民生银行 农业银行 苏州银行 青岛银行 上海银行 宁波银行 北京银行 2021Q1中收占营收比重 2020财富管理类收入占中收比重 2020投行类收入占中收比重 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 0 1 2 3 4 5 6 宁波银行 常熟银行 邮储银行 南京银行 苏州银行 上海银行 重庆银行 长沙银行 江阴银行 西安银行 青农商行 平安银行 紫
36、金银行 中国银行 光大银行 浙商银行 郑州银行 浦发银行 民生银行 2020年拨备覆盖率2021Q1拨备覆盖率 2020Q1不良率2021Q1不良率 亿元 公司公司深度报告深度报告/ /银银行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图图 8 8：常熟银行发展历程：常熟银行发展历程 资料来源：招股说明书，公司公告，中国银河证券研究院整理 公司坚持 “三农两小” 定位， 专注小微业务， 与其他银行开展错位竞争， 差异化优势明显。 公司主要采用 IPC 技术+信贷工厂相结合的模式来开展小微业务，构建行业竞争护城河，同时 可将业务模式复制到异地分支机构、 参股银行以及村镇银行，
37、 实现外延式扩张， 产生规模效应。 具体来看： IPC 技术引进于 2009 年， 主要解决小微业务信息不对称、 风控难度大、 效率不高等问题。 IPC 技术重视高频率的现场调研和交叉验证， 以软硬信息为基础评估客户还款能力和还款意愿， 以此作为贷款发放的主要依据。该模式下，客户经理对贷前贷中贷后等流程进行全程参与，专 业化水平要求高，以高人力成本为代价来换取低信用成本，因此也被称为“人海战术”。常熟 银行在 IPC 应用方面则建立了风险定价、独立核算、高效审批、激励约束、专业培训、信息通 报 6 项机制，并且利用 IPC 的不对称偏差分析法，识别客户风险，初步解决了敢贷会贷的问 题。 图图
38、9 9：IPCIPC 运作模式运作模式 资料来源：德国 IPC 微贷技术详解，信贷（ID：xindaijun），中国银河证券研究院整理 与此同时， 公司结合本土实际打造信贷工厂模式， 以克服 IPC 在服务效率和成本方面的短 公司公司深度报告深度报告/ /银银行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 板。2012 年，常熟银行对微贷业务进行了碎片化并联式的改造，打造出前台营销调查、中台缴 印审批、 后台管理操作为一体的小微信贷工厂， 涵盖了贷前、 贷中、 贷后各个环节， 分工明确， 各司其职，用标准化的技术，标准化的流程来做非标准小微贷款业务，形成了工厂化的流水线 作业
39、。IPC+信贷工厂相结合打破了小微业务发展的天花板，使得规模化经营和模式复制成为 可能，为公司拓展异地业务打下基础。 图图 1010：信贷工厂流程信贷工厂流程 资料来源：陆晓丹，常熟农村商业银行小额信贷工厂建设项目研究，中国银河证券研究院整理 （二）股东背景雄厚，管理层换届落地、微贷战略延续稳定 交通银行是公司的战略投资者和大股东，实力雄厚，为公司经营提供有利支持。公司于 2008 年引进战略交通银行作为战略投资者，截至 2020 年末持股比例达 9.01%，为公司的第一 大股东。 公司与交通银行在技术与业务层面签订三轮协议， 开展深度合作， 合作领域涵盖科技、 公司、零售、风险管理、人才、国
40、际业务、资金业务、审计、财务等多个领域，同时积极参与 公司股东大会、董事会等，对优化公司治理架构产生积极影响，在公司转型发展和核心竞争力 的形成过程中发挥至关重要的作用。 表表 2 2：常熟银行：常熟银行前前十大股东明细十大股东明细 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股） 占总股本比占总股本比例（例（% %） 交通银行股份有限公司 2,755,013,100 9.01 香港中央结算有限公司 105,263,783 3.84 常熟市发展投资有限公司 84,431,888 3.08 江苏江南商贸集团有限责任公司 76,695,845 2.80 全国社保基金一零组合 63,494,248 2
41、.32 基本养老保险基金一零零一组合 46,000,000 1.68 江苏白雪电器股份有限公司 37,874,536 0 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 悦翔 逸动 悦翔V3 长安CS35 长安CS95 长安CS15 长安CS55 睿骋CC 长安CS85 COUPE 长安CS75 PLUS 长安UNI-T 长安UNI-K 奔奔EV 逸动新能源 长安CS15EV 欧诺S 睿行ES30 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /
42、点评报告点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 9 图 18：长安欧尚销量（辆） 数据来源：太平洋汽车网，山西证券研究所 图 19：长安马自达销量（辆） 数据来源：太平洋汽车网，山西证券研究 图 20：长安福特销量（辆） 数据来源：太平洋汽车网，山西证券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 长安欧尚CX70 长安欧尚A800 长安欧尚科赛 长安欧尚A600 长安欧尚科尚 0 1000 2000
43、3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 马自达CX-5 马自达3 昂克赛拉 马自达CX-8 马自达CX-30 0 1000 2000 3000 4000 5000 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 蒙迪欧 福克斯 翼虎 福睿斯 锐界 金牛座 锐际 探险者 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /点评报告点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1
44、010 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 行业层面，我国经济复苏态势持续向好，三四线城市购车潜力较大，当前芯片短缺为行业带来一定下 行压力，预计随着芯片问题缓解，有望带动汽车购车需求释放。长期来看，汽车消费仍有望整体保持较高 基数的同时低速增长。 公司层面，公司自主品牌持续强化经典产品，完善产品矩阵，长安 CS75 plus、逸动、欧尚 X5 等车型 持续放量，UNI-T、UNI-K 系列未来有望带动公司销量提升；合资品牌多款新车上市，持续打造车型精品， 有望支撑公司产品销量增长。同时，公司积极突破汽车智能化、新能源、轻量化技术，拓宽销售渠道，有 望带动公司提升核心竞争力，支撑公司业绩
45、增长。 在此基础上，预计公司 2021 年、2022 年 EPS 为 0.88 元、1.06 元，对应公司 2021 年 7 月 22 日收盘价 26.22 元/股，公司 2021 年、2022 年 PE 为 22.10 倍、18.37 倍，维持“买入”评级。 表 1：重要财务数据预测（单位：百万元） 主要财务指标主要财务指标 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入 84565.5 95136.2 105125.5 115427.8 收入同比(%) 19.8% 12.5% 10.5% 9.8% 归属母公司净利润 3324.3 4709.7
46、5668.5 6057.1 净利润同比(%) -225.6% 41.7% 20.4% 6.9% 每股收益(元) 0.44 0.88 1.06 1.13 P/E 44.47 22.10 18.37 17.19 P/B 2.77 2.55 2.37 2.18 数据来源：wind，山西证券研究所 5.风险风险提示提示 1）行业景气度下行； 2）汽车销量不及预期； 3）行业政策大幅调整。 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /点评报告点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1111 2021 年 7 月 22 日 资产负债表资产负债表
47、 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 72,889.7 81,414.8 89,917.5 96,558.3 营业收入营业收入 84565.5 95136.2 105125.5 115427.8 现金 32,001.8 34,512.8 38,763.1 41,466.5 营业成本 72473.5 78963.1 87254.2 95228.0 应收账款 2,141.2 3,400.1 2,555.8 3,284.7 营业税金及附加 3228.3 3329.8 3364.0 3462.8 其他应收款 0.0 1,546.4 569.6 833.9 销售费用 3413.3 3805.4 4205.0 4617.1 预付账款 460.7 460.7 460.7 460.7 管理
