1、姓名：姓名：刘越男（分析师） 证书编号：S0880516030003 姓名：赵政（分析师） 证书编号：S0880520020002 姓名：徐乔威（分析师） 证书编号：S0880519100001 证券研究报告 疫情常态化下的盈利与估值 2021年10月06日 社会服务行业2021年四季度投资策略 行业评级：增持 姓名：陈京（研究助理） 证书编号：S0880121080066 姓名：于清泰（分析师） 证书编号：S0880519100001 2请参阅附注免责声明 行业策略报告疫情常态化下的盈利与估值 01 疫情扰动常态化重估盈利预测 1、影响程度从低到高为本地生活服务、免税、餐饮、旅游和酒店。2、
2、在无疫情影响情况下，行业数据明显修复。3、消费恢复 时间通常为疫情持续时间的1-2倍，防疫政策始终如一，时间没有缩短趋势。 02 03 04 投资要点（行业评级：增持） 重视基于长期视角的结构性机会 1、服务消费大时代，线上化率提升是大趋势。2、按人均消费/渗透率维度，免税、旅游、餐饮、酒店等行业有较大提升空间。 3、酒店、餐饮迎来集中度提升，龙头公司市占率提升空间很大。 新消费、新模式带来高增长 1、夜间消费需求旺盛，小酒馆行业标准化势头迅猛；2、一体化婚宴与预制菜业务助力餐饮行业发展。 投资建议与风险提示 A股推荐：中国中免、锦江酒店、首旅酒店、同庆楼、天目湖、王府井、格力地产、宋城演艺、
3、广州酒家、中青旅 港股推荐：海伦司、美团-W、华住集团-S、九毛九、颐海国际、奈雪的茶、海底捞、呷哺呷哺 政策推出时间不及预期和行业监管加剧的风险；中小企业压缩差旅成本风险；疫情反复导致复苏在时间、力度以及持续性上不 及预期风险。 3 / 行业策略报告疫情常态化下的盈利与估值 3请参阅附注免责声明 目录/ CONTENTS 疫情扰动常态化重估盈利预测01 重视基于长期视角的结构性机会02 新消费、新模式带来高增长03 投资建议与风险提示04 4 / 行业策略报告疫情常态化下的盈利与估值 4请参阅附注免责声明 01 疫情扰动常态化重估盈利预测 5请参阅附注免责声明 行业策略报告疫情常态化下的盈利
4、与估值 疫情扰动常态化重估盈利预测 01 数据来源：各地方卫健委、国家卫健委、国泰君安证券研究 零星疫情反复常态化 2020年初武汉疫情之后，全国发生数十起零星地区疫情，我们统计了其中持续时间较长，确诊人数较多的20多起。其中2020年6月北京， 7月乌鲁木齐，2021年1月河北、黑龙江、吉林，5月广州，7月底南京、郑州，确诊人数达到了100人以上，持续天数均超过了20天，影响 较为严重。 发现时间发现地点持续时间 确诊人数受影响的其他地区主要影响省份2019年GDP权重 2020/1/10 湖北武汉约5个月82995 全国100.0% 2020/4/1 黑龙江绥芬河24天3441.4% 20
5、20/4/9 黑龙江哈尔滨（部分源于绥芬河）19天711.4% 2020/5/7 吉林舒兰17天43 辽宁3.7% 2020/6/11 北京丰台25天335 河北，辽宁，四川，浙江和河南等26.2% 2020/7/16 新疆乌鲁木齐31天8261.4% 2020/7/22 辽宁大连15天93 北京，吉林，黑龙江，福建等2.5% 2020/10/12 山东青岛3天137.2% 2020/10/27 新疆喀什地区10天781.4% 2020/11/8 天津滨海新区15天91.4% 2020/11/9 上海浦东14天7 安徽 3.9% 2020/11/21 内蒙古满洲里19天281.7% 2020/
6、12/7 四川成都11天134.7% 2020/12/18 辽宁沈阳、大连24天872.5% 2020/12/25 北京顺义、大兴36天653.6% 2021/1/2 河北石家庄44天924 山西、新疆、浙江等13.0% 2021/1/11 黑龙江绥化、哈尔滨（源于大连）26天618 吉林、山东等9.8% 2021/1/16 吉林通化（源于黑龙江）22天4671.2% 2021/3/30 云南瑞丽22天932.4% 2021/5/21 广东广州29天14610.9% 2021/7/20 江苏南京33天1106 涉及16省，主要为河南、湖南、湖北24.5% 2021/7/30 河南郑州（源于南京
7、）33天1665.5% 2021/9/10 福建莆田20天+405+4.3% 6请参阅附注免责声明 行业策略报告疫情常态化下的盈利与估值 疫情扰动常态化重估盈利预测 01 数据来源：wind、国家旅游局、国泰君安证券研究 疫情影响程度与消费本地化程度相关 1、我们以全国数据为准，影响程度从低到高排名分别为餐饮、本地生活服务、免税、旅游和酒店，在2021年1-2月疫情期间，较2019年 同期恢复率分别为96%、 90%（环比2020Q4 )、90%（环比12月）、75%和66%。2021年8月，较2020年同期恢复率分别为95%、90%、 50%、60%和60%，疫情影响程度与消费本地化程度相关
8、。 2、尽管2020年初武汉疫情之后国内经历过多次疫情反复，但影响较大的只有2021年1-2月北方疫情与7月底爆发的南京疫情，其余疫情比 如2020年7月乌鲁木齐，2021年6月广州，但疫情范围局限在小范围区域，对全国整体影响有限。 3、消费恢复时间通常为疫情持续时间的1-2倍。比如酒店行业2020年6月北京疫情、2021年6月广州疫情，疫情持续时间为1个月，消费恢 复时间大概为2个月。本地生活服务、餐饮等行业本地化程度较高，恢复较快，通常新增人数为0之后就能快速恢复。 7请参阅附注免责声明 行业策略报告疫情常态化下的盈利与估值 疫情扰动常态化重估盈利预测 01 数据来源：新浪新闻、搜狐新闻、
9、wind、国泰君安证券研究 疫苗研发进度对社服行业股票无明显影响 针对疫苗研发的进度对社会服务行业股票市场的影响，我们选取 了国内外最早进入临床试验、三期试验和应急获批上市的品种突 破的时间，一共6次，分别用1个交易日、5个交易日和20个交易日 计算子板块区间涨跌幅，没有明显规律。 突破事件国内突破时间疫苗名称国外疫苗名称 获批进入临床试验2020年3月16日 康希诺2020年3月5日 莫德纳 获批进入临床三期试验2020年6月23日 国药2020年9月1日 阿斯利康 应急获批上市2020年12月31日 国药2020年12月2日 辉瑞 8请参阅附注免责声明 行业策略报告疫情常态化下的盈利与估值
10、 疫情扰动常态化重估盈利预测 01 数据来源：wind、国泰君安证券研究 社服子板块经营数据表现各异 我们将社服子板块2020年与2019年经营数据比较，同时选取2021年9月30日总市值与2019年平均市值进行比较。 1、社服子板块中景区和酒店收入数据没有恢复到疫情之前，同时利润仍为亏损。 2、免税和本地生活服务行业为疫情受益行业，收入、利润、股价都较疫情之前有增长。 3、在宏观流动性宽松以及预期疫情影响减弱的背景下，社服子板块市值较2019年平均市值都有增长。 9请参阅附注免责声明 行业策略报告疫情常态化下的盈利与估值 疫情扰动常态化重估盈利预测 01 数据来源：STR、国泰君安证券研究
11、酒店行业受疫情扰动，影响程度与疫情持续的时间以及影响范围有关 疫情反复发生，对酒店行业总体仍有影响，尤其是2021年1、2月、6月、8月的出租率只恢复到同期的71%、61%、86%和54%，主要原 因还是由于这四个月受疫情影响较大所致。1、2月恰逢春节，由于疫情集中爆发，多地倡导原地过年，这使得出租率明显回落。5月底发 生的广州疫情，尽管疫情没有大范围扩散，但由于广州为一线城市，商务活动较为频繁，也对酒店行业出租率有较大影响。7月下旬爆发的 南京疫情影响多个省份，导致8月出租率出现大幅回落。同时我们观察到，出租率自2020年9月恢复至2019年同期水平之后，到目前为止 一直没有完全恢复，平均房
12、价则阶段性恢复至疫情前水平。 10请参阅附注免责声明 行业策略报告疫情常态化下的盈利与估值 疫情扰动常态化重估盈利预测 01 数据来源：STR 酒店行业受疫情扰动，影响程度与疫情持续的时间以及影响范围有关 分具体影响来看，2020年6月北京疫情使得市场入住率下降20%以上，约两个月后大致恢复至此波疫情前水平；7月大连疫情，尽管疫情持 续只有15天，但恢复也用了2个月的时间，而11月上海浦东出现的本土病例对整个上海市场影响相对较小，但也持续1个月才恢复。2020 年12月北京疫情，影响时间也超1个月。 2021年6月广州的入住率降至27.6%，为过去15个月以来的最低值。疫情持续了29天，但酒店
13、行业恢复也经历了差不多2个月的时间。 2021年7月底爆发的南京疫情，当地酒店出租率出现断崖式下降，整个8月完全受到影响，同时由于本次疫情扩散较广，也影响多数热门城 市，超过半数的市场入住率仍然徘徊在40%以下，2020年入住率高达80%的三亚2021年8月只有23%。 11请参阅附注免责声明 行业策略报告疫情常态化下的盈利与估值 疫情扰动常态化重估盈利预测 01 数据来源：wind、国泰君安证券研究 酒店上市公司出租率恢复优于行业 上市公司中锦江酒店、华住酒店和首旅酒店自2020Q3开始出租率快速恢复。2021Q2三家公司出租率分别为72%、82%和72%，恢复至 2019年同期的95%、9
14、5%和90%，同样我们明显的看到在2021Q1受疫情影响三家出租率恢复只有84%、82%和72%。而行业在2021Q1 只恢复到2019年同期的70%。 12请参阅附注免责声明 行业策略报告疫情常态化下的盈利与估值 疫情扰动常态化重估盈利预 北 京 梆 梆 安 全 科 技 有 限 公 司 2021年2月 2020 年 IoT 终端安全白皮书 1 一、前言 在消费互联网时代，物联网本身的价值并没有被充分挖掘，随着 5G 时代的到来，物联 网领域迎来了新的发展契机。5G 通信技术定义了 eMBB、uRLLC、mMTC 三大应用场景， 极大提升了物联网的通信能力和灵活性，为物联网的未来发展提供了良好
15、的基础设施。 当前，我国正处于 5G 网络大规模商用准备阶段，各地纷纷围绕智慧城市、智慧家居、 智慧工厂、智慧医疗、智慧交通等，大力培育物联网应用生态，未来“5G+”模式将在各领 域的数字化转型过程中扮演越来越重要的角色，并进一步催生新一轮科技变革和物联网产 业变革。据统计，截至 2020 年底，我国蜂窝物联网连接设备达到 11.36 亿户，全年净增 1.08 亿户，蜂窝物联网连接数占移动网络连接总数的比重已达 41.6%。我国蜂窝物联网连 接设备中应用于智能制造、 智慧交通、 智慧公共事业的终端用户占比分别达 18.5%、 18.3%、 22.1%。1 随着物联网产业规模不断壮大，基于 5G
16、 网络的新型物联网终端应用越来越多，更多的 黑客组织将目标瞄准了各种新型的物联网终端设备，利用这些设备上存在的漏洞植入恶意 程序，控制物联网设备发起 DDOS 攻击、窃取数据信息或造成业务瘫痪。物联网终端设备 的安全问题已成为限制物联网业务广泛部署的一大障碍。分析物联网终端面临的安全风险， 对提升物联网安全水平，促进物联网及其生态系统的健康发展有着重要意义。 1 数据来源：工信部2020 年通信业统计公报 梆梆安全 2020 年 IoT 终端安全白皮书 2 梆梆安全做为国内专业的移动安全与物联网安全厂商， 结合前期工作基础及自研 IoT 固 件融合分析平台的统计数据，编制了此报告，旨在对 20
17、20 年典型 IoT 终端面临的安全风险 进行汇总分析，多维度呈现威胁态势，量化漏洞风险等级，为物联网相关企业建立健全面向 IoT 终端安全的检测、评估体系提供参考。 二、IoT 行业概览 2.1 IoT 行业发展提速，联网终端数量猛增 尽管 Covid-19 疫情还在持续，但物联网市场仍在不断增长。根据 IoT Analytics 的统 计，2020 年，IoT 联网设备（如：智能网联汽车、智能家居设备、工业联网终端）的数量 将首次超过非 IoT 联网设备（如：智能手机、笔记本电脑和台式机） 。到 2020 年底，全球 217 亿个活动联网设备中，IoT 联网设备将达到 117 亿（占比约
18、54） 。到 2025 年，预计 将有超过 300 亿的 IoT 连接，全球平均每人将近 4 台 IoT 设备。 Source：IoT Analytics，State of the IoT 2020: 12 billion IoT connections, surpassing non-IoT for the first time 梆梆安全 2020 年 IoT 终端安全白皮书 3 此外，在 Covid-19 期间，据 Zscaler 的跟踪结果显示，企业 IoT 设备的使用量增加了 1500，带来一个新的安全问题： “Shadow IoT devices”指未经授权而接入企业的 设备。这些设
19、备几乎没有安全措施，在这种情况下，影子 IoT 设备与企业网络的连接增加了 攻击面，带来更大的安全隐患。这些 IoT 设备包括：数字机顶盒、IP 摄像机、智能家居设 备、智能电视、智能手表，甚至汽车多媒体系统。 Source：Zscaler, IoT in the enterprise 2020 2.2 安全威胁加剧，全球 IoT 安全支出飙升 随着各类功能丰富的智能设备逐渐融入大众的生活中，人与设备的联系更加紧密。IoT 设备承载了越来越多的生产生活数据和个人隐私信息，其安全问题也逐渐得到重视。由于 IoT 设备海量异构的特性，其安全攻击带来的后果也更为多样和严重。例如，智能摄像头被 梆梆安
20、全 2020 年 IoT 终端安全白皮书 4 攻击可能带来家庭或工作隐私的泄露， 智能手表被攻击可能带来行动轨迹的泄露， 智能网联 汽车被入侵更是可能直接对人身安全造成严重威胁。 IoT 终端安全问题加速增长 在物联网行业快速发展的背景下， 物联网安全事件频发， 全球物联网安全支出不断增加。 据 Gartner 调查，近 20%的企业或相关机构在过去三年内遭受了至少一次基于物联网的攻 击。Gartner 预测，为了防范安全威胁，2020 年底全球物联网安全支出将达到 24.57 亿美 元，其中，终端安全支出约 5.41 亿美元，网关安全支出约 3.27 亿美元，专业服务支出约 15.89 亿美
21、元。 Source：Gartner(March 2018) 梆梆安全 2020 年 IoT 终端安全白皮书 5 随着 5G 技术的普及，物联网应用场景变得越发庞杂，IoT 设备碎片化、分布式趋势明 显， 安全需求、 安全标准较难统一， 且缺乏统一管控手段。 再加上受限于 IoT 设备的成本低、 算力有限等现实因素， 目前的安全机制很难直接复用到 IoT 设备上， 导致 IoT 设备自身防护 能力较弱，易被利用安全漏洞开展入侵、攻击等行为。 同时，IoT 设备固件普遍存在逻辑缺陷和安全漏洞，部分开发厂商为节约开发成本、提 高开发效率，直接调用第三方组件，但并未关注引入组件是否存在安全隐患或者缺陷
22、，导致 固件中存在大量漏洞且未经修复，极易被攻击者利用。 三、IoT 终端安全数据统计分析 3.1 检测样本数据统计 梆梆安全利用 IoT 固件融合分析平台， 对 2020 年市场上主流的 IoT 设备固件进行了自 动化抓取与安全检测， 并对其中版本较新的433款设备的安全检测结果进行了统计与分析。 1、IoT 设备类型分布 我们的检测样本共计 11 大类，包括摄像头、路由器、电力智能终端、无人机、车机部 件、手持 PDA、机顶盒、智能交通、智能家居、可穿戴设备，分布比例如下： 梆梆安全 2020 年 IoT 终端安全白皮书 6 检测样本按设备类型分布统计 随着技术的发展、 产业的逐步成熟，
23、智能摄像头作为身份认证和安防监控等场景的重要 环节，在智慧城市、智能家居、汽车、无人机、AR 等领域已有广泛应用。而路由器的角色 也逐渐演变为智能家居的联网中枢。 联网与智能化越来越多地影响着我们的日常生活， 也对 安全提出了更高的要求。 2、安全风险分布 针对 433 个样本，固件融合分析平台共检出安全风险 20065 个，平均每款 IoT 设备存 在 46.34 个安全风险。按风险漏洞从高到低排列的设备类型依次为：机顶盒、摄像头、路由 器、手持 PDA、无人机等。在数字化生活的浪潮中，我们身边的智能设备却频频爆出安全 漏洞与被攻破事件，反映出厂商与大众的安全意识与安全防护手段的缺失。 梆梆
24、安全 2020 年 IoT 终端安全白皮书 7 安全风险按设备类型分布统计 3.2 固件代码漏洞分析 1、高可利用性漏洞占比较大 通过固件融合分析平台，梆梆安全对 IoT 设备固件的基本信息、代码风险、敏感信息泄 露、配置安全等层面进行了安全测试，检测出的安全风险 TOP10 按类型分布情况如下： 安全风险数量 TOP10 统计分布 梆梆安全 2020 年 IoT 终端安全白皮书 8 据统计，占比较多的风险类型有 CWE-457（使用未初始化变量） 、CWE-676（不安全 函数调用） 、CWE-476（空指针引用） 、CWE-467（sizeof()使用不当漏洞） 、CWE-190（整 数溢
25、出缺陷） 、CWE-215（调试信息泄露）等。这些安全风险有可能导致拒绝服务攻击、修 改控制流、缓冲区溢出、崩溃重启、运行错误等安全威胁。 另外，在统计结果中，用户名密码泄露风险共发现 89 次，证书文件/密钥泄露风险共 发现 59 次，可能导致用户信息泄露，或利用密钥对恶意软件进行签名，以此欺骗普通用 户进行安装等安全隐患。 2、中风险漏洞数量最多 参考 CVSS（Common Vulnerability Scoring System，通用漏洞评分系统） ，将安全 风险划分为高、中、低三个等级，检测结果的风险等级分布情况如下： 风险漏洞按风险等级分布占比 梆梆安全 2020 年 IoT 终端
26、安全白皮书 9 3.3 第三方库安全风险分析 在固件开发过程中，为了节约开发成本、提高开发效率，很多开发厂商会直接使用第三 方库。几乎所有的软件中都含有第三方库，据 Gartner 统计，2018 年软件使用第三方库的 代码量占到了总代码量的 80%，自研代码比例越来越低。大部分固件开发厂商在引入第三 方库时， 并未关注引入组件是否存在安全隐患或者缺陷， 默认软件安全应该由组件提供者保 障，也就是供应链上游进行检测。但实际上，通过对一些著名开源工程进行分析发现，这些 工程几乎完全不去做任何安全校验。 1、平均每款固件包含 21.46 个第三方库漏洞，版本普遍较陈旧 根据检测结果统计，平均每款固
27、件中存在的第三方库漏洞数量约为 21.46 个。第三方 库被调用次数和漏洞数量统计如下： 第三方库被调用次数占比统计 梆梆安全 2020 年 IoT 终端安全白皮书 10 第三方库漏洞数量统计 在固件所调用的第三方库中，以调用次数排名前两位的库为例，BusyBox 是一个集成 了 300 多个常用 Linux 命令和工具的软件，在嵌入式开发中较为常见。但由于一些固件开 发厂商的配置疏忽或补丁更新不及时，导致 IoT 设备产生命令执行甚至代码执行的漏洞。 OpenSSL 是 O药收入为 2111 亿日元（人民币 130 亿元） 。国内销售 收入最大的药店是国药控股的连锁药店，2016 年销售收入
28、为人民币 93 亿元。 2.2 新增门店推动公司新增门店推动公司业绩业绩超越行业增速超越行业增速 日本连锁药店行业三年复合增速为 2.6%，在这 11 家上市公司中，只有松本清控股株式会社、 Cocokara fine 株式会社和 Cawachi 株式会社三家的增速在 2%-3%，其他企业均进高于行业增速； 处方调剂行业从 2012 年到 2015 年的复合增速约为 5%，AIN 控股、日本调剂、QOL 三家上市公司 的增速均高于行业增速。大连锁增速较高的原因主要是扩张门店数量。 所有的 11 家连锁药店的门店数量在近十几年里都维持上升趋势。2016 年，门店数量最多的是 Tsuruha（16
29、90 家） 、接下来是松本清（1545 家）和 Welcia（1472 家） 。 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 13 / 30 图表图表13 日本连锁药店门店数量日本连锁药店门店数量 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 日本药妆店和调剂药局的数量增速在近十年里均低于 3%， 而大型连锁药店的门店数量增速进高于行 业。2014 年之前，11 家连锁药店企业的门店增速均大于 5%，2014 年以后行业增速放缓，各家企 业药店增长也出现分化，松本清、Cocokara fine、Cawachi 的门店增速放缓到低于行业，Welcia、 Tsuruha 和 Cosmos 仍然
30、保持较高的门店数量增长。 图表图表14 日本连锁药店门店数量增速日本连锁药店门店数量增速 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 从长期来看， 11 家日本主要连锁药店上市公司当年新增门店占比呈下降趋势， 2013 年阶段性高点达 到 13%，2016 年下降到 5%。 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 14 / 30 图表图表15 当年新增门店占比当年新增门店占比 资料来源：Bloomgerg，平安证券研究所 2.3 毛利率稳中有升毛利率稳中有升，费用率明显低于国内同行费用率明显低于国内同行 药妆店销售的商品包括化妆品、药品、食品等，毛利率大约在 20%-30%，上市的八
31、家公司毛利率从 2000 年到现在保持小幅上升趋势，毛利率最高的是松本清控股株式会社，为 29.04%；调剂药局的 商品以处方药为主，毛利率在 10%-20%之间，1993 年到 2003 年，毛利率受药价下降的影响持续 下降， 从 1995 年的 30%以上降低到 2003 年的不到 20%， 之后基本维持平稳。 在三家上市公司中， 毛利率最高的是日本调剂有限公司，为 17.82%。 受行业增速及经济周期的影响，连锁药店净利润率波动变化，2009 年到 2013 年行业净利润率持续 提升，之后的两年净利润率下降，2016 年回升。AIN 的净利率受毛利率下降的影响，在 2007 年左 右降到
32、 1.2%，之后逐渐回升到 3%左右。 图表图表16 连锁药店的毛利率（连锁药店的毛利率（%） 图表图表17 连锁药店的净利率（连锁药店的净利率（%） 资料来源：Bloomgerg，平安证券研究所 资料来源：Bloomgerg，平安证券研究所 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 15 / 30 我们统计的 11 家日本连锁药妆店和连锁调剂药局的毛利率、净利率均低于国内主要连锁药店，但国 内药店的费用率明显高于日本同类企业。我们推测主要原因如下： 1、产品结极不同导致毛利率有较大差异，药妆店主要销售非处方药、化妆品和日用杂货，调剂药局 主要销售处方药，国内药店销售处方药、非处方药和医
33、疗器械等； 2、所处的历史阶段不同，目前日本基本已经完成医药分家，药价明显降低，而国内尚处于医药分家 的初始阶段，降药价的序幕才拉开，因此国内药店毛利率较高； 3、经营水平的差异，经过近 40 年的积累，日本的连锁零售行业经营处于世界领先水平，而我国主 要连锁零售药店均成立于 21 世纪初，晚于日本十几年，因此费用率高于国外同行，此外日本企业大 量聘用临时工也是费用率较低的原因之一，例如 Cawachi 的临时工占总员工数的 60%以上。 图表图表18 日本主要上市连锁药店与国内连锁药店对比日本主要上市连锁药店与国内连锁药店对比 资料来源：Bloomgerg，Wind，平安证券研究所 2.4
34、药店数量药店数量和员工数：单店收入高，大量使用兼职员工以节省成本和员工数：单店收入高，大量使用兼职员工以节省成本 在统计的 11 家日本连锁药店中，平均单店收入最多的企业是 Cawachi 株式会社，单店收入达到每 年 8.77 亿日元（人民币 5387 万元） ，其单店员工数量也最多，为 23 人/店。 日本药妆店和调剂药局的单店收入进高于国内，其中单店收入最低的 QOL 株式会社为 1100 万元人 民币/店/年，最高的 Cawachi 株式会社达到 5390 万元人民币/店/年，国内药店的店均收入低于 300 万元/年。我们认为主要有两个原因：1、从药店密度来看，日本调剂药局的药店密度大
35、于国内药店； 药妆店的密度虽然小于国内，但由于药妆店经营的是日常用品，人们迚出药妆店的频次高于去调剂 药局的频次，所以药妆店的客流量较大；2、日本药店的客单价较高，调剂药局的单张处方金额平均 值高达 600 元人民币，而国内药店的客单价尚不到 100 元。 调剂药局 药妆店 中国药店 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 16 / 30 图表图表19 日本主要上市连锁药店单店收入及日本主要上市连锁药店单店收入及单店单店员工数量员工数量 资料来源：Bloomgerg，Wind，平安证券研究所 图表图表20 日本药店及中国药店密度对比（人日本药店及中国药店密度对比（人/店）店） 资料来源
36、：中国药店，日本厚生劳动省，公司公告，平安证券研究所 在药品零售行业中，人工成本约占总收入的 9%-15%，是重要的支出项目。为了节省人工成本，日 本连锁药店企业雇佣大量兼职员工。 以几大连锁药店为例， 其药妆业务兼职员工比例均在 50%以上， 调剂业务兼职员工比例稍低，为 20%左右。 此外，虽然中国药店与日本调剂药局的单店员工数量相差不大，约为 4-7 人/店，但中国每百万人口 占有的药师数量仅为 23 人/百万人口，大幅低于日本的 227 人/百万人口。这说明了中国药店中具有 专业资格的工作人员较少，今后提升药店工作人员的专业能力将是一大収展方向。 药妆店 调剂药局 中国药店 生物医药行
37、业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 17 / 30 图表图表21 各公司药妆和调剂业务中兼职员工占比各公司药妆和调剂业务中兼职员工占比 图表图表22 中国药师密度大幅低于日本中国药师密度大幅低于日本 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 资料来源：日本厚生劳动省，平安证券研究所 2.5 运营效率对比运营效率对比 以 11 家上市公司作为各自药店类型的代表，迚行运营效率分析。 应收账款周转天数：应收账款周转天数：国内药店和日本调剂药局的应收账款周转天数大于药妆店，预计由于前两者都 有医保支付方，医保支付的账期较长，而药妆店主要面向散客实时结算。 应付账款周转天数：应付账款周转天数：日本
38、药店的应付账款周转天数明显高于国内，预计由于日本连锁药店的销售觃 模较大，对上游价格谈判话语权更强所致。 存货周转天数：存货周转天数：日本连锁药店的存货管理做得较好，药妆店和调剂药局的存货周转天数进进短于国 内药店，除了运营效率管理的差异外，国内连锁药店企业下属药店数量多且店型较小，也导致了存 货周转天数相对更长。 图表图表23 中日连锁药店运营参数对比中日连锁药店运营参数对比 图表图表24 中日连锁药店运营参数对比中日连锁药店运营参数对比 资料来源：Bloomberg，wind,平安证券研究所 资料来源：Bloomberg，wind，平安证券研究所 生物医药行业专题报告 请务必阅读正文后免责
39、条款 18 / 30 现金循环周期：现金循环周期：企业的资金使用效率可用现金循环周期衡量（现金循环周期=存货转换期间+应收账 款转换期间应付账款递延期间） 。在三种店型中，中国药店的资金占用天数为 81.2，日本调剂药局 -9.2 天，日本药妆店 1.9 天，中国药店的资金占用最多。 图表图表25 现金循环周期对比现金循环周期对比 资料来源：Bloomberg，wind，平安证券研究所 2.6 ROE 对比对比 国内药店的 ROE 与日本调剂药局接近， 两者都高于药妆店。 国内药店的净利润率进高于日本的药妆 店和调剂药局，但资产周转率和权益乘数较低，反映出经营效率和债务杠杄的差异。 图表图表2
40、6 ROE 分拆对比分拆对比 分类分类 公司公司 ROE 销售净利率销售净利率 资产周转率资产周转率 权益乘数权益乘数 药妆店 松本清控股株式会社 10.81% 3.33% 2.01 1.61 Welcia 控股有限公司 13.50% 3.66% 2.08 1.77 Tsuruha 控股株式会社 10.93% 1.80% 2.69 2.25 Sundrug 有限公司 17.31% 4.28% 2.48 1.63 Cosmos 药品株式会社 17.61% 2.78% 2.41 2.63 杉控股有限公司 11.19% 3.52% 1.94 1.64 Cocokara fine 株式会社 9.04%
41、 1.86% 2.69 1.81 Cawachi 株式会社 2.28% 0.76% 1.47 2.05 平均值平均值 16% 东北春玉米区 44.97 46.74 3.93% 8.62% 品种-天农九号 42.49 43.96 3.46% - 黄淮海夏玉米区 48.27 46.08 -4.53% 5.64% 品种-郑单 958 32.42 32.42 0.00% - 品种-中科玉 505 50.42 50.42 0.00% - 品种-裕丰 303 54.00 54.70 1.30% - 品种-登海 618 49.89 51.10 2.42% - 西南春玉米区 52.64 56.00 6.39%
42、 12.58% 西北春玉米区 58.89 60.38 2.53% 3.67% 资料来源：全国农业技术推广服务中心种业监测处、国信证券经济研究所整理 从供给端来看，一方面，由于 2020 年制种量缩减，叠加 2021 年种子需求旺 盛，目前玉米种子库存处于较低水平，头部企业的玉米种子库存几乎清零；另 一方面，今年玉米制种在授粉关键期受到高温热害的严重影响，尤其是甘肃、 新疆等主要制种基地出现明显减产，由此导致今年玉米制种量或将大幅减少。 综上，我们预判种子供给端或将明显收缩，利好未来种子企业提价，预计行业 整体或将提价 20%，其中，头部企业的优质品种将更为稀缺，提价幅度将更 优于行业。 图图
43、6：杂交玉米制种面积：杂交玉米制种面积 2020 年降到近十年内最低年降到近十年内最低 图图 7：2020 年杂交玉米种子有效库存明显降低年杂交玉米种子有效库存明显降低 资料来源：农技推广中心，国信证券经济研究所整理 资料来源：农技推广中心，国信证券经济研究所整理 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2011201220132014201520162017201820192020 播种面积:玉米:全国 （千公顷）农作物产量:玉米:
44、全国 （万吨） 0 5 10 15 20 0 100 200 300 400 500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 杂交玉米:制种面积 (万亩) 杂交玉米:制种产量 (亿公斤) 0 2 4 6 8 10 12 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 杂交玉米:可供种量 （亿公斤） 杂交玉米:种子有效库存 （亿公斤） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 成长：知识产权保
45、护重视程度加强成长：知识产权保护重视程度加强 转基因或加速落地转基因或加速落地 近期种业迎来种子法修订草案提请审议、中央深改委会议审议通过种业振兴 行动方案 、玉米及稻品种审定标准提升、先正达拟 IPO 等多项重要催化，自 2021 年下半年以来，种业受国家重视程度持续升温，种业未来有望迎来新一 轮政策红利，具体分析如下： 种子法修正草案拟建立实质性派生品种制度，种子法修正草案拟建立实质性派生品种制度，育种同质化问题有望改善，供给育种同质化问题有望改善，供给 侧头部种企经营环境向好。侧头部种企经营环境向好。2021 年 8 月 17 日，第十三届全国人大常委会第三 十次会议对中华人民共和国种子
46、法（修正草案） 进行了审议，并于 8 月 20 日在中国人大网公布中华人民共和国种子法（修正草案） 公开征求意见。 本次种子法修正草案拟扩大植物新品种权的保护范围及保护环节，建立实质性 派生品种制度，草案规定实质性派生品种可以申请植物新品种权，并可以获得 授权，但对其以商业为目的利用时，应当征得原始品种的植物新品种权所有人 的同意。种子法修正草案拟建立实质性派生品种制度，该制度对育种创新提出 更高要求，行业同质化育种严重的现状有望大幅改善，预计未来新审定品种数 量将显著下滑，头部研发实力强的企业或最为受益。 中央深改委会议审议通过种业振兴行动方案中央深改委会议审议通过种业振兴行动方案 ， “保
47、障种源自主可控、， “保障种源自主可控、加快实加快实 施农业生物育种重大科技项目施农业生物育种重大科技项目”等受到重视。”等受到重视。2021 年 7 月 9 日，中共中央总 书记、国家主席、中央军委主席、中央全面深化改革委员会主任习近平主持召 开中央全面深化改革委员会第二十次会议，会议审议通过了种业振兴行动方 案 。习近平在主持会议时强调，农业现代化，种子是基础，必须把民族种业 搞上去，把种源安全提升到关系国家安全的战略高度，集中力量破难题、补短 板、强优势、控风险，实现种业科技自立自强、种源自主可控。此外，会议指 出，近些年，我国种业发展有了很大进步，为粮食和重要农产品稳产保供作出 了重要
48、贡献，但种业发展基础仍不牢固，保障种源自主可控比过去任何时候都 更加紧迫，粮食安全这根弦比过去任何时候都要绷得更紧。会议强调，要打牢 种质资源基础，做好资源普查收集、鉴定评价工作，切实保护好、利用好。要 加强基础性前沿性研究，加快实施农业生物育种重大科技项目，开展种源关键 核心技术攻关，扎实推进南繁硅谷等创新基地建设。要强化企业创新主体地位， 加强知识产权保护，优化营商环境，引导资源、技术、人才、资本等要素向重 点优势企业集聚。要综合运用法律、经济、技术、行政等多种手段，推行全链 条、全流程监管，对假冒伪劣、套牌侵权等突出问题要重拳出击，让侵权者付 出沉重代价。要加强组织领导，明确各级党委和政
49、府责任，做好长远规划，给 予长期稳定支持，加大统筹协调，避免重复建设。 新新玉米及稻玉米及稻品种品种国家国家审定标准对品种创新提出更高要求，审定标准对品种创新提出更高要求，利好头部企业发展利好头部企业发展。 2021 年 7 月 6 日，国家农作物品种审定委员会办公室发布关于国家级玉米、 稻品种审定标准（2021 年修订） 公开征求意见的通知，新标准拟于 2021 年 10 月 1 日起实施，相较于 2017 年发布的品种审定标准，新标准提升了玉米、 稻品种的审定门槛，尤其值得重点关注的是，新增了一致性和真实性要求，玉 米新品种的差异位点数需4 个, 水稻新品种的差异位点数需3 个。我们认为 该新增规定对品种创新度提出更高要求，将有力打击行业内模仿育种的现象， 利好研发及创新实力领先的头部企业，行业集中度有望提升。 种业巨头先正达拟科创板种业巨头先正达拟科创板 IPO，看好转基因落地预期。，看好转基因落地预期。2021 年 7 月 2 日，先 正达集团披露科创板招股书（申报稿） ，拟发行不超过 27.86 亿股，本次募投 项目拟投入资金 650 亿元。我们认为先正达本次拟登陆科创板 IPO 的进展超 预期，其作为生物育种技术领先的种业巨头，通过本次上市募资或将加速其中 国业务的落地，有望借助上市平台优势继续夯实育种技术研发实力，利好我国 种业创新发展，为“打好种业翻
