1、2008-2017 年美国影院荧幕分布 . 19 图 23：2008-2017 年美国平均电影票价 . 19 图 24：2007-2015 我国 3D 荧幕数占比 . 19 图 25：中国&美国 IMAX 荧幕数及占比 . 19 图 26：2008-2018 年欧美三大院线公司股价涨幅图 . 20 图 27：2008-2018 年欧美三大院线公司 EV/EBITDA（TTM）变动区间 . 21 图 28：2008-2018 年欧美三大院线公司 EBITDA per Share（TTM）. 21 图 29：2008-2018 年欧美三大院线公司股息率 . 22 图 30：2007-2018Cin
2、emark&AMC 总市值 . 22 图 31：2007-2018Cineworld 总市值 . 22 图 32：2013-2018Cinemark&AMC 资产负债率 . 23 图 33：2013-2018Cinemark&AMC 净利率 . 23 图 34：2013-2018 年 AMC 营业收入及增速 . 23 图 35：2013-2018 年 AMC 影院数&荧幕数 . 23 图 36：1948 年之前好莱坞主流“五大”制片厂 . 25 图 37：2002-2014 年韩国三大院线公司市占率 . 25 - 传媒传媒行业行业电影行业十问系列之三电影行业十问系列之三2019.1.2 请务必
3、阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：中国 VS 美国等全球 8 个国家电影市场核心参数对比 . 3 表 2：不同娱乐消费形式单位时间价格预估 . 4 表 3：主流电影市场国家人均观影次数 . 4 表 4：1973 年以来韩国出台电影相关政策整理。 . 7 表 5：2015-2021E 我国电影票房预测 . 9 表 6：2021 年票房情景分析 . 9 表 7：美国 20 世纪 80 年代以来十年维度看 GDP 增速和票房增速的关系 . 10 表 8：日本 1980-2017 年十年维度看 GDP 增速和票房增速关系 . 11 表 9：全球主流电影市场荧幕数密度对比 . 13
4、表 10：2006-2017 年我国荧幕数&影院数据 . 14 表 11：2004-2017 美国影院公司 CR3 市占率 . 16 表 12：2010 年以来全球大型影院并购案例整理 . 17 表 13：2014 年以来 A 股重要上市公司并购影院公司案例分析 . 17 表 14：2008-2017 年 Cinemark 股价增长驱动力分析 . 21 表 15：我国院线龙头公司市值空间测算 . 24 表 16：重点公司估值比较及投资评级 . 27 - 传媒传媒行业行业电影行业十问系列之三电影行业十问系列之三2019.1.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦投资聚焦 本篇报告核心
5、解答了当前市场对电影行业关注问题以及我们认为当前市场对电影行 业发展存在的认知偏差： 1) 市场普遍认为我国人均观影次数较欧美、韩国等成熟国家有较大差距，我国电影 票房千亿可期。我们认为，在荧幕数密度接近顶部，票价几乎没有涨价可能性的我们认为，在荧幕数密度接近顶部，票价几乎没有涨价可能性的 背景下，未来优质内容拉动人均观影次数提升是核心增长逻辑背景下，未来优质内容拉动人均观影次数提升是核心增长逻辑。2018 年年我国当我国当 前城镇人口记人均观影次数已经前城镇人口记人均观影次数已经达到达到 2.1 次，已经高于日本、德国等发达国家，次，已经高于日本、德国等发达国家， 但低于美国、韩国、法国等国
6、家。但低于美国、韩国、法国等国家。参考日本、韩国等市场发展经验，国产电影内参考日本、韩国等市场发展经验，国产电影内 容持续提升需要政策端、供给端、需求端持续共振，目前尚没有看到内容端容持续提升需要政策端、供给端、需求端持续共振，目前尚没有看到内容端出现出现 显著拐点，显著拐点，我们我们预计预计 2021 年我国电影票房年我国电影票房 727 亿元，对应亿元，对应 2018-21 年年 CAGR5.27%。 2) 市场普遍认为，未来 1-2 年我们将看到院线公司利润率拐点，未来龙头院线公司 市占率将迅速提升。 我们认为我国电影院线我们认为我国电影院线 TOP3 市占率提升会是一个长期过程，市占率
7、提升会是一个长期过程， 达到美国当前水平可能需要达到美国当前水平可能需要 10-20 年。从利润年。从利润率率来看，我们认为单荧幕产出来看，我们认为单荧幕产出的的拐拐 点将成为我国院线公司利润率点将成为我国院线公司利润率的的核心拐点，我们核心拐点，我们预计预计市场出清仍然需要市场出清仍然需要 3-5 年。年。 3) 市场普遍认为，院线公司进军内容成功概率较高。我们认为，院线公司要在内容 端开花结果，必须具备两大前提条件：充充分分的渠道优势的渠道优势：我们认为下限是市占率 30%或寡头垄断形成联盟。当前即使万达电影在全国荧幕数占比也仅 10%，尚不 具备足够的渠道掌控能力；充足的“内容基因”充足
8、的“内容基因” ，有别于院线业务重运营，内容 端需要形成微观创意和宏观体系化之间微妙的平衡。 4) 我们复盘了过去 10 年欧美三大院线公司 Cinemark，AMC，Cineworld 股价表现 和驱动：院线公司股价增长核心动力来自于业绩驱动，其次分红率及可持续性，院线公司股价增长核心动力来自于业绩驱动，其次分红率及可持续性， 以及高杠杆率等都会影响股价表现。以及高杠杆率等都会影响股价表现。 5) 根据 EV/EBITDA 估值方式，我们测算中国未来院线龙头市值天花板在悲观/中性 /乐观状态下分别为 162.7 亿元亿元/485.8 亿元亿元/1316.0 亿元亿元 6) 我们复盘了过去我们
9、复盘了过去 20 年美国、日本电影票房与宏观经济周年美国、日本电影票房与宏观经济周期相关性：期相关性：总体来看， 电影票房表现出一定的逆周期性，在宏观经济出现波动的时期票房未必受经济周 期波动的影响。 - 传媒传媒行业行业电影行业十问系列之三电影行业十问系列之三2019.1.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 人均观影次数还有多大增长空间？人均观影次数还有多大增长空间？ 票价和人均观影次数决定票房天花板票价和人均观影次数决定票房天花板 电影票房是决定电影产业发展高度的核心指标，近年来我国电影票房市场持续增长， 从 2010 年 101 亿增长， 到 2018 达到 609.8 亿元， 8
10、 年 CAGR25.2%。 但自 2016 年以来， 票房增速有所减缓，维持在 10-15%左右，2018 年预计将下滑至 9%左右。我们认为，当当 前以及未来相当一段时间内票房仍然是我国电影产业核心收入来源，判断电影产业走势核前以及未来相当一段时间内票房仍然是我国电影产业核心收入来源，判断电影产业走势核 心是判断电影票房走势。心是判断电影票房走势。 娱乐消费是需求驱动，从需求端来看，观影总人次*平均票价=电影总票房，在总人口 基本不变前提下，又可以细化为平均观影人次*总人口*平均票价=电影总票房，由此人均观由此人均观 影次数和票价组成了需求端决定电影票房核心参数，我们预判电影票房走势核心是研
11、究这影次数和票价组成了需求端决定电影票房核心参数，我们预判电影票房走势核心是研究这 两个参数的走势。两个参数的走势。 图 1：2012-2018 我国电影票房及增速（单位：亿元/%） 资料来源：中宣部国家电影局，中信证券研究部 图 2：20112018 我国电影平均票价及人均观影次数（万元） 资料来源：猫眼专业版，国家统计局，中信证券研究部测算 170.73 217.70 296.39 438.80 493 559 609.76 30.33% 27.51% 36.15% 48.05% 12.31% 13.45% 9.06% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 5
12、0.00% 60.00% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 2012201320142015201620172018 票房（亿元） 同比增长 36.50 35.90 35.00 35.30 34.80 33.10 34.40 35.30 0.5 0.6 0.8 1.1 1.6 1.7 2.0 2.1 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 31.00 32.00 33.00 34.00 35.00 36.00 37.00 20112012201320142015201620172018 票价（元） 人均观影次数（
13、城镇） - 传媒传媒行业行业电影行业十问系列之三电影行业十问系列之三2019.1.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 我国电影票价全球“最贵” ，未来涨价困难较大我国电影票价全球“最贵” ，未来涨价困难较大 从票价来看，无论从国际对比还是从票价来看，无论从国际对比还是与与国内同行业娱乐消费单位时间价格对比来看，我国内同行业娱乐消费单位时间价格对比来看，我 们认为我国当前电影票价已经较高。们认为我国当前电影票价已经较高。电影观影以中产阶级娱乐消费定义开始崛起，从一、 二线城市开始推行， 这造成了我国相对较高的电影票价 （约 35 元左右） 。 从国际对比来看， 以平均票价/人均可支配收入为核心参考指标，2017 年我国以城镇可支配收入为基数的占 比为 0.09%，高于世界上所有主流电影市场的水平。 表 1：中国 VS 美国等全球 8 个国家电影市场核心参数 国家国家 票房票房(百万美元百万百万美元百万 美元美元） 平均票价（平均票价（美元美元） 可支配收入可支配收入(美元美元) 平均票价平均票价/可支配收入可支配收入 美国 10,093.00 8.43 46,903 0.02% 法国 1,179.99 7.18 32,058 0.02% 德国 1,171.17 10.71 35,834 0.03% 日本 1,773.56 10.76 30
