1、 6：境内销售收入来源以华境内销售收入来源以华东东为主（单位：为主（单位：%） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 从盈利能力上来看，公司从盈利能力上来看，公司归母净利润归母净利润近年来稳步提升。近年来稳步提升。截止到 2020 年，公司归母净利润 增长至 0.96 亿元，同比增长约 16%；与 2016 年相比，20 年的归母净利润增长近 50%。 图图 7：公司归母净利润稳步增长（单位：亿元，：公司归母净利润稳步增长（单位：亿元，%） 资料来源：wind，天风证券研究所 公司公司毛利率、净利率近年来整体维持相对稳定状态。毛利率、净利率近年来整体维持相
2、对稳定状态。公司 2016 年-2020 年毛利率基本维 持在 35%上下浮动；同期，公司净利率基本上也维持在 20%附近波动。 分业务分业务板块来看， 公司各业务板块的毛利率表现出明显的分化情况。板块来看， 公司各业务板块的毛利率表现出明显的分化情况。 公司四项主营业务 （益 生元系列、膳食纤维系列、其他淀粉糖（醇）和健康甜味剂）的产品毛利率差异较大，益 生元系列和膳食纤维系列有很强的市场竞争力，所以毛利率水平较高，益生元系列能达到 35%左右，膳食纤维系列能达到 45%左右；其他淀粉糖（醇）产品行业竞争激烈，毛利率较 低。健康甜味剂由于前期产量过低导致单位成本较高，随着阿洛酮糖的规模化生产
3、，2020 年毛利率已经达到了 34.12%（按政策新规未剔除运费前毛利率为 27.76%） 。 27.95% 36.71% 43.13% 72.05% 63.29% 56.87% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 境外境内 32.02% 39.62% 46.55% 28.67% 20.51% 13.58% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 华东地区华北地区华中地区华南地区 东北地区西北地区西南地区 0.65 0.64 0.65 0.83 0.96 0.17 -1.64% 2.46% 26.77% 15.42% 1
4、7.61% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 201620172018201920202021Q1 归母净利润yoy 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 8：公司净利率、毛利率近年来整体稳定（单位：公司净利率、毛利率近年来整体稳定（单位：%） 图图 9：公司各产品品类毛利率出现一定分化现象公司各产品品类毛利率出现一定分化现象（单位：（单位：%） 资料来源：wind&招股说明书，天风证券研究所
5、（注：2020 年的毛利率数据 依据招股说明书中的新规将销售产品所产生的运费作为履约成本在营业成本 中核算） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所（注：2020 年的产品毛利率数据依 据招股说明书中的新规将将销售产品所产生的运费作为履约成本在营业成本 中核算） 销售费用销售费用占比占比大幅减少，财务费用大幅减少，财务费用和和管理费用管理费用占比占比略有上升。略有上升。销售费用比例降低是由于销 售商品的运费作为履约成本在营业成本内核算，所以销售费用大幅下降使得比例有所降低， 截止到 2020 年销售费用占比仅约为 3.36%。而同期的财务费用和管理费用均有小幅增长。 在财务费用占比上， 2018
6、 年到 2019 年由于融资规模的降低， 公司的财务费用呈下降趋势。 但 2020 年由于生产规模扩大和在建工程的投入，公司增加了贷款的数量，所以财务费用 有所提升；在管理费用占比上，公司 2020 年由于咨询服务费和工资的上升有所上涨使得 财务费用略有上升，但整体来看还是比较稳定。整体来看，三费占比总体表现较为平稳。 图图 10：公司三费占比出现“一：公司三费占比出现“一降两升降两升”的情况的情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 截止到截止到 2020 年，公司四大主要产品年，公司四大主要产品品类均接近品类均接近于满产满销的状态。于满产满销的状态。根据公司招股说明书 显示，截止到 20
7、20 年，公司四大主要产品类型均超过 90%以上，其中其他淀粉糖（醇）产 销率已接近 100%。我们预计未来随着此次公司上市募资的项目扩建投产，公司盈利水平和 市场占有率或将得到进一步提升。 表表 1：公司近三年产销量已接近满产满销状态公司近三年产销量已接近满产满销状态 产销率产销率 2018 2019 2020 益生元系列 90.75% 95.63% 97.49% 膳食纤维系列 106.56% 90.25% 97.41% 其他淀粉糖（醇） 99.92% 99.20% 99.88% 健康甜味剂 91.58% 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2
8、0162017201820192020 2021Q1 毛利率(%)净利率(%) -20% 0% 20% 40% 60% 201820192020 益生元系列膳食纤维系列 其他淀粉糖（醇）健康甜味剂 6.24% 7.17% 3.36% 2.56% 3.08%3.14% 0.57% 0.32% 1.58% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 201820192020 销售费用管理费用财务费用 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 公司公司产量占比产量占比全球排名靠前， 后续随着募
9、资产能扩建投产，全球排名靠前， 后续随着募资产能扩建投产， 产量占比产量占比有望得到进一步提升有望得到进一步提升。 根据招股说明书显示，百龙创园在 2018 年时，其在全球主要的益生元厂商产量排名第 5 位，公司产量占全球总益生元生产比例为 5.98%，和全球第一的厂商相差约四个百分点； 在膳食纤维行业，公司在全球膳食纤维厂商产量排名第 2 位，其产量占全球总膳食纤维生 产比例为 12.45%，和全球第一的厂商仅相差约 2 个百分点。未来随着此次上市募资投产的 产能逐步建成，公司的产量占比或将得到进一步提升。 图图 11：2018 年全球主要益生元厂商产量占比示意图年全球主要益生元厂商产量占比
10、示意图 图图 12：2018 年全球主要膳食纤维厂商产量占比示意图年全球主要膳食纤维厂商产量占比示意图 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2. 行业趋势：行业趋势：健康意识增强，益生元、膳食纤维产品需求高涨健康意识增强，益生元、膳食纤维产品需求高涨 2.1. 健康健康中国推动中国推动我国我国医疗保健支出不断提升医疗保健支出不断提升 近年来，中国经济的增长及国民可支配收入的不断提高，我国居民人均食品类现金消费支 出从 2013 年的 2,691.90 元提高到 2019 年的 3,729.90 元， 年平均复合增长率约为 5.6%， 居 民消费力显著提升
11、，全国居民人均现金消费支出不断增长。 我国居民对健康越发重视叠加人口老龄化进程加快推动居民的医疗保健支出得以快速提我国居民对健康越发重视叠加人口老龄化进程加快推动居民的医疗保健支出得以快速提 升。升。随着国民生活水平的提高和居民肥胖、疾病、亚健康人群数量不断增加，国民对健康 的关注度越来越高，医疗保健支出快速提升，医养健康相关产业得到了蓬勃发展，也越来 越受到国家的重视。另外，中国老龄化进程加快，2019 年中国 65 岁以上的老年人数量已 经超过 1.7 亿人并持续提升，占比高达 12.60%；老年人对医疗保健的需求也更大，除普通 疾病的治疗外，日常保健的需求也不断提升。 国家层面推出指导纲
12、要，推进我国健康事业的蓬勃发展。国家层面推出指导纲要，推进我国健康事业的蓬勃发展。我国于 2016 年和 2019 年陆续发 出多项政策文件推进健康中国建设。2016 年 10 月 25 日，中共中央、国务院印发 “健康 中国 2030”规划纲要 ，明确了健康中国建设的总体战略目标、具体方式及组织保障，为 医养健康相关产业的发展提供了明确方向和政策支持，提出“推进健康中国建设”的宏伟 目标。2019 年 7 月 15 日，国务院印发国务院关于实施健康中国行动的意见 ， 健康中 国行动（2019-2030 年） 正式发布，文件明确指出我国居民膳食纤维摄入明显不足。 随着国家进一步出台医养健康、食
13、品及其添加剂等相关领域的政策文件，健全相关法律法随着国家进一步出台医养健康、食品及其添加剂等相关领域的政策文件，健全相关法律法 规及标准体系，推动食品添加剂等标准与国际标准接轨，将有利于我国益生元及膳食纤维规及标准体系，推动食品添加剂等标准与国际标准接轨，将有利于我国益生元及膳食纤维 行业的行业的健康健康、快速快速发展。发展。 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 13：我国居民人均食品类现金消费支出（：我国居民人均食品类现金消费支出（单位：单位：元元/人人） 图图 14：65 岁以上老
14、年人人口数及比例（岁以上老年人人口数及比例（单位：亿人，单位：亿人，%） 资料来源：wind、招股说明书，天风证券研究所 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 益生元及膳食纤维主要应用场景：益生元及膳食纤维主要应用场景： 益生元和膳食纤维益生元和膳食纤维应用在下游产品品类范围广泛应用在下游产品品类范围广泛。益生元和膳食纤维产品在下游主要应用 在食品、饮料、乳制品、保健品等多个领域，涵盖了居民日常消费的大部分品种。随着近 年来我国居民亚健康、肥胖症等现象越来越普遍，对有更高营养价值的高纤维食品和饮料 的需求有所增加，叠加上日常保健品的需求量因健康意识不断提升而得以增长，这些因素 都将对上游的原料
15、供应（益生元和膳食纤维）行业发展有着较为显著的推动作用。 图图 15：部分部分益生元和膳食纤维下游产品益生元和膳食纤维下游产品 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3729.90 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 0.5 1 1.5 2 65岁以上老年人人口数65岁以上老年人比例 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和
16、免责申明 10 益生元及膳食纤维下游产品益生元及膳食纤维下游产品各品类各品类需求需求变化情况变化情况： 健康意识的觉醒和体育消费支出的增加推动健康意识的觉醒和体育消费支出的增加推动功能性饮料产销量逐年递增。功能性饮料产销量逐年递增。 以中国饮料 工业协会抽样数据作为分析基础，2014 年-2018 年功能性饮料产量增长超 25%。2018 年底功能饮料零售额达到 456.7 亿元， 同比增长 10.10%， 零售量也增长到 139.6 亿升， 同比增长 9.2%。 人均乳制品摄入量与发达国家差异人均乳制品摄入量与发达国家差异比较明显比较明显， 未来， 未来我国乳制品市场仍有较大提升空间。我国乳
17、制品市场仍有较大提升空间。 与美国、日本等发达国家相比，我国人均乳制品消费量仍有较大差距，2017 年我国 人均乳制品消费仅为 20.7kg，不及美国人均数据一半。 烘焙食品烘焙食品或将成为拉动益生元和膳食纤维需求新增长点或将成为拉动益生元和膳食纤维需求新增长点。近几年，随着消费升级，新 一代消费群体崛起，烘焙行业进入快速的发展阶段。蛋糕、面包等烘焙食品已成为当 下食品行业新亮点。从市场规模上看，2019 年中国烘焙市场规模达 2,317 亿元，同比 增速 10.9%； 从市场规模排名上看， 我国烘焙行业位居全球第二， 仅次于第一的美国。 老龄化、亚健康成为使得老龄化、亚健康成为使得保健品行业
18、保健品行业仍在仍在高速成长期。高速成长期。目前我国保健品市场规模已超 过 2,000 亿元，仅次于美国，但对比发达国家人均年消费水平仍有较大增长空间。与 美国相比，2017 年我国的人均保健品消费金额仅是美国人均保健食品消费支出的约 1/8；与同为亚洲国家的日本相比，2017 年我国的人均保健品消费金额仅是日本人均 保健食品消费支出的约 1/5。因此，总体来看，我国人均保健食品的消费支出与其他 国家相比仍有较大差距。我们预计随着我国老龄化进程逐步加快叠加年轻人亚健康越 来越多，我国保健品消费支出将得到质的飞跃。而下游保健品的消费大幅增长最终也 会推动上游益生元和膳食纤维行业的快速发展。 2.2
19、. 益生元益生元人体健康防疫线上的“排头兵”人体健康防疫线上的“排头兵” 2.2.1. 益生元益生元生理功效多样，旗下产品类型需求增长稳定生理功效多样，旗下产品类型需求增长稳定 我国益生元的开发和应用起源于 20 世纪末，目前市场上最为常见并已实现规模化生产的 产品主要包括低聚果糖、低聚半乳糖和低聚异麦芽糖。益生元（Prebiotics）是一种膳食补 充剂，通过选择性的刺激一种或少数种菌落中细菌的生长与活性而对寄主产生有益的影响， 从而改善寄主健康的不可被消化的食品成分。 益生元主要生理功效：益生元主要生理功效： 改善和防止便秘。人体摄入功能性低聚糖可使肠道内双歧杆菌增多，双歧杆菌发酵低 聚糖
20、产生大量醋酸和乳酸等短链脂肪酸，能促进肠道蠕动，增加粪便湿润度并保持一 定的渗透压，达到改善和防止便秘的效果。 促进矿物质元素的吸收。低聚糖类益生元经微生物发酵后可降低肠道内 pH 值，提高 矿物质溶解性，从而促进大肠中钙、镁等矿物质的吸收。 免疫调节、抗肿瘤。益生元可被双歧杆菌、乳酸杆菌等有益菌群利用产生代谢产物， 而代谢产物反之又能促进其消化、生长和增殖，从而刺激肠道免疫器官生长，增加巨 噬细胞的活性，提高机体的抗体水平。 调节脂肪代谢，有助于减缓肥胖问题。益生元可以影响人体脂肪代谢，使机体中的血 清胆固醇和甘油三酯下降。 益生元产品增长稳定，旗下各类产品益生元产品增长稳定，旗下各类产品类
21、型市场份额类型市场份额分布相对均匀。分布相对均匀。益生元主要产品类型有 低聚果糖、低聚半乳糖、菊粉和低聚异麦芽糖等四大类。依据中国食品添加剂和配料协会 预测，益生元主要类型产量 2020-2026 年复合年均增长率为 3%-5%。 表表 2：益生元主要类型产量及增长趋势（益生元主要类型产量及增长趋势（2015-2026 年） （单位：吨）年） （单位：吨） 2015 2020E 2026F CAGR (2020-2026) 低聚果糖 99228 121447 156563 4.32% 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文
22、之后的信息披露和免责申明 11 低聚半乳糖 95454 114793 145226 4.00% 菊粉 82387 100685 128955 4.21% 低聚异麦芽糖 63729 72336 86807 3.09% 其他 75469 97624 132503 5.22% 总计总计 416267 506885 650054 4.23% 资料来源：中国食品添加剂和配料协会，天风证券研究所（注：依据招股说明书将聚葡萄糖、抗性糊精归入膳食纤维） 图图 16：全球：全球 2019 年益生元主要类型产量市场份额年益生元主要类型产量市场份额（单位：（单位：%） 资料来源：中国食品添加剂和配料协会，天风证券研
23、究所（注：依据招股说明书将聚葡萄糖、抗性糊精归入膳食纤维） 2.2.2. 益生元益生元产品产品应用应用市场市场广泛，广泛，下游产品需求下游产品需求稳步稳步增长增长 近几年来，随着功能食品、功能饮料、功能乳品，营养品的快速发展，作为食品添加剂的 重要组成部分， 益生元的应用日益广泛， 目前益生元在各类食品中已被广泛应用， 如酸乳、 乳饮料、果汁饮料、焙烤食品、谷物早餐、婴儿食品等。随着益生元促进肠道健康的功能 已获得越来越多的科学数据支持，益生元的市场正在呈现良好的增长趋势，同时益生元还 应用于保健食品、医药、饲料等方面。 在饮料中的应用：在饮料中的应用：益生元易溶于水，低聚糖类益生元可调节饮料
24、的渗透压，促进营养 物质和水分的吸收，因此在各种饮料中应用比较广泛。在酸性饮料中，低聚糖能够清 理肠道，排除毒素。在日本低聚异麦芽糖被称 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 晨会纪要 第 1 页 共 4 页 晨会纪要 国内市场 股指股指窄幅窄幅震荡震荡整理整理 板块切换板块切换节奏加快节奏加快 周三沪深股指窄幅震荡整理，股指全天基本围绕前一天收盘指数上下波动，沪指全天振 幅仅 20 点，盘中资金向周期性有色资源和地产转移，前一天表现活跃的白酒和大金融 出现震荡，市场板块热点切换较快。盘中板块热点继续分化，其中煤炭资源、有色和电 力板块表现活跃涨幅居前，白酒、医疗和大金融板块整体出现调整。最终
25、沪深两市收盘 涨跌互现，全天两市成交量 1.28 万亿略有减少，多空双方争夺激烈，市场资金流动性 依然较高。 综合分析，市场媒体报道自然资源部召开闭门会议，明确二批次核心城市土地出让政策 调整。限定土地溢价上限 15%，不得通过调高底价、竞配建等方式抬升实际房价。到达 上限后通过摇号、一次性报价、竞高标方案决定土地归属，控制土地出让价格，无疑对 估值很低的地产业来说是重大利好。受消息影响本周地产股出现绝地反击走势，同时也 带动了低估值的周期资源板块，市场板块轮动节奏加快进一步活跃了市场交投，股指呈 现出多空博弈的震荡整理走势。美联储主席鲍威尔称经济朝着支持减码的方向取得进展 但是还有一段路要走
26、，美联储维持利率及资产购买计划不变，美股屡创历史新高，美元 指数延续强势震荡加剧，欧美多边保护主义抬头全球产业链供应链受到严重冲击，德尔 塔变异病毒肆虐全球洪灾爆发，国际形势扑哧迷离错综复杂；美联储淡化通胀风险维持 量化宽松政策，欧盟央行紧随美国保持流动性，全球量化宽松周期格局不变。欧美投资 者维持对未来经济复苏乐观预期，流动性泛滥资产价格大幅波动，美股创历史新高后出 现宽幅震荡波幅有所加大，全球股指亦同步跟随震荡加剧。国家明确建设中国特色资本 市场主基调， 加速金融业改革有效提升资本市场战略定位， 央行维持货币政策调节工具， IPO 常态化发行但产业资本减持离场意愿不减，虽然管理层积极鼓励并
27、引导中长期资金 入市以平衡资本市场的供需矛盾，但相较于海外市场的大规模持续放水，国内市场的稳 健政策难以有效持续激发起市场的做多信心，尤其南向资金有增无减不断流出，A 股市 场资金面供求处于明显失衡状态，市场缺乏有效的增量资金基本以存量资金为主，因此 市场更多地还是表现为一种板块轮动的结构性行情。从技术面分析，5 月份以来股指震 荡逐级回升并在 5 月下旬重新收复中短期均线，成交量较前期明显放大重回万亿水平， 市场活跃度有明显提高，股指整体表现偏强。我们始终强调本轮行情是以创业板指作为 市场风向标，其动向对股指的指引作用较大；上周股指震荡逐级回升，成交量日均维持 在万亿上方， 表明市场在经过快速的恐慌杀跌后逐渐企稳， 多方重新开始掌握市场主导。 本周股指延续上周的回升势头继续震荡小幅上行，股指重新收复短期均线，市场前期的 恐慌情绪得到有效化解；目前市场深强沪弱的格局始终不变，深圳几大股指上周三已收 复中短期均线，周二沪指也跟随收复中短期均线但是否有效仍有待未
